中寵股份：加速布局國內(nèi)市場

周少鵬

市場方面，國泰君安在新近的策略報告中談到，A股財報季后分子進入空窗期，機會主要來自危機并存的分母端（分子指企業(yè)盈利，分母指流動性和風險偏好）。

A股企業(yè)一季報盈利實然高增，20個一級行業(yè)歸母凈利潤同比增速的歷史分位數(shù)（2010年至今）超80%，上游/中游周期、可選等大類行業(yè)增速均在300%以上。但當前通脹頂部形態(tài)不定，中期視角下盈利優(yōu)勢的行業(yè)結(jié)構(gòu)仍較為模糊，博弈重心轉(zhuǎn)向分母是應然選擇。分母端約束暫放緩帶來新的邊際：市場原先預期Q2將是緊信用拐點斜率最大之時，但4月政治局會議重提“不急轉(zhuǎn)彎”、新增“穩(wěn)定預期”。因此盡管3月社融與信貸增速雙回落，但未來信用收緊節(jié)奏將較預期放緩、利率中樞抬升過程或?qū)⒗L，緩解市場擔憂。震蕩格局下，結(jié)構(gòu)性機會源于危機并存的分母。

當前分母端確實正在提供新的邊際，但是更長來看方向上仍有分歧，分歧源于分母之錨的不確定性，錨定到底是通脹還是增長？海外還是國內(nèi)？目前美國經(jīng)濟修復不及預期，4月美國非農(nóng)就業(yè)新增不及預期，失業(yè)率6.1%亦不及預期。但往后看通脹的持續(xù)以及對經(jīng)濟增長的逐漸樂觀仍是懸頂之劍。國內(nèi)方面，對通脹的容忍正在提升，重心亦是經(jīng)濟增長。一方面政治局會議未提通脹，以及當前核心CPI與通脹表現(xiàn)仍較穩(wěn)定。另一方面是4月PMI超預期下滑，以及政治局“辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)”、“經(jīng)濟基礎(chǔ)不穩(wěn)固”的強調(diào)。復蘇之路上，通脹與增長如影相隨，過去在國外通脹，眼下在國內(nèi)增長，未來仍將持續(xù)變化。

每期金股：中寵股份

中寵股份（002891）是一家全球?qū)櫸锸称奉I(lǐng)域多元化品牌運營商，目前旗下有頑皮和真致等自主品牌，主產(chǎn)品涵蓋寵物主糧和零食兩大類。公司的亮點在于：1）國內(nèi)寵物消費市場規(guī)模巨大，預計景氣度未來幾年維持向上趨勢;2）業(yè)務由國外向國內(nèi)市場拓展，且盈利能力有提升空間;3）募資擴產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸消除。

千億高增長賽道

飼養(yǎng)寵物的習慣和觀念深入歐美國家居民生活當中，在國外已有百余年的歷史。相比而言，國內(nèi)寵物市場起步晚，從1990年市場化經(jīng)濟算起，至今僅有30余年歷史，在那個溫飽都成問題的年代，還能拿出閑錢飼養(yǎng)貓狗的人很少見。隨著居民生活水平提升，這些年在現(xiàn)實生活中飼養(yǎng)貓犬的人數(shù)已頻繁可見，養(yǎng)寵不知不覺成為一個千億高增長的賽道。

根據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書》，中國寵物消費市場規(guī)模從2010年的140億元增長至2019年的2024億元，CAGR高達35%，一個行業(yè)長期復合增速能保持雙位數(shù)以上增長已是難能可貴，高達35%更是稀少。

往后看，在美國這種成熟市場，2020年寵物市場規(guī)模仍然高達1094億美金，近五年CAGR還能達9.1%。中國市場雖然起步晚，2020年又遭受疫情短期沖擊，增速下滑至2%，但是14億人口紅利還在，未來成長空間自然不會低。從滲透率看，美國家庭寵物飼養(yǎng)率2013年-2019年始終維持在65%-68%波動，2019年全國城鎮(zhèn)養(yǎng)寵家庭飼養(yǎng)率只有23%，寵物食品更低，2018年的滲透率15%，美國是90%，看隔壁的日本，也有73%。根據(jù)弗若斯特沙利文的預測，至2023年中國寵物市場規(guī)模有望達到4723億元，未來幾年增速有望維持20%以上。

國內(nèi)業(yè)務快速放量

寵物市場中最確定的細分領(lǐng)域應該是寵物食品，剛需且高頻，就跟人總需要吃飯一樣，這個領(lǐng)域的增速低于整個寵物市場，但過去10年也有20%以上的復合增速。

目前國內(nèi)寵物食品行業(yè)集中度低，CR10只有31.1%，而且是外資品牌瑪氏占據(jù)排頭位置（市占率11.4%），其他幾個內(nèi)資品牌緊隨其后，市占率都是個位數(shù)，差距也不大。全球前十家寵物食品企業(yè)中有7家來自美國，2家來自德國和1家來自日本，都是寵物飼養(yǎng)率高的國家，中國如此大的市場，未來寵物飼養(yǎng)率提升后，可能也會誕生自己的寵物食品巨頭。

中寵主業(yè)聚焦的就是寵物食品，目前市占率約為1.4%。公司原來業(yè)務在海外市場，以O(shè)EM/ODM產(chǎn)品為主。興許是受國內(nèi)剛剛起步的巨大市場吸引，2016年公司加速國內(nèi)布局。因國產(chǎn)品牌市占率都還很低，這個階段是跑馬圈地，渠道為王，公司深諳其道，線上線下布局雙管齊下，目前線上擁有京東、天貓等旗艦直營店，線下則擁有大潤發(fā)、華潤萬家等連鎖商超。最喜人的是公司還參股了國內(nèi)最大的寵物醫(yī)療企業(yè)瑞鵬，還擁有下游超5萬家寵物醫(yī)院和寵物專門店合作伙伴，可以對接直接鋪貨。

渠道布局擴大后公司國內(nèi)業(yè)務占比快速提升，2017年國內(nèi)收入規(guī)模1.48億元，到2020年達到5.42億元，收入占比從14.7%逐年增加到24.27%。國內(nèi)業(yè)務盈利能力更強，2017年和2018年毛利率可以達到35%以上，同期國外業(yè)務為20%左右。2016年起公司銷售費用率在收入增長背景下提升幅度較大，最高接近10%，但只要收入規(guī)模能維持快速增長，犧牲點短期利潤又何妨。

連續(xù)擴產(chǎn)消除產(chǎn)能瓶頸

2015年后公司零食產(chǎn)能常年接近滿產(chǎn)，干糧產(chǎn)能利用率提升迅速，公司通過IPO和可轉(zhuǎn)債募資緩解產(chǎn)能壓力，2020年公司在運行產(chǎn)能達5萬噸，其中零食、濕糧、干糧分別為2萬噸、1萬噸和1萬噸，另外還有3萬噸濕糧產(chǎn)能在2021年釋放，但在渠道快速擴張的背景下，產(chǎn)能還是無法滿足市場需求。2020年10月定增繼續(xù)募資用于6萬噸寵物干糧和2萬噸濕糧項目建設(shè)，達產(chǎn)后公司產(chǎn)能將提升至15萬噸。渠道布局完善以及產(chǎn)能擴張有望推動公司高速增長，充分享受行業(yè)賽道本土化紅利。