看好銀行并不需要理由

陳嘉禾

在資本市場(chǎng)上，每當(dāng)一類股票出現(xiàn)極度低廉的價(jià)格時(shí)，投資者們一定對(duì)它有各種各樣的疑惑。但是，仔細(xì)分析，有時(shí)候就會(huì)發(fā)現(xiàn)，極度低估的價(jià)格背后，卻藏著優(yōu)秀的投資標(biāo)的。

現(xiàn)在，A股、H股中的銀行股，就出現(xiàn)了如此現(xiàn)象：銀行類股票的價(jià)格已經(jīng)多年沒有上漲，上證銀行指數(shù)的價(jià)格（不包含股息）和2014年底幾乎相等。如果仔細(xì)分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有許多理由證明，這是一個(gè)相當(dāng)好的投資機(jī)會(huì)。而同時(shí)，市場(chǎng)上看空銀行的邏輯其實(shí)站不住腳。

穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局和監(jiān)管環(huán)境

分析任何一個(gè)行業(yè)時(shí)，首先要分析的，是這個(gè)行業(yè)中企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是否穩(wěn)定。對(duì)于不穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局（比如服裝行業(yè)），那么一定要尋找其中可以在未來幾年占據(jù)上風(fēng)的公司，對(duì)其他公司則一般需要回避。

但銀行業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局非常穩(wěn)定的行業(yè)。從1990年代到2020年代，中國的銀行行業(yè)的座次幾乎沒有改變：以六大行（中、農(nóng)、工、建、交、郵儲(chǔ)）為首、全國性股份制銀行居中（招行、浦發(fā)、興業(yè)、民生等）的行業(yè)格局，幾乎沒有太大的變化。

當(dāng)然，對(duì)于招商銀行、寧波銀行、平安銀行等幾家利潤率比較優(yōu)異的銀行，資本市場(chǎng)的熱情有時(shí)候相對(duì)較高。如果以總資產(chǎn)這個(gè)銀行規(guī)模的判斷標(biāo)準(zhǔn)來看，那么在許多年里，各家銀行之間的市場(chǎng)地位幾乎沒有太大的變化。對(duì)于這樣一個(gè)擁有穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)格局的行業(yè)來說，投資者得到確定性基本面增長(zhǎng)的概率也就相對(duì)較高。

許多投資者對(duì)銀行的擔(dān)心，來自于2008年全球金融危機(jī)中，美國和歐洲一些銀行所遭到的重挫。但是，2021年的中國銀行業(yè)卻和13年前西方的銀行業(yè)完全不同。這其中很大一部分區(qū)別，來自于中國更加穩(wěn)健的監(jiān)管環(huán)境。

美國和歐洲的銀行業(yè)當(dāng)初無序的加杠桿，最終導(dǎo)致了2008年的災(zāi)難性事件。由于一定程度上吸取了這一事件的教訓(xùn)，中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于銀行的杠桿化過程、尤其是通過衍生品運(yùn)作而達(dá)成的杠桿化過程，實(shí)施了極其嚴(yán)厲的監(jiān)管。對(duì)于投資者來說，這種監(jiān)管環(huán)境，對(duì)于銀行這一投資標(biāo)的的穩(wěn)健性，是極為有利的。

去杠桿周期的后端

另一方面，中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于銀行自身的杠桿率，也有一定的控制。在2015年以后，中國的銀行業(yè)經(jīng)歷了一輪去杠桿的過程。以建設(shè)銀行為例，其2014年年報(bào)中的資本充足率為14.87%，核心一級(jí)資本充足率為12.12%，而到了2021年3季報(bào)，這兩個(gè)數(shù)字分別為17.25%、13.40%。

所以，對(duì)于2021年的銀行來說，正處于一個(gè)去杠桿周期的后端。這意味著兩點(diǎn)好處：去杠桿周期中的風(fēng)險(xiǎn)大部分已經(jīng)暴露;杠桿繼續(xù)下降的空間不大，對(duì)于依靠杠桿盈利的銀行構(gòu)成利好。

一定的成長(zhǎng)性

現(xiàn)在，許多投資者認(rèn)為，銀行沒有成長(zhǎng)性。實(shí)際上，銀行只是增長(zhǎng)速度沒有那么快而已。

作為構(gòu)成國民經(jīng)濟(jì)的主要部分之一，銀行行業(yè)的成長(zhǎng)性很大程度上來自于三個(gè)因素：GDP的增長(zhǎng)，適度的通貨膨脹，金融深化帶來的貨幣增加。在2021年，這三個(gè)因素的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)速度，大概分別是6%、2%、2%，意味著每年有總計(jì)大約10%的增長(zhǎng)，而這和2020年到2021年貨幣總量9%到10%左右的增長(zhǎng)速度，是大致吻合的。

只要中國經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，那么銀行行業(yè)仍然會(huì)得到溫和的增長(zhǎng)。其實(shí)，9%到10%的增長(zhǎng)速度也不能算慢，在成熟經(jīng)濟(jì)體甚至屬于很優(yōu)秀的增速。在2020年，中國人均GDP剛剛超過1萬美元，未來的增長(zhǎng)仍然十分可期。由此可見，銀行業(yè)仍然是有一定成長(zhǎng)性的。

難以被新技術(shù)撼動(dòng)的商業(yè)模式

投資中對(duì)行業(yè)因素的另一個(gè)重要考量方面，就是一個(gè)行業(yè)是否會(huì)被新技術(shù)撼動(dòng)，行業(yè)中原有的公司是否會(huì)受到新技術(shù)的打擊。

與許多行業(yè)不同，銀行業(yè)賴以生存的貨幣體系，并不是一個(gè)依靠技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)的架構(gòu)，而是一個(gè)社會(huì)進(jìn)行利益分配的機(jī)制。

也就是說，如果把每年全國的新能源發(fā)電量加上1個(gè)0，那么社會(huì)經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生巨大的改變，因?yàn)榘l(fā)電量變成了以前的10倍。但是，如果把每1元人民幣變成10元，那么不會(huì)發(fā)生任何變化：因?yàn)槔娣峙涞母窬滞耆珱]有變化。

新的技術(shù)會(huì)對(duì)生產(chǎn)型的行業(yè)產(chǎn)生巨大的撼動(dòng)，新技術(shù)帶來的更高效率會(huì)顛覆沒有掌握這些技術(shù)的企業(yè)。但是，對(duì)于銀行來說，新技術(shù)并不能撼動(dòng)分配的格局，利差的大小與計(jì)算這種利差的機(jī)器究竟是普通計(jì)算機(jī)還是量子計(jì)算機(jī)并沒有什么關(guān)系，因此新的技術(shù)也就難以撼動(dòng)銀行業(yè)的立足之本。

社會(huì)信用體系的逐步建立

一些悲觀的投資者認(rèn)為，中國銀行業(yè)很難控制好壞賬率，無法避免再次出現(xiàn)1990年代的高壞賬率。但是，這種觀點(diǎn)完全沒有考慮到，中國目前的社會(huì)信用體系，已經(jīng)和當(dāng)時(shí)有了本質(zhì)的區(qū)別。

在1990年代以后，中國意識(shí)到了信用體系的缺失對(duì)于金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定性的影響，因此開始逐步健全社會(huì)信用體系。現(xiàn)在，從企業(yè)到個(gè)人的一整套信用體系，比起1990年代已經(jīng)有了天壤之別，也就導(dǎo)致銀行的壞賬率比較二十多年前降低了許多許多。

以于上世紀(jì)90年代上市的一家銀行為例，其在2001年公布的不良貸款率為10.47%，2002年的不良貸款率為11.61%。而在2021年三季報(bào)里的不良貸款率，它的不良貸款率僅為1.05%。

如果僅說宏觀經(jīng)濟(jì)的差異，那么2001年、2002年和2021年的差異，其實(shí)并沒有多大，甚至2021年在抗擊新冠疫情的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)承受了更大的壓力。而如果像一些悲觀論者所說，銀行的報(bào)表不真實(shí)，那么為什么同一家銀行在20年前的報(bào)表，卻又反映了如此高的壞賬率呢？

由此可見，社會(huì)信用體系的完善對(duì)改變銀行的壞賬率情況，起到了至關(guān)重要的作用。隨著社會(huì)信用體系的逐步完善，銀行的經(jīng)營環(huán)境會(huì)變得越來越好。

極低的估值

在現(xiàn)在的A股和H股市場(chǎng)上，單就財(cái)務(wù)指標(biāo)而言，很難找到比銀行股更便宜的股票類別。

以行業(yè)指數(shù)為例，在2021年12月15日，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)（此數(shù)據(jù)為按總市值加權(quán)計(jì)算，和按指數(shù)權(quán)重計(jì)算的更標(biāo)準(zhǔn)的方法略有不同，但差異不大），上證銀行指數(shù)的PE、PB分別為5.1倍、0.6倍，中證銀行指數(shù)則分別為5.3倍、0.6倍。同時(shí)，上證50指數(shù)的PE、PB估值分別為11.5倍、1.5倍，滬深300指數(shù)的PE、PB分別為14.1倍、1.7倍，中證500指數(shù)的兩個(gè)估值分別為20.1倍、2.0倍，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的PE、PB分別為90.3倍、5.8倍，而科創(chuàng)50指數(shù)的估值分別為56.5倍、6.9倍。

盡管低估值并不是投資的唯一要訣，但是低估值、尤其是極低的估值，對(duì)投資者帶來的優(yōu)勢(shì)也是顯而易見的。

頻繁的重要股東增持

竹外桃花三兩枝，春江水暖鴨先知。對(duì)于上市公司股票的價(jià)值來說，重要股東的態(tài)度非常重要。在2021年，許多銀行的大股東、戰(zhàn)略投資者、高管，都在對(duì)銀行股進(jìn)行增持，這種全行業(yè)集體出現(xiàn)的現(xiàn)象，在上市公司中并不多見。

同時(shí)，不僅是重要股東增持，一些在資本市場(chǎng)上久負(fù)盛名的投資者，也對(duì)銀行股情有獨(dú)鐘。在2021年年初，在許多內(nèi)地投資者仍然醉心于估值偏高的“抱團(tuán)股”“茅股票”時(shí)，李錄先生所掌管的喜馬拉雅資本就在香港市場(chǎng)大手筆增持了郵儲(chǔ)銀行。

值得注意的逼空效應(yīng)

最后，當(dāng)投資者在研究銀行類股票時(shí)，需要注意一種我稱為“逼空效應(yīng)”的市場(chǎng)現(xiàn)，這種現(xiàn)象很有可能會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的股票“不漲則已、一漲驚人”。

在一類股票長(zhǎng)期被市場(chǎng)大多數(shù)投資者看衰時(shí)，“逼空效應(yīng)”的前提條件就會(huì)慢慢形成。這時(shí)候，由于這類股票的價(jià)格長(zhǎng)期不漲，對(duì)短期價(jià)格波動(dòng)十分關(guān)注的交易類型投資者，會(huì)選擇認(rèn)虧出局，因?yàn)樗麄兊炔黄疬@么長(zhǎng)的時(shí)間。而這些投資者所賣出的籌碼，會(huì)逐步集中到對(duì)長(zhǎng)期投資價(jià)值更看重、對(duì)短期價(jià)格波動(dòng)忍耐度更高的長(zhǎng)期型投資者手中。

在經(jīng)歷了數(shù)年的價(jià)格低迷以后，如果此類股票一旦由于某種原因小幅上漲，“逼空效應(yīng)”就會(huì)出現(xiàn)。這時(shí)，交易型的投資者無法賣出股票，因?yàn)樗麄兊幕I碼早已賣光，同時(shí)小幅的價(jià)格上漲讓他們開始追入剛剛形成的趨勢(shì)。

與此同時(shí)，對(duì)于經(jīng)過了漫長(zhǎng)歲月忍耐的長(zhǎng)期型投資者來說，他們對(duì)股票的價(jià)值有堅(jiān)定的認(rèn)識(shí)，小幅的上漲根本無法讓他們交出自己的籌碼：他們希望賺的百分比，比這小幅的上漲多得多。

在以上兩種力量結(jié)合之下，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)一個(gè)“逼空效應(yīng)”，即沒有多少人賣股票，買股票的人卻隨著價(jià)格上漲越來越多。在這種買賣關(guān)系失衡的情況下，原本沉寂多年的股票價(jià)格，會(huì)突然發(fā)生大幅上漲。發(fā)生在2014年11月到12月的A股銀行股票大幅上漲，就屬于典型情況。而現(xiàn)在，伴隨著銀行類股票此前長(zhǎng)期的價(jià)格低迷，這一效應(yīng)出現(xiàn)的概率也在加大。