機構(gòu)投資者對真實盈余管理的影響研究
——以制造業(yè)上市公司為例

劉艷萍，郭桐茵

（大連理工大學經(jīng)濟管理學院，遼寧 大連116024）

一、引言

長期以來，我國上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在著“A股占主導地位”和“內(nèi)部人控制”的問題，但與中小股東相比，機構(gòu)投資者具有一定的專業(yè)優(yōu)勢，擁有專門的投資、管理團隊，其制度的不斷完善和實力的不斷增強，保證了機構(gòu)投資者有效實施自身權(quán)利。機構(gòu)投資者自身影響力的提高，使得其對企業(yè)盈余管理程度產(chǎn)生一定的作用效果。與此同時，企業(yè)自身的不同性質(zhì)也會對機構(gòu)投資者的作用效果產(chǎn)生影響。當前研究和實際現(xiàn)象表明，我國機構(gòu)投資者確實會對上市公司的內(nèi)部治理情況給予關(guān)注，并且在一定程度上可以影響上市公司的管理決策。因此，機構(gòu)投資者對上市公司的盈余管理行為究竟產(chǎn)生什么方向的影響?機構(gòu)投資者對真實盈余管理的作用是否會因被投資公司所處行業(yè)不同而產(chǎn)生差異?雖然目前國內(nèi)已有研究對上述問題各有探索，但對于問題內(nèi)部存在的關(guān)聯(lián)及聯(lián)合研究還存在探索空間。因此，論文針對制造業(yè)企業(yè)進行研究，分析制造業(yè)內(nèi)部機構(gòu)投資者與真實盈余管理之間的關(guān)系，從而抑制制造業(yè)企業(yè)的真實盈余管理。

論文采用Roychowdwdhury的真實盈余管理模型，對真實盈余管理與機構(gòu)投資者的關(guān)系進行定量研究。通過數(shù)據(jù)的實證分析，探析機構(gòu)投資者對企業(yè)真實盈余管理的影響。并根據(jù)所得到的研究結(jié)論分析推斷出現(xiàn)當前研究結(jié)論的可能因素，以及提出具有針對性的政策建議。

二、文獻綜述

盈余管理的概念最早由Schipper（1989）提出，認為盈余管理的本質(zhì)是公司管理層為達到自己的目的而對外財務(wù)報告進行控制的過程，以獲取更高的私人利益或達到某些期望。Healy和Wahlen認為盈余管理是企業(yè)管理者按照自己的意愿，主動調(diào)整企業(yè)財務(wù)報表內(nèi)容，向外界傳遞所期望的經(jīng)營狀態(tài)，從而提高關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的正面評價，影響公司利益相關(guān)者根據(jù)披露信息做出有利于企業(yè)當前或者長遠利益的行為。Ronen和Yaari給出了一個相對全面的定義：盈余管理是管理決策的集合，其結(jié)果正如管理人員所知是短期的，它可以隱瞞有利于公司價值最大化的實際利潤。

在制造業(yè)企業(yè)內(nèi)，蔡春等以中國A股制造業(yè)公司數(shù)據(jù)作為實證基礎(chǔ)，研究證明內(nèi)部審計質(zhì)量可以對盈余管理產(chǎn)生負向影響。劉婉立和王婷研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與真實盈余管理程度的關(guān)系呈現(xiàn)為先抑后揚；且非國有企業(yè)的真實盈余管理程度普遍高于國有企業(yè)。林鐘高等利用制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證明，關(guān)系型交易可以從動機方面促進企業(yè)的真實盈余管理。

Cheng和Reitenga研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對管理層盈余監(jiān)督作用受自身盈利壓力影響。Khalil研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對上市公司的財務(wù)欺詐行為具有一定的抑制作用。國內(nèi)學者程書強研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股能夠?qū)ζ髽I(yè)真實盈余管理行為產(chǎn)生抑制作用，增強盈余信息真實性，并且這種抑制程度隨機構(gòu)投資者持股水平提高而增強。唐建榮等研究表明，在國有企業(yè)中，穩(wěn)定型的機構(gòu)投資者對真實盈余管理行為的抑制效果會減弱。

另外，有些學者認為受到持股動機以及持股比例的影響，機構(gòu)投資者可能會助長企業(yè)盈余管理的行為。Koh研究表明，機構(gòu)投資者與企業(yè)盈余管理程度之間的關(guān)系呈現(xiàn)出先揚后抑，即低水平機構(gòu)投資者持股會促進企業(yè)盈余管理，但高水平機構(gòu)投資者持股可以抑制企業(yè)盈余管理程度。楊海燕等的實證研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)中存在機構(gòu)投資者持股時，公司為達到機構(gòu)投資者的期望，更有動機采取利潤平滑的盈余操縱行為。林永堅研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越高，以利潤平滑為目標的盈余管理程度越高。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）研究假設(shè)

1.機構(gòu)投資者與盈余管理

機構(gòu)投資者作為企業(yè)重要的外部股東，他們可以利用自身的專業(yè)化等優(yōu)勢參與公司治理活動，以保障自身以及其他受委托人的利益，并且降低投資者風險。同時，與外部小股東相比，機構(gòu)投資者具有信息、人才等方面的優(yōu)勢，有助于其更好地參與公司治理，從而代表外部中小股東參與公司治理，維護外部股東權(quán)益。綜上，提出假設(shè)1。

H1：機構(gòu)投資者持股與上市公司真實盈余管理程度呈負相關(guān)。

2.制造業(yè)與盈余管理

制造業(yè)企業(yè)在整體上市公司中占比較高，其作為我國實體經(jīng)濟發(fā)展的主體，為保證自身的平穩(wěn)發(fā)展與良好指標特征，有動機進行較大程度的真實盈余管理。同時，相比于非制造業(yè)，由于制造業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營更為簡潔，其在各方面進行真實盈余管理活動都較為明顯。因此，機構(gòu)投資在很容易發(fā)現(xiàn)制造業(yè)所進行的真實盈余管理行為，機構(gòu)投資在制造業(yè)公司中的治理作用可能比在非制造業(yè)上市公司中更為顯著。由此，提出假設(shè)2。

H2：機構(gòu)投資者持股比例對制造業(yè)公司的真實盈余管理抑制效果高于非制造業(yè)公司。

（二）研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于使用真實盈余管理模型進行研究時需要至少三年的數(shù)據(jù)作為研究對象，考慮到樣本的時效性，論文采用我國近四年（2015～2018年）全部A股上市公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來源均為CAMAR數(shù)據(jù)庫。為提高研究的準確性排除由于異常數(shù)據(jù)帶來的干擾，論文對樣本數(shù)據(jù)進行了一些處理。最終，選用2015～2018年A股上市公司8886個總樣本。所有數(shù)據(jù)通過SPSS、MATLAB和Excel進行處理。

2.變量定義與度量

（1）被解釋變量

①真實盈余管理（REM）：對于真實盈余管理程度的計量，本文主要借鑒Roychowdhury（2006）的研究方法，從異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、異常產(chǎn)品成本和異常操控費用三方面度量真實盈余管理程度，分別建立回歸模型計算正常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、正常產(chǎn)品成本和正常費用。然后，用公司的實際值減正常值所得差額即為異常值。設(shè)計總體指標REM表示真是盈余管理的總和。

②異常經(jīng)營現(xiàn)金流量（Abnormal CFO）：是指公司進行放寬銷售限制條件、放寬信用政策、增加銷售折扣等異常促銷活動，所導致的經(jīng)營現(xiàn)金流量的減少，計算公式為：

其中，S t表示t期的銷售額，ΔS t=S t-S t-1表示t期的銷售額變化，A t-1表示t-1期的期末總資產(chǎn)。

③異常生產(chǎn)成本（Abnormal PROD）：是指企業(yè)盲目擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位產(chǎn)品成本，造成庫存積壓的問題。生產(chǎn)成本（PRODt）被定義為正常的生產(chǎn)成本加上正常的存貨增長，正常生產(chǎn)成本為當期銷量的線性函數(shù)，正常存貨增長為當期銷售量與上期銷售變動量的線性函數(shù)。

④異常操控費用（Abnormal DISX）：是指公司通過削減研發(fā)支出、廣告費和維修費用支出等活動提高當期盈余。操控費用（DISXt）以滯后一期銷售的線性函數(shù)表示。

（2）解釋變量

機構(gòu)投資者持股比例（INST）；公司無限售A股中機構(gòu)投資者（為基金、QFII、券商、保險、社?；稹⑿磐?、財務(wù)公司、企業(yè)年金及其他機構(gòu)）持有數(shù)量同總發(fā)行量的比值。

（3）控制變量

論文選取的控制變量有公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）、公司成長性（GASS）、現(xiàn)金資產(chǎn)率（CA）。如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

通過以上分析，論文使用以下研究模型分析機構(gòu)投資者對上市公司真實盈余管理關(guān)系程度：

四、實證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

由表2數(shù)據(jù)得出，在8886個大樣本前提下，異常經(jīng)營性現(xiàn)金流量、生產(chǎn)成本、操控費用均值較小，幾乎為0。機構(gòu)投資者持股比例最大值為71.1%，最小值為0.03%，均值為10.69%，表明機構(gòu)投資者在上市公司中持股比例差距較大，且總體持股水平較低。真實盈余管理最大值為2.0601，最小值為-5.0986，表明上市公司真實盈余管理水平存在很大區(qū)別。

表2 主要變量表述性統(tǒng)計（N=8886）

關(guān)于控制變量，公司規(guī)模之間標準差接近10，表示上市公司之間資產(chǎn)規(guī)模相差較大。ROA均值為2.88%，選取的上市公司整體盈利能力略差，但GASS均值為26.11%，樣本整體存在較大發(fā)展空間。

（二）回歸分析

論文將按照上述假設(shè)逐步進行展開，定量分析機構(gòu)投資者持股對上市公司真實盈余管理的影響。

1.機構(gòu)投資者對真實盈余管理影響分析

將上市公司整體數(shù)據(jù)作為被研究對象，逐步對被解釋變量進行回歸，最終得到的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 機構(gòu)投資者對上市公司真實盈余管理影響

續(xù)表

根據(jù)回歸結(jié)果，INST與Abnormal PROD在1%水平上顯著負相關(guān)，與Abnormal DISX在1%水平上顯著正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者能夠抑制上市公司通過提高生產(chǎn)成本、降低操控性費用來進行的真實盈余管理。但是，INST與Abnormal CFO相關(guān)性不高，說明對于降低經(jīng)營現(xiàn)金凈流量所產(chǎn)生的真實盈余管理影響不大，機構(gòu)投資者持股不作用于降低經(jīng)營現(xiàn)金流所產(chǎn)生的真實盈余管理。同時，INST與REM在1%水平上顯著負相關(guān)，說明機構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司真實盈余管理程度越會得到抑制，符合假設(shè)一的預期。關(guān)于控制變量，真實盈余管理指標REM與公司規(guī)模、盈利水平、現(xiàn)金資產(chǎn)率、是否四大審計在一定程度上顯著負相關(guān)，說明上述指標的提高可以對上市公司真實盈余管理程度產(chǎn)生抑制作用，但作用方向存在差異。REM與資產(chǎn)負債率、成長性存在1%水平顯著正相關(guān)，說明上市公司真實盈余管理程度會因資產(chǎn)負債率和成長性指標加劇。

2.制造業(yè)與非制造業(yè)的對比分析

首先對制造業(yè)組樣本的被解釋變量分別進行回歸，最終得到回歸結(jié)果如表4所示。

表4 機構(gòu)投資者對制造業(yè)真實盈余管理影響

然后對非制造業(yè)組樣本的被解釋變量分別進行回歸，最終得到回歸結(jié)果如表5所示。

表5 機構(gòu)投資者對非制造業(yè)真實盈余管理影響

續(xù)表

對比制造業(yè)組與非制造業(yè)組的其他被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)在非制造業(yè)組的回歸方程中，INST在Abnormal PROD、Abnormal DISX兩項被解釋變量中的回歸系數(shù)絕對值都遠小于其在制造業(yè)組回歸方程中對應位置的回歸系數(shù)絕對值，說明機構(gòu)投資者持股在提高生產(chǎn)成本、降低操控性費用兩方面來進行的真實盈余管理中發(fā)揮的抑制效果都在制造業(yè)企業(yè)中更為顯著。值得注意的是，雖然Abnormal CFO對INST的回歸效果并不顯著，但在制造業(yè)企業(yè)中其回歸系數(shù)為負，而在非制造業(yè)企業(yè)中其回歸系數(shù)為正，可以推測機構(gòu)投資者持股對降低經(jīng)營現(xiàn)金流所產(chǎn)生的真實盈余管理程度的影響在制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)中相反。

在控制變量方面，與制造業(yè)組數(shù)據(jù)相比，除CA與所有被解釋變量存在1%水平顯著相關(guān)，其他控制變量均出現(xiàn)與部分解釋變量不顯著現(xiàn)象。在非制造業(yè)組數(shù)據(jù)中，盈利水平對盈余管理程度的抑制明顯較低。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

論文首先以文獻綜述方式，對盈余管理與機構(gòu)投資者方向研究發(fā)展過程及當前研究成果進行總結(jié)與歸納，并且說明研究過程中所涉及的理論依據(jù)，為研究假設(shè)提出以及實證模型設(shè)計提供理論依據(jù)。然后，在實證分析部分，論文通過對收集數(shù)據(jù)的回歸分析等方式，驗證所提出的假設(shè)是否符合真實情況，結(jié)論如下：機構(gòu)投資者持股與上市公司真實盈余管理程度呈負相關(guān)；機構(gòu)投資者持股比例對制造業(yè)公司的真實盈余管理抑制效果高于非制造業(yè)公司。最后，對產(chǎn)生假設(shè)現(xiàn)象的可能原因加以分析，分別從整體機構(gòu)投資者角度、制造業(yè)與非制造業(yè)行業(yè)對比角度進行解釋，多方面考慮影響企業(yè)真實盈余管理程度的因素。并且針對出現(xiàn)的現(xiàn)象及所分析的可能產(chǎn)生原因，從完善相關(guān)法律、鼓勵機構(gòu)投資者持股并參與公司治理、加強現(xiàn)金流量監(jiān)督、優(yōu)化股權(quán)屬性幾方面提出建議，促進市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（二）建議

基于論文的研究發(fā)現(xiàn)，提出以下建議：

1.完善機構(gòu)投資者相關(guān)法律和制度

健全并完善有關(guān)機構(gòu)投資者建立及管理的相關(guān)政策和法律法規(guī)，為我國機構(gòu)投資者的建立、管理和經(jīng)營提供法律保障。當機構(gòu)投資者出現(xiàn)違法違規(guī)行為時，要適當調(diào)節(jié)對其的處罰力度，有效約束機構(gòu)投資者的違法行為。同時，有關(guān)部門應加強市場中有關(guān)誠信等相關(guān)內(nèi)容的宣傳和完善，從道德方面提升我國機構(gòu)投資者的水平。

2.鼓勵各類機構(gòu)持股

制定政策以鼓勵更多種類機構(gòu)投資者持股，適當降低機構(gòu)投資者集資下限，使券商、保險等機構(gòu)投資者更容易獲取資金。

3.促進機構(gòu)投資者參與治理

設(shè)置規(guī)則或制度，通過強制方式使機構(gòu)投資者保持穩(wěn)定。也可增加公司治理參與方式，豐富公司治理形式和治理活動，促進機構(gòu)投資者發(fā)揮股東的積極作用。

4.加強對制造業(yè)上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量監(jiān)督

面對企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，機構(gòu)投資者應該著重對其經(jīng)營現(xiàn)金流量項目進行監(jiān)控，審查與經(jīng)營現(xiàn)金流量相關(guān)活動，如控制放寬銷售限制條件、放寬信用政策、增加銷售折扣等異常促銷活動，增強自己在這一項目的抑制作用，提高制造業(yè)上市公司的盈余信息質(zhì)量。