資本結(jié)構(gòu)和公司績效的互動效應與門限效應

王麗珍 孫悅

摘要：本文基于2010-2018年中國財產(chǎn)保險公司數(shù)據(jù)，利用聯(lián)立方程模型和門限回歸模型分別研究了資本結(jié)構(gòu)與公司績效的互動效應和門限效應。研究發(fā)現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈現(xiàn)雙向負向作用關(guān)系;公司績效對于公司規(guī)模存在單一門限效應，對于監(jiān)管壓力和成長能力不存在門限效應;資本結(jié)構(gòu)關(guān)于公司規(guī)模存在雙重門限效應，關(guān)于監(jiān)管壓力和成長能力均存在單一門限效應。穩(wěn)健性檢驗和異質(zhì)性分析結(jié)果表明：財產(chǎn)保險公司有必要借助大數(shù)據(jù)、云計算等保險科技來優(yōu)化績效考核與激勵機制，監(jiān)管機構(gòu)則要基于公司規(guī)模、償付能力狀況等進行差異化監(jiān)管，以此實現(xiàn)財產(chǎn)保險公司經(jīng)營績效提升和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);公司績效;權(quán)益資本;財產(chǎn)保險;互動效應;聯(lián)立方程模型;門限效應

文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2021（01）-0067-12

2020年，新冠肺炎疫情給中國經(jīng)濟發(fā)展和公眾健康帶來了巨大挑戰(zhàn)。在此疫情期間，尤其是在疫情的暴發(fā)期，保險成為許多人減少恐慌情緒、緩解精神壓力、降低經(jīng)濟損失的重要手段。據(jù)統(tǒng)計，某款與新冠肺炎相關(guān)的保險產(chǎn)品在2—3月份每天銷售數(shù)十萬件。保險在此次事件中發(fā)揮了一定的社會管理和類社會保障功能，成為應對突發(fā)性社會危機事件的手段之一。隨著保險業(yè)職能的深化與延展，保險公司的穩(wěn)健性和效益性變得至關(guān)重要。在“引導保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的要求下，一方面各保險公司要嚴控風險，提高償付能力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);另一方面，保險公司還要降低經(jīng)營成本，提高投入產(chǎn)出水平，持續(xù)為股東、客戶和社會創(chuàng)造價值，提升公司績效。只有實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效的良性作用機制，保險業(yè)才能在可控風險約束條件下實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

資本結(jié)構(gòu)可能通過兩個不同渠道影響保險公司的經(jīng)營績效。由于保險市場信息不對稱，監(jiān)管部門以保障行業(yè)整體安全性和保險消費者權(quán)益為主，傾向于制定更為嚴格的資本要求，提高保險公司總資產(chǎn)中權(quán)益資本的占比。當償付能力充足率較高時，保險公司可用于支付索賠的實際資本量大，因而承保能力強，可減小保險公司所有者和保單持有人之間的代理成本，對公司績效提升產(chǎn)生正向影響。但是過多的資本會導致資源浪費，同時會產(chǎn)生所有者與管理者之間的代理成本，導致公司經(jīng)營效率降低。

與此同時，公司績效對資本結(jié)構(gòu)也存在反向影響。保險公司績效狀況改善，常伴隨盈利能力、償付能力和資金流動性的增強，良好的發(fā)展前景使公司所有者為維護特許權(quán)價值而增加權(quán)益資本。然而，充足的預期利潤也可以替代權(quán)益資本作為未來償付能力的保障，使公司經(jīng)營者風險偏好程度增加，進而積極拓展保險業(yè)務，導致公司資產(chǎn)負債率上升?？梢姡诓煌碚?，公司績效對資本結(jié)構(gòu)的作用機制截然相反。

前已述及，保險公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間可能相互關(guān)聯(lián)、彼此影響，但是已有研究主要聚焦于資本結(jié)構(gòu)對公司績效的單向影響，而忽略了資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的相互作用，其雙向關(guān)聯(lián)性尚未得到驗證，忽略彼此之間的反向因果會導致估計結(jié)果的聯(lián)立性偏誤。基于此，本文考慮國內(nèi)財產(chǎn)保險（簡稱財險）公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的雙向關(guān)聯(lián)性，運用聯(lián)立方程模型和內(nèi)生門限模型探究兩者之間的相互影響及其結(jié)構(gòu)性變化。

本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下三個方面：其一，現(xiàn)有研究大多聚焦于資本結(jié)構(gòu)對公司績效的單向影響，本文考慮到兩者之間存在的聯(lián)立內(nèi)生性，構(gòu)建聯(lián)立方程模型研究互動效應;其二，在采用兩階段最小二乘（2SLS）方法進行估計的同時，還采用兩階段分位數(shù)回歸（2SQR）方法獲得除均值之外的其他分布特征;其三，將內(nèi)生門限模型應用于國內(nèi)財險公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效間的相互作用研究，在解決內(nèi)生性問題的同時得到關(guān)于公司規(guī)模、監(jiān)管壓力和成長能力的門限效應。

一、文獻綜述和研究假說

在保險公司績效方面，已有文獻主要研究市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營特征、公司治理等因素對經(jīng)營績效的影響。Choi等以價格、收益來衡量財險公司績效，研究了市場結(jié)構(gòu)與財險公司績效之間的關(guān)系。Elango等用資產(chǎn)收益率（Return on Assets，ROA）和凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，ROE）衡量美國財險公司績效，驗證了產(chǎn)品多樣化與美國財險公司績效之間的非線性關(guān)系。Huang等采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelop-ment Analysis，DEA）方法計算美國28家上市財險公司的技術(shù)效率和成本效率，發(fā)現(xiàn)增加獨立審計師會降低公司效率。姚樹潔等研究表明擴大公司規(guī)模、建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)、提高員工素質(zhì)可以提高國內(nèi)保險公司DEA經(jīng)營效率。張邯玥等運用主成分分析法計算了國內(nèi)保險公司的綜合績效得分，回歸分析表明公司規(guī)模、人力資本、經(jīng)營機構(gòu)分散化對績效呈正向影響，費用率對績效呈負向影響。關(guān)蓉等對比了不同規(guī)模、資本來源公司的效率差異，并指出投資收益是影響中小型公司績效的重要因素。

保險公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要聚焦于公司特征、盈利能力、再保險、風險承擔等。例如，Ahmed等研究巴基斯坦壽險公司發(fā)現(xiàn)，規(guī)模與杠桿率正相關(guān)，盈利水平、成立年限與杠桿率負相關(guān)。ShiuE93實證結(jié)果表明美國財險公司再保險水平與資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為雙向正向作用關(guān)系，驗證了代理成本假說、風險承擔假說以及租賃成本假說。王向楠等實證檢驗發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和成熟度對國內(nèi)壽險公司和財險公司資本結(jié)構(gòu)均有正向影響，再保險僅對財險公司資本結(jié)構(gòu)有顯著正向影響。王麗珍運用門限模型研究表明，在不同監(jiān)管壓力下壽險公司資本結(jié)構(gòu)和風險承擔的關(guān)系存在異質(zhì)性。孫武軍等對資本結(jié)構(gòu)、投資風險和承保風險的相互作用關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)風險水平對資本比例無顯著影響，資本比例對承保和投資風險均有負向影響。

值得關(guān)注的是，在公司績效的諸多影響因素中，資本結(jié)構(gòu)也是其中一個重要分支。資本結(jié)構(gòu)可以通過代理成本、稅收成本、信息不對稱等機制影響公司績效，但由于研究對象所處行業(yè)及經(jīng)營特點不同，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機制尚未形成結(jié)論。李喜梅等的研究驗證了銀行業(yè)資本充足率對績效有正向影響，Gonzalez等發(fā)現(xiàn)高杠桿率會顯著降低公司績效水平。在保險業(yè)，Cummins等研究了實際資本與最優(yōu)資本偏離度對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)持有過多權(quán)益資本會導致保險公司效率低下。與此相反，趙桂芹等基于結(jié)構(gòu)方程模型的實證結(jié)果表明，杠桿率可顯著增強國內(nèi)產(chǎn)險公司的盈利能力。

代理理論認為公司所有者與管理者間的代理成本可通過增加債務資本來減少。財險公司與其他行業(yè)的公司類似，由于管理者僅擁有部分公司股權(quán)，公司經(jīng)營產(chǎn)生的價值不全歸管理者所有，因而會引發(fā)管理者的道德風險，如增加在職消費或者盲目擴張公司規(guī)模。提高杠桿率減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流，既可以激勵管理者提高資金使用效率，又可以減少管理者從中謀取私人利益的機會。此外，債務融資的利息支出可以減小公司納稅負擔，將利潤更多地留給公司所有者和債權(quán)人。綜上，保險公司降低債務資本占比，會增大所有者與管理者間代理成本以及稅收成本，于公司績效不利?；诖?，本文提出假說Hla。

Hla：權(quán)益資本占比對公司績效存在負向影響。

然而，要降低所有者與債權(quán)人間代理成本需要增加權(quán)益資本。保險公司與其他行業(yè)公司相比，其獨特之處在于債權(quán)人主要是保單持有人。由于所有者對公司價值的索取權(quán)在保單持有人之后，故所有者傾向于通過高風險投資獲取超額收益，將風險投資失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給保單持有人。當公司的高風險行為被保單持有人預期到，就需要降低保險產(chǎn)品價格對保單持有人進行補償。此時，若公司增加權(quán)益資本，向保單持有人傳遞出償付能力充足的信息，則可緩解此價格效應，減小由雙方利益沖突產(chǎn)生的代理成本。因此，保險公司增加權(quán)益資本，可減少保單持有者和潛在消費者的降價要求，從而改善公司績效?；诖?，本文提出假說Hlb。

Hlb：權(quán)益資本占比對公司績效存在正向影響。

此外，國外一些學者研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在內(nèi)生性，他們開始研究兩者間的相互作用機制，以及由此產(chǎn)生的線性或非線性相關(guān)關(guān)系。例如，Berger等探究了美國商業(yè)銀行績效與資本結(jié)構(gòu)的相互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)降低權(quán)益資本比例可以顯著提高銀行績效，績效對資本結(jié)構(gòu)的影響呈倒U型關(guān)系。Park等基于餐飲業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)研究了杠桿率與公司績效間的雙向關(guān)聯(lián)性。雖然針對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的互動效應已經(jīng)在銀行等其他行業(yè)得到了一些研究成果，但是截至目前，針對國內(nèi)保險業(yè)的相關(guān)研究尚屬空白。因此，本文基于信號理論，結(jié)合保險業(yè)特點，提出財險公司經(jīng)營績效對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生反向影響的研究假說。

特許權(quán)價值的變化會通過改變公司管理者的風險偏好程度影響資本結(jié)構(gòu)。特許權(quán)價值的存在通過增加破產(chǎn)時的損失降低道德風險，對公司穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生激勵。與行業(yè)準人限制以及保險牌照供不應求相關(guān)的壟斷利潤，形成了保險公司的特許權(quán)價值。經(jīng)營特許權(quán)為保險公司創(chuàng)造了限制競爭帶來的壟斷租金，可實現(xiàn)日后的超額利潤。因此，經(jīng)營績效狀況良好公司的股東和管理者為了將經(jīng)營成果保留在企業(yè)內(nèi)部，會采取增加權(quán)益資本，減少債務資本的策略，防止特許權(quán)價值喪失，這與信號理論中Leland等的模型核心思想一致。基于此，本文提出假說H2a。

H2a：公司績效對權(quán)益資本占比存在正向影響。

保險事故發(fā)生具有不確定性，財險公司應按照一定方法計提未到期責任準備金和未決賠款準備金。適度負債帶來的稅盾效應于公司發(fā)展有利，但杠桿率過高會增加公司陷人財務困境的概率。根據(jù)信號理論的Ross模型，只有經(jīng)營績效好、預期收益高的財險公司才有能力通過擴大承保業(yè)務進行債務融資，對于經(jīng)營績效較差的財險公司，準備金負債增加會使其償付能力充足率低于監(jiān)管閾值，導致公司受到嚴格的監(jiān)管約束。因此，當公司經(jīng)營績效良好時，充足的預期回報可替代權(quán)益資本，使財險公司拓展承保業(yè)務的同時亦不至陷人財務困境，表現(xiàn)為公司權(quán)益資本占比減小?；诖?，本文提出假說H2b。

H2b：公司績效對權(quán)益資本占比存在負向影響。

事實上，當資產(chǎn)規(guī)模、償付能力和成長速度存在差異時，公司的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效會呈現(xiàn)出不同特征。Ibhagui等以公司規(guī)模為門檻變量，研究了不同規(guī)模下資本結(jié)構(gòu)對績效的影響，實證結(jié)果顯示，小公司的杠桿率提高對公司績效產(chǎn)生負向效應，隨著公司規(guī)模擴大該效應逐漸減弱。Mankai等研究表明，相對于償付能力充足的保險公司，償付能力不足的公司在資本結(jié)構(gòu)、風險和再保險調(diào)整方面更加敏感。此外，保險公司迅速成長意味著對內(nèi)部資本的需求量增大，處于不同成長階段，保險公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效必然存在差異。然而，現(xiàn)有關(guān)于保險公司資本結(jié)構(gòu)與績效相互關(guān)系的研究中很少考慮以上因素，故本文將進一步研究兩者間關(guān)聯(lián)性是否存在門限效應，提出研究假說H3。

H3：當公司規(guī)模、償付能力、成長能力改變時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效間相互作用關(guān)系存在門限效應。

二、數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)定與變量選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源為《中國保險年鑒》以及財險公司的年度信息披露報告。由于《保險公司信息披露管理辦法》從2010年開始正式施行，本文選取2010—2018年為研究期間。為消除樣本偏差，剔除2009年以后成立、在樣本期間被接管、多年持續(xù)虧損和存在數(shù)據(jù)缺失的公司，最終選取2010—2018年穩(wěn)健經(jīng)營的41家財險公司為樣本。

（三）變量選擇

1.內(nèi)生變量

公司績效是財險公司盈利能力、成長能力、運作能力等綜合經(jīng)營實力的體現(xiàn)。由于效率水平與公司績效表現(xiàn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，效率水平高的保險公司通常有更優(yōu)異的績效表現(xiàn)，因此可將效率作為公司績效的衡量指標。本研究選用投人導向型DEA模型計算生產(chǎn)前沿，在規(guī)模報酬可變假設(shè)下計算保險公司經(jīng)營的效率值。投入變量和產(chǎn)出變量的具體計算方法見表1。

資本結(jié)構(gòu)指財險公司權(quán)益資本或債務資本占總資產(chǎn)的比例。財險公司權(quán)益資本的來源主要為股東注資和留存收益。權(quán)益資本充足可維持較強的償付能力，但持有過量的權(quán)益資本會導致較高的所有者和管理者間代理成本、較大的道德風險或者其他市場摩擦。財險公司的債務資本主要通過承保活動而得，債務資本占比主要受公司主營業(yè)務開展情況影響，而非公司股東和董事會為實現(xiàn)更高經(jīng)營效率的主觀調(diào)控。因此，本文采用財險公司權(quán)益資本占總資產(chǎn)的比例，作為資本結(jié)構(gòu)的衡量變量。

2.外生變量

（1）公司規(guī)模大，則風險池中發(fā)生損失的可預見性大，因而對權(quán)益資本的持有需求降低。同時，大公司的市場占有率較高，規(guī)模經(jīng)濟有利于公司績效水平提高。（2）險種集中度高，則難以發(fā)揮各險種之間的共同保險效應，因此應提高權(quán)益資本的比例。根據(jù)多元化折扣假說，分散化經(jīng)營對公司績效不利，但也有研究表明采取分散經(jīng)營策略的公司，其綜合賠付率和風險水平較低_2引。（3）再保險可以視作保險公司的表外資產(chǎn)，對公司權(quán)益資本有替代作用。同時，再保險減小了原保險公司面臨巨災風險時的財務波動性，有利于公司績效提升。（4）成長能力對公司績效呈正向影響，但承保規(guī)模擴大帶來的待攤費用，會對保險公司權(quán)益資本占比產(chǎn)生負向影響。（5）基于MM理論，財險業(yè)權(quán)益資本比債務資本的成本更高，因而公司會降低權(quán)益資本比重。本文用公司過去5年凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值作為資本成本的代理變量。然而，ROE也可能遠遠超過股東要求的薪酬，此時應將其視為收益而非成本。因此，資本成本對資本結(jié)構(gòu)的影響尚待驗證。（6）長尾業(yè)務從承保到理賠有較長時間間隔，現(xiàn)金流增加給管理者從中獲取私人利益的機會，故財險公司應降低權(quán)益資本占比。（7）成立年限越長，公司業(yè)務成熟度和管理規(guī)范度越高，有利于降低運營成本，提高經(jīng)營績效。（8）投資收益高對公司績效有正向促進作用?；谝陨戏治觯饕兞康亩x和預期影響見表2。

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。研究樣本在2010—2018年經(jīng)營效率的均值為0.321，說明國內(nèi)財險業(yè)總體績效水平有待提高。權(quán)益資本占總資產(chǎn)比重的均值為0.327，符合保險公司負債經(jīng)營的特點。聯(lián)立方程模型共有的控制變量中，公司規(guī)模、成長能力和償付能力充足率的方差較大，下文將以此為門限變量，探究財險公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效互動關(guān)系的結(jié)構(gòu)性變化。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的互動關(guān)系研究

（一）基于2SLS和2SQR的實證檢驗

1.模型檢驗與估計方法選擇

首先，檢驗聯(lián)立方程模型的可識別性。聯(lián)立方程模型中，資本結(jié)構(gòu)、公司績效是內(nèi)生變量，每個方程的控制變量集都包含不同的外生變量，即對模型施加了排除性約束，且每個方程中被施加零約束的變量個數(shù)均多于內(nèi)生變量個數(shù)，滿足聯(lián)立方程模型可識別的階條件。通常，階條件滿足意味著秩條件同樣滿足，在秩條件和階條件同時滿足的條件下，可以對結(jié)構(gòu)方程進行一致估計。其次，本文計算了模型中各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，最大值為0.692，仍然低于閾值0.8，可認為本文模型不存在多重共線性。

關(guān)于估計方法的選擇。首先，因資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在聯(lián)立內(nèi)生關(guān)系，故本文采用2SLS估計聯(lián)立方程模型。其次，對全樣本進行估計測度的是解釋變量對被解釋變量整體上的影響，忽略了被解釋變量分布的不對稱性，并且本研究的核心解釋變量為內(nèi)生變量，分位數(shù)回歸分析中仍要解決內(nèi)生性問題，故本文引人2SQR方法，研究國內(nèi)財險業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司績效間在不同分位數(shù)上的互動效應。

2.互動效應的實證結(jié)果分析

（1）資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。公司績效方程的2SLS和2SQR估計結(jié)果見表4（為精簡篇幅，未列出時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）。2SLS回歸結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)在1%顯著性水平上對公司績效呈負向影響，支持假說Hla。根據(jù)代理理論，一方面增加權(quán)益資本會給管理者謀取在職利益提供便利，降低公司經(jīng)營效率;另一方面，增加權(quán)益資本可以提高償付能力充足率，給保單持有人以信心，緩解所有者與保單持有人之間的委托代理問題，提高公司績效。由此可知，對國內(nèi)財險公司而言，提高權(quán)益資本占比的成本大于收益，所有者與管理者之間比所有者與保單持有者之間的委托代理問題嚴重。2SQR回歸結(jié)果顯示，在各個分位數(shù)上，提高權(quán)益資本占比均對公司經(jīng)營效率有負向影響;資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)僅在50%、75%和90%分位數(shù)上顯著，在90%分位數(shù)上資本結(jié)構(gòu)估計系數(shù)絕對值分別是50%和75%分位數(shù)上的2.38和2.56倍。因此，兩階段分位數(shù)回歸結(jié)果表明，增加權(quán)益資本造成的績效損失隨著經(jīng)營效率提高而增大。這可能因為，經(jīng)營效率高的公司在既定產(chǎn)出條件下所需的權(quán)益資本較少，較低的資本化程度即可實現(xiàn)公司穩(wěn)健運營，增加權(quán)益資本占比反而會造成經(jīng)營效率損失。

關(guān)于控制變量。再保險、償付能力充足率、投資收益的回歸系數(shù)符號與預期方向相同。公司規(guī)模對績效的負向影響與預期相反，但與Cummins等_2胡的研究結(jié)果基本一致?？赡艿脑蚴牵环矫?，我國保險市場上的大公司通常為國有企業(yè)，存在員工冗余問題，管理費和傭金支出投人量大;另一方面，保險公司資金運作效率仍有待進一步提高，資源配置亟待優(yōu)化。因此，大公司尚未實現(xiàn)規(guī)模報酬遞增，資產(chǎn)規(guī)模大反而經(jīng)營效率較低。

（2）公司績效對資本結(jié)構(gòu)的影響。資本結(jié)構(gòu)方程的2SLS和2SQR估計結(jié)果見表5（為精簡篇幅，未列出時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）。2SLS回歸結(jié)果表明公司績效在1%顯著性水平上對資本結(jié)構(gòu)呈負向影響，支持假說H2b?？赡艿淖饔脵C制為，隨著經(jīng)營效率提高，未來穩(wěn)定且充足的利潤來源對權(quán)益資本產(chǎn)生替代效應，從而提高了公司的風險偏好程度和風險承擔能力，經(jīng)營者大量開展承保業(yè)務使得債務資本增加，權(quán)益資本占比下降。由此可知，隨著經(jīng)營效率提升，公司權(quán)益資本比下降，償付能力不足風險增加，風險預警機制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整對國內(nèi)財險公司而言尤為重要。2SQR估計結(jié)果表明，公司績效對權(quán)益資本占比在各個分位數(shù)上均呈現(xiàn)負向影響，進一步支持了假說H2b。特別地，在10%和25%分位數(shù)上的顯著性水平分別為5%和1%，且估計系數(shù)的絕對值均大于O.1，在50%、75%、90%分位數(shù)上的顯著性水平較低且估計系數(shù)的絕對值均小于0.1。由此可見，對資本結(jié)構(gòu)在較低分位數(shù)上的財險公司而言，效率提高則風險提高的特征尤為顯著?？赡艿脑驗?，公司效率提升意味著產(chǎn)出既定時僅需要更少量的資本投入，為權(quán)益資本緊缺的財險公司放松了資本約束，故其總資產(chǎn)中的權(quán)益資本比例降低。

關(guān)于控制變量。資產(chǎn)規(guī)模、再保險、償付能力充足率、長尾業(yè)務的回歸系數(shù)符號與預期方向相同。資本成本在5%顯著性水平上對資本結(jié)構(gòu)有正向影響，原因可能在于，ROE既可以衡量持有超額資本的成本，在某種程度上又可以視為收益。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司會優(yōu)先運用內(nèi)部留存收益補充資本，因而凈資產(chǎn)收益率提高使得權(quán)益資本占比提高。

（二）穩(wěn)健性檢驗與異質(zhì)性分析

1.穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)論的一致性，本文采用三種方法進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表6（為精簡篇幅，未列出控制變量和時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）。首先，檢驗I將權(quán)益資本占比替換為債務資本占比，定義“資本結(jié)構(gòu)1”為總負債/總資產(chǎn)，“資本結(jié)構(gòu)2”為總負債/權(quán)益資本，以之為因變量，公司績效的參數(shù)估計值仍顯著且符號恰好相反，這與前述實證結(jié)論一致。其次，檢驗II對變量分別進行1%和5%縮尾處理，核心變量回歸系數(shù)在此處與正文中的符號相同且顯著性水平差異不大，表明前述實證結(jié)果并非受到極端值影響而出現(xiàn)偏差。最后，檢驗111分別刪除截至2009年連續(xù)經(jīng)營時間不足5年的樣本，以及權(quán)益資本為負值的樣本，估計結(jié)果與正文也基本無差異。綜上所述，本文的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.異質(zhì)性分析

（1）組織結(jié)構(gòu)。國內(nèi)財險公司可分為集團子公司和獨立公司，異質(zhì)性分析結(jié)果見表7（為精簡篇幅，未列出控制變量和時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）。結(jié)果表明，集團子公司的權(quán)益資本占比提升對經(jīng)營效率的負向影響更大，這一發(fā)現(xiàn)與Mankai等的研究結(jié)論相同，說明為實現(xiàn)效率最大化，集團子公司的資本結(jié)構(gòu)水平應低于獨立公司。原因可能在于，一方面，隸屬于同一集團的子公司信息不對稱程度低，分保水平高，彼此之間可以相互分散風險，因而再保險對權(quán)益資本的替代效應更大。另一方面，子公司出現(xiàn)財務赤字時可從母公司獲得注資，故集團子公司可以在杠桿率較高的情況下保持償付能力充足，增加權(quán)益資本反而會導致較大的效率損失。

（2）上市與否。經(jīng)統(tǒng)計，在2010—2018年上市財險公司的權(quán)益資本占比、再保險水平和償付能力充足率較低，經(jīng)營效率值和險種集中度較高。表7顯示，上市公司權(quán)益資本占比增大會造成比非上市公司更大的經(jīng)營效率損失。原因可能在于，第一，非上市公司的權(quán)益融資渠道有股東注資和盈余轉(zhuǎn)增，上市公司除這兩種方式外還可以發(fā)行股票。當公司承保規(guī)模擴大需要對應增加認可資產(chǎn)時，上市公司補充資本金的成本相對更低，因此有理由相信上市公司在財務杠桿較高時仍可以實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。第二，上市公司股權(quán)向社會公開發(fā)行，公司股東比較分散，且分支機構(gòu)分散度較大，因此所有者與管理者間委托代理成本難以控制。

四、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的門限效應研究

（一）內(nèi)生門限模型

門限模型由Hansen提出，用于解決經(jīng)濟變量間相互作用的結(jié)構(gòu)性變化在回歸中無法顯現(xiàn)的問題。由于本文研究的是公司績效與資本結(jié)構(gòu)間的互動效應，不論是資本結(jié)構(gòu)方程還是公司績效方程，任意一個單方程的因變量都對主要解釋變量有反向影響。因此，本文借鑒Caner等提出的考慮內(nèi)生性的門限模型原理，首次采用內(nèi)生門限模型研究國內(nèi)財險公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間互動效應的結(jié)構(gòu)性變化。

（二）門限效應實證結(jié)果分析

為檢驗研究假說H3，本文運用內(nèi)生門限模型的兩階段回歸方法，得到每一門限變量在資本結(jié)構(gòu)、公司績效方程中的門限估計值，通過Bootstrap P值判斷門限效應是否顯著，若顯著則依據(jù)門限估計值進行分樣本回歸，分析互動效應的結(jié)構(gòu)性變化。

首先，將公司規(guī)模設(shè)定為門限變量，公司績效方程單一門限顯著（P=0.023），資本結(jié)構(gòu)方程雙重門限顯著（P=0.057）。根據(jù)公司規(guī)模的門限估計值劃分樣本后，采用2SLS方法得到估計結(jié)果見表8（為精簡篇幅，未列出控制變量和時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）。公司績效方程回歸結(jié)果表明，權(quán)益資本占比增大對小公司和大公司的經(jīng)營效率均有顯著的負向影響，但小公司權(quán)益資本占比提高造成的效率損失更大;資本結(jié)構(gòu)方程回歸結(jié)果表明，效率風險假說對資產(chǎn)規(guī)模小的財險公司更加適用，隨公司規(guī)模增大，效率提升對權(quán)益資本的替代效應逐漸減弱。由此可知，一方面，小公司所有者與管理者間代理成本較大，股東應努力提高公司治理的規(guī)范化，消除或減小管理者道德風險，在增加權(quán)益資本的同時盡量減小經(jīng)營效率損失;另一方面，小公司經(jīng)營效率提升會帶來潛在的權(quán)益資本不足風險，在經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時不要盲目擴張保險業(yè)務，應使資本量與負債量相匹配，及時跟進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

其次，將償付能力充足率設(shè)定為門限變量，資本結(jié)構(gòu)方程的單一門限顯著（P=0.077），門限估計值為1.570，以此為界將樣本財險公司劃分為“資本不足類”公司和“資本充足類”公司，結(jié)果見表9（為精簡篇幅，未列出控制變量和時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）。當資本不足類公司經(jīng)營效率值有所提升，權(quán)益資本占比并不會顯著降低;當資本充足類公司經(jīng)營效率值增大時，對權(quán)益資本占比呈顯著負向影響，效率風險增大。根據(jù)《保險公司償付能力管理規(guī)定》，當保險公司償付能力充足率低于150%時，需要制定和執(zhí)行償付能力不足的預防計劃。實證結(jié)果表明，保險監(jiān)管部門將償付能力充足率監(jiān)管標準設(shè)定為150%對國內(nèi)財險業(yè)有十分重要的指導意義，財險公司經(jīng)營效率提升后會考慮監(jiān)管成本，相應地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略。當償付能力在監(jiān)管閾值邊緣時，潛在的監(jiān)管成本使財險公司采取相對穩(wěn)健的經(jīng)營策略;當償付能力越過保險監(jiān)管部門制定的監(jiān)管門檻時，經(jīng)營者風險偏好程度有所增加，效率提高會促使公司擴大承保業(yè)務。

最后，將成長能力設(shè)定為門限變量，資本結(jié)構(gòu)方程的單一門限顯著（P=O），門限估計值為O.960，以此為界將樣本財險公司劃分為“正常成長類”和“迅速成長類”，結(jié)果見表10（為精簡篇幅，未列出控制變量和時間虛擬變量系數(shù)的估計結(jié)果）?！罢３砷L類”公司經(jīng)營效率對資本結(jié)構(gòu)呈負向影響，效率風險假說適用于該類公司。“迅速成長類”公司占總樣本的14.09%，經(jīng)營效率提高對權(quán)益資本占比的負向影響不顯著，這表明保費增長率大于96%時，公司管理者能夠意識到承保風險增大，及時補充資本金以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。由此，對絕大多數(shù)保費收人增長速度正常的財險公司而言，經(jīng)營效率值提高導致公司內(nèi)部權(quán)益資本占比降低，僅有少數(shù)迅速成長的公司會注重資產(chǎn)負債匹配管理。因此，財險公司進行保險業(yè)務規(guī)模擴張的同時，應及時補充資本金作為承保端的支撐，建立財務預警機制，以防承保風險和償付能力風險積累過度導致負債與資本之間的失調(diào)和錯配。

五、結(jié)論及政策建議

本文基于中國41家財險公司2010—2018年的平衡面板數(shù)據(jù)，采用2SLS和2SQR方法估計聯(lián)立方程模型，研究了財險公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間的互動效應，并利用內(nèi)生門限模型探究了二者間的門限效應。實證研究表明：（1）公司績效與資本結(jié)構(gòu)呈雙向負向的互動效應。一方面，財險公司所有者與管理者之間的代理成本問題嚴重，權(quán)益資本比例降低可以通過減小管理者道德風險提高經(jīng)營效率，而且資本結(jié)構(gòu)對公司績效的負向影響隨經(jīng)營效率的提升而增大;另一方面，效率風險假說占據(jù)主導地位，經(jīng)營效率提升帶來的預期利潤可以作為權(quán)益資本的替代物，從而降低總資產(chǎn)中權(quán)益資本的比例，而且對于資本化程度較低的財險公司，其經(jīng)營效率提升引致的權(quán)益資本占比下降更加顯著。（2）公司績效方程關(guān)于公司規(guī)模存在單一門限效應，小公司所有者與管理者間委托代理問題更加突出，關(guān)于監(jiān)管壓力和成長能力不存在門限效應。資本結(jié)構(gòu)方程關(guān)于公司規(guī)模存在雙重門限效應，小公司的效率風險較大;關(guān)于監(jiān)管壓力和成長能力均存在單一門限效應，保險監(jiān)管壓力有效控制了“資本不足類”公司的效率風險行為，僅少數(shù)“迅速成長類”公司具有一定的償付能力不足風險防范意識。

本文的研究啟示主要體現(xiàn)在三個方面。（1）為化解財險公司所有者與管理者間的委托代理問題，公司應制定明確的高管職務消費規(guī)定，將償付能力、承保質(zhì)量等因素納入高管人員績效考核指標體系，建立具有激勵效應的績效獎勵機制。此外，公司可以利用區(qū)塊鏈技術(shù)記錄財產(chǎn)保險標的價值變動，搭建云計算平臺提高公司利益相關(guān)方的信息可獲取性和協(xié)作性，運用保險科技提高經(jīng)營效率。（2）由于當前經(jīng)營績效良好、成長能力較強的財險公司隱含著未來償付能力不足風險，保險公司可基于大數(shù)據(jù)算法，建立動態(tài)的風險預警模型，防止債務資本占比過高。同時，鑒于兩者間存在互動效應，保險公司應在經(jīng)營過程中根據(jù)實際經(jīng)營狀況選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，按照保險業(yè)“十三五”規(guī)劃要求，拓寬融資渠道，創(chuàng)新資本工具。（3）當前，保險監(jiān)管部門已在分支機構(gòu)、償付能力、資產(chǎn)負債管理、公司治理方面展開了分類監(jiān)管。結(jié)合異質(zhì)性分析結(jié)論，今后可進一步根據(jù)組織結(jié)構(gòu)、上市狀態(tài)、資產(chǎn)規(guī)模進行差異化監(jiān)管，在提升監(jiān)管效率的同時降低監(jiān)管成本，給各類公司充分發(fā)揮自身優(yōu)勢的空間，使財險公司經(jīng)營逐步實現(xiàn)經(jīng)營績效提升和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良性循環(huán)。