藥石科技：高溢價(jià)并購(gòu)勇當(dāng)接盤(pán)俠

薛宇

5月17日，藥石科技（300725.SZ）發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬募集不超過(guò)11.5億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的4.6億元用于收購(gòu)浙江暉石46.07%股份，3.5億元投資年產(chǎn)450噸小分子高端藥物及關(guān)鍵中間體技改項(xiàng)目，3.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金。

藥石科技為獲得浙江暉石100%股權(quán)累計(jì)花費(fèi)現(xiàn)金近8億元，相較于其較差的盈利，公司此次收購(gòu)價(jià)格十分的昂貴;并且收購(gòu)標(biāo)的絕大部分收入竟然來(lái)自于收購(gòu)方即上市公司的貢獻(xiàn)。更為重要的是，此次收購(gòu)交易對(duì)方的間接股東名單出現(xiàn)了上市公司實(shí)控人、股東的名字，尤其實(shí)控人參股的合伙企業(yè)突擊入股，這一切都難逃“利益輸送”的質(zhì)疑。

補(bǔ)充流動(dòng)資金必要性存疑

藥石科技主要從事藥物分子砌塊的研發(fā)、工藝開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，藥物分子砌塊下游關(guān)鍵中間體、原料藥和制劑的工藝研究、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。2017年11月，藥石科技正式登陸創(chuàng)業(yè)板，IPO募集資金總額2.08億元，用于創(chuàng)新藥物分子砌塊研發(fā)、工藝及中試平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目及海外營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)項(xiàng)目。2020年12月29日，藥石科技非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額9.35億元，其中3.03億元用于南京研發(fā)中心升級(jí)改造建設(shè)項(xiàng)目，3.52億元用于藥物制劑生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，2.8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

本次可轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)布距離上述定增實(shí)施還不到半年。如果此次可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，藥石科技上市以來(lái)融資總額將達(dá)到22.93億元，而其IPO前凈資產(chǎn)僅2.77億元（截至2017年6月30日）。

藥石科技此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬使用3.4億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，而公司上次定增募集資金中有2.8億元同樣也是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。藥石科技真的如此缺錢(qián)嗎？根據(jù)財(cái)報(bào)，藥石科技近年來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定增長(zhǎng)，自身造血能力強(qiáng)勁，2018-2020年及2021年第一季度分別為1.6億元、1.27億元、2.72億元、1.58億元。

另一方面，從營(yíng)運(yùn)資金需求角度看，藥石科技應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額并不高，2020年年末為1.67億元，低于應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的金額（1.84億元），2021年一季度末分別為7105萬(wàn)元、1.49億元，并且應(yīng)收款項(xiàng)降幅顯著高于應(yīng)付款項(xiàng)。

與此同時(shí)，藥石科技的預(yù)付款項(xiàng)也明顯低于其預(yù)收款項(xiàng)，2020年年末分別為1491萬(wàn)元、5732萬(wàn)元，2021年一季度末分別為1469萬(wàn)元、7009萬(wàn)元，合同負(fù)債增速明顯快于預(yù)付款項(xiàng)。這些均可以說(shuō)明，相比下游客戶(hù)，藥石科技對(duì)上游的議價(jià)能力更強(qiáng)，可以無(wú)償占用上游更多的資金，相應(yīng)地對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求會(huì)有所降低。2020年年末，公司存貨余額為3.10億元，而公司補(bǔ)充流動(dòng)性就要用6.2億元，真的有必要嗎？況且上市公司還存在一定加杠桿的空間。截至2021年3月31日，藥石科技貨幣資金為7.91億元、交易性金融資產(chǎn)6.73億元，類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)14.64億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到57.86%;同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有21.95%，有息負(fù)債只有1.69億元的短期借款。

收購(gòu)標(biāo)的盈利能力弱

藥石科技擬使用募集資金收購(gòu)南京藥暉生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“南京藥暉”）持有的浙江暉石46.07%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為4.61億元。

浙江暉石原名為浙江博騰藥業(yè)有限公司，主要為制藥企業(yè)提供醫(yī)藥定制生產(chǎn)服務(wù)。

2018年10月，藥石科技與南京藥暉共同以現(xiàn)金1.67億元（收購(gòu)價(jià)款分別為7475萬(wàn)元、9200萬(wàn)元）收購(gòu)了博騰股份與美諾華合計(jì)持有的浙江暉石72.5%股權(quán)，同時(shí)共同向浙江暉石增資2億元（分別為8966萬(wàn)元、1.1億元），工商變更完成后南京藥暉和藥石科技分別持有浙江暉石40%、32.5%的股權(quán)，浙江暉石成為藥石科技的參股公司。

2015-2017年及2018年上半年，浙江暉石營(yíng)業(yè)收入分別為198萬(wàn)元、3881萬(wàn)元、5776萬(wàn)元、1310萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-1271萬(wàn)元、-2478萬(wàn)元、-3946萬(wàn)元、-2586萬(wàn)元。

或許由于浙江暉石的持續(xù)虧損，上述收購(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2018年6月30日，浙江暉石的股東全部權(quán)益評(píng)估值為2.21億元，評(píng)估增值4880萬(wàn)元，增值率28.38%。

2021年4月，藥石科技以現(xiàn)金1.65億元收購(gòu)了博騰股份與美諾華持有浙江暉石余下16.5%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股;2021年5月，藥石科技又?jǐn)M以現(xiàn)金4.61億元收購(gòu)南京藥暉持有的浙江暉石46.07%股權(quán)，浙江暉石將成為公司的全資子公司。

上述兩次交易均采用同一評(píng)估結(jié)論。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日，浙江暉石股東全部權(quán)益賬面值3.43億元，評(píng)估值10.13億元（收益法），增值額6.7億元，增值率195.56%。

看似收購(gòu)PB并不算高，但浙江暉石在被藥石科技收購(gòu)后仍舊虧損，直至2020年才首次扭虧。公告顯示，2019-2020年及2021年第一季度，浙江暉石營(yíng)業(yè)收入分別為1.55億元、2.9億元、5934萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-1889萬(wàn)元、1289萬(wàn)元、52萬(wàn)元。

即便成功扭虧，2020年，浙江暉石的凈利潤(rùn)也僅有1289萬(wàn)元，以此計(jì)算藥石科技近兩次收購(gòu)PE高達(dá)79倍，收購(gòu)價(jià)格非常貴。

需要注意的是，浙江暉石基本上絕大部分收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)方。在被藥石科技收購(gòu)之前，浙江暉石的生產(chǎn)任務(wù)來(lái)自當(dāng)時(shí)的母公司博騰股份，相應(yīng)地絕大部分收入也是由關(guān)聯(lián)方博騰股份貢獻(xiàn);在被收購(gòu)以后，浙江暉石的主要收入來(lái)源轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌年P(guān)聯(lián)方藥石科技。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，浙江暉石2017年和2018年1-6月向當(dāng)時(shí)母公司博騰股份出售商品和提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額分別達(dá)到5479萬(wàn)元、1184萬(wàn)元，分別占94.86%、90.38%。根據(jù)上市公司年報(bào)，2019年和2020年，藥石科技向浙江暉石采購(gòu)金額分別為1.5億元、3.29億元，占同期浙江暉石營(yíng)業(yè)總收入的96.9%、113.36%;按照各年增值稅稅率（13%）進(jìn)行計(jì)算，2019年和2020年，浙江暉石理論上對(duì)藥石科技的銷(xiāo)售額分別為1.3億元、2.86億元，占同期浙江暉石營(yíng)業(yè)總收入的84.31%、98.62%。

總而言之，此次收購(gòu)價(jià)格不僅非常高，收購(gòu)標(biāo)的浙江暉石絕大部分業(yè)績(jī)竟然還是由收購(gòu)方即上市公司所貢獻(xiàn)的。若不依賴(lài)關(guān)聯(lián)方，浙江暉石的盈利能力如何？不論從哪個(gè)角度看，這筆收購(gòu)對(duì)藥石科技而言一點(diǎn)都不劃算，甚至可能存在較大的隱患。

即便不考慮關(guān)聯(lián)交易，浙江暉石的盈利能力也是較差。2020年，浙江暉石的凈利潤(rùn)率為4.44%，而同行的凱萊英（002821.SZ）為22.92%、博騰股份為15.6%、九洲藥業(yè)為14.35%。

關(guān)聯(lián)方獲益

截至目前，藥石科技獲得浙江暉石53.93%股權(quán)累計(jì)花費(fèi)現(xiàn)金3.29億元，少數(shù)股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦⒗塾?jì)花費(fèi)7.9億元。此次收購(gòu)受益者為轉(zhuǎn)讓方南京藥暉。南京藥暉獲得浙江暉石46.07%股權(quán)的成本為2.02億元，此次轉(zhuǎn)讓南京藥暉可凈賺2.58億元。需要提醒的是，南京藥暉的間接股東名單中出現(xiàn)了藥石科技實(shí)際控制人楊民民、第六大股東吳希罕（持股1.93%）以及原股東趙建光的名字。

據(jù)天眼查，南京藥暉第一大股東為南京鷹盟創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“鷹盟投資”），持有南京藥暉33.33%股權(quán)，鷹盟投資第一大股東為持股33.33%的楊民民，即楊民民間接持有南京藥暉約11.11%股權(quán)。

此外，上市公司第六大股東吳希罕直接持有南京藥暉6.93%股權(quán)，還通過(guò)鷹盟投資、南京光暉耀石生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“南京光暉耀石”）等分別間接持有南京藥暉3.33%、1.195%股權(quán)，合計(jì)持股12.09%。

上市公司原股東趙建光直接持有南京藥暉3.67%股權(quán)，還通過(guò)北京建元博一投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）等間接持有南京藥暉股權(quán)，合計(jì)持股10.92%。

更有意思的是，南京藥暉第一大股東鷹盟投資實(shí)為突擊入股。天眼查顯示，2021年2月5日，南京藥暉投資人發(fā)生變更，新增股東鷹盟投資、南京鷹盟源創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、南京光暉耀石、南京明暉潤(rùn)石生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有南京藥暉33.33%、21.63%、2.67%、2%股權(quán)，這些新進(jìn)合伙企業(yè)的股東多指向自然人，而且不乏重復(fù)的人員，這些人通過(guò)本次收購(gòu)獲得豐厚的收益。

2021年5月17日，上市公司發(fā)布收購(gòu)公告，而三個(gè)月之前南京藥暉突擊入股的股東之一還是上市公司實(shí)控人持股33.33%的企業(yè)。加上在上市公司的“幫助”下收購(gòu)標(biāo)的剛好扭虧，這一切是否過(guò)于巧合？

截至發(fā)稿，藥石科技未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪(fǎng)。