對賭期結(jié)束的華誼兄弟能否走出困境？

盧慶華

馮小剛在2015年9月2月成立了浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”），其股權(quán)結(jié)構(gòu)是馮小剛持股99%，陸國強持股1%。

2015年11月19日，華誼兄弟的董事會投票通過收購東陽美拉的議案，以10.5億元的價格收購東陽美拉70%的股權(quán)，這筆錢在辦完股權(quán)變更后10個工作日內(nèi)支付。收購?fù)瓿珊?，華誼兄弟持股70%，馮小剛持股30%。

東陽美拉剛成立不久就以15億元的估值賣給華誼兄弟。這就涉及到了業(yè)績對賭和人力股的估值問題。

不得不提的是，東陽美拉的認(rèn)繳注冊資本是500萬元，資產(chǎn)總額1.36萬元，負(fù)債總額1.91萬元，凈資產(chǎn)為-0.55萬元，該公司是認(rèn)繳500萬元并非實繳。

那么，剛成立的東陽美拉，為什么就能估值15億元？

華誼兄弟的公告顯示，馮小剛承諾東陽美拉2016年的凈利潤可以達(dá)到1億元，按照15倍市盈率計算，得出15億元的估值。

這價格貴不貴？通常，A股主板的新上市公司市盈率在23倍以下，不同的行業(yè)對應(yīng)的市盈率有所不同。在一級市場的融資如果按照市盈率計算，較多在8～15倍之間，但很多公司的融資估值并不是按照市盈率計算。

所以，如果能達(dá)到預(yù)期的利潤+有持續(xù)性，這個估值不算太貴。

那么，問題就在于如何保證每年盈利1億元以上的持續(xù)性？如果到時候達(dá)不到預(yù)期利潤怎么辦？

為了解決這個問題，雙方設(shè)立了對賭協(xié)議，原股東承諾：2016年的凈利潤為1億元，且2017-2020年凈利潤每年增長15%。

簡單來說就是，2017年凈利潤要達(dá)到1.15億元，2018年凈利潤達(dá)到1.32億元，2019年凈利潤達(dá)到1.52億元，2020年凈利潤達(dá)到1.75億元，如果沒有達(dá)到承諾的凈利潤，就由原股東以現(xiàn)金方式補足。

據(jù)東陽美拉財報顯示，2017年的凈利潤是1.17億元，比承諾的1.15億多了約200萬元。

2018年的凈利潤是0.65億元，比承諾的1.32億元少了一半，按照承諾以現(xiàn)金補償。

2019年的凈利潤是1.64億元，比承諾的1.52億元多了1 200萬元。

2020年的凈利潤是0.055億元，比承諾的1.95億少了接近1.7億元，將按照承諾以現(xiàn)金補償。

從凈利潤的數(shù)據(jù)，我們可以分析出馮小剛的收益：

1. 2015年拿到10.5億元；

2. 2016年公司的凈利潤1.015億元×馮小剛30%=0.3億元；

3. 2017年公司的凈利潤是1.17億元×馮小剛30%=0.35億元；

4. 2018年公司的凈利潤是0.65億元×馮小剛30%=0.195億元-付0.67億元×70%對賭業(yè)績補償=-0.279億元；

5. 2019年公司的凈利潤是1.64億元×馮小剛30%=0.49億元；

6. 2020年公司的凈利潤是0.055億元×馮小剛30%=0.016 5億元-付1.895億元×70%=-1.31億元。

馮小剛5年的收益是：10.5+0.3+0.35-0.279+0.49-1.31=10.051億元，而且這筆錢是在第一年開始就一次性付了10.5億元，后面2年扣回去0.45億元。5年的純收益超過10億元，年均2億元。

華誼兄弟的投資回報：

1. 2015年付出10.5億元；

2.2016年公司的凈利潤1.015億元×70%=0.7億元；

3. 2 017年公司的凈利潤是1.17億元×70%=0.82億元；

4.2018年公司的凈利潤是0.65億元×70%=0.455億元+對賭業(yè)績補償0.67億元×70%=0.924億元；

5. 2019年公司的凈利潤是1.64億元×70%=1.148億元；

6. 2020年公司的凈利潤是0.055億元×70%=0.0385億元+業(yè)績補償1.895億元×70%=1.365億元。

華誼兄弟投資5年的收益是：0.7+0.82+0.924+1.148+1.365=4.957億元，按此計算，需要10年才能收回投資成本。

但因為馮小剛的業(yè)績承諾到2020年止，如果馮小剛后面撤出或者業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如預(yù)期，則需要更長時間才能收回成本。

而且，華誼兄弟購買股權(quán)時公司的凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，因為當(dāng)初買股權(quán)的10.5億元是馮小剛股東直接拿走，并不會留在公司，所以仍需要再投入。這些投資何時才能賺錢？就不得而知了。

我們只知道，華誼兄弟在2020年度虧損10多億元。

可以說，馮小剛與華誼兄弟之間的合作，相當(dāng)于華誼兄弟出錢，馮小剛出力，與人力入股的道理類似。

而人力股的估值，可以按照成本法或收益法計算。

成本法是假設(shè)去市場上請這樣的人或做這樣的事需要付多少錢；收益法是按這個人的工作能帶來什么收益計算。

可見，基礎(chǔ)工作更合適用成本法，直接看到收益的更合適用收益法。

但是，人力投入是長期持續(xù)的過程，不是一次性到位的，如果一次性給股權(quán)或現(xiàn)金，那還需要預(yù)防他拿了股權(quán)或錢“跑路”。

目前，華誼兄弟與馮小剛的業(yè)績對賭時間已過，對于馮小剛是否撤出或另起爐灶，公告并沒有披露。

總而言之，對人力股的處理比直接用現(xiàn)金投入要復(fù)雜得多，人力股的投入時間很長，未來存在很大不確定性。

（文章來源于公眾號股權(quán)道。）