市場化發(fā)展水平、非效率投資與并購商譽

張安軍， 葉 彤

(浙江財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

當(dāng)前中國經(jīng)濟正處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，并購重組作為企業(yè)優(yōu)化資源配置、增強市場競爭力的重要手段，日益得到企業(yè)的重視和運用。近些年在相關(guān)政策支持下，越來越多的企業(yè)投入到并購重組的浪潮之中。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2007年末A股上市公司對商譽進行披露的公司數(shù)量為564家，商譽金額僅為386.62億元，而到了2019年末，這兩項數(shù)值分別為2075家和1.39萬億元，13年間存在商譽的公司數(shù)量增長了3.7倍，而商譽總額增長了36倍！據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至2020年9月底，我國A股共有2131家上市公司存在商譽，占全部A股上市公司數(shù)量的比例為49.1%，其中有248家公司的商譽占凈資產(chǎn)的比例超過了30%，94家公司的商譽占凈資產(chǎn)的比例超過了50%，35家公司商譽占凈資產(chǎn)的比例超過了75%，甚至有17家公司商譽占凈資產(chǎn)比例超過了100%！

并購活動興盛和并購商譽快速增長反映了我國資本市場投資活躍，但如此巨額的并購商譽也帶來了潛在商譽減值和業(yè)績變臉風(fēng)險。以2018年末為例，A股共有871家上市公司計提商譽減值損失，累計金額超過1658.6億元，占2018年歸屬母公司凈利潤的10.77%，使得公司凈利潤大幅縮水，嚴(yán)重拖累了公司業(yè)績，損害了市場投資者利益。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》，就商譽減值的會計監(jiān)管風(fēng)險進行提示，也表明了監(jiān)管層對該問題的重視。資本市場頻現(xiàn)上市公司計提巨額商譽減值事件引起了社會廣泛關(guān)注，并引發(fā)了學(xué)者們對企業(yè)并購過程中合理商譽價值和巨額商譽產(chǎn)生原因的思考。

商譽一般分為自創(chuàng)商譽和并購商譽，然而在我國財政部會計準(zhǔn)則中并不承認(rèn)企業(yè)自創(chuàng)商譽。《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第3號——企業(yè)合并》(2008)對商譽定義為企業(yè)合并中取得的、不能單獨辨認(rèn)但能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益流入的資產(chǎn)。我國財政部2006年頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》對商譽定義如下：商譽是在“非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額部分”，這部分超出被并購方凈資產(chǎn)的差額部分即確認(rèn)為并購商譽，預(yù)期在并購發(fā)生后能給并購企業(yè)帶來超額收益。

在企業(yè)并購商譽形成動因及商譽減值過程中，國內(nèi)外不同學(xué)者分別從企業(yè)管理層機會主義動機[1-3]、管理層過度自信[4-5]、內(nèi)部薪酬激勵契約[6]、內(nèi)部控制質(zhì)量[7]、企業(yè)社會責(zé)任[8]、外部行業(yè)“同伴效應(yīng)”或主并行業(yè)定價效應(yīng)[9-10]、高質(zhì)量審計[11]、產(chǎn)業(yè)政策[12]、政府補貼[13]以及公共審計監(jiān)督[14]等視角進行了相關(guān)探討，然而現(xiàn)有研究并沒有關(guān)注企業(yè)前期投資行為對企業(yè)并購溢價及商譽形成產(chǎn)生的影響。實際上企業(yè)前期投資行為會通過影響融資約束松緊、投資經(jīng)驗學(xué)習(xí)積累、企業(yè)業(yè)務(wù)延續(xù)性以及企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等進而影響企業(yè)當(dāng)期的投資項目選擇行為，因此，在考察并購商譽形成原因時有必要將企業(yè)前期的投資行為表現(xiàn)考慮進來，否則可能會得到錯誤的研究結(jié)論。非效率投資程度是企業(yè)投資行為表現(xiàn)的重要衡量，然而目前鮮有學(xué)者對并購企業(yè)前期非效率投資行為表現(xiàn)與并購商譽之間的關(guān)系展開深入探討。與此同時，地區(qū)市場化發(fā)展程度作為企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的重要外部治理機制及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)機制，會對企業(yè)管理者的并購?fù)顿Y決策行為及其經(jīng)濟后果產(chǎn)生一定的影響作用。因此，本文以2010-2018年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，實證考察了并購企業(yè)前期非效率投資行為與并購商譽之間的影響關(guān)系，并且進一步探討了不同地區(qū)市場化發(fā)展水平對前兩者之間關(guān)系可能造成的影響效應(yīng)差異，其目的在于回答以下兩個問題：(1)并購企業(yè)前期非效率投資行為是否為導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽上升的重要原因？(2)地區(qū)市場化發(fā)展水平是否會對企業(yè)非效率投資與并購商譽之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)論表明，并購企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升；地區(qū)市場化發(fā)展水平越高，則并購企業(yè)非效率投資與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系將會得到顯著增強。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)如下：首先，通過考察并購企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)上期非效率投資是導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽上升的重要原因，從而為我國近年來資本市場日益活躍的企業(yè)并購活動和頻現(xiàn)的巨額商譽減值事件提供了重要經(jīng)驗證據(jù)支持，彌補了以往相關(guān)研究中存在的不足；其次，通過考察不同地區(qū)市場化發(fā)展水平對并購企業(yè)非效率投資與并購商譽之間的調(diào)節(jié)影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)地區(qū)市場化發(fā)展水平對兩者之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)影響，從而進一步深化了地區(qū)市場化制度環(huán)境在并購商譽形成過程中所起到的重要市場調(diào)節(jié)作用的認(rèn)識，豐富了并購商譽形成動因的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著近年來上市公司頻現(xiàn)計提巨額商譽減值的事件，并購商譽是否真實反映了其資產(chǎn)的價值？擬或是并購商譽被高估從而成為企業(yè)并購風(fēng)險的“蓄水池”[9]？商譽減值是否成為企業(yè)高管進行盈余管理的一種手段[15-19]？并購商譽估值的合理性及其產(chǎn)生的原因一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重要話題。對于企業(yè)商譽估值是否合理，國內(nèi)外學(xué)者先后提出了不同的理論假說，其中具有代表性的有Hendriksen和Van Breda(1982)所提出的“三元論”，該理論所包含的好感價值論、超額收益論和總計價賬戶論具有較大的社會影響力[20]。我國著名學(xué)者葛家澍等(2007)基本認(rèn)同超額收益理論，并在總結(jié)以往文獻(xiàn)基礎(chǔ)上認(rèn)為：“商譽是可以為公司帶來超額盈利的一切有利的要素和情形，商譽是預(yù)期未來超額盈利能力的貼現(xiàn)值，商譽是公司總體價值與單個可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價值的差額?！盵21]雖然超額收益理論在對商譽價值定義時比較流行，但在實務(wù)當(dāng)中仍然存在定量評估的困難，包括對并購后未來收益的預(yù)估、貼現(xiàn)率的確定以及公允市場價格的參考等因素，這為并購企業(yè)商譽高估和后續(xù)商譽減值風(fēng)險埋下了隱患。Holthausen和Watts(2001)認(rèn)為如果活躍交易的市場價格不存在，那么公允價值將無法得到證實，而商譽減值問題也將無法有效解決。[17]Ramanna(2008)認(rèn)為商譽減值需要基于對公允價值的確認(rèn)，這就加大了管理層披露商譽的機會主義動機。[1]現(xiàn)實中，企業(yè)管理者可通過巨額商譽減值沖銷的“大洗澡”方式來平滑盈余等[22]，通過延期和擇機來確認(rèn)商譽減值的損失[23]，利用SFAS142延遲商譽減值操縱收益[24]，或通過現(xiàn)金流量管理以達(dá)到向?qū)徲嫀熀头治鰩熝谏w需要計提商譽減值的事實[25]等。從商譽及商譽減值形成的原因來看，Bens(2010)認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部環(huán)境中高管的薪酬激勵契約與股票市場波動會影響商譽及其減值的會計選擇[6]；Glaum等(2017)則認(rèn)為外部環(huán)境中有效的公共監(jiān)管(如審計監(jiān)督和機構(gòu)投資者監(jiān)督)會有助于督促企業(yè)及時計提商譽減值損失[14]。

與此同時，國內(nèi)部分學(xué)者對我國上市公司并購商譽的形成原因進行了相關(guān)實證分析。如傅超等(2015)以2011-2013年我國創(chuàng)業(yè)板中發(fā)生并購行為的上市公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購商譽明顯受到行業(yè)中“同伴效應(yīng)”的非理性影響，這種效應(yīng)主要產(chǎn)生于并購公司對行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先者的模仿。[9]同時，傅超等(2016)以2007-2013年中國A股非金融類上市公司為樣本，實證發(fā)現(xiàn)中國上市公司的并購商譽從總體上能帶來超額收益，但是創(chuàng)業(yè)板上市公司除外，表明在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司并購商譽中普遍存在商譽價值虛高而面臨減值的風(fēng)險。[26]曾江洪等(2020)以2010-2018年A股市場上市公司為對象，也實證發(fā)現(xiàn)主并方所在行業(yè)系統(tǒng)性錯誤定價正向影響了并購商譽，而并購支付方式在其中起到一定中介調(diào)節(jié)作用。[10]李丹蒙等(2018)、吳定玉等(2020)分別以我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過實證得出管理層過度自信是導(dǎo)致公司當(dāng)年新增商譽增多的原因之一，而且在非國有控股公司中表現(xiàn)更明顯。[4-5]陳耿和嚴(yán)彩紅(2020)、閆華紅和王亞茹(2020)分別通過實證研究發(fā)現(xiàn)管理層代理沖突越嚴(yán)重或管理層權(quán)力越大的企業(yè)并購商譽規(guī)模越大。[2-3]張新民等(2018)以2007-2015年我國A股上市公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制對并購商譽泡沫具有顯著的抑制效應(yīng)，即公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，并購形成的超額商譽越低，并且這一抑制效應(yīng)主要發(fā)生于非國有企業(yè)和市場化程度較高的地區(qū)。[7]許罡(2020)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任履行越好，則越能有效抑制商譽泡沫，且這種現(xiàn)象主要在非國有企業(yè)中更加顯著。[8]郭照蕊和黃俊(2020)以2007-2017年我國A股上市公司為樣本，實證發(fā)現(xiàn)由國際“四大”審計的公司比非國際“四大”審計的公司披露的超額商譽更低，且這一關(guān)系在非國有企業(yè)以及市場化程度較高地區(qū)表現(xiàn)更加顯著。[11]趙彥鋒等(2020)研究發(fā)現(xiàn)受國家“五年規(guī)劃”產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)公司表現(xiàn)出更高的并購商譽，且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)和市場化程度較低地區(qū)更加顯著。[12]趙欣等(2020)實證發(fā)現(xiàn)政府補貼會增加公司的并購商譽，而代理成本與過度自信在其中發(fā)揮著中介傳導(dǎo)效應(yīng)。[13]

綜上研究，企業(yè)并購商譽主要來自于并購?fù)顿Y過程中支付的并購溢價，雖然國內(nèi)外學(xué)者分別從管理層特征(如過度自信、機會主義動機)、企業(yè)內(nèi)部治理(如薪酬激勵程度、內(nèi)部控制質(zhì)量、社會責(zé)任承擔(dān))、行業(yè)的“同伴效應(yīng)”或主并方行業(yè)市場錯誤定價、公共監(jiān)管(如審計監(jiān)督、機構(gòu)投資者監(jiān)督)以及政府行為(如政府補貼、產(chǎn)業(yè)政策支持)等視角對并購商譽形成的原因分別進行了探討，然而現(xiàn)有研究并沒有關(guān)注企業(yè)前期的投資行為對企業(yè)并購決策經(jīng)濟后果所帶來的影響。實際上企業(yè)前期投資行為會通過影響融資約束松緊、投資經(jīng)驗學(xué)習(xí)積累、企業(yè)投資業(yè)務(wù)延續(xù)性、企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略等進而影響企業(yè)當(dāng)期的投資項目選擇，因此，在考察并購商譽形成原因時有必要將企業(yè)前期的投資行為表現(xiàn)考慮進來，否則可能會得到錯誤的研究結(jié)論。然而目前鮮有學(xué)者對并購企業(yè)前期投資行為表現(xiàn)與并購商譽之間的關(guān)系展開深入探討，由于非效率投資程度是企業(yè)投資行為表現(xiàn)的重要衡量，因此，本文將從并購企業(yè)前期非效率投資行為視角來實證探討其對企業(yè)并購商譽產(chǎn)生的影響，并進一步考察不同地區(qū)市場化發(fā)展水平對前兩者關(guān)系可能造成的影響效應(yīng)差異，以彌補以往文獻(xiàn)中存在的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

在信息完全對稱，不存在代理問題的完美資本市場假說中，企業(yè)投資選擇完全由投資機會決定，可以實現(xiàn)最優(yōu)投資水平。[27-28]然而，在現(xiàn)實經(jīng)濟中存在信息不對稱、交易成本和委托-代理等問題，使得企業(yè)很難實現(xiàn)理想狀態(tài)中的最優(yōu)投資水平，企業(yè)在進行投資活動中容易出現(xiàn)投資過度或投資不足等現(xiàn)象，即出現(xiàn)非效率投資行為。[29-33]企業(yè)并購是實現(xiàn)規(guī)模擴張、發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢、增強市場競爭力的重要投資手段，然而由于企業(yè)管理者在投資決策過程中受到內(nèi)外部各種因素影響，可能導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模偏離最優(yōu)投資水平從而導(dǎo)致投資低效率現(xiàn)象。其中，企業(yè)過去的投資行為表現(xiàn)會影響到企業(yè)當(dāng)前投資行為選擇過程，這主要基于以下三個方面：第一，企業(yè)的投資過程從總體上服從于企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略，當(dāng)面臨市場環(huán)境不穩(wěn)定變化時，企業(yè)出于穩(wěn)定發(fā)展的需要一般會出現(xiàn)戰(zhàn)略性投資收縮和擴張的連續(xù)過程，當(dāng)企業(yè)前期采取收縮性投資策略而積蓄資源力量時(如經(jīng)驗積累、技術(shù)學(xué)習(xí)、人才培養(yǎng)等)，企業(yè)當(dāng)期則會抓住有利時機而實施擴張性投資策略選擇；第二，從企業(yè)內(nèi)部資金積累和外部融資約束程度分析，企業(yè)前期的投資不足雖然在短期內(nèi)會造成企業(yè)投資低效率，但從長期發(fā)展視角來看，則有利于企業(yè)內(nèi)部資金積累，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并有利于緩解外部融資約束，從而為企業(yè)后期的投資擴張過程提供比較充裕的投資資金支持；第三，從外部經(jīng)濟政策環(huán)境和企業(yè)市場投資機會分析，一般國家或區(qū)域出于經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展考慮而實施緊縮性和寬松性政策交替的政策工具(如實施緊縮銀根或放松銀根的貨幣政策、實行嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管或放松環(huán)保監(jiān)管政策等)，以防止經(jīng)濟出現(xiàn)過冷或過熱現(xiàn)象，而這會影響到企業(yè)外部資本市場投資機會的選擇，包括可能出現(xiàn)有利的交易機會和不利的交易機會，進而影響到企業(yè)的長期投資決策選擇。當(dāng)企業(yè)上期因經(jīng)濟緊縮性財政、貨幣或產(chǎn)業(yè)政策的實施而采取收縮性投資策略并導(dǎo)致企業(yè)投資不足時，則企業(yè)當(dāng)期在面臨寬松性政策時會采用抓住有利時機而實施擴張性投資選擇。因此本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：并購企業(yè)上期非效率投資程度越高，則企業(yè)當(dāng)期并購商譽價值越高。

地區(qū)市場化作為一種外部制度環(huán)境，會對企業(yè)的并購?fù)顿Y行為產(chǎn)生一定的激勵與約束影響。首先，隨著地區(qū)市場化發(fā)展程度的提升，市場價格信息反映機制、公平市場競爭機制以及反壟斷監(jiān)督機制等增強，行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品之間的市場競爭加劇，從而使得企業(yè)管理者更具市場競爭壓力緊迫感。部分企業(yè)為了實現(xiàn)短期內(nèi)快速提升市場競爭力以增強市場壟斷勢力的目的，容易產(chǎn)生通過并購重組等投資手段來實現(xiàn)規(guī)模擴張以獲取壟斷競爭優(yōu)勢的沖動，加之如果受市場非理性風(fēng)潮影響，則容易在并購?fù)顿Y過程中支付過高的交易價格。其次，隨著地區(qū)市場化發(fā)展程度的提升，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱問題會由于更健全的投資者法律保護機制、更加完善的要素市場以及中介組織等而得到極大的改善，緩解了企業(yè)面臨的外部融資約束，使得企業(yè)更容易從外部渠道獲取并購?fù)顿Y所需資金，并容易導(dǎo)致企業(yè)在投資過程中支付較高的溢價。而隨著金融市場化和利率市場化水平的提升，金融機構(gòu)之間的競爭加劇，也使得企業(yè)能夠以相對較低的成本籌集到所需資金用于實施并購?fù)顿Y活動。最后，隨著資本市場基礎(chǔ)設(shè)施和市場中介組織的不斷完善，市場信息透明度不斷提升，也增加了并購企業(yè)尋找被市場低估投資對象的難度，并購?fù)顿Y者之間的互相競爭等迫使并購企業(yè)為實現(xiàn)并購目的須支付較高的并購溢價。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：地區(qū)市場化水平越高，則企業(yè)非效率投資對并購商譽的正相關(guān)關(guān)系將會得到增強。

四、研究設(shè)計

(一)變量定義

1.被解釋變量

借鑒Giner和Pardo(2014)[34]、鄭海英等(2014)[35]的研究，本文選取上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中所披露的商譽凈額來衡量上市公司并購商譽，同時為了消除因公司規(guī)模不同所帶來的影響差異，本文通過商譽凈額除以總資產(chǎn)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，即并購商譽價值(Goodwill=商譽凈額/期末總資產(chǎn))。同時，并購商譽屬于企業(yè)特殊的無形資產(chǎn)，為了避免企業(yè)負(fù)債規(guī)模不同所帶來的干擾影響，本文進一步定義并購商譽價值=商譽凈額/期末凈資產(chǎn)，并進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量與調(diào)節(jié)變量

本文的主要解釋變量為企業(yè)非效率投資程度，借鑒Richardson(2006)[31]、劉慧龍等(2014)[36]的模型來估計企業(yè)非效率投資程度。具體模型如下：

Investt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Returnst-1+α7Investt-1+∑Year+∑Industry+ξ

(1)

式(1)中，Invest為新增投資，Invest=(資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)。其中，資本支出為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出”項目；并購支出為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”項目；出售長期資產(chǎn)收入為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的資產(chǎn)凈額”項目；折舊為現(xiàn)金流量表(直接法)中的“當(dāng)期折舊費用”；Growth為公司的投資機會，它等于上期營業(yè)收入的增長率；Lev為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，它等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cash等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)；Age為公司的上市年限，它等于公司上市年限的自然對數(shù)；Size為公司規(guī)模，它等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Returns為公司股票年度回報，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。此外，模型(1)還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，模型(1)估計的殘差(即實際投資規(guī)模減去估計最佳投資規(guī)模)的絕對值(Ineffinvest)，即為衡量企業(yè)非效率投資的指標(biāo)，其值越大則企業(yè)非效率投資程度越高；反之，則越低。

本文的主要調(diào)節(jié)變量為地區(qū)市場化發(fā)展水平，主要通過上市公司注冊地所在省份的年度市場化發(fā)展程度指數(shù)來進行衡量。市場化發(fā)展水平指數(shù)數(shù)據(jù)來自王小魯、樊綱等編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》(1)注：該指數(shù)報告為當(dāng)前最新版本，但僅計算到我國大陸31個省份從2008-2016年的市場化分項指數(shù)及總指數(shù)得分，而本文的研究樣本區(qū)間到2018年，本文以2008-2016年數(shù)據(jù)為歷史樣本，通過采用多種數(shù)學(xué)模型方法進行時間序列回歸，并選取其中擬合程度最高和回歸方程最顯著的那個模型為標(biāo)準(zhǔn)進行趨勢外推而得到2017和2018年的估計指數(shù)得分，通過回歸發(fā)現(xiàn)各模型的擬合程度至少都能達(dá)到85%以上，能夠較好地反映我國各個省份的市場化變化趨勢以及各省份之間的市場化程度差異。，其中，該報告中“地區(qū)市場化進程指數(shù)”是根據(jù)大量的統(tǒng)計和調(diào)查資料，基于政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境共5個重要維度來衡量地區(qū)市場化發(fā)展程度，并通過“主因子分析法”綜合加權(quán)編制而成，目前該指數(shù)得到了國內(nèi)學(xué)者的普遍認(rèn)可和借鑒。

3.控制變量

借鑒已有相關(guān)研究[31，37]，本文還控制了以下變量因素：企業(yè)規(guī)模(Lnasset)、企業(yè)成長性(Growth)、財務(wù)杠桿水平(Lev)、資金周轉(zhuǎn)率(Turnover)、現(xiàn)金持有量(Cash)、盈利水平(ROA)、第一大股東持股比例(First)、高管持股比例(Mshare)、董事會人數(shù)規(guī)模(Board)、董事會獨立性(Outdir)、是否兩職合一(Dual)、公司上市年限(Lnage)，以及行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)等。所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)模型構(gòu)建

為了檢驗并購企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的影響關(guān)系，以及地區(qū)市場化發(fā)展水平在其中所造成的影響效應(yīng)差異，構(gòu)建了如下模型：

Goodwilli,t=β0+β1Indexi,t-1+β2Ineffinvesti,t-1+β3C_Indexi,t-1×C_Ineffinvesti,t-1+

(2)

式(2)中：Goodwilli,t表示公司的并購商譽；Indexi,t-1表示公司所在地區(qū)的市場化發(fā)展水平指數(shù)；Ineffinvesti,t-1表示公司非效率投資程度；C_Indexi,t-1×C_Ineffinvesti,t-1表示地區(qū)市場化水平與公司非效率投資程度的交互項，如果公司非效率投資程度對公司商譽價值的影響因地區(qū)市場化水平不同而表現(xiàn)差異，根據(jù)前文的假設(shè)2，則交互項系數(shù)β3應(yīng)顯著為正，其中，C_Indexi,t-1和C_Ineffinvesti,t-1分別表示地區(qū)市場化水平和非效率投資程度的去中心化的一階滯后項，以緩解可能存在的內(nèi)生性問題，并使得β1與β2能夠具有一定的獨立解釋能力；Xi,t表示其它控制變量因素，具體見表1中變量定義部分，在此不再重述；∑Industry和∑Year分別表示控制公司所在的行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

五、樣本選擇與描述性統(tǒng)計

本文以2010-2018年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，為了觀測數(shù)據(jù)的有效性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行了樣本篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)不齊全、不連續(xù)、有異常值的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整和連續(xù)性；(2)剔除審計意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的公司；(3)剔除并購商譽凈額為0的樣本公司；(4)剔除資不抵債的樣本公司。最終得到1951家上市公司共計9230個樣本觀測值所構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。為了消除極端值的影響，對連續(xù)型變量進行了上下1%的winsorize縮尾處理。

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。Goodwill的平均值(中位數(shù))為0.044(0.007)，表示全部樣本企業(yè)中并購商譽占總資產(chǎn)比例的平均值(中位數(shù))為4.4%(0.7%)，其最小值和最大值分別為0.00和0.438，標(biāo)準(zhǔn)差為0.085，表明樣本企業(yè)中并購商譽所占比例相差非常大。Ineffinvest的平均值(中位數(shù))為0.024(0.016)，表示全部樣本企業(yè)中非效率投資規(guī)模占總資產(chǎn)比例的平均值(中位數(shù))為2.4%(1.6%)，其最小值和最大值分別為0.00和0.214，標(biāo)準(zhǔn)差為0.026，表明樣本企業(yè)非效率投資規(guī)模所占比例存在較大差異。Index的平均值(中位數(shù))為8.1(8.37)，表示樣本企業(yè)所在省份市場化指數(shù)的平均值(中位數(shù))為8.1分(8.37分)，其最小值和最大值分別為-0.3分和11.11分，標(biāo)準(zhǔn)差為1.857分，表明樣本企業(yè)所在省份之間的市場化發(fā)展水平相差較大。其它控制變量的描述性統(tǒng)計特征如表2所示。此外，受限于篇幅，沒有報告的統(tǒng)計結(jié)果顯示，變量之間不存在高度相關(guān)性，模型(2)的共線性問題不嚴(yán)重。

表2 描述性統(tǒng)計

六、實證結(jié)果與分析

(一)非效率投資程度與市場化發(fā)展水平交互項對企業(yè)并購商譽的影響

表3報告了回歸結(jié)果。從全樣本回歸結(jié)果列(1)可以得知：Ineffinvestt-1的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，表明企業(yè)非效率投資程度與并購商譽在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升；Index的估計系數(shù)不顯著異于0，沒有證據(jù)表明地區(qū)市場化水平高低會對企業(yè)并購商譽有單獨顯著影響；C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1的估計系數(shù)為0.0429且在5%水平上顯著大于0，同時經(jīng)F檢驗發(fā)現(xiàn)Ineffinvestt-1+C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在1%水平上顯著異于0，表明隨著地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升，并購企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系將會得到顯著增強。

為了檢驗研究結(jié)果的可靠性，本文重新定義了企業(yè)非效率投資程度的估計方法。我們使用公司上期的TobinQ來重新衡量投資機會，并重新運行模型(1)，估計出非效率投資程度指標(biāo)(Ineffinvest2)，進而重新運行模型(2)。表3的列(2)報告了最終檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Ineffinvest2的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，C_Ineffinvest2t-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在5%水平上顯著大于0，且經(jīng)過F檢驗發(fā)現(xiàn)Ineffinvest2t-1+C_Ineffinvest2t-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在1%水平上顯著異于0，同樣表明企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升，且該正相關(guān)關(guān)系將隨著企業(yè)所在地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升而得到增強，這與列(1)的研究結(jié)論完全一致。其它控制變量的影響關(guān)系與列(1)基本相同。因此，假設(shè)1與假設(shè)2得到了驗證。

表3 回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗：改變非效率投資與并購商譽的估計方法

以上研究結(jié)論的穩(wěn)健性，在很大程度上依賴于企業(yè)非效率投資程度和并購商譽估計的可靠性，為此本文進一步改變企業(yè)非效率投資程度的估計方法。Modigliani和Miller(1958)、Hayashi(1982)均認(rèn)為在有效的市場條件下，企業(yè)投資選擇應(yīng)當(dāng)只取決于投資機會。[27-28]因此，本文分別借鑒Verdi(2006)[38]、Biddle等(2009)[39]等的做法，運用如下模型分年度和分行業(yè)來估計企業(yè)的投資效率：

Investt=β0+β1Growtht-1+ξ

(3)

同時，分別用企業(yè)上期營業(yè)收入增長率(Growth)和上期TobinQ來衡量企業(yè)的投資機會，并分別估計出企業(yè)最佳投資規(guī)模以及非效率投資程度指標(biāo)(Ineffinvest3和Ineffinvest4)，再重新運行模型(2)來重復(fù)上述檢驗過程，表4報告了最終檢驗結(jié)果。由表4中列(1)和列(2)的回歸結(jié)果可知，Ineffinvest3和Ineffinvest4的估計系數(shù)在1%水平上均顯著大于0，C_Ineffinvest3t-1×C_Indext-1的估計系數(shù)和C_Ineffinvest4t-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在5%水平上均顯著大于0，且經(jīng)過F檢驗發(fā)現(xiàn)Ineffinvest3t-1+C_Ineffinvest3t-1×C_Indext-1和Ineffinvest4t-1+C_Ineffinvest4t-1×C_Indext-1在1%水平上亦均顯著異于0，同樣表明企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升，并且該正相關(guān)關(guān)系將隨著企業(yè)所在地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升而得到增強，這與前文的研究結(jié)論完全一致。

與此同時，本文進一步改變企業(yè)并購商譽的衡量方法。由于并購商譽屬于企業(yè)的特殊無形資產(chǎn)，為了避免不同企業(yè)因舉債規(guī)模差異而對商譽價值的衡量帶來干擾影響，重新定義了并購商譽(Goodwill2=期末商譽凈額/期末凈資產(chǎn))，并重復(fù)模型(1)和模型(2)的估計過程。表4報告了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，從列(3)和列(4)的回歸結(jié)果均發(fā)現(xiàn)，Ineffinvestt-1和Ineffinvest2t-1的估計系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，同樣表明并購企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升；Indext-1的估計系數(shù)不顯著異于0，沒有證據(jù)表明地區(qū)市場化程度會對企業(yè)并購商譽有單獨顯著影響；C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1和C_Ineffinvest2t-1×C_Indext-1的估計系數(shù)均在5%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升，并購企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系將會顯著增強，這進一步支持了前文的研究結(jié)論。

表4 穩(wěn)健性檢驗

(三)考察不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來的影響效應(yīng)差異

由于我國的基本經(jīng)濟制度特點，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，甚至成為許多行業(yè)的主導(dǎo)性企業(yè)，對行業(yè)內(nèi)的重要經(jīng)營性資源和市場定價活動具有較大的壟斷勢力，并易于實施收購兼并活動。國有企業(yè)由于國有股權(quán)的存在，從而為政府部門實現(xiàn)某些公共政策等目標(biāo)而干預(yù)市場經(jīng)濟活動提供了渠道途徑。具體而言，一方面，國有企業(yè)由于自身在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢以及存在某種政治關(guān)聯(lián)等，從而為國有企業(yè)實現(xiàn)并購活動提供了更為有利的資源或途徑手段等；另一方面，由于政府目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)利益不一致，在政府干預(yù)的情形下，國有企業(yè)容易偏離利潤最大化或市場價值最大化目標(biāo)，同時，由于國有企業(yè)存在復(fù)雜的委托-代理關(guān)系以及預(yù)算軟約束等，導(dǎo)致國有企業(yè)投資效率可能偏離最優(yōu)化。[40]為了考察不同企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對前文研究結(jié)果所帶來的影響效應(yīng)差異，本文將全部樣本企業(yè)分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類子樣本。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，全部樣本中國有企業(yè)共有3085家，占全部樣本企業(yè)的33.42%，非國有企業(yè)共有6145家，占全部樣本企業(yè)的66.58%，其中非國有企業(yè)中絕大部分為民營企業(yè)。

表5報告了最終分組檢驗結(jié)果，從列(1)回歸結(jié)果得知，對于國有企業(yè)樣本，Ineffinvestt-1的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，表明國有企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升；Indext-1的估計系數(shù)不顯著異于0，沒有證據(jù)表明地區(qū)市場化發(fā)展水平會對國有企業(yè)并購商譽產(chǎn)生單獨顯著影響；C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在5%水平上顯著大于0，且經(jīng)過F檢驗發(fā)現(xiàn)Ineffinvestt-1+C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在1%水平上顯著異于0，表明隨著地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升，國有企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系將會得到增強。從列(2)的回歸結(jié)果可知，對于非國有企業(yè)，Ineffinvestt-1的估計系數(shù)在10%水平上大于0，表明非國有企業(yè)上期非效率投資程度也會對企業(yè)當(dāng)期并購商譽產(chǎn)生一定的正向影響，但較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)Ineffinvestt-1的估計系數(shù)與顯著性水平明顯較小，即表明相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著；Indext-1和C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1的估計系數(shù)均不顯著，即沒有證據(jù)表明地區(qū)市場化發(fā)展水平會對非國有企業(yè)非效率投資與并購商譽之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)影響。

表5 回歸結(jié)果(子樣本)

(四)考察企業(yè)非效率投資類型所帶來的影響效應(yīng)差異

考慮到企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的關(guān)系可能與非效率投資的類型有關(guān)，為此，本文將非效率投資分為投資過度(模型(1)的殘差大于0)和投資不足(模型(1)的殘差小于0)兩種情況，并將全部樣本分為投資不足和投資過度兩個子樣本分別進行回歸檢驗，表6報告了相應(yīng)檢驗結(jié)果。在投資過度子樣本回歸中，沒有發(fā)現(xiàn)Ineffinvestt-1與并購商譽存在顯著影響關(guān)系，亦沒有發(fā)現(xiàn)C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1與并購商譽存在顯著影響關(guān)系，即沒有證據(jù)表明企業(yè)上期投資過度會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升。在投資不足子樣本回歸結(jié)果中，Ineffinvestt-1的估計系數(shù)在1%水平上顯著大于0，表明企業(yè)上期投資不足程度越高，則越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升；C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1的估計系數(shù)在5%水平上顯著正大于0，且經(jīng)F檢驗發(fā)現(xiàn)Ineffinvestt-1+C_Ineffinvestt-1×C_Indext-1在1%水平上顯著異于0，表明企業(yè)上期投資不足程度越高，越容易導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升，且該正相關(guān)關(guān)系將隨著地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升而得到增強。因此，結(jié)合前文研究結(jié)果，我們可以得出：企業(yè)非效率投資程度對并購商譽的正相關(guān)影響主要來源于企業(yè)上期投資不足，并且隨著地區(qū)市場化發(fā)展水平的提升，該正向影響效應(yīng)將會得到增強。以上檢驗結(jié)果也進一步支持了前文的研究結(jié)論。

表6 回歸結(jié)果(子樣本)

七、研究結(jié)論與建議

近年來我國資本市場上企業(yè)并購活動愈發(fā)活躍，由此帶來的并購商譽不斷上升以及不斷爆出的上市公司計提巨額商譽減值的事件，引起了市場投資者等廣泛關(guān)注。然而，我國資本市場并購商譽不斷上升究竟是反映了并購企業(yè)的理性投資選擇，還是由于并購企業(yè)非效率投資所造成的經(jīng)濟后果？本文以2010-2018年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，實證考察了并購企業(yè)前期非效率投資行為與企業(yè)并購商譽之間的影響關(guān)系，以及不同地區(qū)市場化發(fā)展水平對前兩者關(guān)系所帶來的影響效應(yīng)差異，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購企業(yè)上期非效率投資程度越高，則越會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽的上升；地區(qū)市場化發(fā)展水平越高，則并購企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系將會得到增強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，上述研究結(jié)果主要存在于國有企業(yè)中，并且相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)非效率投資程度與并購商譽之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著；而并購企業(yè)上期投資不足是導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期并購商譽上升的重要成因。本文彌補了以往關(guān)于并購企業(yè)前期投資行為與并購商譽之間關(guān)系研究的不足，研究結(jié)論對于理解并購商譽形成的原因提供了重要的認(rèn)識和經(jīng)驗證據(jù)支持，豐富了國內(nèi)外關(guān)于并購商譽形成原因的相關(guān)文獻(xiàn)；同時，有助于理解地區(qū)市場化制度環(huán)境水平在企業(yè)并購活動中所起的重要市場調(diào)節(jié)作用，深化認(rèn)識企業(yè)低效率投資行為可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并為資本市場投資者做出理性投資決策提供重要啟示。

我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則中所提的商譽主要是指企業(yè)并購商譽，由于企業(yè)自創(chuàng)商譽和因并購協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的合創(chuàng)商譽價值難以有效獲取，因此，本文沒有研究非效率投資行為對企業(yè)自創(chuàng)商譽和合創(chuàng)商譽所帶來的影響。首先，隨著我國資本市場國際化開放程度的進一步提升和企業(yè)會計準(zhǔn)則國際趨同的趨勢背景下，建議將企業(yè)商譽進行重新定義，并將并購商譽劃分為“并購日商譽”和“并購后商譽”，以進一步考察企業(yè)非效率投資行為對企業(yè)并購日商譽和并購后商譽所生的影響差異及其所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果；其次，制定企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，完善企業(yè)內(nèi)部治理機制和投融資資金安排，注重企業(yè)長期價值并避免企業(yè)短視投資行為造成的低效率所帶來的不利經(jīng)濟后果；最后，建立并完善我國并購商譽公允價值事前、事中與事后的公信評估機制，不斷提升商譽會計信息質(zhì)量，為我國資本市場國際化營造理性健康的投資環(huán)境和增強我國企業(yè)國際競爭力打下堅實的基礎(chǔ)。