IPO申報(bào)前對(duì)投資協(xié)議中特殊權(quán)利條款的清理與規(guī)範(fàn)

陳志軍

擬上市公司經(jīng)過(guò)多輪融資，往往和投資方在投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議中約定了包括一票否決權(quán)、反稀釋條款、上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、上市前增資限制、業(yè)績(jī)對(duì)賭、股份回購(gòu)等特殊權(quán)利條款，保護(hù)投資方的利益。

然而，到了擬申報(bào)IPO時(shí)，該等特殊權(quán)利條款將觸及三大問(wèn)題：第一，嚴(yán)重影響擬上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定性，例如股份回購(gòu)條款；第二，嚴(yán)重影響擬上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，例如業(yè)績(jī)對(duì)賭條款；第三，嚴(yán)重影響擬上市公司內(nèi)部決策和公司治理的規(guī)範(fàn)運(yùn)行，例如一票否決權(quán)條款等。關(guān)於業(yè)績(jī)對(duì)賭和股份回購(gòu)條款的清理，隨著注冊(cè)制的實(shí)施，市場(chǎng)已經(jīng)形成普遍的共識(shí)。本文主要分析對(duì)一票否決權(quán)和拖售權(quán)條款的規(guī)範(fàn)要求及清理特殊權(quán)利條款的一般原則。

一票否決權(quán)條款的清理

一票否決權(quán)條款通常有兩種約定方式。一種為肯定式，即約定部分重大事項(xiàng)必須征得投資方或其委派董事的同意；一種為否定式，即約定部分重大事項(xiàng)未及時(shí)書面通知投資方並與投資方協(xié)商溝通保持一致時(shí)，公司不得從事該等重大事項(xiàng)的行為。由此可見(jiàn)，一票否決權(quán)，在制約控股股東濫用控股地位而漠視投資方的權(quán)利的同時(shí)也會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行控制，若投資方約定的一票否決權(quán)項(xiàng)下的重大事項(xiàng)過(guò)多且行使頻繁時(shí)，則會(huì)對(duì)實(shí)際控制人的控制地位和控制權(quán)造成重大不利影響。

在申報(bào)IPO前，對(duì)於一票否決權(quán)條款的清理應(yīng)當(dāng)分情況討論。首先，要看投資方是否實(shí)際行使一票否決權(quán)。有的案例中，投資方雖然明確約定了一票否決權(quán)，但是歷次股東大會(huì)和董事會(huì)，投資方及投資方委托的董事對(duì)歷次提案均投贊成票，未投過(guò)棄權(quán)票或反對(duì)票。即投資方並未通過(guò)其享有的「一票否決權(quán)」對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)進(jìn)行幹預(yù)，也沒(méi)有對(duì)實(shí)際控制人的控制地位造成實(shí)質(zhì)影響。

例如，亞信安全 （2021年8月6日通過(guò)上交所科創(chuàng)板上市委員會(huì)2021年第54次審議會(huì)議審議） 在被審核問(wèn)及報(bào)告期內(nèi)投資人董事一票否決權(quán)行使的具體情況、是否影響發(fā)行人控制權(quán)的穩(wěn)定性時(shí)，發(fā)行人律師回答：「投資人股東、發(fā)行人及其他各方於 2020年 7 月簽署的股東協(xié)議以及其後簽署的補(bǔ)充協(xié)議中雖然約定了一票否決權(quán)條款，但投資人股東及其派駐董事享有的一票否決權(quán)為私募投資行業(yè)的慣例條款，實(shí)際是為投資人股東設(shè)置的一種保護(hù)性權(quán)利，投資人股東要求擁有一票否決權(quán)的意圖也並非借此對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行控制，投資人董事並未使用過(guò)一票否決權(quán)特殊權(quán)利。報(bào)告期內(nèi)，投資人董事黃海波自其2020年7月被提名為亞信安全董事至2021年2月26日（《〈關(guān)於亞信安全科技有限公司的股東協(xié)議〉之補(bǔ)充協(xié)議之二》約定的一票否決條款終止執(zhí)行之日）止，並未行使過(guò)一票否決權(quán)?！?/p>

結(jié)合上述，針對(duì)投資協(xié)議雖然約定了一票否決權(quán)條款但投資方並未實(shí)際行使一票否決權(quán)的情況時(shí)，可以通過(guò)投資方與擬上市公司、擬上市公司的控股股東、實(shí)際控制人簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定徹底解除一票否決權(quán)條款且不可恢復(fù)的方式進(jìn)行清理。解除的時(shí)間點(diǎn)，實(shí)操中比較常見(jiàn)的是約定「在擬上市公司IPO申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)或證券交易所受理之前自動(dòng)終止?！菇?，受各地證監(jiān)局加強(qiáng)對(duì)IPO申報(bào)材料驗(yàn)收從嚴(yán)把控的影響，也有部分案例直接約定「自擬上市公司向所在地證監(jiān)局提交上市輔導(dǎo)驗(yàn)收前一日自動(dòng)終止?！篃o(wú)論是哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)，均不會(huì)對(duì)擬上市公司的IPO申報(bào)造成重大不利影響。

然而，如果投資方及投資方委派的董事實(shí)際行使過(guò)一票否決權(quán)，比如在董事會(huì)層面投資方委派的董事對(duì)某一事項(xiàng)投反對(duì)票，則應(yīng)當(dāng)視為投資方委派的董事對(duì)董事會(huì)決策有重大影響。同理，若投資方在股東大會(huì)對(duì)某一事項(xiàng)投反對(duì)票，則應(yīng)視為該投資方對(duì)股東大會(huì)的決策有重大影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)考慮投資方實(shí)際行使一票否決權(quán)的時(shí)間點(diǎn)、次數(shù)及所針對(duì)的決議內(nèi)容，結(jié)合《公司法》《證券期貨法律適用意見(jiàn)第1號(hào)》的規(guī)定審慎論證擬上市公司的控制權(quán)以及控制權(quán)是否發(fā)生過(guò)變更。

拖售權(quán)條款的清理

拖售權(quán)（Drag-along right），又稱領(lǐng)售權(quán)或強(qiáng)制出售權(quán)，是指當(dāng)滿足約定的條件時(shí)，享有拖售權(quán)的股東（「拖售權(quán)股東」）在將自己所持有的股份出售給潛在買方的時(shí)候，有權(quán)強(qiáng)制其他股東與自己以相同的價(jià)格和同等的條件一同向第三方出售股份（或在擬議收購(gòu)未採(cǎi)取股權(quán)收購(gòu)的情形下，有權(quán)強(qiáng)制其他股東配合完成該等交易）。在投資協(xié)議中，拖售權(quán)可以作為回購(gòu)權(quán)條款的補(bǔ)充，例如投資方與實(shí)際控制人約定，若觸發(fā)回購(gòu)條款，實(shí)際控制人無(wú)法履行回購(gòu)義務(wù)也不同意採(cǎi)取股份補(bǔ)償措施時(shí)，投資方可以行使拖售權(quán)，強(qiáng)制要求實(shí)際控制人與自己一起向第三方出售股權(quán)。

顯然，該等條款將導(dǎo)致擬上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定性存在較大隱患，投資方一旦行使拖售權(quán)，將極有可能導(dǎo)致擬上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更。針對(duì)該等條款，實(shí)踐中擬上市公司及其實(shí)際控制人也會(huì)在申報(bào)IPO之前與投資方簽署補(bǔ)充協(xié)議約定該等拖售權(quán)條款自上市申報(bào)文件獲受理之日起自動(dòng)終止且不可恢復(fù)。

特殊權(quán)利條款的清理原則

除一票否決權(quán)、拖售權(quán)之外，常見(jiàn)的投資協(xié)議中還會(huì)約定反稀釋、上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等多種投資方的特殊權(quán)利條款。結(jié)合現(xiàn)有案例，對(duì)於該類特殊權(quán)利條款的處理，一般遵循如下原則：（一） 在申報(bào)材料中，以列表的形式如實(shí)披露歷次融資的投資協(xié)議中所約定的投資方特殊權(quán)利（包括權(quán)利內(nèi)容、觸發(fā)條件和行權(quán)後果）；（二） 擬上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)與投資方簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定解除該等條款。原則上，涉及擬上市公司義務(wù)的條款均應(yīng)徹底解除且不可恢復(fù)，解除的時(shí)間點(diǎn)最晚為IPO申報(bào)材料被中國(guó)證監(jiān)會(huì)或證券交易所受理之日起自動(dòng)終止；涉及控股股東、實(shí)際控制人義務(wù)的條款可以約定當(dāng)IPO申報(bào)失敗時(shí)予以恢復(fù)；（三） 檢查擬上市公司的《公司章程》及治理規(guī)則是否是根據(jù)《公司法》《證券法》《上市公司章程指引》《上市規(guī)則》制定。擬上市公司現(xiàn)行有效的《公司章程》及治理規(guī)則中不應(yīng)存在對(duì)部分股東的協(xié)議安排或其他特殊利益安排，不應(yīng)存在影響股東權(quán)利同等保護(hù)的條款，不應(yīng)存在影響發(fā)行人控制權(quán)的條款。

綜上所述，擬上市公司與投資方簽署的投資協(xié)議中約定錯(cuò)綜複雜的特殊權(quán)利條款系一個(gè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不可避免地、為了盡快融資及發(fā)展壯大而付出的代價(jià)。那麼，在申報(bào)IPO之前，擬上市公司應(yīng)當(dāng)完整梳理歷次投資協(xié)議中的該等特殊權(quán)利條款，並根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及上市規(guī)則、審核問(wèn)答的要求，予以清理或附條件的終止，從而滿足申報(bào)IPO的實(shí)質(zhì)條件。