賣空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機(jī)制研究
——基于信息透明度的中介效應(yīng)視角

王艷華（博士）瞿宜持（湖北工業(yè)大學(xué) 湖北武漢 430068）

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，證券監(jiān)管部門開始逐步引入對(duì)股票的賣空交易機(jī)制。2010年3月，我國(guó)資本市場(chǎng)正式放開90只股票的融券賣空交易，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)單邊交易時(shí)代的結(jié)束。在經(jīng)歷了2010—2014年底的四次擴(kuò)容后，可融券賣空的股票數(shù)量逐漸增多，達(dá)到了900只。融券賣空機(jī)制豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的信用交易方式，擴(kuò)充了投資者表達(dá)市場(chǎng)預(yù)期的渠道，豐富了市場(chǎng)的信息機(jī)制。

在資本市場(chǎng)中，投資者之間的交易過程實(shí)質(zhì)上也是投資者向市場(chǎng)釋放私有信息和投資者預(yù)期的過程。在信息不對(duì)稱和代理問題突出的現(xiàn)代企業(yè)管理實(shí)踐中，完善的市場(chǎng)機(jī)制可以使處于企業(yè)外部的投資者通過市場(chǎng)信息合理評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值。而企業(yè)創(chuàng)新作為企業(yè)獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、異質(zhì)性資源的根本來(lái)源（Dess，2000）［1］，天然具有信息高度不對(duì)稱的特性。企業(yè)創(chuàng)新投資的成功與否直接影響著企業(yè)價(jià)值的高低，從而影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票的定價(jià)。融券賣空作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要交易機(jī)制，已被證實(shí)能夠有效起到外部監(jiān)督的作用并影響企業(yè)管理層的決策行為，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。賣空機(jī)制的引入開拓了我國(guó)證券投資者向市場(chǎng)釋放負(fù)面信息的又一重要渠道，信息的自由流動(dòng)促進(jìn)了市場(chǎng)秩序的提升，一方面有利于國(guó)家對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)督和管理，另一方面也有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的良性發(fā)展循環(huán)，最終將有利于廣大投資者的利益。

我國(guó)資本市場(chǎng)引入賣空機(jī)制后，大量研究驗(yàn)證了賣空機(jī)制在市場(chǎng)上所產(chǎn)生的影響，如對(duì)市場(chǎng)層面的股票定價(jià)效率（李志生等，2015）［2］、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（褚劍等，2016）［3］，以及對(duì)企業(yè)層面的盈余管理（張璇等，2016）［4］、企業(yè)創(chuàng)新行為（郝項(xiàng)超等，2018）［5］等的影響。本文以我國(guó)資本市場(chǎng)在2010年引入賣空機(jī)制為背景，以2012—2016年深交所A股主板上市公司為樣本，探究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機(jī)制，并深入分析了企業(yè)信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用。本文的主要貢獻(xiàn)如下：第一，本文豐富了關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究；第二，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，深入探索了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響中介，提供了更為細(xì)致的研究視角；第三，本文為深入認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)交易機(jī)制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，提供了理論支撐與實(shí)證證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)

（一）賣空機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新

賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要通過“信息機(jī)制”和“治理機(jī)制”兩條路徑發(fā)揮作用（郝項(xiàng)超、梁琪等，2018；Chen et al.，2006；He&Tian，2013）［5—7］。

從信息機(jī)制的角度來(lái)看，賣空交易能夠緩解企業(yè)管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，相比于賣空約束下的市場(chǎng)，放開賣空限制有利于股價(jià)融入更多的負(fù)面信息。Boehmer et al.（2008）的研究證實(shí)了賣空交易者確實(shí)向市場(chǎng)提供了有價(jià)值的私有信息［8］。賣空交易者通過賣空交易將負(fù)面信息融入股價(jià)，拓寬了股價(jià)反映投資者悲觀信息的渠道，增加了股價(jià)的信息含量，賣空交易者也成為股票市場(chǎng)中重要的信息中介以及信息來(lái)源。郝項(xiàng)超等（2018）認(rèn)為，賣空機(jī)制能夠緩解信息不對(duì)稱，一方面使外部投資者能夠了解企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目，更好地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，從而減少企業(yè)的融資約束，使企業(yè)能夠獲得足夠和持久的資金進(jìn)行長(zhǎng)期性的研發(fā)投資。另一方面，賣空機(jī)制能夠提升市場(chǎng)的定價(jià)效率，通過股價(jià)信息的反饋效應(yīng)，使管理層能夠獲知外部投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的態(tài)度和預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整研發(fā)戰(zhàn)略，更有效地配置資源，提升創(chuàng)新水平［5］。陳欣怡等（2018）同樣認(rèn)為，賣空機(jī)制能夠通過“信息效應(yīng)”來(lái)減少市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的低估，從而激勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新［9］。

從治理機(jī)制的角度來(lái)看，現(xiàn)代企業(yè)中的信息不對(duì)稱和代理問題較為突出，管理層在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理過程中首先需要考慮自身利益，因?yàn)楣芾韺优c投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好存在顯著差異，管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)往往與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相違背。而賣空機(jī)制的引入，使得資本市場(chǎng)的空方力量能夠入場(chǎng)與多方力量相互對(duì)抗和制約，對(duì)企業(yè)管理者行為形成積極的外部約束（陳暉麗等，2014）［10］。作為一種外部的市場(chǎng)監(jiān)督，賣空機(jī)制在一定程度上可以抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為和短視行為，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)隱瞞負(fù)面信息時(shí)，敏銳的賣空交易者能夠通過賣空目標(biāo)企業(yè)的股票、兜售或發(fā)布賣空?qǐng)?bào)告等方式向市場(chǎng)釋放負(fù)面信號(hào)，中小股東隨之“用腳投票”退出企業(yè)，賣出股票，造成股價(jià)大幅下跌，從而導(dǎo)致企業(yè)可能被惡意收購(gòu)，甚至面臨退市、破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到管理層的職業(yè)聲譽(yù)。例如瑞幸咖啡被渾水公司成功“狙擊”退市，相關(guān)責(zé)任人被立案調(diào)查，就是賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)發(fā)揮外部治理作用的一個(gè)典型案例。因此，賣空機(jī)制能夠規(guī)制企業(yè)行為，促使管理層對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目增加關(guān)注度，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：賣空機(jī)制能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。

（二）賣空機(jī)制與企業(yè)信息透明度

作為緩解企業(yè)管理層與外部投資者代理問題和信息不對(duì)稱問題的重要手段，企業(yè)信息透明度顯著影響著資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。在存在賣空限制的情況下，負(fù)面信息不能及時(shí)融入股價(jià)，提高了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性（Harrison et al.，2003）［11］，在股價(jià)波動(dòng)性較高的情況下，外部投資者難以通過股價(jià)信息準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值。Daouk et al.（2005）通過對(duì)全球111個(gè)國(guó)家的賣空交易和看跌期權(quán)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入能夠顯著減少股票總回報(bào)的波動(dòng)性，增加股票流動(dòng)性［12］。肖浩等（2014）同樣認(rèn)為，股價(jià)的非同步性波動(dòng)反映了企業(yè)層面的信息，而賣空機(jī)制能夠降低目標(biāo)企業(yè)的噪音交易、提高信息傳遞效率、減少企業(yè)的盈余管理和緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的非同步性波動(dòng)［13］。投資者在賣空目標(biāo)企業(yè)股票時(shí)，與該企業(yè)相關(guān)的負(fù)面信息通過投資者的交易行為反映在市場(chǎng)信息中，增加了市場(chǎng)中與該企業(yè)有關(guān)的信息。賣空機(jī)制打破了市場(chǎng)單邊交易的約束，拓寬了投資者表達(dá)異質(zhì)信息的渠道，加快了市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息的吸收速度，提高了市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)效率，使股價(jià)能夠更多地反映企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營(yíng)情況和價(jià)值信息，從而提升企業(yè)信息透明度。

同時(shí)，賣空機(jī)制作為一項(xiàng)外部監(jiān)督機(jī)制，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層發(fā)揮外部治理作用，改善管理層的信息披露行為（陳暉麗等，2014）［10］，從而提高企業(yè)信息透明度。當(dāng)市場(chǎng)不允許賣空交易時(shí)，企業(yè)管理層偏向于向市場(chǎng)披露更多與企業(yè)有關(guān)的正面信息，而減少負(fù)面信息的披露，降低了企業(yè)的信息透明度。當(dāng)企業(yè)在披露信息時(shí)發(fā)布不實(shí)信息或者隱瞞負(fù)面信息，賣空交易者將挖掘該信息，并通過賣空企業(yè)股票、發(fā)布做空?qǐng)?bào)告等方式向市場(chǎng)“代為”披露該信息，賣空交易者將帶動(dòng)中小投資者賣出目標(biāo)企業(yè)股票。隨著股價(jià)的暴跌，賣空交易者將獲得大量賣空收益，而被賣空企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也因此被投資者大幅低估，管理層將面臨企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及個(gè)人的職業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)［14］。因此，在賣空威脅下，企業(yè)管理層為了避免這樣的情況發(fā)生，將改善其自身的信息披露行為，及時(shí)并充分披露企業(yè)信息，提高企業(yè)信息透明度。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

H2：賣空機(jī)制能夠顯著提升企業(yè)信息透明度。

（三）賣空機(jī)制、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新能力作為企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力和異質(zhì)性戰(zhàn)略資源的重要來(lái)源，在企業(yè)的發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。但研發(fā)創(chuàng)新往往需要消耗企業(yè)的大量資源，將在短期內(nèi)降低企業(yè)業(yè)績(jī)且無(wú)法立即獲得回報(bào)，在賣空約束的市場(chǎng)環(huán)境中，管理層有動(dòng)機(jī)削減對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)投入，以獲得較好的短期業(yè)績(jī)（Tan，2001）［16］。同時(shí)，創(chuàng)新項(xiàng)目往往具有高度不確定性、長(zhǎng)周期性和高失敗率等特征，具有天然的高度信息不對(duì)稱性，使得普通投資者難以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估。江軒宇等（2017）也提出，外部投資者存在嚴(yán)重的信息劣勢(shì)，難以了解創(chuàng)新項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值［15］，企業(yè)創(chuàng)新資金的融入將受到限制。從企業(yè)內(nèi)部角度來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新企業(yè)的管理層為了吸引更多資金，樂于向投資者發(fā)布更為樂觀的企業(yè)信息，以提高投資者信心，進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱問題（郝項(xiàng)超等，2018）［5］。對(duì)于企業(yè)融資活動(dòng)中的投資者來(lái)說(shuō)，高度的信息不對(duì)稱意味著高度的投資風(fēng)險(xiǎn)，需要更高的投資回報(bào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，此時(shí)，企業(yè)的融資成本將會(huì)上升。而創(chuàng)新項(xiàng)目往往需要大額的、長(zhǎng)期性的資金投入，融資約束使得企業(yè)難以獲得充足的資金進(jìn)行創(chuàng)新投資，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（吳紅軍等，2017；余明桂等，2019）［17—18］。

在引入賣空機(jī)制后，賣空交易者對(duì)企業(yè)形成了有效的外部監(jiān)督，改善了企業(yè)管理層的信息披露行為，提高了企業(yè)信息透明度。一方面，信息透明度的提高緩解了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，使外部投資者能夠更加有效地評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的長(zhǎng)期價(jià)值，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目較為樂觀的投資者能夠通過融資交易買入股票，從而抬高股價(jià)，而持悲觀態(tài)度的投資者能夠通過融券賣空的方式賣出股票，從而壓低股價(jià)。另一方面，外部股價(jià)信息含量的提高，也進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)管理層創(chuàng)新決策的改善，管理層能夠通過股價(jià)來(lái)觀察投資者對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的態(tài)度，從而調(diào)整自身的創(chuàng)新決策，提高資產(chǎn)配置效率，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。Khurana et al.（2006）提出，高質(zhì)量的信息披露能夠有效降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，提高資源配置效率，降低企業(yè)的融資成本［19］，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資（Chen et al.，2014）［6］。張文菲（2018）認(rèn)為賣空機(jī)制能夠提升企業(yè)的信息透明度，而良好的信息透明度有助于降低企業(yè)的融資約束、改善企業(yè)的現(xiàn)金流水平，使企業(yè)獲得充足的資金進(jìn)行研發(fā)投入，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平［20］。綜上所述，本文提出假設(shè)3。

H3：信息透明度在賣空機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選擇2012—2016年間深交所A股主板上市公司作為研究樣本，在樣本選擇過程中進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了被特別處理（ST）的公司；（3）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終樣本為7 953個(gè)公司年度觀測(cè)值，其中可賣空的樣本數(shù)為1 353個(gè)。為了規(guī)避異常值對(duì)分析結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了winsor處理。本文的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)以及融資融券數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)整理、分析采用的是Excel、Stata 15.0軟件。

（二）主要變量定義

1.創(chuàng)新水平度量。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《專利法》的規(guī)定，專利可分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，研究中一般使用企業(yè)每年對(duì)三種專利申請(qǐng)并最終獲得授權(quán)的專利數(shù)衡量技術(shù)創(chuàng)新。本文借鑒Bereskin et al.（2016）［21］的做法，采用兩種創(chuàng)新水平度量指標(biāo)：（1）LNPAT1，表示申請(qǐng)并最終獲得授權(quán)的三種專利合計(jì)加1的自然對(duì)數(shù)。（2）LN?PAT2，使用主觀權(quán)重3∶2∶1的比例對(duì)三種專利進(jìn)行加總合計(jì)后加1的自然對(duì)數(shù)。另外，鑒于發(fā)明專利是代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)創(chuàng)造性、原創(chuàng)性程度最高的成果專利，本文同時(shí)采用LNPAT3（定義為發(fā)明專利申請(qǐng)并獲得授權(quán)的數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)）作為創(chuàng)新水平的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.企業(yè)信息透明度。本文采用深交所發(fā)布的企業(yè)年度信息披露考評(píng)結(jié)果對(duì)企業(yè)信息透明度進(jìn)行衡量。深交所將上市公司的信息披露質(zhì)量分為四個(gè)等級(jí)，從高到低分別為“A（優(yōu)秀）”“B（良好）”“C（及格）”和“D（不及格）”，本文將四個(gè)等級(jí)對(duì)應(yīng)取值4、3、2、1，構(gòu)建度量企業(yè)信息透明度的有序變量，用TRAN表示。

3.賣空標(biāo)的。我國(guó)的融券賣空制度是分批次逐步引入的，因此本文根據(jù)觀測(cè)當(dāng)年是否進(jìn)入融券標(biāo)的名單來(lái)識(shí)別可賣空股票。我國(guó)資本市場(chǎng)自2010年3月31日開始實(shí)施融資融券試點(diǎn)，因此本文將可賣空定義為虛擬變量TREAT，即如果一家企業(yè)的股票在當(dāng)年允許被賣空，則該值取1，否則取0。

4.其他控制變量。根據(jù)已有研究企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)，本文控制了一系列影響創(chuàng)新的企業(yè)層面和行業(yè)層面的因素，并控制行業(yè)及年份的影響。

變量的定義和說(shuō)明如表1所示。

表1 主要變量符號(hào)及定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文參考溫忠麟（2014）［22］提出的中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)程序，構(gòu)建模型（1）—模型（3），用于檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響效果，驗(yàn)證企業(yè)信息透明度在賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。

本文在各回歸模型中，對(duì)年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。此外，為降低潛在的異方差和序列相關(guān)問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有回歸模型中的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了企業(yè)維度的Cluster處理。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，主要變量創(chuàng)新水平（LNPAT1）的均值為1.73，中位數(shù)為1.61，最大值為9.53；加權(quán)計(jì)算后創(chuàng)新水平（LNPAT2）的均值為1.23，中位數(shù)為0.85，最大值為8.5。說(shuō)明樣本公司之間的創(chuàng)新能力存在一定差距。賣空標(biāo)的（TREAT）的平均值為0.17，說(shuō)明有17%的樣本公司允許被賣空。企業(yè)信息透明度（TRAN）的平均值為3.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.61，中位數(shù)為3，說(shuō)明該評(píng)分機(jī)制對(duì)我國(guó)大部分上市公司的信息披露質(zhì)量評(píng)分穩(wěn)定在3分。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3給出了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯?，創(chuàng)新水平（LNPAT1、LNPAT2、LNPAT3）與賣空標(biāo)的（TREAT）在1%的水平上顯著正相關(guān)，賣空標(biāo)的（TREAT）與企業(yè)信息透明度（TRAN）顯著正相關(guān)，說(shuō)明模型設(shè)計(jì)較為可靠。此外，變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，所有變量的VIF值均低于2，VIF均值為1.26，模型中各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）實(shí)證分析

表4列示了賣空機(jī)制對(duì)樣本公司創(chuàng)新水平影響的多元回歸結(jié)果。第（1）、（2）列為控制了年度與公司固定效應(yīng)后對(duì)模型（1）的回歸結(jié)果，TREAT系數(shù)均為正且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明樣本公司股票在進(jìn)入融券標(biāo)的并且在可融券賣空年份后，樣本公司的創(chuàng)新水平顯著提升，賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平起到了顯著的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)1。第（3）列為對(duì)模型（2）的實(shí)證檢驗(yàn)，以企業(yè)信息透明度為被解釋變量?？梢钥闯觯琓REAT系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明樣本公司股票在進(jìn)入可融券標(biāo)的名單后，確實(shí)顯著地提升了企業(yè)信息透明度，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。第（4）、（5）列表示在模型中同時(shí)加入融券標(biāo)的（TREAT）和企業(yè)信息透明度（TRAN）對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出（LNPAT1/LNPAT2）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)企業(yè)信息透明度的中介效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，融券標(biāo)的（TREAT）系數(shù)為正并且在1%的水平上顯著，企業(yè)信息透明度（TRAN）的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，表明中介效應(yīng)顯著，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。根據(jù)溫忠麟等（2014）［22］對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，說(shuō)明企業(yè)信息透明度在融券標(biāo)的影響創(chuàng)新水平的過程中，平均發(fā)揮了約17.59%的部分中介效應(yīng)（以LNPAT1為被解釋變量模型所示中介效應(yīng)為18.49%，以LNPAT2為被解釋變量模型所示中介效應(yīng)為16.68%）。

表4 企業(yè)信息透明度中介效應(yīng)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）使用發(fā)明專利申請(qǐng)并最終獲得授權(quán)的數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)作為創(chuàng)新水平的代理變量，以檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。（2）使用滯后一期的賣空標(biāo)的變量，檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新水平的長(zhǎng)期作用。實(shí)證結(jié)果再次驗(yàn)證了賣空機(jī)制對(duì)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用，以及企業(yè)信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用，主要研究結(jié)論沒有發(fā)生改變，說(shuō)明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。為節(jié)約篇幅，回歸結(jié)果不再贅述。

六、結(jié)論

基于我國(guó)融資融券制度的實(shí)施背景，本文以2012—2016年我國(guó)深交所A股主板上市公司為研究樣本，采用中介效應(yīng)模型分析了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響效果及機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)：（1）賣空機(jī)制能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，即賣空機(jī)制能夠通過信息機(jī)制和治理機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高；（2）賣空機(jī)制能夠顯著提升企業(yè)的信息透明度，緩解信息不對(duì)稱；（3）企業(yè)信息透明度是賣空機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新的重要中介渠道。

根據(jù)以上結(jié)論，國(guó)家應(yīng)強(qiáng)化和引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行支持，以融券交易為代表的賣空機(jī)制是一條有效的途徑，但我國(guó)現(xiàn)行制度下的賣空交易存在較高的實(shí)施成本和風(fēng)險(xiǎn)，賣空交易受到較大的限制。要堅(jiān)實(shí)推進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，應(yīng)堅(jiān)定放開和完善賣空制度。本文的研究成果對(duì)賣空制度的完善和上市公司創(chuàng)新效率水平的提升提供了一定的啟示：（1）進(jìn)一步擴(kuò)充可融券賣空標(biāo)的數(shù)量，降低融券賣空的交易費(fèi)率和成本，減少融券賣空的交易壁壘，使賣空機(jī)制的信息機(jī)制得到更大程度的發(fā)揮，促使賣空機(jī)制進(jìn)一步提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。（2）全面促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，在確定可融券賣空標(biāo)的時(shí)，應(yīng)更多考慮所選取企業(yè)的治理水平和信息不對(duì)稱程度。（3）完善現(xiàn)有融券賣空制度監(jiān)管細(xì)則，發(fā)展完善其他賣空機(jī)制規(guī)則，提高市場(chǎng)監(jiān)管效率，通過有效的市場(chǎng)監(jiān)管，發(fā)揮賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。