混合股權(quán)能否促進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換？
——基于傾向得分匹配法（PSM）的分析

周紅根（副教授）范昕昕 房仲倩

（齊魯工業(yè)大學(xué)（山東省科學(xué)院）管理學(xué)院 山東濟(jì)南 250353）

一、引言

改革開放以來，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展突飛猛進(jìn)的同時(shí)也面臨諸多問題，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不優(yōu)、創(chuàng)新后勁不足、“東西差距”逐步演化為“南北差距”等矛盾日益凸顯，嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展［1］。在我國經(jīng)濟(jì)增速換擋的關(guān)鍵時(shí)期，“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”概念的提出，為我國亟待解決的經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題提供了方向，成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的抓手。推進(jìn)“常規(guī)動(dòng)能”到“新動(dòng)能”的順利轉(zhuǎn)換，培育發(fā)展新動(dòng)能，逐步改造、淘汰傳統(tǒng)動(dòng)能，是解決目前我國發(fā)展問題的重要戰(zhàn)略舉措與制度安排。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新、體制機(jī)制創(chuàng)新、思想觀念轉(zhuǎn)變是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵［2-3］，技術(shù)創(chuàng)新和體制機(jī)制創(chuàng)新作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與思想觀念變化的實(shí)現(xiàn)途徑，是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換順利實(shí)現(xiàn)的重要一環(huán)。微觀層面的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是企業(yè)內(nèi)部一系列創(chuàng)新活動(dòng)的總稱，其中主要包括以技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和以機(jī)制創(chuàng)新為代表的思想觀念的變化。目前，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的相關(guān)研究主要運(yùn)用規(guī)范研究方法集中在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，微觀企業(yè)內(nèi)部的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的相關(guān)文獻(xiàn)，特別是實(shí)證文獻(xiàn)較為罕見。本文以新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的微觀層面為著力點(diǎn)，結(jié)合混合所有制改革，具體研究企業(yè)內(nèi)部新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的實(shí)現(xiàn)過程與路徑選擇。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通過參與公司治理的過程影響決策制定、實(shí)施。合理、有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠改善公司治理，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。相關(guān)實(shí)踐充分證明了“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)造成企業(yè)效率低下、創(chuàng)新動(dòng)力匱乏等問題。以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，混合股權(quán)能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力?；旌瞎蓹?quán)是否會(huì)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換產(chǎn)生影響，相關(guān)研究較為罕見。

本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要有：（1）文章立足于微觀層面的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，與以往宏觀視角有所區(qū)分。（2）運(yùn)用PSM實(shí)證研究方法，解決內(nèi)生性問題，評(píng)估方法更加科學(xué)，研究結(jié)論更加可靠。（3）采用響應(yīng)傾向得分匹配插補(bǔ)法，將機(jī)制創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行統(tǒng)一整合，而非將連續(xù)變量和離散變量重新編碼與重標(biāo)尺度后簡(jiǎn)單相加的方式。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下解決我國發(fā)展問題的重要舉措，其實(shí)現(xiàn)需通過技術(shù)創(chuàng)新以及機(jī)制創(chuàng)新活動(dòng)為依托，股權(quán)結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)組織、治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，深刻影響其生產(chǎn)、創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而影響新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的進(jìn)程。混合股權(quán)作為混合所有制改革的產(chǎn)物，有關(guān)其效果的討論尚未統(tǒng)一。部分學(xué)者認(rèn)為，與單一所有制結(jié)構(gòu)相比，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效與創(chuàng)新效率，其中混合股權(quán)治理效應(yīng)主要來自于不同性質(zhì)資本的相互制衡與其優(yōu)勢(shì)協(xié)同發(fā)揮（李建標(biāo)，王高陽等）［4］。在我國特殊的制度背景下，不同性質(zhì)股權(quán)可優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。一方面，混合所有制改革后，企業(yè)中非國有資本的增加緩解了國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，抑制政府因滿足政績(jī)需求干預(yù)創(chuàng)新的力度。非國有資本的資本逐利屬性會(huì)使企業(yè)為獲取長(zhǎng)久收益而積極開展創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具備天然的融資、稅收優(yōu)勢(shì)，有效緩解創(chuàng)新過程中的融資約束，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開展。另有學(xué)者認(rèn)為，多元產(chǎn)權(quán)主體參與公司治理的過程會(huì)引起經(jīng)營模式以及機(jī)制結(jié)構(gòu)的變化。具體表現(xiàn)為：董事、監(jiān)事以及經(jīng)理人之間的制衡監(jiān)督機(jī)制水平提升是混合所有制改革結(jié)果的體現(xiàn)。楊紅英、童露（2015）研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)揮不同性質(zhì)、不同形式資本的治理優(yōu)勢(shì)是建立產(chǎn)權(quán)明晰、政企分開、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)的管理體制的重要環(huán)節(jié)［5］?；旌纤兄聘母锖蠖嘣a(chǎn)權(quán)主體的形成能夠有效緩解由于管理者缺位造成的決策失誤，促進(jìn)不同性質(zhì)股份之間的相互制衡和監(jiān)督，從而提升了機(jī)制創(chuàng)新水平。綜上，混合股權(quán)提升了技術(shù)創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新的能力，推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的順利實(shí)現(xiàn)。

基于以上分析本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：混合股權(quán)通過技術(shù)創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新推動(dòng)了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的實(shí)現(xiàn)。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地域以及企業(yè)規(guī)模下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響

鑒于我國國情的特殊性，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響可能存在差異。國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)及嚴(yán)重的委托代理問題嚴(yán)重影響了混合股權(quán)的實(shí)施效果。國企高管往往更加關(guān)注任期內(nèi)業(yè)績(jī)的提升以獲取升遷機(jī)會(huì)的這一觀念必然會(huì)對(duì)耗資巨大、成效未定的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程帶來影響。而非國有企業(yè)以追求企業(yè)理論最大化為目標(biāo)，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，非國有企業(yè)唯有順應(yīng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的趨勢(shì)，不斷培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、淘汰落后產(chǎn)能，才能在激烈競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增值。

我國資源稟賦、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，受地理位置、目標(biāo)市場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)規(guī)模差異的影響，政策實(shí)施效果差異明顯。東部地區(qū)市場(chǎng)化程度高，高科技產(chǎn)業(yè)眾多，對(duì)創(chuàng)新依賴型強(qiáng)，混合所有制改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理化，憑借東部地區(qū)雄厚的資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，加速推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的進(jìn)程。而中西部地區(qū)多為資源密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，創(chuàng)新效率以及創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率較低，企業(yè)的創(chuàng)新意愿與能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東部地區(qū)，新動(dòng)能培育的難度較大，舊動(dòng)能難以在短時(shí)間內(nèi)被淘汰。

不同規(guī)模下的企業(yè)因發(fā)展目標(biāo)和經(jīng)營模式的差異造成了政策反應(yīng)靈敏度不同。具體表現(xiàn)為，大規(guī)模企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，相繼開展創(chuàng)新活動(dòng)以順應(yīng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的進(jìn)程。而小規(guī)模企業(yè)資金儲(chǔ)備量不足、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差以及管理經(jīng)驗(yàn)不足等諸多原因的存在造成創(chuàng)新活動(dòng)遲滯，大規(guī)模企業(yè)進(jìn)行新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的主觀意愿和客觀條件均優(yōu)于中小規(guī)模的企業(yè)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：相對(duì)于國有企業(yè)，混合股權(quán)對(duì)非國有企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用更加明顯；

假設(shè)2b：相對(duì)于中西部地區(qū)，混合股權(quán)對(duì)東部地區(qū)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用更加明顯；

假設(shè)2c：相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)，混合股權(quán)對(duì)大規(guī)模企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用更加明顯。

三、研究方法與研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

單純的多元統(tǒng)計(jì)分析并不能有效解決內(nèi)生性問題，容易對(duì)實(shí)證結(jié)果造成一定的偏誤。因此本文選取傾向得分匹配（PSM）的方法對(duì)混合股權(quán)與新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)系展開研究，減少無關(guān)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾。首先，根據(jù)Logit回歸模型選擇相關(guān)匹配變量，其次，對(duì)所選取的變量進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，最后，依次利用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種方式檢驗(yàn)混合股權(quán)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)系。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇。選取2007—2017年A股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)處理原則如下：剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)；剔除被ST和ST*的公司；剔除金融業(yè)；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；為降低極端數(shù)據(jù)的影響，對(duì)文中主要連續(xù)型變量進(jìn)行1%的縮尾處理。最終得到有效樣本14 175個(gè)，其中實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)7 978個(gè)，對(duì)照組數(shù)據(jù)6 197個(gè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)以及機(jī)制創(chuàng)新的數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，混合股權(quán)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。

2.變量設(shè)計(jì)。

（1）技術(shù)創(chuàng)新（TC）。部分研究從專利的數(shù)量以及新產(chǎn)品銷售收入等產(chǎn)出視角出發(fā)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力展開測(cè)度，考慮到不同行業(yè)之間專利價(jià)值可比程度不高以及新產(chǎn)品銷售收入易受利潤(rùn)操縱以及盈余管理的影響。因此，本文借鑒余明桂學(xué)者的做法采取研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值作為技術(shù)創(chuàng)新的代理變量［6］。

（2）機(jī)制體制的創(chuàng)新（Msi）。建立以股權(quán)激勵(lì)為代表的激勵(lì)制度和以兩權(quán)分離為代表的約束機(jī)制是創(chuàng)新機(jī)制體制的重要內(nèi)容［7］。若企業(yè)存在以兩權(quán)分離為代表的約束機(jī)制與股權(quán)激勵(lì)為代表的激勵(lì)機(jī)制則認(rèn)為企業(yè)的機(jī)制創(chuàng)新程度較高，為將技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)與機(jī)制體制創(chuàng)新指標(biāo)在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的總指標(biāo)中進(jìn)行整合，機(jī)制創(chuàng)新程度高時(shí)取0，否則取1。

（3）新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換（Y）。技術(shù)創(chuàng)新與機(jī)制創(chuàng)新是微觀領(lǐng)域新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的核心。將技術(shù)創(chuàng)新與機(jī)制創(chuàng)新能力進(jìn)行整合作為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的代理指標(biāo)，其測(cè)量方式為Y=Y1/（Y2+1）［8］，該值越大，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換程度越高。

（4）混合股權(quán)（MO）。借鑒楊志強(qiáng)、石水平（2016）等學(xué)者對(duì)混合股權(quán)的測(cè)度方法。根據(jù)實(shí)際控制人的性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，計(jì)算出兩者在總股權(quán)中比重，分別記為e1與e2，若e1＞e2，則取MO=e2/e1，反之則取MO=e1/e2［1］。

（5）主要控制變量。企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及公司治理指標(biāo)均會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營決策與創(chuàng)新行為。借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，選取的相關(guān)控制變量如表1所示，并控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

表1 主要變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建如下模型對(duì)本文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)規(guī)模、所處地區(qū)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。其中新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換綜合指標(biāo)的均值為0.02023，最大值與最小值分別為0.77419和0，表明多數(shù)企業(yè)尚未完成新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。機(jī)制創(chuàng)新的平均數(shù)為0.44069，極差較大，受極小值的影響呈左偏分布?；旌瞎蓹?quán)的平均數(shù)為0.57230，極差較大，受極大值影響呈右偏分布。技術(shù)創(chuàng)新的方差較小，總體差異不顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為初步證明所選擇變量的可靠性，對(duì)文章變量利用Logit模型進(jìn)行結(jié)果估計(jì)，R2和AUC越大說明所選取變量的合理程度越高，樣本的擬合程度越好，具體估計(jì)結(jié)果如表3所示，列（3）中的R2和AUC值最大，因此選取表3中第三組變量作為傾向得分匹配的依據(jù)。

表3 Logit模型估計(jì)結(jié)果

（二）樣本的匹配效果分析

本文根據(jù)Logit模型確定的企業(yè)多維度的特征變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)選取變量的合理性。匹配后的變量除了銷售費(fèi)用率（Market）的標(biāo)準(zhǔn)化偏差為12.3%外，其余變量匹配后的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%，且匹配后變量的P值均大于10%，說明匹配之后的處理組和對(duì)照組在主要觀測(cè)特征上不存在顯著差異，匹配變量選取較為合理，限于篇幅，未公示匹配結(jié)果。

（三）混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響效果分析

1.全樣本下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析。根據(jù)前文樣本匹配的結(jié)果，將探討最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種不同方法下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響，表4顯示了全樣本下傾向得分匹配前后的ATT值。

表4 全樣本下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的實(shí)證結(jié)果

樣本的回歸結(jié)果表明：在最近鄰匹配下處理組ATT值為0.0201，高于控制組0.0188，且在10%的水平上顯著，這說明混合股權(quán)會(huì)助力新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的實(shí)現(xiàn)。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配之前如未控制樣本選擇性偏差，難以準(zhǔn)確揭示混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用。本文還利用半徑匹配和核匹配的方式檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，兩種匹配結(jié)果下ATT值分別為0.0014和0.0013，且在1%和5%的水平上顯著為正，說明前文的研究結(jié)論具有一定的可靠性與穩(wěn)健性，假設(shè)1得到驗(yàn)證?；旌纤兄聘母锖螅鞣N性質(zhì)的資本發(fā)揮各自的治理優(yōu)勢(shì)，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提供了一定的環(huán)境保障。

2.不同區(qū)域下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析。我國幅員遼闊、區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，不同市場(chǎng)化水平下，根據(jù)企業(yè)實(shí)際注冊(cè)地將樣本企業(yè)劃分為東中西三部分區(qū)域，具體分析不同區(qū)域下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響差異，結(jié)果如表5所示。

表5 不同區(qū)域下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析

研究結(jié)果顯示：不同區(qū)域下新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換程度存在差異，僅東部地區(qū)通過顯著性檢驗(yàn)。說明混合股權(quán)僅對(duì)東部地區(qū)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換具有顯著促進(jìn)作用，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新以及機(jī)制創(chuàng)新活動(dòng)具有投資風(fēng)險(xiǎn)大、沉淀成本高以及投資回收期長(zhǎng)等特征，對(duì)企業(yè)實(shí)力提出較高要求。東部地區(qū)資金充裕，具備創(chuàng)新活動(dòng)的客觀條件，混合所有制改革后，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提供較好的治理環(huán)境。中西部地區(qū)國有企業(yè)數(shù)目較多且多為資源密集型與勞動(dòng)力密集型等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，混合所有制改革并未從根本上改變中西部企業(yè)依賴資源以及勞動(dòng)力發(fā)展的模式，中西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新意愿與能力仍然受到限制，混合股權(quán)結(jié)構(gòu)并未對(duì)中西部地區(qū)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換起到顯著促進(jìn)作用。

3.不同企業(yè)規(guī)模下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析。不同規(guī)模的企業(yè)發(fā)展目標(biāo)以及戰(zhàn)略制定方式存在區(qū)別。本文根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)配置情況將企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)以及小規(guī)模企業(yè)，進(jìn)一步分析不同企業(yè)規(guī)模下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換進(jìn)程的影響，表6列示了相關(guān)的回歸結(jié)果。

表6 不同企業(yè)規(guī)模下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析

在三種匹配方式下大規(guī)模企業(yè)混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的ATT值為正，且在1%的水平上顯著，而小規(guī)模企業(yè)混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用并未通過顯著性檢驗(yàn)。假設(shè)2b得到驗(yàn)證。大規(guī)模企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本的原始積累，經(jīng)過多年發(fā)展，技術(shù)水平得以完善。為保持或擴(kuò)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)發(fā)展重心將會(huì)向利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值提升的創(chuàng)新活動(dòng)轉(zhuǎn)移，積極開展創(chuàng)新活動(dòng)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換以不斷適應(yīng)市場(chǎng)需求。而小規(guī)模企業(yè)正處于事業(yè)上升期，市場(chǎng)開拓與資本累積為小規(guī)模企業(yè)短期內(nèi)的發(fā)展目標(biāo)，尚且不具備實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的資金和技術(shù)支持，對(duì)于失敗率高、風(fēng)險(xiǎn)大的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)承受能力不足。小規(guī)模企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)匱乏、管理層短視問題較為嚴(yán)重，較為關(guān)注企業(yè)短期收益，混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)效果在小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)并不明顯。

4.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析。產(chǎn)權(quán)明晰是我國鮮明的制度特點(diǎn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)與治理結(jié)構(gòu)上存在較大差異。按照實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響差異，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響分析

非國有企業(yè)在半徑匹配以及核匹配下，混合股權(quán)的平均處理效應(yīng)分別為0.001、0.0009，且在5%和10%的水平上顯著，但在國有企業(yè)中卻不成立，假設(shè)2c得到驗(yàn)證。國有企業(yè)雖已完成混合所有制改革，但就現(xiàn)實(shí)情況來說，國企的高管仍然具有顯著的話語權(quán)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)管理層仍傾向于提升企業(yè)短期績(jī)效以獲取政治晉升，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化并未引起治理結(jié)構(gòu)的改變，而我國的非國有企業(yè)多需要自負(fù)盈虧，積極順應(yīng)國家政策的變化實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能的交替轉(zhuǎn)換，改變低效率的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式是企業(yè)獲取價(jià)值增值的重要途徑。

五、研究結(jié)論及政策建議

以2007—2017年上市A股數(shù)據(jù)為研究樣本，采用傾向得分匹配的方法實(shí)證檢驗(yàn)了混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的影響。實(shí)證結(jié)果表明：混合股權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式對(duì)企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)具有顯著促進(jìn)作用。此外，相較于中西部地區(qū)而言，東部地區(qū)混合股權(quán)對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用更顯著；在不同企業(yè)規(guī)模下以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，混合股權(quán)對(duì)企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的促進(jìn)作用存在差別；具體表現(xiàn)為大規(guī)模企業(yè)與非國有企業(yè)更易實(shí)現(xiàn)由“常規(guī)動(dòng)能”到“新動(dòng)能”的交替轉(zhuǎn)換，混合股權(quán)通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與機(jī)制創(chuàng)新來帶動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的實(shí)現(xiàn)。

結(jié)合以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

1.通過本文分析，從整體上看我國混合所有制改革對(duì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換起到一定的促進(jìn)作用。因此，未來應(yīng)堅(jiān)定不移地推進(jìn)混合所有制改革，完善股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮國有資本和非國有資本參與公司治理的優(yōu)勢(shì)，逐步提升企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。

2.在未來繼續(xù)深入推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中應(yīng)該注意以下方面：根據(jù)地域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，因地制宜地推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換進(jìn)程的實(shí)現(xiàn)，利用東部地區(qū)充裕的資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的實(shí)現(xiàn)，以東部地區(qū)帶動(dòng)中西部地區(qū)的發(fā)展，逐步轉(zhuǎn)變依托自然資源以及廉價(jià)勞動(dòng)力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的方式，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。穩(wěn)步提升國有企業(yè)混合所有制改革的實(shí)際性程度，減輕國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，加強(qiáng)對(duì)國企高管權(quán)力的監(jiān)督和約束，進(jìn)一步量化國有企業(yè)績(jī)效考量標(biāo)準(zhǔn)，將有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值提升的創(chuàng)新績(jī)效納入業(yè)績(jī)考量標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。繼續(xù)鼓勵(lì)大規(guī)模企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，落實(shí)扶持、保護(hù)小規(guī)模企業(yè)的政策制度，給予中小企業(yè)適當(dāng)?shù)馁Y金、技術(shù)支持。