股價(jià)高估、業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)
——基于上市公司對(duì)賭并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

關(guān)靜怡，劉娥平

(1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引 言

近年來(lái)，對(duì)賭協(xié)議被廣泛應(yīng)用于上市公司的并購(gòu)交易中，引入該機(jī)制的初衷是為了彌合收購(gòu)方與售股股東對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)發(fā)展情況的意見(jiàn)分歧，由售股股東向收購(gòu)方承諾在未來(lái)一定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)某個(gè)業(yè)績(jī)目標(biāo)(通常是某種口徑的凈利潤(rùn))，如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)則以現(xiàn)金或股份向收購(gòu)方做出補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議有助于擱置雙方爭(zhēng)議，緩解收購(gòu)方的信息弱勢(shì)問(wèn)題從而促成交易，并有望在對(duì)賭期間內(nèi)對(duì)標(biāo)的公司管理層發(fā)揮激勵(lì)作用，提升業(yè)績(jī)水平。然而，最近一些“高估值、高承諾”的并購(gòu)交易逐漸顯現(xiàn)出投機(jī)、套利的跡象：一方面，股價(jià)高估的上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模；另一方面，標(biāo)的公司通過(guò)高業(yè)績(jī)承諾得以高價(jià)出售，但業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)，所支付的補(bǔ)償可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購(gòu)溢價(jià)，甚至不乏一些變更對(duì)賭條款、逃避補(bǔ)償義務(wù)的案例。據(jù)廣證恒生研報(bào)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司在2017年及之前結(jié)束對(duì)賭期的并購(gòu)案例合計(jì)247起，47%的企業(yè)在對(duì)賭結(jié)束的次年業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績(jī)下降幅度超過(guò)100%，近55%的企業(yè)業(yè)績(jī)同比下降在50%以上，此外，11%的企業(yè)在對(duì)賭期內(nèi)業(yè)績(jī)就已出現(xiàn)滑坡現(xiàn)象。這些業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的公司中越來(lái)越多地出現(xiàn)了修改對(duì)賭條款的情形，例如將逐年對(duì)賭改為累計(jì)對(duì)賭、變更或延長(zhǎng)對(duì)賭期限、一次性補(bǔ)償改為分期付款等。如果上市公司盲目追逐股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)并購(gòu)高業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的公司，而約定的業(yè)績(jī)又無(wú)法實(shí)現(xiàn)，將會(huì)加劇自身的風(fēng)險(xiǎn)。

本文結(jié)合2010～2020年4月A股上市公司公告的對(duì)賭并購(gòu)交易，對(duì)股價(jià)高估、業(yè)績(jī)承諾及業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)進(jìn)行討論，發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估的上市公司存在迎合市場(chǎng)情緒的現(xiàn)象，對(duì)高承諾增長(zhǎng)的標(biāo)的公司存在較大偏好，在股份支付時(shí)還會(huì)通過(guò)正向應(yīng)計(jì)盈余管理、降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)來(lái)主動(dòng)創(chuàng)造股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，以便在并購(gòu)支付中搶占有利地位，降低過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)。然而，承諾增長(zhǎng)率越高，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況卻越差，特別是在收購(gòu)方委托代理問(wèn)題嚴(yán)重的情況下，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為明顯。這意味著上市公司的管理層在股價(jià)高估的驅(qū)動(dòng)下，并沒(méi)有妥善地對(duì)標(biāo)的公司執(zhí)行估值程序，而是盲目輕信其業(yè)績(jī)承諾，甚至將收購(gòu)高承諾資產(chǎn)當(dāng)作獲取私人收益的掏空渠道，最終影響并購(gòu)后的績(jī)效。

本文的貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：(1)本文揚(yáng)棄了已有研究中關(guān)于股價(jià)高估外生性的設(shè)定，考察了上市公司可能通過(guò)多種手段主動(dòng)創(chuàng)造股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，從而在并購(gòu)中以高估的股份換取價(jià)值相對(duì)低估的資產(chǎn)。(2)已有研究指出股價(jià)高估會(huì)促使上市公司擴(kuò)大投資，但除了并購(gòu)金額外，上市公司傾向于選擇何種類型的并購(gòu)標(biāo)的尚不是十分清楚，本文對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行了補(bǔ)充，指出股價(jià)高估的收購(gòu)方傾向于選擇高承諾增長(zhǎng)的標(biāo)的公司，并且這種偏好可能是來(lái)自管理層的委托代理問(wèn)題。(3)通過(guò)大樣本實(shí)證方法檢驗(yàn)了對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)后果，相關(guān)研究結(jié)果有助于豐富股價(jià)高估以及對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)后果的研究，對(duì)上市公司謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)標(biāo)的、避免受股價(jià)高估所驅(qū)使盲目從事高風(fēng)險(xiǎn)投資具有一定的啟示，對(duì)監(jiān)管方完善對(duì)賭協(xié)議制度、規(guī)范業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況的監(jiān)管具有一定的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股價(jià)高估與業(yè)績(jī)承諾

股價(jià)高估會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)決策。Shleifer和Vishny(2003)、Rhodes-Kropf和Viswanathan(2004)、Rhodes-Kropf等(2005)所提出的并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論認(rèn)為[1][2][3]，股價(jià)高估會(huì)促進(jìn)并購(gòu)交易活躍，并提高股東財(cái)富。但隨后的研究表明，股價(jià)高估的收購(gòu)方支付了更高的并購(gòu)溢價(jià)，市場(chǎng)公告反應(yīng)更差[4]，長(zhǎng)期績(jī)效也大大低于股價(jià)高估卻沒(méi)有進(jìn)行收購(gòu)的公司，因此并不能通過(guò)股份支付使股東獲益[5]。Petmezas(2009)認(rèn)為這是由于投資者發(fā)現(xiàn)[6]，收購(gòu)方發(fā)起并購(gòu)并非是認(rèn)真地進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估后找到了價(jià)值低估的資產(chǎn)，而是在股價(jià)高估的驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生并購(gòu)的迫切感，于是投資者變得悲觀。特別是，股價(jià)高估時(shí)所實(shí)施的并購(gòu)交易協(xié)同效應(yīng)更差，這種現(xiàn)象在公司治理問(wèn)題嚴(yán)重的收購(gòu)方中較為突出，獲取高額薪酬(而非創(chuàng)造股東財(cái)富)更像是股價(jià)高估公司的管理層實(shí)施并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)[7]。國(guó)內(nèi)研究亦表明，股價(jià)高估會(huì)使上市公司產(chǎn)生擴(kuò)大投資的沖動(dòng)[8][9]，這種影響在控股股東持股比例高的情況下更明顯[10]，表現(xiàn)為上市公司傾向于過(guò)度投資[11]，更容易進(jìn)行大規(guī)模的非效率并購(gòu)?fù)顿Y[12]。從這些研究來(lái)看，股價(jià)高估確實(shí)會(huì)對(duì)上市公司的并購(gòu)決策造成重大影響。那么，在對(duì)賭并購(gòu)的交易情景中，股價(jià)高估具有何種影響呢？

根據(jù)行為金融理論，股價(jià)高估意味著市場(chǎng)看好公司的前景，向管理層傳遞積極的信號(hào)，容易使管理層過(guò)度自信，確信自己可以在并購(gòu)中獲得成功，而忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)與阻力。此時(shí)的管理層會(huì)更加輕易地相信標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾[13]，難以充分認(rèn)識(shí)其實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的困難，還認(rèn)為自己可以較好地掌控并購(gòu)后的企業(yè)文化沖突、人力資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同管理等問(wèn)題。此外，股價(jià)高估會(huì)使管理層產(chǎn)生擴(kuò)大投資、迎合投資者的迫切感。這可能導(dǎo)致兩方面后果：一是管理層基于高度的自信水平，毫不懷疑自身對(duì)并購(gòu)交易的掌控能力，希望實(shí)施大規(guī)模的并購(gòu)交易，認(rèn)為“低承諾、低估值、低溢價(jià)”的并購(gòu)交易不能體現(xiàn)自身對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)；二是管理層為盡快實(shí)施并購(gòu)交易，將疏于對(duì)投資項(xiàng)目真實(shí)盈利能力的考察，直接將承諾增長(zhǎng)率與企業(yè)質(zhì)地掛鉤，而高承諾增長(zhǎng)率也更容易傳遞出收購(gòu)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的信號(hào)，從而迎合市場(chǎng)情緒，避免投資者縮短持股周期帶來(lái)外部治理壓力。即使管理層預(yù)期到高承諾增長(zhǎng)率抬高了估值，蘊(yùn)含著過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)，但如果能通過(guò)自身被高估的股份作為支付工具，至少可以部分地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，既然雙方交換的資產(chǎn)都是被高估的，收購(gòu)方所面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)也就隨之降低了。據(jù)此，本文提出：

H1：上市公司并購(gòu)前的股價(jià)高估水平與標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率正相關(guān)。

(二)業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)

目前對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值已得到初步驗(yàn)證。在并購(gòu)交易中引入對(duì)賭協(xié)議可以顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)水平，促使交易雙方達(dá)到“雙贏”效果[14]。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)后的標(biāo)的公司業(yè)績(jī)具有激勵(lì)效應(yīng)，隨著業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的提高，激勵(lì)效應(yīng)呈現(xiàn)倒U型的態(tài)勢(shì)[15]。對(duì)賭協(xié)議還可以降低企業(yè)管理層與外部投資者的信息不對(duì)稱[16]，在定增并購(gòu)中有助于提高上市公司增發(fā)后的市場(chǎng)績(jī)效[17]。業(yè)績(jī)承諾越樂(lè)觀，收購(gòu)方在公告期間的超額收益越大[18]。然而，部分標(biāo)的公司對(duì)未來(lái)預(yù)期過(guò)高、脫離實(shí)際，甚至在嚴(yán)重虧損情形下做出非常樂(lè)觀的預(yù)計(jì)[19]，其目的在于提高估值，以高業(yè)績(jī)承諾換取高并購(gòu)溢價(jià)。上市公司出于利益輸送、刺激股價(jià)等動(dòng)機(jī)，在未充分衡量標(biāo)的公司成長(zhǎng)性和盈利性的前提下，也樂(lè)于接受高業(yè)績(jī)承諾[20]。當(dāng)高業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，標(biāo)的公司將變成不良資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)惡化[21]。還有一些標(biāo)的公司存在“寅吃卯糧”的動(dòng)機(jī)，在并購(gòu)前通過(guò)負(fù)向盈余管理配合高業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率獲取高并購(gòu)溢價(jià)，使得收購(gòu)方面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，加劇了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[22]。要解決標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)違約問(wèn)題，需要收購(gòu)方管理層保持較高的認(rèn)知能力，對(duì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)保持理性的判斷[23]。從這些研究可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議并不總是具有高水平的保證作用。激勵(lì)理論指出，目標(biāo)的難度直接影響最終完成目標(biāo)的效率和效果，簡(jiǎn)單易行的目標(biāo)激勵(lì)效果較好，過(guò)于困難的目標(biāo)反而容易增加畏難情緒，打擊積極性。當(dāng)交易雙方基于對(duì)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)狀況的充分了解，制定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率后，標(biāo)的公司為了避免業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，完成對(duì)賭目標(biāo)。但如果對(duì)賭目標(biāo)過(guò)高，受資源約束、市場(chǎng)份額等客觀原因所限，標(biāo)的公司管理層更傾向于放棄目標(biāo)，使得業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，與承諾的高增長(zhǎng)率不匹配、不吻合。據(jù)此，本文提出：

H2：標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率越高，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況越差。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010～2020年4月A股上市公司公告的包含對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)事件作為研究樣本。在剔除了累計(jì)對(duì)賭、數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到2743個(gè)業(yè)績(jī)承諾觀測(cè)值、1688個(gè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)觀測(cè)值。為使結(jié)果不受個(gè)別極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsor處理。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告(對(duì)賭并購(gòu)交易數(shù)據(jù))、同花順iFind(上市公司財(cái)務(wù)與股價(jià)等數(shù)據(jù))以及國(guó)泰安CSMAR(管理層數(shù)據(jù))，采用Stata14進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為驗(yàn)證H1，本文采用以下模型進(jìn)行回歸：

growth=α0+α1overp+βcontrol+ε

(1)

其中，被解釋變量是承諾增長(zhǎng)率growth，解釋變量是上市公司在并購(gòu)預(yù)案公告日前一季末的股價(jià)高估水平overp?？刂谱兞堪?biāo)的公司總資產(chǎn)凈利率targetroa、標(biāo)的公司規(guī)模targetta、并購(gòu)交易規(guī)模msize、收購(gòu)方公司規(guī)模lnta、收購(gòu)方總資產(chǎn)凈利率roa、股權(quán)集中度f(wàn)irst、獨(dú)立董事比例indir以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗(yàn)證H2，本文采用以下模型進(jìn)行回歸：

complete=α0+α1growth+βcontrol+ε

(2)

其中，被解釋變量是業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)complete，解釋變量是承諾增長(zhǎng)率growth?？刂谱兞堪?biāo)的公司總資產(chǎn)凈利率targetroa、標(biāo)的公司規(guī)模targetta、并購(gòu)交易規(guī)模msize、并購(gòu)溢價(jià)premium、是否關(guān)聯(lián)交易relate、是否股份支付stockpay以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

以上模型涉及的變量定義如表1所示：

表1 變量定義

說(shuō)明：計(jì)算股價(jià)高估所選定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是“并購(gòu)預(yù)案公告日”，即并購(gòu)事件首次對(duì)外公告的日期。選擇該日期的原因是，首次并購(gòu)預(yù)案公告所包含的信息量最大，業(yè)績(jī)承諾情況已經(jīng)在公告中被反映了。本表“并購(gòu)前”是指“并購(gòu)預(yù)案公告日前”。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

股價(jià)高估overp的平均值為0.134，表明收購(gòu)方在并購(gòu)前整體上處于股價(jià)高估的狀態(tài)，與已有研究對(duì)上市公司傾向于利用股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)的理論分析一致。承諾增長(zhǎng)率growth的平均值為28.5%，表明整體上標(biāo)的公司對(duì)未來(lái)發(fā)展較為自信，最高者為266.7%，但也不乏個(gè)別過(guò)于保守或業(yè)績(jī)不佳的公司，承諾增長(zhǎng)率為負(fù)。業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況complete的平均值為-5.9%，最小值為-229.7%，中位數(shù)為2%，表明業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況整體上與承諾值較為接近，不排除個(gè)別標(biāo)的公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重惡化而拉低了整體水平。并購(gòu)溢價(jià)premium的平均值約8.531倍，中位數(shù)僅為4.511，最高超過(guò)94倍，說(shuō)明各案例之間存在較大差異，部分溢價(jià)較高的公司拉高了整體水平，但因部分標(biāo)的公司賬面價(jià)值為負(fù)導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)的最小值為負(fù)。是否股份支付stockpay的平均值為0.682，說(shuō)明上市公司傾向于采用股份支付并購(gòu)對(duì)價(jià)。

(二)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了股價(jià)高估與業(yè)績(jī)承諾的回歸結(jié)果。全樣本回歸(1)中，overp的系數(shù)正顯著，說(shuō)明股價(jià)越被高估，就越傾向于收購(gòu)承諾增長(zhǎng)率較高的標(biāo)的公司?；貧w(2)、(3)按照overp是否大于0把樣本劃分為股價(jià)高估組和低估組，發(fā)現(xiàn)overp的系數(shù)只在股價(jià)高估組中顯著為正，說(shuō)明在股價(jià)低估時(shí)，上市公司對(duì)承諾增長(zhǎng)率沒(méi)有明顯的偏好。

表3 股價(jià)高估與業(yè)績(jī)承諾的回歸結(jié)果

表4報(bào)告了業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的回歸結(jié)果。全樣本回歸(1)中，承諾增長(zhǎng)率的系數(shù)負(fù)顯著，說(shuō)明承諾增長(zhǎng)率越高，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況就越差。按上一年是否實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，把樣本分為兌現(xiàn)和違約兩組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如回歸(2)、(3)。從承諾增長(zhǎng)率的系數(shù)可以看出，上一年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，本年承諾增長(zhǎng)率越高，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況就越差，而上一年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，承諾增長(zhǎng)率的影響不顯著。這說(shuō)明，要連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的難度很大，如果上市公司對(duì)高承諾過(guò)度輕信而盲目開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，可能反而會(huì)加劇并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

表4 業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的回歸結(jié)果

(三)進(jìn)一步討論

1.提高股價(jià)的策略性操縱行為。除了被動(dòng)的等待，收購(gòu)方還有可能會(huì)通過(guò)一些手段主動(dòng)創(chuàng)造股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，例如正向盈余管理、降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、刻意發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@些措施都會(huì)降低收購(gòu)方的信息披露質(zhì)量，加劇信息不對(duì)稱性。尤其是在股份支付的情形中，通過(guò)這些手段拉抬股價(jià)可以發(fā)行更少的股份完成并購(gòu)，對(duì)收購(gòu)方極為有利。選擇上市公司并購(gòu)前的應(yīng)計(jì)盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、盈利預(yù)測(cè)作為代理變量，考察在股份支付的情況下是否存在著“操縱行為→上市公司股價(jià)高估→標(biāo)的公司承諾增長(zhǎng)率高”的影響路徑。具體地，應(yīng)計(jì)盈余管理da采用考慮業(yè)績(jī)的修正瓊斯模型進(jìn)行衡量[24]；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性采用Khan-Watts模型計(jì)算所得的cscore衡量[25]，cscore越大表示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)；管理層盈利預(yù)測(cè)optim1定義為：若發(fā)布“預(yù)增、續(xù)盈、略增、扭虧”預(yù)測(cè)之一，且預(yù)測(cè)的下限高于真實(shí)值，則賦值1，否則賦值0。在實(shí)際中發(fā)現(xiàn)這一定義過(guò)于嚴(yán)格，導(dǎo)致只有不足一成的觀測(cè)值被定義為樂(lè)觀，為了避免樣本量差異太大造成影響，對(duì)樂(lè)觀盈利預(yù)測(cè)的定義稍作放松，得到optim2：若發(fā)布“預(yù)增、續(xù)盈、略增、扭虧”預(yù)測(cè)之一，且其預(yù)測(cè)的上限高于真實(shí)值，則賦值1，否則賦值0。表5報(bào)告了Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)當(dāng)采用股份支付時(shí)，股價(jià)高估在應(yīng)計(jì)盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、管理層樂(lè)觀性盈利預(yù)測(cè)影響業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率的過(guò)程中具有中介作用，而現(xiàn)金支付時(shí)不存在這種中介作用。意味著上市公司實(shí)施并購(gòu)前會(huì)主動(dòng)地創(chuàng)造股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，以便發(fā)行更少的股份完成并購(gòu)交易，降低過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)。

表5 策略性股價(jià)操縱手法的影響

2.管理層的委托代理問(wèn)題。委托代理理論認(rèn)為，由于信息不完備，管理層將不會(huì)按照優(yōu)化股東財(cái)富的目標(biāo)開(kāi)展投資活動(dòng)，而是首先考慮投資活動(dòng)能否滿足自身營(yíng)造王國(guó)、鞏固權(quán)力、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要。管理層可能會(huì)通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模以提升個(gè)人收益，例如頻繁發(fā)起低效率的并購(gòu)活動(dòng)，此類并購(gòu)對(duì)提升股東財(cái)富毫無(wú)助益，僅僅滿足了管理層擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)管理規(guī)模、提高個(gè)人收入水平和社會(huì)聲譽(yù)地位的目的[26]，卻使公司利益遭受嚴(yán)重?fù)p失，形成大量商譽(yù)泡沫并加劇了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[27]。為了快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，管理層可能會(huì)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的并購(gòu)，在收購(gòu)高承諾的標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，所關(guān)注的不是其盈利能力的好壞、業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)，而是利用高承諾條款的信號(hào)效應(yīng)向股東展現(xiàn)自己在努力尋找優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。而股東又無(wú)法實(shí)時(shí)監(jiān)控管理層是否對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行了切實(shí)有效的評(píng)估程序，只能依靠標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表、評(píng)估報(bào)告、業(yè)績(jī)承諾等可觀測(cè)的資料來(lái)分析管理層的行為。假若將來(lái)對(duì)賭目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，管理層還可以將責(zé)任推給承諾方，最壞的結(jié)果無(wú)非是接受賠償，但如果對(duì)賭目標(biāo)順利兌現(xiàn)，管理層將會(huì)進(jìn)一步提高私人收益。因此在委托代理沖突嚴(yán)重時(shí)，管理層選擇投資對(duì)象的首要目的并不在于提高股東財(cái)富，此時(shí)收購(gòu)高承諾的標(biāo)的公司會(huì)面臨更大的不確定性，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況可能較差。為探明收購(gòu)方管理層委托代理問(wèn)題的影響，以管理層在職消費(fèi)perk與超額薪酬eecomp作為代理變量進(jìn)行分組回歸。具體地，perk1為并購(gòu)前一年的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、車船費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)之和除以總資產(chǎn)；perk2為并購(gòu)前一年的管理費(fèi)用減公司福利、折舊攤銷之差除以總資產(chǎn)；eecomp1、eecomp2分別按Cai和Walkling(2011)、Chung等(2015)的方法計(jì)算管理層實(shí)際薪酬與估計(jì)薪酬之間的殘差[28][29]。

按照收購(gòu)方管理層在職消費(fèi)的中位數(shù)以及超額薪酬是否大于零對(duì)股價(jià)高估(overp>0)的樣本進(jìn)行了分組回歸，表6報(bào)告了管理層委托代理問(wèn)題影響股價(jià)高估與業(yè)績(jī)承諾之間關(guān)系的分組回歸結(jié)果?；貧w(1)～(4)是在職消費(fèi)與超額薪酬較高的組，反映了委托代理沖突嚴(yán)重，回歸(5)～(8)是在職消費(fèi)與超額薪酬較低的組，反映了委托代理問(wèn)題緩和?；貧w結(jié)果顯示，在委托代理沖突嚴(yán)重的情況下，股價(jià)高估對(duì)承諾增長(zhǎng)率呈現(xiàn)顯著的正向影響，而在委托代理問(wèn)題緩和的情況下，兩者關(guān)系不顯著，說(shuō)明激烈的代理沖突會(huì)使管理層進(jìn)一步受股價(jià)高估的驅(qū)動(dòng)而開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，更傾向于選擇高承諾的公司作為收購(gòu)對(duì)象。

表6 委托代理問(wèn)題對(duì)股價(jià)高估與業(yè)績(jī)承諾之間關(guān)系的影響

表7報(bào)告了管理層委托代理問(wèn)題影響業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)之間關(guān)系的分組回歸結(jié)果?；貧w(1)～(4)、(5)～(8)分別是委托代理嚴(yán)重和緩和的結(jié)果，可以看出在委托代理沖突嚴(yán)重的情況下，承諾增長(zhǎng)率對(duì)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響，而在委托代理問(wèn)題緩和的情況下，兩者的關(guān)系不顯著。表6、表7的結(jié)果說(shuō)明，委托代理沖突嚴(yán)重時(shí)管理層更傾向于將對(duì)賭并購(gòu)交易視作攫取個(gè)人私利的工具，他們?cè)诠蓛r(jià)高估的驅(qū)動(dòng)下收購(gòu)高承諾的公司，其動(dòng)機(jī)并不在于為股東創(chuàng)造價(jià)值，而是將高承諾作為收購(gòu)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的信號(hào)，從而在短期內(nèi)為股東判斷自身業(yè)績(jī)水平與努力程度提供可觀測(cè)的指標(biāo)。

表7 委托代理問(wèn)題對(duì)業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)之間關(guān)系的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保H1的研究結(jié)果可靠，進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，采用市凈率行業(yè)中位數(shù)調(diào)整法衡量股價(jià)高估overpmb(市凈率與行業(yè)市凈率中位數(shù)之差除以行業(yè)市凈率中位數(shù))并回歸，結(jié)果如表8(1)～(3)；其次，如果上市公司管理層受到股價(jià)高估驅(qū)動(dòng)而實(shí)施并購(gòu)，那么在標(biāo)的公司并購(gòu)前的歷史業(yè)績(jī)較好的情況下，管理層會(huì)相信此類業(yè)績(jī)承諾將來(lái)兌現(xiàn)的可能性更高，對(duì)高承諾增長(zhǎng)率的偏好會(huì)更強(qiáng)，而如果標(biāo)的公司歷史業(yè)績(jī)不佳，即使作出較高的業(yè)績(jī)承諾，管理層也不會(huì)輕易受蒙蔽，于是按照標(biāo)的公司在并購(gòu)公告日前一年末的總資產(chǎn)凈利率targetroa的中位數(shù)，將樣本分成兩組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8(4)、(5)。從表8可以看出，股價(jià)高估的系數(shù)與預(yù)期一致，表明H1的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 股價(jià)高估與業(yè)績(jī)承諾的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保H2的結(jié)果可靠，進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，控制滯后一期的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)lcomplete，結(jié)果如表9回歸(1)；第二，以業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的增量Δcomplete作為被解釋變量，結(jié)果如回歸(2)；第三，在承諾凈利潤(rùn)較小時(shí)，雖然承諾增長(zhǎng)率較高，但實(shí)現(xiàn)難度可能不大，故以承諾凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)commitln作為解釋變量，結(jié)果如回歸(3)；第四，若股價(jià)高估確實(shí)導(dǎo)致管理層非理性地偏好于高承諾增長(zhǎng)率的標(biāo)的公司，那么在股價(jià)高估的情況下，承諾增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系應(yīng)當(dāng)更為顯著，于是按照上市公司并購(gòu)前是否股價(jià)高估進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如回歸(4)、(5)；第五，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況不僅取決于承諾水平，還取決于公司本身的盈利能力，盈利能力較好的公司所作出的業(yè)績(jī)承諾可靠性應(yīng)當(dāng)高于盈利能力較差的公司，于是按照標(biāo)的公司并購(gòu)前總資產(chǎn)凈利率targetroa的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如回歸(6)、(7)。從表9可以看出，業(yè)績(jī)承諾的系數(shù)與預(yù)期一致，而且并購(gòu)前盈利能力較強(qiáng)的標(biāo)的公司更不容易出現(xiàn)高承諾后業(yè)績(jī)變臉的問(wèn)題，表明H2的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表9 承諾增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論、啟示與研究局限

對(duì)賭協(xié)議本應(yīng)有助于緩解交易雙方之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，并發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)，然而現(xiàn)實(shí)中卻不乏業(yè)績(jī)目標(biāo)非常不合理、隨后出現(xiàn)商譽(yù)暴雷和股價(jià)崩潰的對(duì)賭案例。本文以A股上市公司2010至2020年4月公告的對(duì)賭并購(gòu)交易為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股價(jià)高估、業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股價(jià)越被高估，收購(gòu)方將越傾向于收購(gòu)高承諾增長(zhǎng)率的標(biāo)的公司，且收購(gòu)方會(huì)通過(guò)正向盈余管理、降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)來(lái)主動(dòng)創(chuàng)造股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，以便通過(guò)股份支付降低過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)。然而，高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)目標(biāo)更難實(shí)現(xiàn)，即便標(biāo)的公司本年實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，明年繼續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的難度也會(huì)更大。當(dāng)收購(gòu)方股東與管理層之間委托代理沖突嚴(yán)重時(shí)，管理層執(zhí)行并購(gòu)的首要目的不在于為股東創(chuàng)造價(jià)值，而是看重高承諾所蘊(yùn)含的信號(hào)效應(yīng)，以便在短期內(nèi)攫取更多私人收益。

據(jù)此，建議監(jiān)管方加強(qiáng)對(duì)“高承諾、高估值”對(duì)賭并購(gòu)的監(jiān)管，嚴(yán)格審核承諾利潤(rùn)的可行性，并且對(duì)交易后的信息披露、中介機(jī)構(gòu)持續(xù)監(jiān)督標(biāo)的公司履約情況提出更高的要求，防止“忽悠式”重組和股價(jià)炒作。上市公司則有必要更為謹(jǐn)慎地對(duì)待股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，不應(yīng)受股價(jià)高估的驅(qū)動(dòng)，刻意追尋高承諾的標(biāo)的公司作為噱頭迎合市場(chǎng)投資者，而疏于對(duì)項(xiàng)目自身盈利能力的評(píng)判和考察，尤其是不宜嘗試人為“創(chuàng)造”股價(jià)高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，因?yàn)槟切┬袨閷?huì)損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。