上海機(jī)場(chǎng)優(yōu)勢(shì)仍在

閆磊

新冠疫情以來(lái)，上海機(jī)場(chǎng)（600009.SH）接連遭受4記組合拳打擊，且一拳重過(guò)一拳：國(guó)內(nèi)疫情、國(guó)際疫情、和日上免稅改簽合同、董事長(zhǎng)莘澍鈞在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上發(fā)表悲觀言論。

本文想對(duì)于市場(chǎng)爭(zhēng)議很大的關(guān)鍵點(diǎn)表達(dá)我的認(rèn)知。首先，看清楚疫情之前上海機(jī)場(chǎng)有什么獨(dú)特優(yōu)勢(shì);其次，看看這些過(guò)人之處哪些因疫情改變了？變了多少？哪些沒(méi)變？最后，得出自己的結(jié)論。

上海機(jī)場(chǎng)的生意

上海機(jī)場(chǎng)的生意我用一句話概括：“雙特權(quán)”下構(gòu)建的具有壟斷地位的能將頂級(jí)流量精準(zhǔn)變現(xiàn)的收租神器！

任何一個(gè)機(jī)場(chǎng)的本分就是為航空公司服務(wù)，這也是上海機(jī)場(chǎng)逃不掉的基礎(chǔ)功能和義務(wù)。在這一點(diǎn)上，它和其他任何機(jī)場(chǎng)并無(wú)二異。如果沒(méi)有過(guò)人之處，上海機(jī)場(chǎng)和其他地方的機(jī)場(chǎng)一樣，將徹底淪為低估值的公共事業(yè)股。

可是，上海的國(guó)際地位是歷史積淀的，所處的長(zhǎng)三角的核心區(qū)域位置是中國(guó)歷來(lái)最富庶的地方，這些光環(huán)是別的地方?jīng)]法比的。其客流代表了頂級(jí)流量，連北京的首都機(jī)場(chǎng)也難望其項(xiàng)背。

在中國(guó)三大區(qū)域一體化里，長(zhǎng)三角、珠三角和京津冀，只有上海機(jī)場(chǎng)一家保證了絕對(duì)的核心地位。珠三角，廣州、深圳和香港三足鼎立。京津冀，大興機(jī)場(chǎng)啟用后，首都機(jī)場(chǎng)影響大降。只有長(zhǎng)三角，沒(méi)有一個(gè)城市有和上海相當(dāng)?shù)牡匚?。并且，上海機(jī)場(chǎng)的老東家上機(jī)集團(tuán)，從2004年拿浦東機(jī)場(chǎng)置換了虹橋機(jī)場(chǎng)的資產(chǎn)后，將所有最優(yōu)質(zhì)的資源都放到了上海機(jī)場(chǎng)。再看看上海的地圖，虹橋機(jī)場(chǎng)所在的位置難以擴(kuò)張，那么上海未來(lái)航空運(yùn)力的提升在不規(guī)劃第三機(jī)場(chǎng)的前提下，就只能全壓在浦東機(jī)場(chǎng)的身上。還有最最關(guān)鍵的一點(diǎn)，上機(jī)集團(tuán)本身負(fù)責(zé)著整個(gè)長(zhǎng)三角城市群的機(jī)場(chǎng)建設(shè)規(guī)劃。所以，上海機(jī)場(chǎng)既匯集了最頂級(jí)的流量，又沒(méi)有分流的壓力。

那么上海機(jī)場(chǎng)如何將這些頂級(jí)流量變現(xiàn)？恰好找到了最精準(zhǔn)的變現(xiàn)途徑：免稅店。

在機(jī)場(chǎng)候機(jī)這個(gè)相對(duì)密閉的空間里，乘客是頂級(jí)流量，又有需要打發(fā)的時(shí)間，如果這時(shí)又提供了比市價(jià)便宜很多的免稅品，那就是完美的匹配。其中的底層邏輯，和分眾傳媒（002027.SZ）的電梯廣告異曲同工，并且還多了一個(gè)低價(jià)的誘惑。這個(gè)模式的吸引力有多大？日上免稅即使被分走42.5%的銷售額，也趨之若鶩。機(jī)場(chǎng)免稅店的生意，上海機(jī)場(chǎng)不是個(gè)例，全球最大的免稅零售巨頭Dufry的機(jī)場(chǎng)免稅店被“打劫”七成是常有的事?？梢?jiàn)，機(jī)場(chǎng)免稅店的生意，機(jī)場(chǎng)方占絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。

表：上海機(jī)場(chǎng)免稅收入逐漸提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)

不同于免稅產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家采取免稅行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的政策，中國(guó)的免稅行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的免稅牌照政策。這就是國(guó)家的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。上海機(jī)場(chǎng)背靠上機(jī)集團(tuán)，上機(jī)集團(tuán)的背后是上海市國(guó)資委，代表地方利益。因此，上海機(jī)場(chǎng)和日上上海的結(jié)合就是“雙特權(quán)”保障下的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，一個(gè)高效的能將頂級(jí)流量精準(zhǔn)變現(xiàn)的收租神器誕生了。

疫情之前的上海機(jī)場(chǎng)，充分利用航空公司帶來(lái)的頂級(jí)流量，起降費(fèi)、客橋費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)、停車費(fèi)、廣告等收入足以覆蓋成本費(fèi)用，剩下的就是日上免稅的貢獻(xiàn)。疫情前的上海機(jī)場(chǎng)基本符合這樣的盈利模式。這個(gè)模式與Costco（好事多）極為相似，Costco靠主業(yè)（超市賣貨）僅覆蓋成本費(fèi)用，靠收取會(huì)員費(fèi)作為利潤(rùn)來(lái)源。這樣的盈利模式是讓芒格贊不絕口的。由此還可以看出，航空公司對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)的重要意義，二者相互依存。上海機(jī)場(chǎng)對(duì)航空公司的服務(wù)并非著眼于盈利。

上海機(jī)場(chǎng)的利潤(rùn)絕大部分來(lái)自于商業(yè)及餐飲的無(wú)成本租金收入，而日上的免稅店租金占了90%以上，一定意義上說(shuō)，日上的租金就是上海機(jī)場(chǎng)幾乎全部的利潤(rùn)來(lái)源。在目前的生意模式下，航空業(yè)務(wù)和與吞吐量相關(guān)的非航業(yè)務(wù)決定上海機(jī)場(chǎng)的生存，以日上免稅租金為主的商業(yè)餐飲租金決定了上海機(jī)場(chǎng)的盈利能力。而商業(yè)餐飲租金直接取決于旅客吞吐量，尤其是頂級(jí)的國(guó)際客流量。

任何生意都有缺點(diǎn)，上海機(jī)場(chǎng)也不例外。重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)率低、擴(kuò)建成本巨大、邊際成本高，尤其突出。但成長(zhǎng)慢不代表不成長(zhǎng)，它的成長(zhǎng)是被日益增加的吞吐量倒逼擴(kuò)建產(chǎn)生的。浦東機(jī)場(chǎng)現(xiàn)有的1、2航站樓規(guī)劃支撐5000萬(wàn)-6000萬(wàn)客流， 2018年客流量7400萬(wàn)。倒逼機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建了三期工程，建了衛(wèi)星廳。衛(wèi)星廳2019年投入運(yùn)營(yíng)，規(guī)劃能支撐8000萬(wàn)-1億的客運(yùn)量。如果不是疫情，2020年、2021年就飽和了。按照120%過(guò)載運(yùn)行，現(xiàn)在的浦東機(jī)場(chǎng)最多能支撐1億-1.2億吞吐量。疫情的原因，使浦東機(jī)場(chǎng)的擴(kuò)建看似不太緊迫。但是，別忘了，疫情不會(huì)阻礙這幾年的客運(yùn)量的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力。按照國(guó)際航空協(xié)會(huì)2024年國(guó)際航空運(yùn)輸量才能恢復(fù)到疫情以前水平的預(yù)測(cè)，差不多2026年以前上海機(jī)場(chǎng)必須完成3號(hào)航站樓的四期工程。所以，目前四期建設(shè)已經(jīng)提上日程，近5年內(nèi)，3號(hào)航站樓將落成，這比原規(guī)劃的2035年足足早了近10年。

在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，上海機(jī)場(chǎng)會(huì)成為有2個(gè)航站區(qū)，7個(gè)航站樓、8條跑道的世界第一大航空樞紐。

這就是上海機(jī)場(chǎng)成長(zhǎng)的確定性，雖然慢，但成長(zhǎng)是一定的。

一定意義上說(shuō)，日上的租金就是上海機(jī)場(chǎng)幾乎全部的利潤(rùn)來(lái)源。

優(yōu)勢(shì)變動(dòng)有多大

疫情來(lái)了，上海機(jī)場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)因此變了嗎？

上海的國(guó)際地位沒(méi)有變，上海及長(zhǎng)三角的區(qū)域優(yōu)勢(shì)沒(méi)有變，上海機(jī)場(chǎng)“雙特權(quán)”護(hù)航?jīng)]有變，上海機(jī)場(chǎng)區(qū)域內(nèi)壟斷的格局不會(huì)變，上海機(jī)場(chǎng)的生意模式?jīng)]有變，頂級(jí)流量變現(xiàn)的途徑也沒(méi)變，其近遠(yuǎn)期擴(kuò)建規(guī)劃沒(méi)有變，成長(zhǎng)路徑和成長(zhǎng)空間沒(méi)有變。飛機(jī)還是最快的交通工具，人類對(duì)飛機(jī)的依賴沒(méi)有變。有飛機(jī)就要有機(jī)場(chǎng)。

再看看哪些變了？疫情來(lái)了，最頂級(jí)的國(guó)際客流沒(méi)了;沒(méi)了流量，精準(zhǔn)的流量變現(xiàn)自然無(wú)從說(shuō)起;與日上免稅的合同修改了。

上海機(jī)場(chǎng)眼下的困境是清晰可見(jiàn)的，但應(yīng)該明確區(qū)分成戰(zhàn)略問(wèn)題還是戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題，以不同的態(tài)度待之。上述所列各項(xiàng)，凡牽扯到能給上海機(jī)場(chǎng)定性的，都沒(méi)有因疫情而改變。這些是戰(zhàn)略問(wèn)題。

剩下的就是戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題。

短期沒(méi)有國(guó)際流量，但疫情會(huì)結(jié)束，整個(gè)世界會(huì)恢復(fù)正常秩序，過(guò)程不會(huì)很久。這是投資上海機(jī)場(chǎng)的前提，離開(kāi)了這一前提，那么一切就免談了。國(guó)際航空協(xié)會(huì)認(rèn)為，2024年基本恢復(fù)到疫前水平，靠譜。

上海機(jī)場(chǎng)和日上免稅重簽的租賃合同，從“下有保底，上不封頂”變成了“下不保底，上有封頂”，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。很多人認(rèn)為上海機(jī)場(chǎng)對(duì)中免的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，即使疫情結(jié)束，公司的盈利能力和內(nèi)在價(jià)值也大大受損。

先不要簡(jiǎn)單下結(jié)論。上海機(jī)場(chǎng)和日上免稅是一榮俱榮，一損俱損的關(guān)系。上海機(jī)場(chǎng)的資本是國(guó)際客流量，這個(gè)資本沒(méi)有了，話語(yǔ)權(quán)自然減弱。

來(lái)看具體條約。首先，客流小于2019年的80%按實(shí)際銷售提成，雖說(shuō)是實(shí)際銷售提成，但條款是按客流量的人頭算的。日上免稅采用的是2019年最高的135元。

其次，雖然“保底變封頂”，但是這份合同本質(zhì)上只是取消了保底而已。因?yàn)檫@幾年的封頂條款幾乎就是擺設(shè)。就按董事長(zhǎng)莘澍鈞說(shuō)的，無(wú)不可抗力的情況下，會(huì)履行完合同。根據(jù)目前疫情的情況演變來(lái)看， 2024年基本恢復(fù)。哪怕國(guó)際客流量在2025年猛增到5500萬(wàn)，即使這樣，上海機(jī)場(chǎng)較2019年那份合同也只是吃一年“虧”。但這個(gè)幾率能有多大？就算達(dá)到了，按保底封頂，上海機(jī)場(chǎng)2025年也能拿到81.48億元，相較于2019年的52.1億元漲36%。市場(chǎng)會(huì)怎么估值？別忘了業(yè)績(jī)的參照物是2019的52.1億元，但估值的參照物可不是1800億元了，而是800多億元了。

最后，很多人擔(dān)心2025年以后合同會(huì)怎么簽？擔(dān)心上海機(jī)場(chǎng)的“弱勢(shì)合同”會(huì)一直簽下去。我倒覺(jué)得，只要上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際流量穩(wěn)步增長(zhǎng)，即便是這樣的變現(xiàn)方式，也足夠滿意了。在我看來(lái)，真正能確定后續(xù)合同怎么簽的，既不是上海機(jī)場(chǎng)，也不是中免，而是上海機(jī)場(chǎng)的免稅大蛋糕如何在中央和地方之間分配的問(wèn)題。

當(dāng)然，董事長(zhǎng)莘澍鈞所說(shuō)的，免稅市場(chǎng)的四大沖擊（海南離島、市內(nèi)免稅店、進(jìn)口關(guān)稅減免趨勢(shì)、跨境電商），這雖然和疫情沒(méi)有關(guān)系，卻能間接對(duì)上海機(jī)場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

首先，免稅行業(yè)在中國(guó)是“新生兒”，方興未艾、一片藍(lán)海的階段，這時(shí)候就擔(dān)心海南搶上海的生意？機(jī)場(chǎng)免稅之所以能成為好生意的底層邏輯是“購(gòu)買力+密閉空間+空閑時(shí)間+低價(jià)奢侈品”的組合，四因素少了哪一個(gè)也不行。所以，海南的免稅城澆滅不了在上海機(jī)場(chǎng)候機(jī)的富人逛免稅店，打發(fā)時(shí)間的熱情。同理，上海市內(nèi)的免稅店也做不到。影響肯定會(huì)有，但整體的影響有多大很難評(píng)估。我根據(jù)常識(shí)判斷，不會(huì)很大。類比的話，可以看看中國(guó)香港地區(qū)，它是自由港，但香港機(jī)場(chǎng)的免稅店呢？

另外，中國(guó)的免稅市場(chǎng)正在逐步做大的過(guò)程中，就算餅的比例拿走了一點(diǎn)，但餅是在擴(kuò)大的，機(jī)場(chǎng)免稅分到的數(shù)量一定在擴(kuò)大。況且現(xiàn)在市內(nèi)免稅只有聲音沒(méi)有動(dòng)靜。

其次，免稅免的是進(jìn)口關(guān)稅+增值稅+消費(fèi)稅，進(jìn)口關(guān)稅減免了，只是削弱了低價(jià)這個(gè)因素的優(yōu)勢(shì)，就算進(jìn)口關(guān)稅全都不征收了，增值稅+消費(fèi)稅也是很大的一筆。免稅店的低價(jià)優(yōu)勢(shì)還是難以抗拒的。

再次，跨境電商的問(wèn)題，通常人們拿國(guó)內(nèi)的電商對(duì)實(shí)體店的沖擊做類比。但這個(gè)邏輯不對(duì)，只要中國(guó)的免稅行業(yè)還是國(guó)家專營(yíng)，只要國(guó)家還是在掙第二道零售的錢，只要中國(guó)的奢侈品制造沒(méi)有起來(lái)，只要免稅行業(yè)還不是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，那么，我們的免稅行業(yè)一定是中國(guó)特色的。

當(dāng)下的投資機(jī)會(huì)

真正能確定后續(xù)合同怎么簽的，是上海機(jī)場(chǎng)的免稅大蛋糕如何在中央和地方之間分配的問(wèn)題。

提一個(gè)問(wèn)題，如果上海機(jī)場(chǎng)是你的私產(chǎn)，當(dāng)下910多億元市值，從最新的一季報(bào)來(lái)看，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額110億元?，F(xiàn)在假設(shè)上海市沒(méi)有浦東機(jī)場(chǎng)，但需要一個(gè)，有兩個(gè)選擇：自己建、從你手里買現(xiàn)成的。

從你手里買，相當(dāng)于800億元買下了上海機(jī)場(chǎng)所有的資產(chǎn)。負(fù)債里有40億元的超短期融資券，再?zèng)]有任何帶息負(fù)債。那么相當(dāng)于840億元買到了上海機(jī)場(chǎng)所有的無(wú)債務(wù)資產(chǎn)。

自己建要花多少錢？賬面上，目前固定資產(chǎn)的原值是313億元，這是漫長(zhǎng)的20多年的陸續(xù)建設(shè)的累積結(jié)果，考慮通貨膨脹的物價(jià)因素，新建的話，600億元夠嗎？還有道路、通訊，水電這些配套的市政建設(shè)，是上機(jī)集團(tuán)完成，所以不知道費(fèi)用。但T3航站樓的的配套是140億元的招標(biāo)，所以現(xiàn)有的T1、T2航站樓和衛(wèi)星廳的配套重建，最少不會(huì)低于300億元。僅這些簡(jiǎn)單估算就遠(yuǎn)超840億元了。

所以，上海市一定會(huì)買你手里現(xiàn)成的。上海機(jī)場(chǎng)低不低估，不用再證明了。

但目前的上海機(jī)場(chǎng)值得投資嗎？這要看收益空間，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)試試。從2011年到2020年10年間，上海機(jī)場(chǎng)的利潤(rùn)一共256億元，現(xiàn)金流283億元，現(xiàn)金流高出利潤(rùn)10%。模型按照4年恢復(fù)，6年增長(zhǎng)，之后永續(xù)的三段模型。4年恢復(fù)期現(xiàn)金流每年按-12億元，增長(zhǎng)期基數(shù)按2025年后流量恢復(fù)后的的預(yù)計(jì)，免稅101×1.1=111億元，增長(zhǎng)率6%。折現(xiàn)率取5%，計(jì)算結(jié)果約2450億元。就算用10年時(shí)間恢復(fù)到內(nèi)在價(jià)值，年化復(fù)利11%，也不算很差了。這當(dāng)然是最悲觀預(yù)期。樂(lè)觀一點(diǎn)，內(nèi)在價(jià)值逐年上升，價(jià)值回歸之路也很可能早很多年，那么收益率將提高很多。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人少量持有文中所提及的股票