我國(guó)傳媒中小企業(yè)新三板融資效率實(shí)證研究

羊晚成，王紹峰

（1.寧波大學(xué) 人文與傳媒學(xué)院，浙江 寧波 315211；2.浙江萬(wàn)里學(xué)院 物流與電子商務(wù)學(xué)院，浙江 寧波 315107）

隨著我國(guó)傳媒業(yè)開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)并逐步進(jìn)入資本市場(chǎng)，其發(fā)展迸發(fā)出新的活力。其中，大型傳媒企業(yè)引領(lǐng)著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而中小企業(yè)因數(shù)量占比大，并且在創(chuàng)新性、靈活性、市場(chǎng)性等方面均具有優(yōu)勢(shì)，已然成為推動(dòng)傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。然而，傳媒企業(yè)因輕資產(chǎn)的特性，在發(fā)展過(guò)程中容易遇到融資難的問(wèn)題，并且該問(wèn)題在傳媒中小企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出［1］102-106。我國(guó)已建立了包括中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)，為企業(yè)提供直接的融資渠道。其中，中小板與創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)的上市門(mén)檻較高，大多數(shù)中小企業(yè)無(wú)法達(dá)到其財(cái)務(wù)要求，于是新三板便成為大多數(shù)中小企業(yè)在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行融資的首選［2］69-77。新三板在經(jīng)過(guò)2012年和2013年兩次擴(kuò)容后，掛牌企業(yè)數(shù)量在2018年底已達(dá)到10691 家，是我國(guó)資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，有效拓展了中小企業(yè)的融資渠道［3］42-51。根據(jù)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”所披露的掛牌公司行業(yè)分類結(jié)果，掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)由2015年底的168 家增長(zhǎng)至2018年底的471 家。掛牌數(shù)量快速增長(zhǎng)的情況下，新三板能否改善傳媒中小企業(yè)融資難、能否提升融資效率，便成為值得關(guān)注的問(wèn)題。據(jù)此，本文使用DEA 模型和Malmquist 指數(shù)模型計(jì)算掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)的融資效率，分別從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的角度對(duì)融資效率進(jìn)行實(shí)證分析并提出針對(duì)性建議。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于融資效率，蘭耕云較早將其表述為信貸資金融通的周轉(zhuǎn)力和增值力，以及信貸資金促進(jìn)和保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡的能力［4］28-32。在后續(xù)研究中，企業(yè)的融資效率表示企業(yè)能否以較低的成本籌集所需的資金，以及資金是否得到有效利用，即包含融資成本和資金利用兩個(gè)方面［5］35-42、［6］70-75。對(duì)于企業(yè)掛牌新三板的融資效率而言，因新三板發(fā)展時(shí)間較短，故相關(guān)研究文獻(xiàn)出現(xiàn)較晚。王秀貞等使用DEA 模型對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)算和評(píng)價(jià)，并從省份、行業(yè)、所有制等方面進(jìn)行具體分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)整體融資效率不高并且個(gè)人控股企業(yè)融資效率明顯高于其他所有制類型的企業(yè)［7］865-874。楊國(guó)佐等同樣使用DEA 模型計(jì)算發(fā)現(xiàn)我國(guó)新三板掛牌公司的融資效率雖然在2012 至2014年逐年提高，但效率值仍然普遍較低［8］48-53。徐凱除采用DEA 模型外，還將Malmquist 指數(shù)用于新三板掛牌企業(yè)融資效率的動(dòng)態(tài)分析，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、經(jīng)營(yíng)管理等能力沒(méi)有隨著企業(yè)規(guī)模的增加而提高是融資效率偏低的主要原因［9］50-56。除考察新三板企業(yè)的整體融資效率外，亦有學(xué)者對(duì)某一特定行業(yè)的新三板企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)算分析。修國(guó)義、李岱哲、袁卓苗等對(duì)我國(guó)科技型中小企業(yè)在新三板的融資效率進(jìn)行靜態(tài)與動(dòng)態(tài)分析，均發(fā)現(xiàn)其融資效率整體較低［10］124-128、［11］110-113。

可以發(fā)現(xiàn)，在融資效率測(cè)量方面，大多學(xué)者使用DEA 模型以及Malmquist 指數(shù)對(duì)企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)量分析。研究?jī)?nèi)容以探析新三板市場(chǎng)的整體融資效率為主，僅有較少學(xué)者探討了科技行業(yè)中小企業(yè)的融資效率。隨著掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)數(shù)量逐年增加，其融資效率問(wèn)題卻未曾有學(xué)者進(jìn)行研究。因此，對(duì)傳媒中小企業(yè)掛牌新三板的融資效率測(cè)算分析，便成為了解其融資現(xiàn)狀，探尋融資效率提升的重要途徑。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）融資效率模型

1.DEA-BCC 模型

DEA 方法包括多種模型，其中具有代表性的有CCR 與BCC 模型。CCR 模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變，計(jì)算每個(gè)決策單元（DMU）的相對(duì)效率，即技術(shù)效率，反映在給定投入的情況下企業(yè)獲取最大產(chǎn)出的能力。BCC 模型則以規(guī)模報(bào)酬可變?yōu)榧僭O(shè)，將技術(shù)效率分解為純技術(shù)效率與規(guī)模效率。純技術(shù)效率是在規(guī)模報(bào)酬可變時(shí)，通過(guò)企業(yè)與生產(chǎn)前沿之間的距離進(jìn)行測(cè)度，而規(guī)模效率衡量規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)前沿與規(guī)模報(bào)酬可變的生產(chǎn)前沿之間的距離。從中可知，CCR 在計(jì)算得到DMU 無(wú)效的結(jié)論時(shí)，無(wú)法探究造成DMU 無(wú)效的是技術(shù)因素還是規(guī)模因素，故本文采用BCC 模型進(jìn)行測(cè)度分析，該模型可具體描述為如下過(guò)程。

假設(shè)決策單元的數(shù)量為n，即DMU=（DMU1，DMU2，…，DMUi…，DMUn），其中 DMUi包括投入向量 xi1，xi2…xim與產(chǎn)出向量 yi1，yi2…yis，γi是 DMUi的投入與導(dǎo)出權(quán)向量。每個(gè)決策單元DMUi有相應(yīng)的效率評(píng)價(jià)指數(shù)θ：

其中 γi＞1，公式（1）計(jì)算 DMU 的純技術(shù)效率值（PTE），去掉凸性假設(shè)求解得到各DMU 的技術(shù)效率值（TE）。在本文中，技術(shù)效率值代表融資效率。

2.Malmquist 指數(shù)模型

Malmquist 指數(shù)由 Malmquist 在 1953年提出，經(jīng)改進(jìn)后用以衡量技術(shù)效率變動(dòng)、技術(shù)水平變動(dòng)與全要素生產(chǎn)率變化之間的關(guān)系。其中，全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity）是全面反映企業(yè)效率的指標(biāo)，簡(jiǎn)稱TFP，用于衡量生產(chǎn)要素投入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。本文以新三板企業(yè)融資活動(dòng)的投入產(chǎn)出為模型輸入，故Malmquist 指數(shù)代表融資效率的變動(dòng)。

Malmquist 指數(shù)有多種計(jì)算方法，本文使用DEA-Malmquist 模型進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)Malmquist 指數(shù)>1 時(shí)，表明融資效率增長(zhǎng)；反之，當(dāng)Malmquist 指數(shù)<1 時(shí)，表明融資效率下降。在規(guī)?？勺兊募僭O(shè)下，Malmquist 指數(shù)可分解為技術(shù)效率變化率（EFFCH）和技術(shù)水平變化率（TECHCH），即Malmquist=EFFCH×TECHCH。技術(shù)效率評(píng)估每個(gè)企業(yè)在融資活動(dòng)中所投入的資源規(guī)模和利益程度是否最優(yōu)。技術(shù)效率的變化狀態(tài)即為技術(shù)效率變化率（EFFCH），當(dāng)EFFCH>1 時(shí)，表明技術(shù)效率得到提升；反之，當(dāng)EFFCH<1 時(shí)，技術(shù)效率惡化。同理，技術(shù)水平變化率（TECHCH）反映企業(yè)的技術(shù)水平是否提升。

技術(shù)效率變化率（EFFCH）可進(jìn)一步分解成純技術(shù)效率變化率（PECH） 和規(guī)模效率變化率（SECH），即EFFCH=PECH×SECH。純技術(shù)效率變化率（PECH）反映在既定融資資源投入和技術(shù)水平下，企業(yè)產(chǎn)出能力的提高情況，其經(jīng)濟(jì)意義在于反映企業(yè)在融資活動(dòng)中對(duì)于要素的利用程度和資源配置效率的高低。規(guī)模效率變化率（SECH）反映在既定技術(shù)水平下，要素投入的邊際效益，可衡量投入規(guī)模是否合理。

（二）指標(biāo)與數(shù)據(jù)處理

1.指標(biāo)選取

使用DEA 模型計(jì)算傳媒中小企業(yè)融資效率的基礎(chǔ)在于建立指標(biāo)體系，按指標(biāo)性質(zhì)可將體系中的指標(biāo)分為投入型指標(biāo)和產(chǎn)出型指標(biāo)。參考已有研究文獻(xiàn)，本文構(gòu)建指標(biāo)體系由表1 列出。其中，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本構(gòu)成投入型指標(biāo)，分別表示企業(yè)的融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和融資成本；選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率構(gòu)成產(chǎn)出型指標(biāo)，分別表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力、企業(yè)價(jià)值、盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力，說(shuō)明企業(yè)對(duì)融資資金的利用程度。

2.數(shù)據(jù)處理

在本文所構(gòu)建的融資效率指標(biāo)體系中，資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本率為逆指標(biāo)。為滿足DEA 模型對(duì)指標(biāo)正向性的要求，同時(shí)也便于結(jié)果分析，使用取負(fù)數(shù)的方法對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本率進(jìn)行處理，轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)。同時(shí)，DEA 模型要求指標(biāo)數(shù)據(jù)均為正值，但營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率均有可能為負(fù)值。按照公式（2）對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，轉(zhuǎn)換至正值區(qū)間［0.1，1］。其中，Zij表示第 i 個(gè)樣本的第j 項(xiàng)指標(biāo)。

表1 融資效率指標(biāo)信息

（三）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”公布的行業(yè)分類結(jié)果，在2015年底僅168 家傳媒企業(yè)掛牌新三板，在2016年底時(shí)增長(zhǎng)至410 家，在2018年時(shí)掛牌的傳媒企業(yè)數(shù)量為471 家。因新三板企業(yè)2019年年報(bào)大部分推遲公布，綜合考察時(shí)長(zhǎng)與樣本數(shù)量，本文選擇在2016 至2018年均在新三板掛牌的傳媒企業(yè)作為候選樣本。以國(guó)泰安新三板財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)為數(shù)據(jù)來(lái)源收集指標(biāo)數(shù)據(jù)建構(gòu)2016年至2018年面板數(shù)據(jù)，剔除存在數(shù)據(jù)缺失與異常的企業(yè)后，共得到370 家傳媒企業(yè)作為樣本。

三、融資效率實(shí)證分析

本文使用DEA-BCC 模型和Malmquist 指數(shù)模型，分別從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度實(shí)證分析370 家掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)樣本在2016 至2018年的融資效率。

（一）融資效率靜態(tài)分析

使用DEAP 2.1 軟件，選擇以產(chǎn)出為導(dǎo)向且規(guī)模可變的DEA-BCC 模型，計(jì)算得到樣本企業(yè)的綜合技術(shù)效率，用以度量融資效率。當(dāng)效率為1 時(shí)，企業(yè)融資效率達(dá)到DEA 有效狀態(tài)，反之則為DEA 非有效，表2 為結(jié)果統(tǒng)計(jì)。

表2 樣本企業(yè)融資效率結(jié)果統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2 數(shù)據(jù)，從2016年到2018年綜合技術(shù)效率達(dá)到DEA 有效的企業(yè)數(shù)量由14 家增長(zhǎng)到18家，其中在2017年時(shí)，綜合技術(shù)效率達(dá)到DEA 有效的企業(yè)數(shù)量回落至11 家。僅少部分企業(yè)同時(shí)達(dá)到技術(shù)有效和規(guī)模有效，融資效率達(dá)到最佳，而絕大多數(shù)未達(dá)到融資效率有效狀態(tài)。370 家樣本企業(yè)的融資效率均值由2016年的0.791 逐年增長(zhǎng)至2018年的0.874。表明雖然大部分企業(yè)的融資效率未達(dá)到最佳狀態(tài)，但效率值較往年有所增長(zhǎng)，與頭部企業(yè)的差距逐漸縮小。從分解指標(biāo)來(lái)看，雖然純技術(shù)效率達(dá)到有效的企業(yè)數(shù)量在2018年為21 家，較2016年變化甚微，但純技術(shù)效率均值有小幅度增長(zhǎng)，而規(guī)模效率有效的企業(yè)數(shù)量則由2016年的25 家減少為2018年的24 家。表明樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平得到了一定的提升，并且能夠在一定程度上彌補(bǔ)規(guī)模效率不足，對(duì)融資效率的影響更大。因此，傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后，在關(guān)注投入與產(chǎn)出規(guī)模以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，更應(yīng)該提升經(jīng)營(yíng)管理水平，提高資源的使用質(zhì)量。

樣本企業(yè)融資效率均值在2016年至2018年處于增長(zhǎng)狀態(tài)，本文進(jìn)一步對(duì)融資效率值進(jìn)行分段統(tǒng)計(jì)，得到“融資效率-數(shù)量”分布表（見(jiàn)表3）。在2018年僅有53 家企業(yè)的融資效率值在0.8 以下，且融資效率值高于0.9 的企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)至140 家。經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展，分布情況由中部集中逐漸變?yōu)橛覀?cè)頭部集中，有更多樣本企業(yè)在2018年的融資效率值集中分布于0.8 至1.0 區(qū)間段，大部分樣本企業(yè)的融資效率得到提高。由此表明，雖然僅有少數(shù)掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)的融資效率達(dá)到最佳狀態(tài)，而且整體融資效率不足的問(wèn)題較為嚴(yán)重，但是新三板對(duì)融資效率的促進(jìn)作用十分顯著，對(duì)傳媒中小企業(yè)的發(fā)展，起到巨大的推進(jìn)作用。

表3 樣本企業(yè)“融資效率- 數(shù)量”分布表

根據(jù)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”對(duì)傳媒行業(yè)的進(jìn)一步細(xì)分（具體分為：出版、電影與娛樂(lè)、廣告），本文對(duì)樣本企業(yè)融資效率結(jié)果按子行業(yè)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表4）。出版類企業(yè)在2016年和2017年未實(shí)現(xiàn)融資效率最佳，在2018年僅有一家企業(yè)達(dá)到融資效率最佳狀態(tài)。電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)在2018年分別有10 家和7 家企業(yè)達(dá)到融資效率最佳，并且電影與娛樂(lè)類企業(yè)達(dá)到融資效率最佳的企業(yè)數(shù)量增幅相對(duì)較大。在3 個(gè)子行業(yè)中，出版類企業(yè)達(dá)到融資效率有效的企業(yè)數(shù)量最少，且融資效率均值最低，融資效率表現(xiàn)出明顯的子行業(yè)差異特征。具體而言，出版類傳媒中小企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，故純技術(shù)效率與規(guī)模效率均不易達(dá)到最優(yōu)，進(jìn)而導(dǎo)致融資效率普遍偏低。

表4 樣本企業(yè)融資效率結(jié)果子行業(yè)統(tǒng)計(jì)

通過(guò)分析DEA 模型計(jì)算結(jié)果中的指標(biāo)松弛變量，可得到融資效率未達(dá)到DEA 有效狀態(tài)的樣本企業(yè)若要達(dá)到DEA 有效，各項(xiàng)指標(biāo)需要調(diào)整的幅度。據(jù)此，本文按子行業(yè)對(duì)松弛變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，表5為需要調(diào)整對(duì)應(yīng)指標(biāo)的企業(yè)數(shù)量及占比。

從產(chǎn)出角度來(lái)看，4 項(xiàng)產(chǎn)出指標(biāo)均存在產(chǎn)出不足的情況，且以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最為突出。從2016 至2017年的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不足的企業(yè)數(shù)量在3年內(nèi)變化幅度較大，在2017年增加至276 家，而在2018年減少至145 家，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不足的企業(yè)數(shù)量在3年內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)至2018年的130 家。根據(jù)不同子行業(yè)企業(yè)的松弛變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，出版、電影與娛樂(lè)、廣告企業(yè)的產(chǎn)出不足情況存在明顯差異。其中，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不足普遍存在于3 類企業(yè)中，但在2017年和2018年出版類企業(yè)的數(shù)量占比明顯高于其余兩類企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不足的情況相對(duì)更為嚴(yán)重。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不足的情況則在電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)中更為普遍。在整體上可說(shuō)明，經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力不穩(wěn)定，并且資金運(yùn)營(yíng)能力在3年內(nèi)下降嚴(yán)重，是傳媒中小企業(yè)掛牌新三板后融資效率不高的主要原因。其中，出版類企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力相對(duì)較差，而電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)較差。

表5 樣本企業(yè)指標(biāo)松弛變量統(tǒng)計(jì)

從投入角度來(lái)看，在資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)上出現(xiàn)投入冗余的企業(yè)數(shù)量最多，雖然在2017年后對(duì)應(yīng)的企業(yè)數(shù)量下降，但在2018年需要調(diào)整這兩項(xiàng)指標(biāo)的企業(yè)仍然占樣本企業(yè)的12%和13%。融資成本指標(biāo)存在冗余的企業(yè)數(shù)量在三年內(nèi)增長(zhǎng)至24 家，占樣本企業(yè)總數(shù)的6%，表明部分傳媒中小企業(yè)融資規(guī)模過(guò)大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，是導(dǎo)致融資效率不高的主要原因。同時(shí)，逐漸增長(zhǎng)的融資成本也不利于提高融資效率。從不同子行業(yè)角度來(lái)看，出版、電影與娛樂(lè)類企業(yè)在融資規(guī)模上的投入冗余更多，而廣告類企業(yè)則更多地表現(xiàn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，以及融資成本過(guò)高。

（二）融資效率動(dòng)態(tài)分析

融資效率靜態(tài)分析僅能反映各樣本企業(yè)在單個(gè)年份中的相對(duì)效率，據(jù)此本文進(jìn)一步使用Malmquist 指數(shù)對(duì)融資效率在3年間的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。使用DEAP2.1 提供的DEA-Malmquist 方法，以產(chǎn)出為導(dǎo)向且考慮規(guī)模報(bào)酬可變，導(dǎo)入樣本公司2016 至2018年面板數(shù)據(jù)，得到各年份區(qū)間融資效率變化率及分解項(xiàng)均值（見(jiàn)表6），其中融資效率變化率使用Malmquist 指數(shù)度量。

表6 融資效率變化率及分解項(xiàng)均值

根據(jù)表6 中融資效率變化率及各項(xiàng)分解指標(biāo)的均值結(jié)果，在2016年—2017年、2017年—2018年兩個(gè)年份區(qū)間內(nèi)，樣本企業(yè)的融資效率、技術(shù)效率、技術(shù)水平在整體上處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。3年內(nèi)，融資效率增長(zhǎng)24.2%，技術(shù)效率增長(zhǎng)5.5%，技術(shù)水平增長(zhǎng)17.7%，融資效率增長(zhǎng)的主要原因是技術(shù)水平的提高。將技術(shù)效率變化率進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化率和規(guī)模效率變化率，其中純技術(shù)效率增長(zhǎng)1.9%，規(guī)模效率增長(zhǎng)3.5%。結(jié)果表明，傳媒中小企業(yè)技術(shù)水平的快速增長(zhǎng)能彌補(bǔ)技術(shù)效率緩慢增長(zhǎng)的不足，大幅度提高融資效率，而純技術(shù)效率變化甚微是導(dǎo)致技術(shù)效率增長(zhǎng)緩慢的主要原因。意味著傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后，融資渠道的多樣化、融資機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)管理逐步完善、技術(shù)水平的提高對(duì)融資效率促進(jìn)作用較大。而純技術(shù)效率與規(guī)模效率的增速放緩則表明大部分樣本企業(yè)的內(nèi)部管理水平的提升速度未能跟上外部融資渠道拓寬等技術(shù)水平快速提升的步伐，容易出現(xiàn)資源閑置、管理分散等現(xiàn)象。為詳細(xì)分析樣本企業(yè)融資效率的增長(zhǎng)情況，本文進(jìn)一步對(duì)計(jì)算結(jié)果按子行業(yè)分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果在表7 中列出。

表7 樣本企業(yè)融資效率及分解項(xiàng)均值子行業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表7 中各子行業(yè)的融資效率及分解項(xiàng)變化率可知，出版、電影與娛樂(lè)、廣告3 類企業(yè)的融資效率變化率均大于1，融資效率在3年內(nèi)得到有效增長(zhǎng)，并且技術(shù)效率、技術(shù)水平等指標(biāo)也均處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，出版類企業(yè)的整體融資效率增長(zhǎng)幅度在各年份區(qū)間均最大，而廣告類企業(yè)的整體融資效率的增長(zhǎng)幅度最小。雖然，在融資效率靜態(tài)分析中，融資效率達(dá)到DEA 有效的廣告類企業(yè)數(shù)量最多，但在動(dòng)態(tài)分析中可發(fā)現(xiàn)該類企業(yè)融資效率增長(zhǎng)幅度要低于出版、電影與娛樂(lè)類企業(yè)。對(duì)比各子行業(yè)純技術(shù)效率變化率、規(guī)模效率變化率，廣告類企業(yè)的純技術(shù)效率與規(guī)模效率變化率在兩個(gè)年度區(qū)間內(nèi)始終最低，但純技術(shù)效率變化率與另外兩類企業(yè)差距較小，而規(guī)模效率相差較大。表明廣告類企業(yè)的規(guī)模效率增長(zhǎng)緩慢是導(dǎo)致技術(shù)效率增長(zhǎng)幅度偏小的主要原因，并且技術(shù)水平的增長(zhǎng)也與另外兩類企業(yè)存在差異，最終導(dǎo)致融資效率緩慢增長(zhǎng)。

四、結(jié)論與建議

本文以370 家掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)為樣本，構(gòu)建融資效率指標(biāo)體系，基于樣本企業(yè)在2016年至2018年的面板數(shù)據(jù)分別使用DEA-BCC和DEA-Malmquist 模型對(duì)樣本企業(yè)的融資效率進(jìn)行靜態(tài)與動(dòng)態(tài)分析。

通過(guò)融資效率靜態(tài)分析發(fā)現(xiàn)，在掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)樣本中，僅少部分企業(yè)的融資效率達(dá)到最佳。將融資效率指標(biāo)進(jìn)一步分解后發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，對(duì)融資效率的影響作用更大，并且在一定程度上能夠彌補(bǔ)規(guī)模效率不足的不利影響。大部分企業(yè)的融資效率較往年有所增長(zhǎng)，與頭部企業(yè)的差距在逐漸縮小，融資效率具有頭部集中趨勢(shì)。同時(shí)，傳媒中小企業(yè)的融資效率表現(xiàn)出明顯的子行業(yè)差異性，出版子行業(yè)的中小企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，使得純技術(shù)效率與規(guī)模效率均不易達(dá)到最優(yōu)，進(jìn)而導(dǎo)致融資效率偏低。整體上表明，傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后，因融資方式的多樣化，能在一定程度上緩解融資約束，對(duì)融資效率有著顯著的促進(jìn)作用，能夠?qū)ζ浒l(fā)展起到巨大的推動(dòng)作用。

根據(jù)松弛變量結(jié)果，從產(chǎn)出角度發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力不穩(wěn)定、資金運(yùn)營(yíng)能力下降嚴(yán)重是新三板傳媒中小企業(yè)融資效率不高的主要原因。其中，出版類企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與成長(zhǎng)能力相對(duì)較差，而電影與娛樂(lè)、廣告類企業(yè)的直接運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)較差。從投入角度可知，傳媒中小企業(yè)融資規(guī)模過(guò)大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，是導(dǎo)致融資效率不高的主要原因。同時(shí)，逐漸增長(zhǎng)的融資成本也不利于提高融資效率。其中，出版、電影與娛樂(lè)類企業(yè)融資規(guī)模的冗余更多，而廣告類企業(yè)更多地存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、融資成本的問(wèn)題。

通過(guò)融資效率動(dòng)態(tài)分析發(fā)現(xiàn)，從2016年至2018年，掛牌新三板的傳媒中小企業(yè)樣本的融資效率整體增長(zhǎng)24.2%，增長(zhǎng)的主要原因?yàn)榧夹g(shù)水平的快速提高。從子行業(yè)的角度來(lái)看，出版、電影與娛樂(lè)、廣告三類子行業(yè)企業(yè)的融資效率在三年內(nèi)均得到有效增長(zhǎng)，出版類企業(yè)的整體融資效率增長(zhǎng)幅度在各年份區(qū)間均最大，而廣告類企業(yè)不僅技術(shù)效率增長(zhǎng)幅度偏小，而且技術(shù)水平與另外兩類企業(yè)存在差異，最終導(dǎo)致融資效率增長(zhǎng)緩慢。由此可知，傳媒中小企業(yè)在掛牌新三板后，融資渠道的多樣化、融資機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)管理逐步完善等技術(shù)水平的提高，對(duì)融資效率的提高發(fā)揮著重要作用。純技術(shù)效率與規(guī)模效率的增速放緩則表明，大部分樣本企業(yè)的內(nèi)部管理水平的提升速度，未能跟上外部融資渠道拓寬等技術(shù)水平快速提升的步伐，容易出現(xiàn)資源閑置、管理分散等現(xiàn)象。

根據(jù)融資效率分析結(jié)果得到如下改善融資效率的建議：第一，傳媒中小企業(yè)在關(guān)注投入與產(chǎn)出規(guī)模以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)外，更應(yīng)該提升經(jīng)營(yíng)管理水平，提高資金的使用效率與周轉(zhuǎn)速度，避免出現(xiàn)資金閑置與浪費(fèi)；第二，應(yīng)鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀況，提高產(chǎn)品與服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，注重生產(chǎn)技術(shù)水平的提高，降低經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力；第三，合理控制融資規(guī)模，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，避免過(guò)度依賴外部負(fù)債而導(dǎo)致負(fù)債率過(guò)高和運(yùn)營(yíng)債務(wù)成本過(guò)高的現(xiàn)象；第四，在項(xiàng)目融資前，合理利用金融工具達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低融資成本的目的；第五，政府主導(dǎo)完善“新三板”市場(chǎng)制度，加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)融資活動(dòng)的監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，維護(hù)投資市場(chǎng)的公平，降低企業(yè)的融資成本。