股指期貨：估值易下難上，盈利為王

黃少藝

今年春節(jié)后，A股市場風格發(fā)生了很大變化，節(jié)前連續(xù)三個交易日抱團股的加速上漲給市場帶來了“春季躁動”延續(xù)的期待，而節(jié)后指數(shù)高位回落，急跌下市場情緒由樂觀轉(zhuǎn)為謹慎。抱團股去年擁有較好的結(jié)構(gòu)性機會主要是得益于流動性的寬松和盈利的確定性。在去年3月疫情爆發(fā)后，全球央行普遍釋放流動性，美債收益率處于低位，而此時我國疫情率先得到控制，外資持續(xù)流入，去年4月-7月間陸股通凈買入額接近1500億元，外資主要青睞龍頭股，這也使得國內(nèi)抱團股估值被不斷推高。

直到今年2月開始，十年期美債收益率加速上行，美元上漲，市場對于通脹以及貨幣政策收緊的擔憂升溫，新興市場股票開始下跌，A股和港股的回調(diào)速度和幅度都超出市場預(yù)期。從A股內(nèi)部來看，市場成交集中度過高，大部分抱團板塊的估值實際已處在歷史高位，流動性收緊預(yù)期下，受到最大沖擊，經(jīng)過此輪調(diào)整，市場風格得到再平衡。

站在當前時點，我們認為去年受益于流動性寬松和盈利確定性的結(jié)構(gòu)化行情已然結(jié)束，指數(shù)難再有趨勢性表現(xiàn)，未來半年上證綜指中樞或在3450-3550點，呈現(xiàn)上有頂下有底的寬幅震蕩走勢。風格上可以適當關(guān)注中小票，行業(yè)上優(yōu)選出口鏈拉動的受益的板塊。

當前A股仍處于盈利修復(fù)的階段，盡管部分投資者擔心過高的通脹會造成流動性緊缺，但從央行發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告來看，流動性供應(yīng)仍將趨于合理寬裕，不會出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎的情況。從這個角度說，目前大宗商品的漲價對于企業(yè)盈利仍有支撐，還未到引發(fā)貨幣政策掣肘的階段。在PPI上行和制造業(yè)補庫的拉動下，周期行業(yè)盈利將相對改善，整個股市風格將更趨近于平衡，我們建議投資者在去年IC大幅貼水的情況下，可考慮繼續(xù)做多IC或者IC/IF的波段機會。

（一）通脹上行，復(fù)蘇趨勢確立

隨著疫苗的大范圍接種，從大趨勢看，全球盈利修復(fù)仍具有相對確定性，疫情給企業(yè)經(jīng)營帶來的沖擊高峰已然結(jié)束，對國內(nèi)制造業(yè)的需求進一步提升。受海外需求復(fù)蘇等因素影響，全球通脹進入上行通道，國內(nèi)壓力相對較小，原材料漲價最終會反映在企業(yè)利潤上，繼續(xù)提升企業(yè)ROE。A股非金融企業(yè)凈利潤累計同比增速與PPI增速有較高相關(guān)性，從節(jié)奏上看，年中或是PPI高點，在PPI掉頭向下之際，指數(shù)面臨回調(diào)壓力，由于股市通常會提前反應(yīng)，指數(shù)的高點將會早于PPI頂點。

（二）信用環(huán)境收斂，估值易下難上

當前宏觀杠桿率不論從絕對數(shù)值還是同比增速來看，都處在高位，今年信用環(huán)境大概率趨向收斂;另一方面，國內(nèi)央行多次表示貨幣政策不會“急轉(zhuǎn)彎”，保持流動性合理充裕，有專家預(yù)測全球疫苗接種的普及要到2022年，海外也不具備快速收緊流動性的條件，今年宏觀流動性大概率呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”+“緊信用”的組合，權(quán)益市場不存在系統(tǒng)性下跌風險，但社融同比等數(shù)據(jù)將會明顯低于去年，在此情形下，周期和金融行業(yè)偏強。

從微觀流動性來看，去年頗受關(guān)注的新成立基金增速明顯放緩。2021年春節(jié)前，新成立的偏股型基金份額30日移動平均的峰值接近230億/天;之后隨著A股市場回調(diào)，該數(shù)據(jù)也開始回落。

同時我們測算了2020年以后新成立基金的收益情況，以及上證綜指不同上漲幅度對應(yīng)的基金解套規(guī)模，基準為3月24日的收盤價3367.06點。若上證綜指上漲5.7%，即3559.48點，則2020年以來新成立的基金份額全部收益轉(zhuǎn)正，指數(shù)在3560點面臨較大贖回壓力，到達阻力位。

對于北上資金來說，增配A股仍是大趨勢。近期美國國債收益率快速上行，中美利差收窄，但仍有安全墊，人民幣大概率不會系統(tǒng)性走弱，若海外市場相對穩(wěn)定，美股不發(fā)生崩盤，外資大幅撤出A股的可能性較小。2020年北上資金的流入受海外風險壓制出現(xiàn)明顯放緩，僅為2019年的59%;2021年預(yù)計北上資金凈流入規(guī)模將有所增長，約在3000億元。北上資金持股風格偏好于白馬股，在三月底抱團股深度調(diào)整時，北上資金已有抄底跡象，一季度凈流入額超過1000億元。

圖1：A股非金融企業(yè)歸母凈利潤累計同比與PPI增速

圖2：新成立偏股型基金份額

數(shù)據(jù)源： Wind， 中糧期貨研究院

圖3：上證綜指漲幅對應(yīng)基金解套規(guī)模

圖4：節(jié)后股指期貨各品種基差走勢分化

（三）外部環(huán)境日趨復(fù)雜

近期外部環(huán)境再次變的復(fù)雜，在3月中旬中美高層戰(zhàn)略對話后，美國、英國、加拿大及歐盟聯(lián)合起來就新疆問題實施制裁，隨后我國實施了反制裁。拜登上臺后，由特朗普政府的單線對外攻擊轉(zhuǎn)變成聯(lián)合英、加、澳、歐盟等國對我國施壓，外部環(huán)境使得市場不確定性再度上升。

盡管從長期來看，經(jīng)濟向好，逐季修復(fù)的總體態(tài)勢不會有變化，但不排除在短期引發(fā)投資者對全球經(jīng)濟修復(fù)以及債務(wù)風險的擔憂，降低風險資產(chǎn)的配置比例。

（四）市場情緒有所修復(fù)

從股指期貨基差反映的情況來看，春節(jié)后，股指期貨貼水整體走擴，市場情緒更為謹慎，且品種間走勢分化，IF、IH由節(jié)前的升水轉(zhuǎn)為貼水，而IC貼水則有所收斂。4月以來，股指期貨基差回升，反映當前市場情緒逐步修復(fù)，IC/IF持續(xù)走強。

（五）風險與策略

美債收益率超預(yù)期上行：在經(jīng)濟刺激計劃以及疫苗大規(guī)模接種的推動下，美國國債利率仍有較強的上行動力，若后續(xù)加速上行到一定程度（如到2.5%），可能引發(fā)資金從其他國家流出，帶來全球流動性問題，導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)明顯調(diào)整。

疫苗反復(fù)/接種低于預(yù)期：從去年年末以來，已有部分國家開始大規(guī)模接種新冠疫苗，若后續(xù)因為基本材料短缺、民眾接受程度等原因出現(xiàn)接種進度遲緩的問題，或者印度等地新增病例居高不下，可能會打擊市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，拖累股市表現(xiàn)。

A股在前期快速回落后，市場整體調(diào)整幅度已不算低，股債超額收益回升至近十年負1倍標準差以內(nèi)，短期內(nèi)繼續(xù)下跌幅度有限。今年比較確定的是，A股受益于流動性寬松的拔估值行情已然結(jié)束，未來半年上證綜指難有趨勢性表現(xiàn)，特別是后續(xù)企業(yè)盈利增速放緩后，股指存在回調(diào)壓力，甚至出現(xiàn)提前反應(yīng)，滬指中樞或在3450-3550點，并圍繞該中樞震蕩。

今年宏觀流動性環(huán)境趨緊，分子端的貢獻度將會明顯提升，中證500指數(shù)中傳統(tǒng)周期行業(yè)占比較高，在PPI修復(fù)和補庫存的過程中盈利將進一步改善;另一方面，在經(jīng)歷了連續(xù)的龍頭股牛市后，5月中旬滬深300指數(shù)PE仍在近五年和近十年的80%分位數(shù)之上，今年估值易下難上，而中證500指數(shù)所代表的的中盤股估值在近十年的15%左右，疊加業(yè)績兌現(xiàn)，有望繼續(xù)上漲。就期貨來說，在去年IC大幅貼水的情況下，可波段做多IC或者IC/IF獲取結(jié)構(gòu)性機會。