公司債轉(zhuǎn)股的財務(wù)后果研究

壽杰

摘 要：債轉(zhuǎn)股是企業(yè)債務(wù)重組的方式之一。假如債務(wù)上市公司所欠債務(wù)對于銀行來說收回的可能性很小，被銀行劃入不良資產(chǎn)，但如果將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對上市公司擁有的股權(quán)，那么不良資產(chǎn)將變?yōu)榭梢灾鹉晔栈氐墓衫?，股利比起債?wù)利息有了較大收回的希望，可以大大減少銀行資產(chǎn)中的不良資產(chǎn)，從而增加了銀行的流動資金。本文研究公司債轉(zhuǎn)股的財務(wù)后果，希望能夠為規(guī)范債轉(zhuǎn)股市場常態(tài)化運(yùn)行出一點力。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股;財務(wù)后果

債轉(zhuǎn)股就是將債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞荩唧w是指商業(yè)銀行作為債權(quán)人將企業(yè)欠下的不良信貸，轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌浇鹑谫Y產(chǎn)管理公司或是商業(yè)銀行本身對債務(wù)企業(yè)的股權(quán)。在不消除企業(yè)債務(wù)的前提下，從原來的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)股東，而原本難以收回的本金利息也變成了按照股份所得的股息紅利。據(jù)統(tǒng)計，上世紀(jì)末我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款率曾一度接近40%，這個數(shù)字在國際上來說幾乎是聞所未聞的，除去商業(yè)銀行自身經(jīng)營問題造成的不良貸款，國有企業(yè)未償還的貸款占主要部分。上世紀(jì)末，作為主要貸款群體的大多數(shù)國有企業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，企業(yè)內(nèi)部虧損嚴(yán)重，無力償還貸款。國家為了幫助企業(yè)渡過難關(guān)，并希望以此來穩(wěn)定資本市場，將債轉(zhuǎn)股這種方式運(yùn)用到了國內(nèi)市場，成功使得大量國有企業(yè)和商業(yè)銀行脫離了困境，同時還倒逼市場中的僵尸企業(yè)退出競爭，為國企改革和發(fā)展減少阻礙，提供空間。

一、本文依據(jù)的理論基礎(chǔ)

（一）MM 理論

MM 理論是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上的。它假設(shè)的理想情況是資本市場實現(xiàn)完全自由競爭，不產(chǎn)生任何交易成本，雙方的信息是對稱的，基于這種假設(shè)下， 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債無關(guān)，企業(yè)的市值也不受股權(quán)和債務(wù)融資的影響。

MM理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)程中的先驅(qū)，但其假設(shè)在現(xiàn)實中難以實現(xiàn)，并且是在沒有考慮相關(guān)公司治理問題的情況下，研究了公司市值與融資方式之間的關(guān)系。

（二）代理成本理論

隨著公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，現(xiàn)代企業(yè)為了方便管理，平衡利益，一般都會選擇所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)營模式，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分別屬于公司股東和聘請的代理人。代理人的目標(biāo)是爭取在經(jīng)營中實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而股東則是希望企業(yè)能獲取更多利潤，從而獲得更多的紅利，顯然代理人和股東的最終目標(biāo)并不一致，為了緩解雙方之間的矛盾，企業(yè)必須承擔(dān)額外的代理成本。代理成本理論認(rèn)為公司治理中包含了兩部分的利益沖突——股東和代理人及債權(quán)人之間的沖突。因此，該理論認(rèn)為，企業(yè)只有努力尋找到這兩種代理成本之間的平衡點，讓代理成本之和最小，才能使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)水平。

二、債轉(zhuǎn)股的理論分析

債轉(zhuǎn)股的主要模式包括以下幾種：

（一）直接向債權(quán)人出售股票抵債

此種模式下，債務(wù)人與債權(quán)人協(xié)商，債務(wù)由股份直接清償。一般來說，這種情況是被迫的，因為實行該方案的企業(yè)大多資不抵債，瀕臨破產(chǎn)，如果任由債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)清算，債權(quán)人可能遭受更嚴(yán)重的損失。通過成為股東的形式不僅可以幫助債務(wù)企業(yè)走出困境，還有可能收回資金。

（二）打包向第三方金融資產(chǎn)管理公司出售股票

這種模式下要求銀行打包債務(wù)合同，移交給第三方資產(chǎn)管理公司打理。商業(yè)銀行選擇按照一定比例向資產(chǎn)管理公司收取費(fèi)用，同時將債權(quán)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司，并約定獨立于新的股份，不再插手后續(xù)債務(wù)。資產(chǎn)管理公司一般會在獲取股份后以其高度的專業(yè)性為企業(yè)經(jīng)營提供指導(dǎo)，等企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營后，再通過轉(zhuǎn)讓股份的方式從企業(yè)收回資金。

（三）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券

該模型一般采用“保留債務(wù)+可轉(zhuǎn)換債務(wù)+有條件債轉(zhuǎn)股”的形式，分兩步執(zhí)行：第一，一次性打包總體債務(wù)（包括本金及利息），然后根據(jù)債務(wù)的性質(zhì)進(jìn)行分類處置，區(qū)分出經(jīng)營較好和較差的板塊，將經(jīng)營較好，資本相對優(yōu)質(zhì)的部分進(jìn)行債轉(zhuǎn)股;將較難估計的部分轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)債債券;剩余經(jīng)營較差的板塊降低利息， 進(jìn)行債務(wù)留存;第二，企業(yè)經(jīng)營達(dá)到一定階段后，進(jìn)行一次綜合評價，比較前后的經(jīng)營狀況以此判斷企業(yè)經(jīng)營是否得到改善。如果沒有達(dá)到約定金額，債權(quán)人可以根據(jù)評估結(jié)果自由選擇是否行權(quán)。

（四）通過首發(fā)增發(fā)配股等方式募集資金償債

該模式下的企業(yè)通過首發(fā)、加發(fā)新股或是向原股東配發(fā)股份獲取資金。實施該模式的企業(yè)通常是為了緩解企業(yè)流動性下降的壓力，并且發(fā)行的對象一般也只限于小部分原股東。這種模式在實施過程中必須時刻注意股票市場與債券市場的變化情況，如果債券市場的貸款成本普遍偏高，那么企業(yè)更傾向于選擇這種方式。

三、案例介紹

W公司是一家大型鋼鐵企業(yè)， 201X年W有限公司虧損約 70多 億元。第二年應(yīng)付票據(jù)超過 900 億元后公司整體負(fù)債規(guī)模、付息壓力巨大。受公司整體行業(yè)困境的影響，W公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升。截止 第二 年第一季度末，集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率就已達(dá)到 74.74%，高于行業(yè)平均水平。而根據(jù)其 第二年半年度報告顯示， 資產(chǎn)負(fù)債率為 73.7%，比起第一季度雖有所下降，卻仍居高不下，負(fù)債中流動負(fù)債占主要額度，高達(dá) 1000多 億元。據(jù)專家估計，此次以市場為導(dǎo)向的債轉(zhuǎn)股預(yù)計將使企業(yè)杠桿率降低 10%。

從公開資料可以看出，W公司 第二年前三季度的短期債務(wù)占總債務(wù)的 90%多， W公司債務(wù)的主要壓力集中在短期債務(wù)上，而短期債務(wù)需要企業(yè)有足夠的資金流償債，否則將面臨破產(chǎn)的危機(jī)。第二 年 8 月，某銀行與W公司簽訂了合作框架協(xié)議，協(xié)議中明確支持W公司降低資產(chǎn)負(fù)債率，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，加快轉(zhuǎn)型升級。

選擇模式方面，某銀行與W公司采取“子公司設(shè)立基金”的模式，共同 成立了相關(guān)轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（合伙制），在此基礎(chǔ)上同時成立一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。令該行旗下的子公司J國際有限公司出資20 億元和W公司下屬的資本管理有限公司出資 10 億元作雙GP，該行的理財資金和W公司自有資金分別出資 75 億元和 15 億元作為 LP。

定價方面分為債權(quán)定價和股權(quán)定價。債權(quán)定價方面：W公司以資金 1：1 企業(yè)賬面價值向銀行支付，承擔(dān)企業(yè)債務(wù)。股權(quán)定價：上市公司可以將二級市場的價格結(jié)合考量從而形成合理的估值范圍，雙方可以協(xié)商確定交易價格。在宣布債轉(zhuǎn)股計劃后，二級市場價格為 3.17 元/股，估計W公司股價將在 3 元左右。

在股權(quán)退出機(jī)制方面，銀行與W公司協(xié)商討論并簽署了遠(yuǎn)期回購協(xié)議，協(xié)議中該銀行對W公司治理提出了一定的績效要求。如果約定期內(nèi)W公司的經(jīng)營業(yè)績并未達(dá)到預(yù)期，那么W公司將回購股權(quán)，同時該銀行將退出協(xié)議。

四、案例分析

實行債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的影響及可能來的風(fēng)險包括以下幾點：

（一）從企業(yè)財務(wù)角度分析

本文所用財務(wù)指標(biāo)為合并之后公布的財務(wù)數(shù)據(jù)。

由公開的財務(wù)報表數(shù)據(jù)可以看出，W公司通過債轉(zhuǎn)股之后，資產(chǎn)大幅增加，負(fù)債雖也有所增加，但卻遠(yuǎn)低于資產(chǎn)。營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤這幾個項目都實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，扭虧為盈，毛利率也得到顯著上升，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較合并前明顯降低。從將合并前后的報表進(jìn)行對比后不難看出，W公司財務(wù)報表將吸引更多投資者，從而使得W公司實現(xiàn)進(jìn)一步的融資計劃。第三年7月份，W公司宣布上半年實現(xiàn)利潤 近6億元，僅半年就超過全年預(yù)計利潤近4億元，超原先的預(yù)算進(jìn)度3億元，僅上半年就完成了全年計劃額。通過各類數(shù)據(jù)分析得出，W公司此次債轉(zhuǎn)股不僅直接促成了寶鋼與自身的合并，也使得自身在進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股之后，資產(chǎn)負(fù)債率明顯降低，杠桿率降低，償債能力提升，聯(lián)合重組后的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有所擴(kuò)大，轉(zhuǎn)型升級有所加快。

（二）從企業(yè)經(jīng)營角度分析

實施債轉(zhuǎn)股后，W公司緩解了支付利息的巨大壓力，減輕企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)， 釋放了資金流，盤活了企業(yè)的資金，使得企業(yè)有能力尋求新項目的開發(fā)，提供資本幫助企業(yè)進(jìn)駐其他產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營范圍，有了新發(fā)展，抓住了新機(jī)遇。為了開發(fā)新項目，W公司在實施債轉(zhuǎn)股后，提出了建立四個一級利潤中心作為新的利潤增長點的計劃。根據(jù)企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和資源，規(guī)劃選擇了房地產(chǎn)、水、健康、綠色城市建設(shè)四個方向，希望在公司內(nèi)部形成產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略交錯的布局，尋求新的盈利增長點。與此同時，W公司在企業(yè)內(nèi)部也進(jìn)行了分銷體系的改革，并將公司定位為一個產(chǎn)業(yè)運(yùn)營公司，設(shè)立打造新的城市和新的產(chǎn)業(yè)服務(wù)的目標(biāo)。此外，W公司實現(xiàn)整合重組后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道建設(shè)進(jìn)一步優(yōu)化，逐步實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)市場競爭力。

W公司債轉(zhuǎn)股后，將原有債務(wù)轉(zhuǎn)換為已設(shè)立基金認(rèn)購的股份，則W公司基金公司持有的股份比例將顯著上升，相反地，集團(tuán)原股東因其所持有的股份不變將被相應(yīng)地稀釋。對企業(yè)外部，基金公司以其股東地位可以直接參與所持股份企業(yè)的日常經(jīng)營決策，及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力，或是有權(quán)決定企業(yè)的重大事項，有權(quán)監(jiān)督治理和完善所持股份公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。同時對于企業(yè)內(nèi)部，當(dāng)原大股東的股份被稀釋后，其對企業(yè)的控制權(quán)也相應(yīng)地將被削弱，股東對企業(yè)經(jīng)營管理的過度干預(yù)也將隨之減少，從另一方面來說，保護(hù)了投資者的權(quán)益。股權(quán)債轉(zhuǎn)股實施后，新股東將督促公司建立相關(guān)監(jiān)管機(jī)制，維護(hù)自身利益， 有效完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)W公司尋找新的發(fā)展機(jī)遇。原股東與新股東之間互相制衡，共同參與集團(tuán)經(jīng)營決策的制定，為集團(tuán)發(fā)展出謀劃策，相互協(xié)商， 促進(jìn)企業(yè)發(fā)展方向準(zhǔn)確化，決策制定合理化，經(jīng)營治理規(guī)范化。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過分析，本文得到如下結(jié)論：債轉(zhuǎn)股能有效減輕企業(yè)的財務(wù)壓力。

由上列數(shù)據(jù)分析可以得出W公司通過債轉(zhuǎn)股合并切實減輕了W公司的財務(wù)壓力：（1）降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后，W公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低，還債壓力減小，資本結(jié)構(gòu)也實現(xiàn)了一定程度的優(yōu)化;（2）融資成本降低。W公司債轉(zhuǎn)股后將債權(quán)融資轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資，由原本的向債權(quán)人還本付利，變?yōu)橄蚱渲Ц督?jīng)營紅利，極大地減輕了財務(wù)壓力，緩解了企業(yè)資金流。

（二）建議

本文建議債轉(zhuǎn)股過程中需保障股東行權(quán)。

如果發(fā)生必須使用債轉(zhuǎn)股來緩解企業(yè)財務(wù)危機(jī)的情況，那么在債轉(zhuǎn)股實施過程中，債權(quán)人想要充分保護(hù)自身權(quán)益，就必須在企業(yè)股東大會上發(fā)揮表決權(quán)的作用。從本質(zhì)上講，改善企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)是實行債轉(zhuǎn)股的根本目的，但是大多數(shù)情況下，債轉(zhuǎn)股實施后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以得到明顯改善，但內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)卻很難立即得到完善。因此，在實施債轉(zhuǎn)股的過程中，要加強(qiáng)對債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)， 確保股東在企業(yè)管理中妥善行使決策權(quán)，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部治理體系的進(jìn)一步完善。

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