中恒集團(tuán)增長面臨壓力

薛宇

近日，受中藥板塊利好影響，中恒集團(tuán)（600252.SH）股價(jià)出現(xiàn)大幅上升，7月5日達(dá)到兩年來的最高價(jià)，但中恒集團(tuán)主要產(chǎn)品實(shí)際屬于中藥注射劑，是政策重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，主業(yè)增長承壓。

收購或許是“轉(zhuǎn)型”的無奈之舉，然而中恒集團(tuán)的收購標(biāo)的經(jīng)營情況較差，前景不明。

主業(yè)承壓

中恒集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)為中成藥制造，主要產(chǎn)品注射用血栓通（凍干）為心腦血管疾病用藥，是公司的核心醫(yī)藥品種。

2019年，中恒集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.14億元，凈利潤7.45億元，制藥業(yè)務(wù)中的心腦血管領(lǐng)域、婦產(chǎn)科領(lǐng)域、骨骼肌肉領(lǐng)域、其他領(lǐng)域以及食品業(yè)務(wù)中的龜苓膏系列、龜苓寶飲料系列、其他食品系列、其他商品貢獻(xiàn)的收入分別為32.50億元、601萬元、8396萬元、5563萬元、1.27億元、216萬元、308萬元、2.29億元，毛利率分別為93.72%、65.72%、66.07%、28.23%、36.51%、46.40%、58.66%、0.41%。心腦血管領(lǐng)域用藥構(gòu)成中恒集團(tuán)絕大部分收入和利潤來源，包括注射用血栓通（凍干）、血栓通注射液，均屬于中藥注射劑。

在成為萊美藥業(yè)（300006.SZ）控股股東后，中恒集團(tuán)新增多種產(chǎn)品，但心腦血管領(lǐng)域用藥仍然是公司最大的盈利來源，2020年該類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.12億元。

2011-2020年，中恒集團(tuán)血栓通系列產(chǎn)品（2016-2020年分類為“心腦血管領(lǐng)域用藥”）分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.21億元、14.91億元、34.8億元、28.8億元、10.36億元、14.02億元、17.82億元、30.01億元、32.50億元、21.12億元，呈現(xiàn)較大的波動(dòng)。2015年，由于部分省市在醫(yī)藥招標(biāo)過程中對(duì)前期用量較大的部分藥品實(shí)行限量、限價(jià)措施，公司血栓通系列產(chǎn)品銷售收入出現(xiàn)大幅度下降。隨后雖然逐漸回升，但銷售費(fèi)用同時(shí)大幅增加，相應(yīng)地公司凈利潤率呈現(xiàn)下滑趨勢，2018-2020年分別為18.59%、19.54%、6.42%，而2011-2017年凈利潤率平均值為33.35%。

近年來，中藥注射劑因安全性問題受到關(guān)注，國家出臺(tái)多項(xiàng)政策進(jìn)行管理，包括對(duì)部分中藥注射劑使用進(jìn)行限制或被納入醫(yī)保重點(diǎn)監(jiān)控目錄等。政策不斷施壓下中藥注射劑前景不容樂觀。2017年，中恒集團(tuán)血栓通規(guī)定在二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)銷，2019年，血栓通在新醫(yī)保目錄中增加了適應(yīng)癥限制，在原來的限二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用變更為限二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)的中風(fēng)偏癱及視網(wǎng)膜中央靜脈阻塞，對(duì)產(chǎn)品銷售帶來一定影響。

收購資產(chǎn)質(zhì)量不佳

主業(yè)承壓下收購或許是“轉(zhuǎn)型”的無奈之舉。通過買入股票、參與定增等方式，中恒集團(tuán)于2020年6月獲得萊美藥業(yè)控制權(quán)，投資成本合計(jì)約11.53億元。截至2020年年報(bào)披露日，中恒集團(tuán)累計(jì)直接持有萊美藥業(yè)23.43%股權(quán)，通過表決權(quán)委托的方式取得萊美藥業(yè)17.46%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，合計(jì)取得萊美藥業(yè)40.89%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。

但是，萊美藥業(yè)實(shí)際上并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，中恒集團(tuán)將其納入合并范圍后資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯的下降。2019年和2020年年末，中恒集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為18.35%、31.29%，負(fù)債水平大幅升高。2019年年末，中恒集團(tuán)貨幣資金27.50億元，有息負(fù)債僅有1.11億元的短期借款;2020年年末，公司貨幣資金35.62億元，短期借款13.65億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2.16億元，長期借款1.76億元。

在發(fā)布定增預(yù)案之前，萊美藥業(yè)資金就已十分緊張。2019年年末，萊美藥業(yè)短期借款9.57億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債2.1億元、長期借款7970萬元，有息負(fù)債合計(jì)12.47億元，而其貨幣資金只有4.37億元，遠(yuǎn)不能覆蓋短期債務(wù)。

2021年3月，萊美藥業(yè)通過定增分別向中恒集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方募集資金合計(jì)10.84億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于償還借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

上市以來，萊美藥業(yè)通過股權(quán)融資方式合計(jì)募資21.95億元，包括2009年IPO募集資金3.5億元，以及2013年收購時(shí)募集配套資金1.1億元、2015年定增募集資金6.51億元。但截至2020年年末，萊美藥業(yè)的凈資產(chǎn)僅有11.71億元，未分配利潤-3.25億元，上市以來累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤為-1959萬元。巨額融資下，萊美藥業(yè)經(jīng)營慘淡，可謂典型的價(jià)值毀滅股。

除原有業(yè)務(wù)不佳外，萊美藥業(yè)近兩年巨額虧損與失敗的收購不無關(guān)系。上市以來，萊美藥業(yè)相繼收購湖南康源制藥有限公司（下稱“湖南康源”）100%股權(quán)、四川禾正制藥有限責(zé)任公司（下稱“四川禾正”）100%股權(quán)、成都金星健康藥業(yè)有限公司（下稱“金星藥業(yè)”）30%的股權(quán)及其衍生權(quán)利、西藏萊美德濟(jì)醫(yī)藥有限公司（下稱“萊美德濟(jì)”）8%股權(quán)，分別帶來1.26億元、535萬元、1836萬元、3294萬元的商譽(yù)。然而收購?fù)瓿珊螅鲜鰳?biāo)的業(yè)績常年不及預(yù)期，甚至連續(xù)虧損。2014-2020年，湖南康源凈利潤分別為-2866萬元、-4372萬元、-3091萬元、-2418萬元、-2768萬元、-2630萬元、-1.85億元;2014-2019年，金星藥業(yè)凈利潤分別為172萬元、440萬元、-1539萬元、-2542萬元、-2572萬元、-3115萬元;四川禾正2013-2016年凈利潤分別為328萬元、235萬元、211萬元、597萬元，2016年以后業(yè)績未公布;萊美德濟(jì)2018-2020年凈利潤分別為1999萬元、2096萬元、3843萬元，相比收購之前（2017年凈利潤為5321萬元）凈利潤大幅下滑，直至2020年也未恢復(fù)。

奇怪的是，湖南康源收購后連續(xù)多年虧損，但直到2017年萊美藥業(yè)才對(duì)其“謹(jǐn)慎”計(jì)提1902萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2019年計(jì)提5839萬元;金星藥業(yè)連續(xù)虧損，2019年全額計(jì)提。2019年萊美藥業(yè)共計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備7675萬元，明顯高于以往年份，看似計(jì)提“充分”，但直到2020年第四季度，也即是在中恒集團(tuán)成為其控股股東之后，萊美藥業(yè)卻在年底“洗了大澡”，對(duì)湖南康源繼續(xù)計(jì)提4884萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，同時(shí)確認(rèn)存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失、長期股權(quán)投資減值損失、固定資產(chǎn)減值損失、無形資產(chǎn)減值損失等共計(jì)-2.21億元，除此以外，萊美藥業(yè)還終止部分在研項(xiàng)目，并將相關(guān)資本化開發(fā)支出轉(zhuǎn)費(fèi)用化處理，確認(rèn)相關(guān)研發(fā)費(fèi)用金額約4966萬元。2020年，萊美藥業(yè)凈利潤為虧損3.27億元。