國恩股份業(yè)績驚艷背后是極差的含金量

馬靖昊

國恩股份（002768.SZ）2015年上市，5年時間里，公司營業(yè)收入和凈利潤均實(shí)現(xiàn)了10倍的增長，但是光鮮亮麗的背后隱藏著風(fēng)險。

2016年至2020年，公司的凈現(xiàn)比（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）分別為-0.1、0.27、0.34、0.19、0.20，凈現(xiàn)比極低。經(jīng)統(tǒng)計，2016年至2020年，公司共賺取凈利潤17.96億元，但是賺取的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額總計只有2.79億元，5年總額凈現(xiàn)比為0.16，也就是說每賺取1元凈利潤實(shí)際上只收到了0.16元現(xiàn)金，利潤含金量極差。

2020年度末，公司未分配利潤為17.44億元，但是賬面貨幣資金只有7.53億元，遠(yuǎn)低于未分配利潤金額，可見賺取的利潤只是紙面黃金。

如果利潤沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，那么利潤都去哪里了？分析發(fā)現(xiàn)，公司上市以來5年收入復(fù)合增速57%，但是應(yīng)收賬款復(fù)合增速也高達(dá)35%，存貨復(fù)合增速更是高達(dá)51%?？梢姽驹谑杖氪蠓蠞q的同時，應(yīng)收賬款和存貨也在同步大幅增長?，F(xiàn)金流差而應(yīng)收賬款多，特別是存貨多，是最讓人不省心的！

經(jīng)對2015年末和2020年末資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的差額進(jìn)行比對分析，發(fā)現(xiàn)2020年末較2015年末的未分配利潤增加額為15.22億元，但同時應(yīng)收賬款增加額為10.59億元、存貨增加額為11.69億元，應(yīng)付賬款增加額為7.47億元，應(yīng)收賬款增加額與存貨增加額減去應(yīng)付賬款增加額后約為14.81億元，與增加的未分配利潤規(guī)模15.22億元相當(dāng)。因此，公司所賺取的利潤基本都凝結(jié)在增加的應(yīng)收賬款和存貨里。2020年末，公司應(yīng)收賬款和存貨合計總額為27億元，占總資產(chǎn)比例近50%。

2020年末，公司賬面貨幣資金為7.53億元，較2015年末增加了5.68億元，看起來增加較多。但2020年末的短期借款較2015年末增加了6.72億元。公司增加的貨幣資金基本是由銀行借款等債務(wù)籌資貢獻(xiàn)，貨幣資金生成質(zhì)量低，主營業(yè)務(wù)造血能力差。而且，公司有息負(fù)債合計9.72億元，有息負(fù)債貨幣資金覆蓋率僅為77%，資金鏈較為緊張。

2015年至2020年，公司的自由現(xiàn)金流分別為-1.28、-1.32-1.49、-2.37、-1.92、-2.35，可見上市以來每年的自由現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流無法覆蓋資本開支。在這種情況下，公司只能通過不斷對外籌資來彌補(bǔ)資金缺口，導(dǎo)致資金鏈脆弱。經(jīng)過計算，即使公司保持現(xiàn)有業(yè)績規(guī)模，營運(yùn)資金需求量至少為13億元，當(dāng)前貨幣資金規(guī)模顯然過低，未來公司的負(fù)債規(guī)模可能會進(jìn)一步增加，加劇資金鏈風(fēng)險。

根據(jù)申萬行業(yè)分類，A股上市公司中共有11家改性塑料行業(yè)上市公司。近年來行業(yè)增速中位數(shù)均能保持兩位數(shù)增長，近5年來有3個年份實(shí)現(xiàn)了超20%以上的收入增速，2020年行業(yè)收入增速中位數(shù)為24%，說明行業(yè)景氣度仍然保持在高位，下游需求較為旺盛。

從行業(yè)盈利能力看，正常年份改性塑料行業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在均值在10%左右，國恩股份的凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)平均水平，在行業(yè)中屬于佼佼者。2020年是改性塑料行業(yè)發(fā)展較好的一年，國恩股份加權(quán)凈資產(chǎn)收益率27%，如果要是現(xiàn)金流比較匹配，真是好企業(yè)。

從行業(yè)現(xiàn)金流情況看，利潤轉(zhuǎn)化現(xiàn)金能力差是改性塑料行業(yè)共有的特點(diǎn)。所有11家改性塑料上市公司中，2016年至2020年的凈現(xiàn)比中位數(shù)分別為0.65、0.07、0.14、2.15、0.67，大多數(shù)年份的凈現(xiàn)比均遠(yuǎn)小于1。說明改性塑料的商業(yè)模式比較差，利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的情況都比較糟糕。

這可能是由于改性塑料行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，行業(yè)議價能力不強(qiáng)所致。

此外，改性塑料行業(yè)毛利率普遍較低，2020年度行業(yè)毛利率中位數(shù)僅有18%，產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，市場競爭激烈，價格是產(chǎn)品競爭的關(guān)鍵因素。

從2021年一季度情況看，國恩股份毛利率為15.51%，同比下滑了近3個百分點(diǎn)。其他同行業(yè)公司也出現(xiàn)這樣情形，說明改性塑料行業(yè)競爭日趨激烈，未來還可能還會面臨增收不增利的局面。