可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展狀況探析

吳宗瑞

摘 要：近年，可轉(zhuǎn)債市場法規(guī)制度、交易機制、監(jiān)管體系、市場規(guī)模及流動性均大幅改善提升，進一步豐富了企業(yè)融資渠道，更好發(fā)揮了金融助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用。但市場熱度的提升也暴露出市場容量不足、個券投機炒作嚴重、短期交易監(jiān)管不到位等問題，凸顯了制度規(guī)章與產(chǎn)品屬性不匹配的現(xiàn)實矛盾。為推動可轉(zhuǎn)債市場健康有序發(fā)展壯大，建議適當降低發(fā)行門檻、簡化核準審批流程、做好配套制度建設(shè)、強化短線交易監(jiān)管，更好平衡市場擴容發(fā)展和投資者保護管理。

關(guān)鍵字：可轉(zhuǎn)債;發(fā)行資格;審批流程;交易監(jiān)管

一、引言

自1991年第一支可轉(zhuǎn)債在我國發(fā)行上市，經(jīng)過30年的探索發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了從無到有，從不完善到相對成熟的過程。特別是2017年證監(jiān)會將可轉(zhuǎn)債的申購方式由資金申購轉(zhuǎn)為信用申購，并發(fā)布“再融資新規(guī)”嚴格管理上市公司定增募資，使得發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資更具吸引力，推動可轉(zhuǎn)債市場迎來了提質(zhì)增效的發(fā)展契機。 2020年，新《證券法》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等制度的修訂進一步放松了可轉(zhuǎn)債的政策約束，轉(zhuǎn)債市場穩(wěn)步擴容，可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模、發(fā)行主體多樣性、整體市場流動性均有效提升。目前，可轉(zhuǎn)債已發(fā)展成為較為成熟且受到更多關(guān)注認可的證券品種，為我國企業(yè)提供了更加豐富的融資渠道和方式選擇，從而更好發(fā)揮金融助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。

二、可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展狀況及存在問題

以可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展演化過程中重要規(guī)章制度的出臺為脈絡(luò)進行分析，可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展大體上經(jīng)歷了探索試行（1991-2005）、規(guī)范發(fā)展（2006-2016）和提質(zhì)增效（2017至今）三個階段，在此過程，可轉(zhuǎn)債市場的法規(guī)制度、市場機制、監(jiān)管體系逐漸健全成熟，特別是2020年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》（第178號令），對可轉(zhuǎn)債市場進行了專門立法、系統(tǒng)規(guī)范，成為國內(nèi)第一部專門、統(tǒng)一的可轉(zhuǎn)債規(guī)章制度。但相較歐美等成熟可轉(zhuǎn)債市場，我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展還存在以下問題及局限：

1、發(fā)行資格限制過嚴，制約發(fā)行主體擴容升級。美國、日本等國家可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體主要為創(chuàng)新型企業(yè)和中小企業(yè)，發(fā)行門檻低、發(fā)行成本低、發(fā)行流程簡單，為中小企業(yè)快速成長發(fā)展提供了極大的融資便利。而從我國可轉(zhuǎn)債市場的演變發(fā)展過程來看，雖然可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件整體上逐漸放寬，2020年新《證券法》的實施標志著公開發(fā)行證券正式推行注冊制，而公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債仍實行核準制。同時，可轉(zhuǎn)債對發(fā)行主體的財務(wù)要求依然比較嚴格，特別是在主板和中小板還要求三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，且規(guī)定可轉(zhuǎn)債用于補充流動資金和償還債務(wù)的資金不得超過募集資金的30%，資金使用的靈活性受限。

2、核準審批流程繁瑣，發(fā)行成本居高不下。我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程需先通過董事會預(yù)案，再提交股東大會投票通過，然后報證監(jiān)會發(fā)審委審核，核準后方可發(fā)布發(fā)行公告，一般而言，從形成上市預(yù)案到上市完成需要6-10個月時間?？赊D(zhuǎn)債作為的具有股權(quán)性質(zhì)的證券品種，發(fā)行審批流程應(yīng)逐步簡化并向注冊制靠攏，提供發(fā)行效率，降低發(fā)行成本。

3、交易機制的靈活性易引發(fā)市場炒作，需加強短線交易監(jiān)管?？赊D(zhuǎn)債兼具債券債權(quán)和股票期權(quán)的雙重屬性，其“攻守兼?zhèn)洹碧匦砸约办`活的交易機制備受投資者青睞。相比股票，可轉(zhuǎn)債實行T+0交易，沒有漲跌幅限制，且交易成本低，但靈活的交易機制、極低的摩擦成本極易導致高換手率投機炒作，尤其是對剩余規(guī)模較小的可轉(zhuǎn)債，極易成為市場游資短期操縱個券的工具。

三、展望與建議

2019年科創(chuàng)板注冊制的啟動試點，標志著我國資本市場全面注冊制改革進入新的階段，2021年9月設(shè)立北交所深化新三板市場改革，旨在為創(chuàng)新型中小企業(yè)打通直接融資渠道。在健全完善多層次資本市場，擴展企業(yè)融資渠道及方式的背景下，隨著融資企業(yè)對可轉(zhuǎn)債融資模式運作經(jīng)驗的積累，作為重要的再融資工具，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體目前已拓寬至非上市企業(yè)，同時用于兼并重組的定向可轉(zhuǎn)債也在積極試點。未來，可轉(zhuǎn)債市場仍將受到政策面的鼓勵支持并延續(xù)擴容趨勢，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》的發(fā)布及滬深交易所相關(guān)細則的建立也將會使得可轉(zhuǎn)債市場運行更加規(guī)范有序。

1、適當降低發(fā)行門檻，豐富拓展發(fā)行主體。出于市場培育、投資者保護和風險防范的考慮，可轉(zhuǎn)債市場在發(fā)展成熟過程中設(shè)置了較為嚴格的發(fā)行條件，發(fā)行主體也向主營業(yè)務(wù)突出、業(yè)績相對穩(wěn)健的傳統(tǒng)大型企業(yè)集中。隨著可轉(zhuǎn)債市場的逐步統(tǒng)一規(guī)范、監(jiān)管體系的健全到位，可適當可轉(zhuǎn)債發(fā)行資格要求，拓寬可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體，支持更多創(chuàng)新型、中小型新興企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資。

2、加強可轉(zhuǎn)債法律法規(guī)配套制度建設(shè)。為解決可轉(zhuǎn)債制度規(guī)則與產(chǎn)品屬性不完全匹配導致的過度炒作和市場操縱的問題，2020年正式頒布《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》，對可轉(zhuǎn)債市場進行專門統(tǒng)一規(guī)范，杜絕后端監(jiān)管漏洞或空白，但管理辦法并沒有對可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)則作出專門規(guī)定，可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件及程序相關(guān)要求仍散見于不同監(jiān)管條線文件中。

3、推動定向可轉(zhuǎn)債進一步發(fā)展。2014年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，明確“允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式”。目前，定向可轉(zhuǎn)債僅作為上市公司并購重組的支付工具，使用范圍受到限制;且定向可轉(zhuǎn)債在發(fā)行制度方面缺乏頂層設(shè)計，規(guī)章制度多以指導意見和規(guī)范性文件為主，建議進一步探索定向可轉(zhuǎn)債的使用范疇，推動納入再融資工具，豐富上市公司融資方式。

4、強化可轉(zhuǎn)債二級市場異常交易監(jiān)管。加強交易與信息披露聯(lián)合監(jiān)管，將存在炒作跡象的可轉(zhuǎn)債納入重點監(jiān)控，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監(jiān)管，充分警示炒作交易風險，嚴厲打擊市場操縱行為。

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