股權(quán)激勵對投資效率的影響機制分析

劉保良

股權(quán)激勵的背景

自Jensen and Meckling在1976年提出委托代理問題以來，緩解代理成本話題的研究層出不窮，學(xué)術(shù)界就如何激勵高管以及對高管進行約束也是一直沒有一致的結(jié)論。我國證監(jiān)會2005年12月31日發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，自此，股權(quán)激勵在我國資本市場上涌現(xiàn)，2006年，就有13家上市公司率先實施了股權(quán)激勵，2007年，實施股權(quán)激勵的上市公司的數(shù)量為8家，2008年實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量為20家，但是到了2009年，實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量僅為11家，也就是說，在2006——2009年間，實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量的數(shù)量一直處于波動中，占全部上市公司的比例以及占全部A股上市公司數(shù)量的比例也是在波動中，2006到2009年各年實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量占全部上市的比例分別是0.85%、0.48%、1.17%、0.61%，占全部A股上市公司比例分別為0.91%、0.53%、1.24%、0.65%。自從2010年起實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量及占當年上市公司數(shù)量的比重逐年穩(wěn)步增長，截至2018年底，實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量達到了506家，占當年全部上市公司的13.80%，占全部A股上市公司比例的更是達到了14.17%。按照2005年《股權(quán)激勵管理辦法》及2016年修訂后的《股權(quán)激勵管理辦法》，股權(quán)激勵是指以股票期權(quán)和限制性股票為主要激勵、以本公司股票而非其他公司（比如子公司）股票為激勵標的、以公司董事、高級管理人員和核心技術(shù)、業(yè)務(wù)人員為激勵對象的權(quán)益性激勵，激勵的初衷是為了降低代理成本，保護投資者利益，然而，已有文獻對于股權(quán)激勵的效果卻沒有達成共識，有必要對股權(quán)激勵對投資效率的作用機制做出一個框架性的分析。

投資效率的內(nèi)涵

眾所周知，資金的管理稱之為財務(wù)管理，包括籌資、投資和利潤分配。這里的投資廣義的，即，既包括營運資金管理，也包括生產(chǎn)投資。按照MM理論，在財務(wù)管理的全部活動中，籌資和利潤分配并不創(chuàng)造價值，只有投資才會創(chuàng)造價值。同時，公司投資的Q理論也表明，企業(yè)的投資行為取決于資本成本與投資機會，與籌資方式無關(guān)。股東投資于企業(yè)，自然希望賺取財富，而賺取財富的途徑就是投資。然而，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股東并不直接參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營，日常決策權(quán)由董事會負責(zé)，日常事務(wù)的管理由經(jīng)理層負責(zé)，由董事會和經(jīng)理層組成的高管團隊運營公司的資金，包括影響股東財富即企業(yè)價值的投資活動。這樣一來，投資效率就成了度量價值創(chuàng)造的關(guān)鍵。在理論和以往的經(jīng)驗研究都表明，在實踐中，管理層的投資行為存在扭曲現(xiàn)象，也就是說，存在著投資過度和投資不足。所謂投資過度，就是指管理層利用自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目，而投資不足，則是指一個項目可以創(chuàng)造價值，凈現(xiàn)值為正，但管理層卻選擇不投資。顯然，無論是投資過度還是投資不足，都將減損股東財富，不利于投資者保護。

綜上，投資效率可以從兩個方面去探討，投資過度和投資不足。 Richardson（2006）將公司的投資分為兩部分，維護現(xiàn)有資產(chǎn)的必要投資支出和新投資支出，其中第一部分屬于正常投資，第二部分可以劃分為預(yù)計投資支出和異常投資。維護現(xiàn)有資產(chǎn)的必要投資支出和預(yù)計投資支出都屬于正常投資，異常投資包括投資過度和投資不足，即減損公司價值的非效率投資。

股權(quán)激勵對投資效率的影響機制分析

代理問題最初產(chǎn)生于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。隨著公司規(guī)模的擴大，股東開始委托專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人替他們打理公司業(yè)務(wù)，他們向經(jīng)理人支付報酬，換取經(jīng)理人的專業(yè)服務(wù)。然而，由于經(jīng)理人的效用函數(shù)和股東的目標不一致，經(jīng)理人在經(jīng)營企業(yè)過程中，可能會背離委托人即股東的目標，從而減損股東財富。具體而言，經(jīng)理人追求的是私人財富，不僅包括盡可能高的顯性收入，還包括隱性福利。顯性收入是指因提供人力資本服務(wù)工作而得到的報酬，隱性收入是指不通過直接的薪酬支付或薪酬合同等顯性形式體現(xiàn)的收入，比如高額的在職消費以及以公司名義進行的私人社交。顯然，經(jīng)理人追求的這些私人目標和股東對經(jīng)理人的期望不盡相同，股東希望經(jīng)理人努力工作，盡可能多地為公司創(chuàng)造價值，而不是惦記自己的腰包和揮霍公司財產(chǎn)。然而，經(jīng)理人的人力資本畢竟也是一種稀缺資源，需要付出代價購買，因此，股東通常通過向經(jīng)理人支付顯性報酬，作為購買經(jīng)理人人力資本的代價，這個顯性報酬體現(xiàn)在年薪、年終獎等，作為激勵經(jīng)理人努力工作的籌碼。

股東和經(jīng)理人對于企業(yè)信息的掌握程度不同，經(jīng)理人作為內(nèi)部人，具有信息優(yōu)勢，這就形成了信息不對稱。盡管股東支付了顯性報酬，但經(jīng)理人仍可以通過掌控的企業(yè)資源為自己攫取私人財富，尤其是隱性報酬，從而難以被股東發(fā)現(xiàn)。股東也深知自己處于信息劣勢，難以有效監(jiān)督經(jīng)理人的活動，既然監(jiān)督困難，股東還可以選擇激勵，股權(quán)激勵正是在這一背景下應(yīng)運而生。股權(quán)激勵，是指企業(yè)用本公司股權(quán)作為激勵標的，通過最終授予經(jīng)理人股權(quán)或現(xiàn)金的方式。我國現(xiàn)階段股權(quán)激勵的支付方式僅有股權(quán)支付，即股票期權(quán)和限制性股票，經(jīng)理人一旦獲得了股票就將稱為公司的股東，經(jīng)理人的身份從一個純粹的職業(yè)經(jīng)理人變成了集經(jīng)理人與享有公司股權(quán)的股東這一雙重身份。

那么，股權(quán)激勵究竟是如何影響投資效率的呢？

首先，從分紅權(quán)的視角看，經(jīng)理人取得股票期權(quán)或限制性股票后，意味著即將擁有公司的股權(quán)，即將成為公司的股東之一，享有分紅權(quán)，按份擁有公司的利潤，公司財富有自己的份額，正因為如此，公司財富一旦受損，經(jīng)理人財富也將受損。前已述及，公司財富的增減主要取決于經(jīng)理人的投資行為，擁有了公司股權(quán)的經(jīng)理人在分紅權(quán)促使下不太可能進行過度投資或投資不足，換句話說，在理論上，實施股權(quán)激勵可以提高公司的投資效率。

其次，從股價波動的視角看，在股數(shù)不變的情況下，公司財富的增加意味著每股價值的增加，即使經(jīng)理人并不看重分紅權(quán)，股價的波動也將為經(jīng)理人創(chuàng)造價值。在實踐中，我國上市公司以股票期權(quán)和限制性股票為主，股票期權(quán)到期后是否行權(quán)取決于可行權(quán)日股價與授予日股價之間的差額（即股價的波動），如果股價上升較多，經(jīng)理人可以以事先約定好好的固定價格購入一定數(shù)量的本公司股票，從而實現(xiàn)財富增值，因此，經(jīng)理人為了滿足個人目標，有動機努力工作，決絕投資過度或者投資不足，以提高公司價值，進而提升股價，從而實現(xiàn)個人財富增值，因此，在理論上，股權(quán)激勵可以提升公司的投資效率。

再次，股票期權(quán)和限制性股票對投資效率的影響機制有所差異。這是因為股票期權(quán)和限制性股票在權(quán)利義務(wù)方面存在重大差異，股票期權(quán)的權(quán)利和義務(wù)是不對等的，股票期權(quán)到可行權(quán)日后，如果股價高于行權(quán)價格即授予價格，經(jīng)理人通常選則行權(quán)從而獲利，如果股價低于執(zhí)行價格即授予價格，經(jīng)理人可以選擇不行權(quán)。事實上，股票期權(quán)持有人主要看重的是股價波動而不是分紅權(quán)，這和限制性股票不同，限制性股票持有人取得股票后，如果股價低于授予價，則他們直接蒙受損失。鑒于股票期權(quán)和限制性股票的這一差異，直接導(dǎo)致他們影響投資效率的機制不同。經(jīng)理人持有股票期權(quán)，由于具有止損功能，對經(jīng)理人努力工作提升公司價值的促進可能不如限制性股票對經(jīng)理人在投資方面的激勵效果顯著。

結(jié) 語

本文探討了股權(quán)激勵對投資效率的影響機制，理論上，股權(quán)激勵可以降低代理成本，促使經(jīng)理人努力工作，減少投資過度或投資不足，提升投資水平，進而增加股東財富，保護投資者利益。這一機制的路徑在于股權(quán)激勵使得經(jīng)理人兼具股東身份，企業(yè)價值有經(jīng)理人的份額，提升企業(yè)價值的同時也提升了自身的私人效用，而提升企業(yè)價值的途徑主要是投資，投資效率直接關(guān)系到企業(yè)價值。同時，本文還探討了股票期權(quán)和限制性股票對投資效率的不同影響機制，本文認為，鑒于股票期權(quán)和限制性股票在權(quán)力義務(wù)方面的不對等性，鑒于股票期權(quán)和限制性股票的這一差異，直接導(dǎo)致他們影響投資效率的機制不同。經(jīng)理人持有股票期權(quán)，由于具有止損功能，對經(jīng)理人努力工作提升公司價值的促進可能不如限制性股票對經(jīng)理人在投資方面的激勵效果顯著。

（中央財經(jīng)大學(xué)）（內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)）