天微電子：高度依賴單一大客戶

啟迪

天微電子是一家主要從事高速自動滅火抑爆系統(tǒng)、高能航空點(diǎn)火放電器件、高精度熔斷器件等產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的軍工科研生產(chǎn)企業(yè)。

天微電子的主要產(chǎn)品為滅火抑爆系統(tǒng)、熔斷器和放電管等器件。2020年，公司主營業(yè)務(wù)收入為2.32億元，其中滅火抑爆系統(tǒng)收入為2.08億元，占比為89.13%;熔斷器收入為504萬元，占比為2.16%;放電管收入為574萬元，占比為2.46%;系統(tǒng)配套件收入為281萬元，占比為1.21%;備品備件收入為224萬元，占比為0.96%;委托研制項(xiàng)目收入為805萬元，占比為3.45%。

由此可見，滅火抑爆系統(tǒng)業(yè)務(wù)為天微電子的核心業(yè)務(wù)，也是收入和凈利潤的主要來源。

高度依賴單一大客戶

近三年，天微電子呈現(xiàn)出快速增長的發(fā)展趨勢。2018-2020年，公司的營業(yè)收入分別為4253萬元、1.52億元和2.35億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為962萬元、4508萬元、1.13億元。對于快速度增長公司的解釋為，營業(yè)收入增長主要系公司在滅火抑爆系統(tǒng)統(tǒng)型招標(biāo)中成功中標(biāo)，報告期內(nèi)公司通過統(tǒng)型招標(biāo)獲取軍方訂單形成的收入分別為2232萬元、1.32億元、2.08億元，占比分別為52.56%、87.46%、89.08%，占比不斷提升。

而在滅火抑爆系統(tǒng)統(tǒng)型中標(biāo)前，天微電子業(yè)務(wù)主要以器件類產(chǎn)品為主，為滅火抑爆系統(tǒng)類產(chǎn)品供應(yīng)商配套，在滅火抑爆系統(tǒng)統(tǒng)型中標(biāo)后，公司業(yè)務(wù)逐漸開始以滅火抑爆系統(tǒng)類產(chǎn)品為主。

2018-2020年，天微電子的軍用滅火抑爆系統(tǒng)收入分別為2301萬元、1.34億元和2.08億元，占營業(yè)收入的比例分別為54.12%、88.11%、88.48%，因中標(biāo)，公司軍用滅火抑爆系統(tǒng)收入占比逐年提升，目前已成為公司收入和利潤的支柱產(chǎn)品。由此來看，公司的核心收入嚴(yán)重依賴軍方訂單以及統(tǒng)型招標(biāo)，如果未來未能中標(biāo)，公司經(jīng)營將會面臨重大風(fēng)險。

天微電子的核心產(chǎn)品滅火抑爆系統(tǒng)對應(yīng)的是軍方客戶，所以客戶集中度很高。 2018-2020年，按同一控制口徑下公司前五名客戶銷售收入合計占營業(yè)收入的比例分別為87.27%、97.49%、97.77%，公司前五大客戶高度集中。其中，中國兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司下屬各單位合計收入占比分別為58.85%、80.26%和88.92%，連續(xù)三年超過50%，公司對中國兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司的依賴程度持續(xù)提升。招股書（注冊稿）表示，公司業(yè)務(wù)收入來源于軍品銷售，主要集中于國防工業(yè)軍工裝備中的綜合防護(hù)領(lǐng)域，主要向中國兵器工業(yè)集團(tuán)有限公司所屬單位供貨。

由于極度依賴單一大客戶，天微電子并不具有話語權(quán)，因此在收入高增長的同時，應(yīng)收款也隨之增加。2018-2020年，天微電子的營業(yè)收入分別為4253萬元、1.52億元和2.35億元，期末的應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資）合計分別為3990萬元、1.03億元和1.72億元。與此同時，天微電子應(yīng)收款占流動資產(chǎn)的比重不斷提升，2018-2020年分別為37.51%、51.68%、62.29%。

快速增長的應(yīng)收款以及應(yīng)收款占流動資產(chǎn)比重的不斷提升，增加了天微電子的流動性風(fēng)險。2020年年末，公司貨幣資金為3272萬元，短期借款為4000萬元，貨幣資金不足以覆蓋即將到期的短期債務(wù)。由于公司的業(yè)務(wù)非常依賴單一大客戶，如果應(yīng)收款遲遲無法收回，或者大客戶出現(xiàn)流失，那么公司的債務(wù)風(fēng)險就會急劇上升。然而，即使是在這樣的背景下，公司2019年仍然進(jìn)行了1500萬元的現(xiàn)金分紅，這種做法加大了公司目前的經(jīng)營風(fēng)險。

研發(fā)費(fèi)用率不斷走低

招股書（注冊稿）披露的信息顯示，2018-2020年，天微電子的研發(fā)費(fèi)用分別為385萬元、656萬元、997萬元，研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例分別為9.04%、4.33%、4.25%，可以看出公司研發(fā)費(fèi)用率出現(xiàn)急劇下滑。和同行相比，公司的研發(fā)費(fèi)用也非常低。

2018-2020年，捷強(qiáng)裝備（300875.SZ）的研發(fā)費(fèi)用分別為1189萬元、2150萬元、2816萬元，研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例分別為6.98%、8.77%、10.49%;上海瀚訊（300762.SZ）的研發(fā)費(fèi)用分別為1.07億元、1.36億元、1.6億元，研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例分別為25.19%、24.96%、24.95%;景嘉微（300474.SZ）的研發(fā)費(fèi)用分別為8071萬元、1.17億元、1.77億元，研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例分別為20.32%、22.07%、27.14%。

2018-2020年，天微電子的可比同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用均值分別為4468萬元、5746萬元和2915萬元，研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例均值分別為11.75%、12.12%和16.51%。通過數(shù)據(jù)很明顯可以看出，無論是研發(fā)費(fèi)用還是研發(fā)費(fèi)用率，天微電子都遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。

高盈利能力難持續(xù)

天微電子的主要產(chǎn)品為軍用產(chǎn)品。2018-2020年，公司的綜合毛利率分別為55.10%、65.79%和70.83%，凈利率分別為22.63%、29.73%、47.99%。過往三年，公司毛利率不斷提升，高毛利率也讓公司擁有了很強(qiáng)的盈利能力。

而同期競爭對手捷強(qiáng)裝備的綜合毛利率分別為63.27%、56.79%、59.61%，上海瀚訊的綜合毛利率分別為71.66%、63%、63.94%，景嘉微的綜合毛利率分別為76.52%、67.77%、71.15%，江航裝備（688586.SH）的綜合毛利率分別為34.14%、40.57%、41.51%。同期，可比公司的平均毛利率水平分別為59.53%、57.03%、58.68%。

無論是與競爭對手比較還是與行業(yè)平均水平相比，天微電子的綜合毛利率水平均處于高位。

從定價機(jī)制來看，國內(nèi)的軍品定價機(jī)制近年來在持續(xù)改革。整機(jī)/總體類產(chǎn)品過去主要采用“定價成本加成”方式定價，自2013年年底之后新立項(xiàng)的型號研制項(xiàng)目開始采用“目標(biāo)價格管理”方式定價，理論上采用“目標(biāo)價格管理方式”后，整機(jī)/總體單位具備更大的利潤空間，同時整機(jī)/總體單位為提升利潤會將成本壓力向上游傳遞，配套廠商、元器件/原材料供應(yīng)商壓力較大。無論定價機(jī)制如何改變，在軍工產(chǎn)業(yè)鏈中，整機(jī)/總體單位都具有更大話語權(quán)，而天微電子的話語權(quán)很弱。在毛利率高于競爭對手以及高度依賴單一大客戶的情況下，天微電子的毛利率及盈利能力存在下降的風(fēng)險。

核心部件獨(dú)立性欠缺

在零部件采購中，天微電子并非完全獨(dú)立，公司軍用滅火抑爆系統(tǒng)主要由光學(xué)探測器、溫度探測器以及邏輯控制器三大工作單元構(gòu)成，其中光學(xué)探測器主要由紫外光電管、紅外光敏元件等器件組成，溫度探測器主要由線式溫度傳感器等器件組成，邏輯控制器主要由集成塊、電阻等器件組成。公司主要產(chǎn)品軍用滅火抑爆系統(tǒng)的核心器件是線式溫度傳感器、紫外光電管以及紅外光敏元件。

2018-2020年，公司均存在滅火抑爆系統(tǒng)的核心器件外購的情形，包括外購紫外光電管、紅外光敏元件以及線式溫度傳感器線體。2018-2020年，公司紫外光電管的外購數(shù)量分別為2350個、4400個、7300個，占比為85.39%、71.23%、64.15%;紅外光敏元件外購數(shù)量2560個、6040個、7860個，占比均為100%。

天微電子的線式溫度傳感器線體、紅外光敏元件均是直接向國內(nèi)廠商采購，紫外光電管則是向經(jīng)銷商采購國際廠商的產(chǎn)品。由此來看，天微電子核心部件的獨(dú)立性有待提升，如果零部件的采購出現(xiàn)問題，將會對公司主業(yè)形成巨大的影響。

民用產(chǎn)品匱乏

一直以來，天微電子都是以軍品業(yè)務(wù)為主，民用產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售較少。

根據(jù)注冊稿，天微電子的民品主要包括礦用滅火抑爆產(chǎn)品和部分民用放電管、紫外光電管等產(chǎn)品，2018-2020年，公司民用放電管收入分別為2.54萬元、1.86萬元和2.08萬元，公司民用紫外光電管收入分別為51.04萬元、36.15萬元和38.29萬元。2018-2020年，公司民品毛利率分別為8.58%、-11.19%和-20.68%，公司民用產(chǎn)品不僅僅收入很小，而且毛利率為負(fù)數(shù)。

對此，天微電子的解釋為，毛利率為負(fù)的原因主要為公司將接近于軍用標(biāo)準(zhǔn)的放電管作為民品銷售，該類產(chǎn)品成本與軍品放電管基本相同，但銷售單價較低，導(dǎo)致出現(xiàn)負(fù)毛利。

但反觀其競爭對手，捷強(qiáng)裝備2018-2019年民品的毛利率分別為64.44%、46.9%，遠(yuǎn)高于天微電子。由此來看，公司在民用產(chǎn)品領(lǐng)域嚴(yán)重缺少盈利能力，民用產(chǎn)品的缺乏讓公司難以擺脫對單一大客戶的依賴，提升民品業(yè)務(wù)的規(guī)模和盈利能力似乎是公司的當(dāng)務(wù)之急。