大宗交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)的羊群效應(yīng)研究

金超杰，肖 敏

(雷恩高等商學(xué)院，雷恩，法國 35000)*

一、引 言

“十三五”末，中國股票市場結(jié)構(gòu)日趨成熟，參與股票市場交易的投資者數(shù)量創(chuàng)了新高，股票交易規(guī)模也日益擴(kuò)大。與此同時(shí)，健康發(fā)展的股票市場對(duì)大額股票交易需求漸長，更有賴于理性的投資文化與完善的大宗交易制度。

為確保大宗交易制度行之有效，中國證券交易所對(duì)大宗交易在單筆買賣申報(bào)數(shù)量和交易金額上嚴(yán)格設(shè)限，得到認(rèn)可的會(huì)員單位與合格投資者才具備參與大宗交易的資格,相關(guān)政策也持續(xù)推進(jìn)。在嚴(yán)格規(guī)范下大宗交易的“量”和“質(zhì)”持續(xù)增長：交易量穩(wěn)中有升，2010-2016年整體增長率為1.48%，2017年減持新規(guī)發(fā)布后股票交易曾短暫低迷，存量定增成為大宗交易的新模式，以此步入快速增長期；交易金額的變化趨勢(shì)與交易量一致，近三年呈指數(shù)式增長?？傮w上，大宗交易市場的發(fā)展?jié)摿^大，在股票交易市場的地位顯著。機(jī)構(gòu)投資者和公司營業(yè)部是大宗交易的買賣主體：前者在賣方市場中的占比逐年下降，在買方市場中的占比逐年上升；后者反之。并且，在公司營業(yè)部參與大宗交易的個(gè)人投資者通常為上市公司大股東與專業(yè)投資者，相比股票市場的個(gè)人投資者，其與機(jī)構(gòu)投資者都具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)。個(gè)人投資者非理性行為顯著，受機(jī)構(gòu)投資者的投資決策牽制，引發(fā)羊群效應(yīng)，從而大宗交易定價(jià)會(huì)影響二級(jí)市場股票價(jià)格的波動(dòng)。隨著大宗交易在競價(jià)交易中的活躍度持續(xù)上升，其對(duì)股票市場價(jià)格的影響也備受學(xué)者們關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)前期圍繞大宗交易機(jī)制，對(duì)比分析國內(nèi)外大宗交易制度以滿足投資者與并購市場的需求，后期大多關(guān)注大宗交易的定價(jià)及其流動(dòng)性，從大宗交易與羊群行為兩個(gè)維度探究股票價(jià)格的變動(dòng)，鮮有文獻(xiàn)探究大宗交易定價(jià)導(dǎo)致二級(jí)市場股票價(jià)格波動(dòng)的具體機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧

羊群效應(yīng)是金融市場上最常見的行為偏差，股票市場運(yùn)行機(jī)制不斷成熟導(dǎo)致羊群效應(yīng)也愈發(fā)明顯：投資者非理性行為體現(xiàn)為真羊群效應(yīng)；信息有限、外部支付造成的非完全理性行為則是偽羊群效應(yīng)。Demirer和Kutan(2006)認(rèn)為中國股市參與者都是理性投資者，尚不成熟的市場機(jī)制遮蔽了羊群效應(yīng)。馬麗(2016)發(fā)現(xiàn)普通投資者最優(yōu)決策依憑市場主力投資者的行為趨勢(shì)制定，中國熊市非理性羊群效應(yīng)顯著。劉祥東等(2014)發(fā)現(xiàn)在輕、中和重度羊群效應(yīng)區(qū)間內(nèi)，股票價(jià)格呈現(xiàn)相應(yīng)變化。許年行等(2013)認(rèn)為基于共同信息與偏好的羊群行為會(huì)降低股價(jià)同步性。真羊群效應(yīng)對(duì)股市良性發(fā)展不利，偽羊群效應(yīng)則是投資者行為主體最優(yōu)策略。辨別投資者羊群效應(yīng)的真?zhèn)?，等同于發(fā)現(xiàn)股票市場的價(jià)格效應(yīng)。

不同于股票普通交易，大宗交易大多是流動(dòng)性折價(jià)，交易主體大多是機(jī)構(gòu)投資者，其折溢價(jià)率與股票短期超額收益顯著正相關(guān)。作為機(jī)構(gòu)調(diào)整投資組合的最優(yōu)方式，Scholes(1972)發(fā)現(xiàn)在完全有效市場中大宗交易的信息效應(yīng)顯著，涉及股票風(fēng)險(xiǎn)的新信息會(huì)影響股價(jià)。Kraus和Stoll(1972)發(fā)現(xiàn)非完全有效市場存在投資者偏好或短期流動(dòng)性差異導(dǎo)致的分配效應(yīng)，依據(jù)大宗交易可預(yù)估短期市場價(jià)格。大宗交易制度應(yīng)該促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者成為交易主體。張丹等(2010)發(fā)現(xiàn)減持新規(guī)顯著增強(qiáng)大宗交易的流動(dòng)性折價(jià)水平。唐齊鳴等(2018)發(fā)現(xiàn)大宗交易對(duì)優(yōu)質(zhì)股票的初步篩選能力比整體市場強(qiáng)，減持新規(guī)有助于其篩選能力提升。大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制在國內(nèi)研究中并不多見。

羊群效應(yīng)和大宗交易都會(huì)造成股票價(jià)格波動(dòng)，都與股票短期超額收益正相關(guān)。然而，多數(shù)研究只探討股價(jià)波動(dòng)的主要因素，并未深究大宗交易定價(jià)對(duì)二級(jí)市場股價(jià)波動(dòng)的作用機(jī)理，特別是其與投資者羊群行為之間的交互關(guān)系鮮有關(guān)注。大宗交易與羊群效應(yīng)對(duì)股價(jià)的作用一致，基于機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者之間的羊群行為能揭示大宗交易對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制。股票市場的個(gè)人投資者數(shù)量多，會(huì)追隨大宗交易的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，投資者的羊群行為顯現(xiàn)，從而影響二級(jí)市場股票價(jià)格的波動(dòng)。依據(jù)股價(jià)反應(yīng)識(shí)別投資者羊群行為的真?zhèn)?，從中判斷股市的資產(chǎn)定價(jià)是否合理，有助于股市的行為建模與政策制定。

三、研究方案設(shè)計(jì)

(一)理論假設(shè)

參與二級(jí)市場股票交易的投資者獲取信息的渠道與方式具有顯著差異，投資者根據(jù)自己獲取的有限信息作出投資決策，股票二級(jí)市場存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者因持股數(shù)量大、消息靈通，常被視為知情投資者，其獲取信息的平均成本比散戶低，處理信息也更高效。因此，在信息資源上存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢(shì)。基于信息級(jí)聯(lián)理論，信息不對(duì)稱導(dǎo)致個(gè)人投資者忽視私有信息，轉(zhuǎn)而追隨知情投資者的決策，從而形成羊群效應(yīng)。此時(shí)，投資者的選擇相對(duì)集中，投資風(fēng)險(xiǎn)未能及時(shí)分散，從而股票價(jià)格也會(huì)相對(duì)動(dòng)蕩。防止信息級(jí)聯(lián)則能減少投資者的羊群行為，減弱股票價(jià)格的波動(dòng)。投資者羊群行為難以測定，采用股票信息透明度衡量，股票信息透明度越高說明投資者私有信息越多，自行決策的概率也越大，體現(xiàn)為弱羊群效應(yīng)。基于上述分析提出以下假設(shè)：

股票市場的羊群效應(yīng)與股票短期超額收益顯著正相關(guān)；羊群效應(yīng)越弱(股票信息透明度越高)，股票短期超額收益則越低。

大宗交易市場是股票市場大規(guī)模協(xié)商定價(jià)的投資分區(qū)，交易雙方常被看作知情投資者，其對(duì)二級(jí)市場股票價(jià)格的變動(dòng)影響較大：一方面，知情投資者基于信息優(yōu)勢(shì)參與大宗交易，投資規(guī)模遠(yuǎn)超散戶，股票交易量的占比更高；另一方面，大宗交易定價(jià)信息的披露助長股票市場的羊群現(xiàn)象，也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。大宗交易成交價(jià)與收盤價(jià)的偏離程度能反映股價(jià)波動(dòng)強(qiáng)弱。大宗交易以折價(jià)成交，中小投資者收到機(jī)構(gòu)投資者的消極信號(hào)會(huì)看空該股票，并在二級(jí)市場賣出或減持該股票導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而折價(jià)大宗交易會(huì)導(dǎo)致股票負(fù)向超額收益；大宗交易以溢價(jià)成交，中小投資者會(huì)看多該股票，并在二級(jí)市場買入或增持該股票導(dǎo)致股價(jià)上漲，從而溢價(jià)大宗交易會(huì)導(dǎo)致股票正向超額收益。大宗交易折價(jià)率與股票負(fù)向超額收益正相關(guān)，溢價(jià)率與股票正向超額收益正相關(guān)。因此，大宗交易折、溢價(jià)率愈大，投資者愈會(huì)看空或看多該股票，導(dǎo)致二級(jí)市場股價(jià)波動(dòng)幅度愈大，負(fù)向或正向超額收益也愈高?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O(shè)：

大宗交易折、溢價(jià)率與股票短期負(fù)、正向超額收益顯著正相關(guān)；大宗交易折溢價(jià)率越高，股票短期超額收益也越高。

投資者的羊群行為是大宗交易影響二級(jí)市場股票價(jià)格波動(dòng)的主要內(nèi)因?；谛袨榻鹑诶碚摚顿Y者認(rèn)知特征影響投資決策，大宗交易的定價(jià)信息對(duì)中小投資者而言很有參考價(jià)值，其對(duì)二級(jí)市場股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)理如圖1所示。由圖1可知，大宗交易定價(jià)信息一經(jīng)公布，向中小投資者傳遞出好、壞消息，視同于替代信號(hào)機(jī)制。股票信息從知情投資者向各投資階層傳遞，有助于投資者的有限理性選擇。若中小投資者充分利用大宗交易傳遞的新信息，將其轉(zhuǎn)化為私有信息，在理性判斷股票風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行決策，形成有限理性的假羊群行為，從而投資者的投機(jī)性整體減弱，股價(jià)波動(dòng)也會(huì)減輕；若中小投資者缺乏理性，盲目追隨大宗交易的機(jī)構(gòu)投資者，放棄私有信息的獲取、轉(zhuǎn)化與利用，實(shí)現(xiàn)真羊群行為，則大宗交易在股票交易中主導(dǎo)地位更加顯著，致使二級(jí)市場股票價(jià)格的波動(dòng)也愈加顯著。因此，二級(jí)市場股票交易的參與者能有效利用大宗交易信息釋放的投資信號(hào)，并非盲目追隨他人的投資選擇。換言之，即股票市場存在的偽羊群行為會(huì)抑制大宗交易對(duì)二級(jí)市場股票價(jià)格波動(dòng)的影響。基于上述分析提出以下假設(shè)：

投資者的偽羊群行為會(huì)減弱大宗交易對(duì)二級(jí)市場股票短期超額收益的正向影響。股價(jià)信息含量越高，大宗交易折、溢價(jià)率對(duì)股票短期負(fù)、正向超額收益的正向作用越弱。

圖1 大宗交易定價(jià)對(duì)二級(jí)市場股價(jià)波動(dòng)影響機(jī)理圖

基于股票市場的動(dòng)量效應(yīng)理論，股價(jià)的短期波動(dòng)具有延續(xù)性，對(duì)其因子分解得到市場信息沖擊效應(yīng)與投資者行為效應(yīng)，對(duì)應(yīng)HS模型中兩種特征的投資者：消息投資者獲取和處理信息的能力強(qiáng)，對(duì)新信息過度反應(yīng)，形成市場信息沖擊效應(yīng)；動(dòng)量投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足，關(guān)注股票近期表現(xiàn)，容易產(chǎn)生投資者行為效應(yīng)。大宗交易公告屬于事件范疇，投資者特征不同，其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的效應(yīng)也不同。陳偉忠等(2017)發(fā)現(xiàn)短存續(xù)時(shí)間股票的動(dòng)量效應(yīng)顯著，長存續(xù)時(shí)間股票的動(dòng)量效應(yīng)不顯著。因此，大宗交易導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)慣性在長期會(huì)逐漸消退，其他事件披露會(huì)加快消退進(jìn)程。投資者羊群行為則與投資者行為效應(yīng)相關(guān)，導(dǎo)致長、短期股票的動(dòng)量效應(yīng)都顯著。基于上述分析提出以下假設(shè)：

羊群效應(yīng)越弱(股票信息透明度越高)，股票長期超額收益則越低。

大宗交易折、溢價(jià)率與股票長期負(fù)、正向超額收益顯著負(fù)相關(guān)。大宗交易折溢價(jià)率越高，股票長期超額收益則越低。

(二)變量的選擇與模型的構(gòu)建

1.變量的選擇

(1)因變量。借鑒蔣彧和江涌(2019)采用股票超額收益率為被解釋變量。用事件研究法估計(jì)股票的超額收益率(),以股票發(fā)生大宗交易的交易日作為事件日，事件窗口期設(shè)為[-10,+10],估計(jì)窗口期設(shè)為[-130,-10]，估計(jì)模型具體如下：

=++,-130≤≤-10

(1)

(2)

(3)

(4)

(2)自變量。以大宗交易成交價(jià)的折溢價(jià)率()為自變量；以股價(jià)信息含量()作為股票信息透明度的代理變量，衡量基于股票信息的投資者羊群行為。估計(jì)模型具體如下：

=+++

(5)

(6)

(3)控制變量。選取相對(duì)成交量()、流通市值()、換手率()、機(jī)構(gòu)投資者持股()為控制變量。具體變量定義如表1所示。

2.模型的構(gòu)建

根據(jù)變量的定義，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)假設(shè)1、2：

(7)

(8)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，驗(yàn)證投資者羊群行為在大宗交易對(duì)股價(jià)影響中起到的作用，生成大宗交易折溢價(jià)率()與股價(jià)信息含量()的交互項(xiàng)，并構(gòu)建模型，具體如下：

=

(9)

同樣，構(gòu)建如下模型驗(yàn)證假設(shè)4：

(10)

(11)

(三)樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

規(guī)避2017年減持新規(guī)對(duì)二級(jí)市場所產(chǎn)生的影響，本文選取2018-2020年發(fā)生大宗交易的所有A股上市公司為樣本，并對(duì)樣本公司進(jìn)行了如下處理：(1)剔除被ST處理的上市公司；(2)剔除銀行、保險(xiǎn)、券商等金融類上市公司；(3)對(duì)上市公司同一事件日大宗交易股票數(shù)據(jù)進(jìn)行合并；(4)對(duì)連續(xù)變量用Winsorize(1%)雙向縮尾。最終得到21408個(gè)觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

表1 變量定義一覽表

四、實(shí)證分析過程與結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表2可知，樣本公司短期超額收益率()均值為1.42%，長期超額收益率()均值為2.13%，表明樣本公司大宗交易定價(jià)在長、短期內(nèi)皆為二級(jí)市場帶來了正向超額收益。并且，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，表明二級(jí)市場股票的收益極為分散。股價(jià)信息含量()均值為0.44，表明信息不對(duì)稱程度整體較高，投資者出現(xiàn)羊群行為的概率也較大。標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)偏大，表明股票定價(jià)所披露的信息程度不一，股票知情概率也比較分散。大宗交易折溢價(jià)率()均值為-0.16%，大宗交易整體上以折價(jià)成交。標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)偏小，表明大宗交易折溢價(jià)的分布比較均衡，投資者決策偏向合理與分散。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一覽表

(二)相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)如表3所示。由表3可知，股票短、長期超額收益率都與股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)；大宗交易折溢價(jià)率與股票短期超額收益率正相關(guān)，而與股票長期超額收益率的負(fù)相關(guān)性并不顯著。大宗交易折溢價(jià)率與股價(jià)信息含量對(duì)短期超額收益率的交互關(guān)系表現(xiàn)為替代關(guān)系，對(duì)長期超額收益率的交互關(guān)系表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，與理論假設(shè)一致。

表3 主變量pairwise相關(guān)性分析結(jié)果一覽表

(三)基本回歸分析

基本回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，列(1)中股價(jià)信息含量()系數(shù)在1%的顯著性水平下為-9.961，與短期超額收益率()顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1，表明股價(jià)信息含量越高，羊群效應(yīng)越弱時(shí)，股價(jià)波幅越小。列(2)中大宗交易折溢價(jià)率()系數(shù)在1%的顯著性水平下為0.675，與短期超額收益率顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2，大宗交易折溢價(jià)率每增加1%，股票短期超額收益率相應(yīng)增長0.675%，表明大宗交易折溢價(jià)率越大，股價(jià)上漲或下跌的幅度也越大，從而導(dǎo)致更高的超額收益。列(3)中交互項(xiàng)(×)系數(shù)在1%的顯著性水平下為-2.082，與大宗交易折溢價(jià)率的系數(shù)符號(hào)相反，驗(yàn)證了假設(shè)3。大宗交易信息公布，股價(jià)信息含量提高，中小投資者沒有盲目追隨機(jī)構(gòu)投資者的決策，而是理性投資分散風(fēng)險(xiǎn)，從而大宗交易對(duì)股票市場造成的股價(jià)波動(dòng)減小，表明我國股票市場尚無明顯的真羊群效應(yīng)，多數(shù)投資者仍能理性投資，中小投資者與大宗交易的機(jī)構(gòu)投資者之間形成偽羊群效應(yīng)。列(4)中股價(jià)信息含量()系數(shù)在1%的顯著性水平下為-4.613，與股票長期超額收益率()顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4a，表明投資者行為效應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)，從而股價(jià)波動(dòng)出現(xiàn)慣性。列(5)中大宗交易折溢價(jià)率()與股票長期超額收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，假設(shè)4b未得到驗(yàn)證，表明披露其他事件會(huì)加速股價(jià)波動(dòng)慣性的消減，但與同為事件信息的大宗交易一樣，其對(duì)股價(jià)的作用也限于短期，而對(duì)股票長期收益的影響并不大。

表4 基本回歸分析結(jié)果一覽表

(四)進(jìn)一步分析

大宗交易事件在短期內(nèi)引發(fā)投資者的偽羊群行為，從長期來看，回歸結(jié)果如表4列(6)所示。交互項(xiàng)(×)與大宗交易折溢價(jià)率的系數(shù)符號(hào)相同，且都與股票長期超額收益率顯著負(fù)相關(guān)。表明中小投資者對(duì)交易市場事件公告所披露的新信息反應(yīng)不足，未主動(dòng)將公共信息轉(zhuǎn)化為私人信息，而是盲目選擇大宗交易釋放的投資信號(hào)，股票市場在長期內(nèi)出現(xiàn)真羊群行為。因此，投資者的真羊群行為在長期股票交易中顯著，在短期內(nèi)不顯著。中國股票市場的真羊群行為存在但屬個(gè)別現(xiàn)象，多數(shù)投資者仍能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)理性投資。

滬、深兩市的大宗交易制度略有不同：(1)深圳交易所采用協(xié)議和盤后定價(jià)大宗交易方式，上海交易所采用意向、成交和固定價(jià)格大宗交易申報(bào)方式；(2)交易時(shí)段不同，上海交易所大宗交易時(shí)間比深圳交易所長。分別探究滬、深兩市大宗交易與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系及其場上投資的羊群現(xiàn)象，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，滬、深兩市股票短期超額收益率()均與大宗交易折溢價(jià)率()顯著正相關(guān)，與股價(jià)信息含量()顯著負(fù)相關(guān)，大宗交易折溢價(jià)率與股價(jià)信息含量呈顯著替代關(guān)系，與基本回歸結(jié)果完全一致。表明大宗交易事件引發(fā)投資者偽羊群行為，從而造成股價(jià)波動(dòng)。大宗交易影響股票價(jià)格，本質(zhì)在于大宗交易公告向投資者傳遞出新信息，投資者采用新信息的方式?jīng)Q定羊群效應(yīng)的性質(zhì)，并作用于股價(jià)。

表5 滬、深交易所A股回歸結(jié)果一覽表

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2018年1月至2020年12月發(fā)生大宗交易的滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了樣本公司大宗交易定價(jià)對(duì)二級(jí)市場股票價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)理，研究結(jié)論如下：(1)上市公司大宗交易折溢價(jià)率與二級(jí)市場股票短期超額收益顯著正相關(guān)，而與股票長期超額收益的負(fù)相關(guān)性并不顯著；(2)上市公司股價(jià)的信息含量與二級(jí)市場股票短、長期超額收益顯著負(fù)相關(guān)，即投資者羊群效應(yīng)與股票超額收益顯著正相關(guān)；(3)上市公司股價(jià)的信息含量越高，大宗交易折溢價(jià)率與股票短期超額收益的正相關(guān)性越弱，而與股票長期超額收益的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)。股票市場在短期內(nèi)存在投資者的偽羊群效應(yīng)，會(huì)減弱大宗交易折溢價(jià)造成二級(jí)市場股票價(jià)格的波動(dòng)。長期股票市場出現(xiàn)少數(shù)真羊群行為，會(huì)增強(qiáng)二級(jí)市場股票價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)，延續(xù)大宗交易導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)。結(jié)果表明信息效應(yīng)是大宗交易定價(jià)導(dǎo)致二級(jí)市場股票價(jià)格波動(dòng)的基點(diǎn)，不同投資階層之間新信息置換與利用方式產(chǎn)生羊群效應(yīng)，形成“大宗交易市場-知情投資者-中小投資者-股票市場”的作用路徑。基于有限理性決策模型，中國滬深A(yù)股市場多數(shù)投資者在多數(shù)時(shí)間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資，大宗交易公告作用與市場信號(hào)傳遞機(jī)制一致，中國股票市場資產(chǎn)定價(jià)相當(dāng)合理，投資者行為模型顯示投資者的行為趨于有限理性。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：(1)加強(qiáng)大宗交易監(jiān)管，完善股票市場信息披露機(jī)制。充足且完備的信息是投資者理性行為的“培養(yǎng)皿”，大宗交易向投資者傳遞的信息及時(shí)、可靠和準(zhǔn)確，有助于投資者作出理性判斷。因此，從嚴(yán)監(jiān)管大宗交易，規(guī)范大宗交易行為，增強(qiáng)大宗交易信息的透明度，在有助于投資者作出理性判斷、減少長期市場的真羊群行為的同時(shí)，也有助于股票二級(jí)市場的平穩(wěn)、有序發(fā)展。(2)細(xì)化大宗交易投資者信用鑒別規(guī)則，完善股票市場征信機(jī)制。參與大宗交易的投資者被視為知情投資者，其投資決定會(huì)向中小投資者釋放利好或消極信號(hào)。鑒于參與大宗交易的機(jī)構(gòu)投資者所具備的影響力，細(xì)化其信用鑒別規(guī)則，對(duì)大額交易的投資者身份、收入來源、債務(wù)與投資經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)格認(rèn)定，有助于普通投資者有效獲取正確的信息，降低非理性風(fēng)險(xiǎn)，得到特殊保護(hù)。與此同時(shí)，普通投資者的征信體系也應(yīng)完善，以識(shí)別普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，有助于其審慎投資決策，進(jìn)行理性投資。(3)推動(dòng)大宗交易市場高質(zhì)量發(fā)展，引導(dǎo)投資者理性決策。中國股票市場資產(chǎn)定價(jià)相當(dāng)合理，投資者行為趨于有限理性，大宗交易市場的作用不可忽視。開放大宗交易市場，開發(fā)大宗交易商品，開展權(quán)益類大宗交易，推動(dòng)大宗交易市場往高質(zhì)量發(fā)展，從而促進(jìn)股票市場逐步成熟。股票市場以投資者為主體，股票市場體系愈成熟，理性行為的“培養(yǎng)皿”愈大，對(duì)投資者理性決策的引導(dǎo)力則愈強(qiáng)，更有助于資產(chǎn)定價(jià)合理與投資者行為理性的股票市場的建設(shè)。

① 中國結(jié)算公布的數(shù)據(jù)顯示：截至2020年末，投資者數(shù)量合計(jì)為1.78億，同比增長11.28%，創(chuàng)4年新高。

② 2017年5月27日，減持新規(guī)出臺(tái)，限制大宗交易接盤方隨意買賣；2020年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布減持新規(guī)，規(guī)定三個(gè)月競價(jià)減持不得超過1%，大股東減持其通過二級(jí)市場買入的上市公司股份除外。

③ 以一定折扣從大宗交易市場買入到期需解禁的定增標(biāo)的，做成短期私募產(chǎn)品。

④ 從2018年的2559.82億元直指2020年的7925.59億元。

⑤ 大宗交易2018-2020年數(shù)據(jù)顯示：賣方市場的機(jī)構(gòu)投資者逐年占比為19.4%、10%與7.9%，公司營業(yè)部逐年占比為80.6%、90%與92.1%；買方市場的機(jī)構(gòu)投資者逐年占比為16.3%、21.5%與28.2%，公司營業(yè)部逐年占比為83.7%、78.5%與71.8%。

⑥ 2017年5月27日證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)出臺(tái)，限制大宗交易接盤方隨意買賣，鎖定期為6個(gè)月。

⑦ 上海交易所大宗交易時(shí)段為9:30-11:30、13:00-15:30、15:00-15:30、16:00-17:00；深圳交易所大宗交易時(shí)段為 9:15-11:30、13:00-15:30、15:05-15:30。