可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀、問(wèn)題及建議

武志博

可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“可轉(zhuǎn)債”）是一種內(nèi)含多種期權(quán)的固定收益證券。歷史上，第一只可轉(zhuǎn)債是由美國(guó)的Rome， Watertown and Ogdensburg Railroad公司于1874年發(fā)行的;該只可轉(zhuǎn)債的到期時(shí)間長(zhǎng)達(dá)30年，票面利率為7%。我國(guó)的第一只可轉(zhuǎn)債是由中國(guó)寶安集團(tuán)于1992年11月19日發(fā)行的“寶安轉(zhuǎn)債（125009）”，自此我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正式拉開(kāi)了發(fā)展序幕。截至2020年，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模達(dá)2428.5億元，在經(jīng)歷了28年的發(fā)展之后，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已初具規(guī)模，已成長(zhǎng)為我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的再融資工具之一，為上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升做出了非常重要的貢獻(xiàn)。

我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

1992年，我國(guó)第一只可轉(zhuǎn)債——“寶安轉(zhuǎn)債”成功發(fā)行，融資5億元。“寶安轉(zhuǎn)債”的成功發(fā)行正式拉開(kāi)了我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的序幕。隨后五年間，我國(guó)并沒(méi)有再發(fā)行新的可轉(zhuǎn)債，直到1998年才又開(kāi)始了新的發(fā)行。自此之后，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量逐年增加，其在再融資市場(chǎng)中的作用也開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。由圖1可以看出，在2017年之前，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模并不大：2009～2016年可轉(zhuǎn)債的平均融資規(guī)模只有312.49億元，最高的2013年也只有551.31億元;但在2017年之后，尤其是2019年之后，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模快速上升，2020年更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的2428.5億元，遠(yuǎn)超配股的籌資規(guī)模，成為上市公司最重要的再融資工具之一。

可轉(zhuǎn)債快速發(fā)展的原因

在2017年之前，定向增發(fā)是上市企業(yè)首選的再融資工具。但在之前的監(jiān)管環(huán)境之下，上市企業(yè)存在過(guò)度融資傾向，定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制也存在較大的套利空間。監(jiān)管部門(mén)為了對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行糾偏，也為了促進(jìn)可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和公開(kāi)增發(fā)等其他工具的發(fā)展以平衡再融資結(jié)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)于2017年2月發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）和《關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《監(jiān)管要求》）。《決定》將定價(jià)基準(zhǔn)日限定為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日，這就將之前可以選擇的“折價(jià)發(fā)行”限制為“市價(jià)發(fā)行”，降低了上市公司和機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行套利的積極性。《監(jiān)管要求》除了明確規(guī)定“上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的擬發(fā)行股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%”以外，還規(guī)定“本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月”，這就在融資規(guī)模和融資頻率上對(duì)企業(yè)做出了限制。因?yàn)橐陨蟽牲c(diǎn)規(guī)定并不適用于公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，故對(duì)于有再融資需求但受限于此的上市公司而言，工具選擇的轉(zhuǎn)變也就勢(shì)在必行了。

2017年9月，上海證券交易所頒布《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行實(shí)施細(xì)則》和《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行上市業(yè)務(wù)辦理指南》;2018年12月，深圳證券交易所頒布《可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行上市業(yè)務(wù)辦理指南》，具體規(guī)定了在上交所和深交所上市交易的可轉(zhuǎn)債所須遵守的各項(xiàng)細(xì)則，這便使得可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和交易有了更為具體，并且可依循的規(guī)則，從而大幅促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展。

對(duì)于投資者而言。一是可轉(zhuǎn)債申購(gòu)開(kāi)始實(shí)行信用申購(gòu)——投資者既不需要繳納申購(gòu)資金，也不對(duì)日均資產(chǎn)設(shè)置任何限制，從而幾乎將可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)門(mén)檻和資金成本降低至“零”。二是就近幾年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體情況來(lái)看，只有非常少的可轉(zhuǎn)債上市首日跌破面值，可轉(zhuǎn)債的首日漲幅大多在10%～30%。這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性勢(shì)必會(huì)大幅提高投資者參與申購(gòu)的積極性。三是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的債券屬性以及轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，其價(jià)格并不會(huì)大幅向下偏離其面值;但內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值卻會(huì)在正股價(jià)格上漲的過(guò)程中推動(dòng)其價(jià)格上漲。這種波動(dòng)性遠(yuǎn)小于股票但又能夠共享公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)—收益特征，便為風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)保守的投資者提供了難得的工具選擇，從而必然會(huì)獲得這類(lèi)投資者的追捧。這些因素的疊加充分釋放了需求端的資金供給。

對(duì)于上市企業(yè)而言。自2017年起，證監(jiān)會(huì)大幅縮短了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的審核和批文發(fā)放周期;加之可轉(zhuǎn)債融資對(duì)業(yè)績(jī)攤薄的影響更小，且無(wú)參與人數(shù)限制等特點(diǎn)，就使其成為了具有較大比較優(yōu)勢(shì)的再融資工具，從而釋放了供給端的快速增長(zhǎng)。

總結(jié)來(lái)看，《決定》和《監(jiān)管要求》的發(fā)布、法律法規(guī)的明晰、相關(guān)政策的傾斜以及可轉(zhuǎn)債自身的特點(diǎn)成為我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自2017年起開(kāi)始快速發(fā)展的主要原因。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在快速發(fā)展中所暴露的問(wèn)題

隨著近些年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的快速發(fā)展，一系列問(wèn)題也逐漸暴露了出來(lái)。為了進(jìn)一步促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，須明確當(dāng)前存在的主要問(wèn)題，以為下一步發(fā)展指明方向。

由于市場(chǎng)容量相對(duì)較小，故可轉(zhuǎn)債是更容易被操縱和控制的交易品種。2020年全年共上市可轉(zhuǎn)債達(dá)203只，平均融資規(guī)模為11.96億元;如果不考慮金融企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，則平均融資規(guī)模下降至10.87億元。由圖2可以看出，發(fā)行規(guī)模在10億元以下的可轉(zhuǎn)債占全部可轉(zhuǎn)債的67%，是絕對(duì)的“主力軍”;并且，發(fā)行規(guī)模在5億元以下的可轉(zhuǎn)債占全部可轉(zhuǎn)債的32.02%。如此小的交易規(guī)模非常適合炒作。另外，隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的火爆，勢(shì)必會(huì)引致投機(jī)資本的快速流入，加之“T+0”的交易制度更有利于投機(jī)，這些因素都勢(shì)必會(huì)引致可轉(zhuǎn)債交易價(jià)格的巨幅波動(dòng)。作為不具有信息優(yōu)勢(shì)以及資金成本較高的中小投資者，這必然會(huì)侵害到他們的切身利益。

大股東利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行的套利行為。由于可轉(zhuǎn)債的債券屬性，加之我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)通常為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)，故一般說(shuō)來(lái)其信用風(fēng)險(xiǎn)較低，其價(jià)格底部存在較強(qiáng)的支撐。至今，我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債還沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)違約。而如果參與發(fā)行認(rèn)購(gòu)，在上市之初大概率是可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的。在2020年全部發(fā)行上市的203只可轉(zhuǎn)債中，只有12月22日之后上市的六只可轉(zhuǎn)債以低于100元面值的價(jià)格收盤(pán)，僅占全部上市可轉(zhuǎn)債的2.96%。由圖3可以看出，全年以收盤(pán)價(jià)計(jì)算的算術(shù)平均漲幅達(dá)到了19.75%;7月，更是達(dá)到了30.62%;即便是漲幅最低的12月，也達(dá)到了11.50%。由此可見(jiàn)，參與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行認(rèn)購(gòu)不僅幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，而且收益還相當(dāng)高。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行會(huì)優(yōu)先向原股東配售，而且可轉(zhuǎn)債上市對(duì)大股東既無(wú)鎖定期也不限售，故大股東完全可以通過(guò)配售并在債券上市之初立即賣(mài)出以獲取相當(dāng)可觀的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。但如果大股東配售可轉(zhuǎn)債的目的并非是為了防止股權(quán)被稀釋?zhuān)鴥H僅是為了獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，那么上市之后的大規(guī)模拋售便勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債價(jià)格的下跌，從而損害中小投資者和長(zhǎng)期投資者的利益。

可轉(zhuǎn)債自身的復(fù)雜性對(duì)投資人隱含多種風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)債自身內(nèi)含多種期權(quán)，而絕大多數(shù)投資者對(duì)期權(quán)交易并不熟悉，這便隱含了多種風(fēng)險(xiǎn)。例如，泰晶轉(zhuǎn)債（113503）2020年5月6日的收盤(pán)價(jià)為364.94元。當(dāng)天收盤(pán)后，泰晶科技（603738）發(fā)布了提前贖回轉(zhuǎn)債的提示性公告，致使5月7日的收盤(pán)價(jià)下跌至190.92元，單日跌幅高達(dá)47.68%。在泰晶轉(zhuǎn)債的募集說(shuō)明書(shū)中，關(guān)于提前贖回是有明確表述的：“如果公司A股股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含），或本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3000萬(wàn)元時(shí)，公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債?！比绻顿Y者對(duì)發(fā)行人所擁有的這項(xiàng)期權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)，那么可轉(zhuǎn)債價(jià)格必然會(huì)在之前就有所體現(xiàn)——投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求會(huì)拉低可轉(zhuǎn)債價(jià)格，也就不會(huì)發(fā)生如此大的跌幅，蒙受如此大的損失。

投資者教育問(wèn)題。當(dāng)前對(duì)于期權(quán)交易，監(jiān)管當(dāng)局要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)交易者就市場(chǎng)、產(chǎn)品的認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)控制與承受能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行評(píng)估;對(duì)自然人投資者設(shè)定的期權(quán)交易門(mén)檻是前20個(gè)交易日日均可用余額不低于50萬(wàn)元，對(duì)普通機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定的期權(quán)交易門(mén)檻是前20個(gè)交易日日均可用余額不低于100萬(wàn)元。但是，對(duì)于可轉(zhuǎn)債交易卻并沒(méi)有設(shè)置任何門(mén)檻。當(dāng)然，考慮到市場(chǎng)規(guī)模、主要參與者以及底部支撐特征，不對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)設(shè)置交易門(mén)檻是有利于提高市場(chǎng)效率的。在2020年A股市場(chǎng)整體上漲的過(guò)程中，因?yàn)檎蓛r(jià)格的上漲引致看漲期權(quán)價(jià)值的增加提高了可轉(zhuǎn)債價(jià)值;但在市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)分歧甚至開(kāi)始下跌之際，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)逐漸暴露。而且，當(dāng)正股價(jià)格超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格一定程度之后，交易價(jià)格的波動(dòng)性會(huì)顯著提升，風(fēng)險(xiǎn)也就隨之放大。所以，對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)參與者進(jìn)行盡可能多的投資者教育還是很有必要的。但遺憾的是，市場(chǎng)的突然爆發(fā)并沒(méi)有給監(jiān)管當(dāng)局和中介機(jī)構(gòu)留下足夠的時(shí)間窗口。

促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的建議

作為企業(yè)再融資的重要工具，可轉(zhuǎn)債的快速發(fā)展無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在我國(guó)還沒(méi)有推出個(gè)股期貨和期權(quán)的情況下，可轉(zhuǎn)債便成為了非常重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為投資者提供了獨(dú)一無(wú)二的投資組合保險(xiǎn)功能。故此，促進(jìn)可轉(zhuǎn)債的健康發(fā)展無(wú)論對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)而言都具有非常重要的意義。針對(duì)以上存在的問(wèn)題，本文給出促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)健康有序發(fā)展的幾點(diǎn)建議。

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)進(jìn)一步完善頂層設(shè)計(jì)，抑制對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)。雖然《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》于2021年頒布并執(zhí)行，但考慮到單只可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模較小的現(xiàn)實(shí)情況，其肯定無(wú)法完全消除資本對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，故監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)進(jìn)一步采取措施以應(yīng)對(duì)此問(wèn)題。具體而言，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的最新動(dòng)向，針對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，通過(guò)制定交易所規(guī)章進(jìn)行靈活處置;與此同時(shí)，應(yīng)盡量維持制度規(guī)則的連續(xù)性，以穩(wěn)定發(fā)行者和投資者對(duì)于制度的預(yù)期;另外，應(yīng)進(jìn)一步完善關(guān)于大股東和機(jī)構(gòu)投資者的信息披露制度，以保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)大股東可能存在的套利行為進(jìn)行監(jiān)管或提高其套利成本。一般說(shuō)來(lái)，大股東參與認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的目的主要是防止股權(quán)被稀釋?zhuān)绱?，其便?yīng)該持有至轉(zhuǎn)股期并進(jìn)行轉(zhuǎn)股。但在最近的實(shí)踐中，多次發(fā)生大股東于可轉(zhuǎn)債上市不久即賣(mài)出套現(xiàn)的情況。這不僅與向原股東配售的初衷相違背，而且損害了中小投資者的利益。故，監(jiān)管當(dāng)局可以參考企業(yè)IPO時(shí)對(duì)大股東設(shè)定的限售規(guī)則，對(duì)參與可轉(zhuǎn)債配售的大股東設(shè)置相應(yīng)的限售法規(guī)。當(dāng)然，這無(wú)疑會(huì)嚴(yán)重打擊大股東參與認(rèn)購(gòu)的積極性，從而增加可轉(zhuǎn)債的發(fā)行難度;但可以通過(guò)在可轉(zhuǎn)債合約中加入相應(yīng)的條款——如果大股東存在套利行為，則觸發(fā)某些有利于中小投資者的條款生效——以鼓勵(lì)中小投資者參與到可轉(zhuǎn)債的發(fā)行中來(lái)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育。具體而言，應(yīng)更加積極、更大范圍地開(kāi)展關(guān)于可轉(zhuǎn)債相關(guān)知識(shí)的宣傳;應(yīng)采用客戶(hù)端、公眾號(hào)及短視頻等投資者更容易接受的大眾傳播渠道進(jìn)行宣傳;而且，應(yīng)著重對(duì)可轉(zhuǎn)債可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)投資者教育，以促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)）