200億美元，全球PE圍獵東芝

陶輝東

沉默一周之后，東芝的股東終于開始發(fā)起“逼宮”。

2 021年4月2 6日，新加坡私募股權(quán)投資公司3 D InvestmentPartners公開致信東芝董事會(huì)，要求就出售進(jìn)行一次全面的評(píng)估，并敦促東芝管理層收起對(duì)收購(gòu)的敵視態(tài)度，以免嚇退潛在的投資者。

4月以來東芝高層對(duì)PE收購(gòu)的抵制已經(jīng)讓很多股東感到不滿，而3D Investment Partners是目前為止公開發(fā)聲的最重量級(jí)的一個(gè)。3D Investment Partners是東芝第二大股東全權(quán)委托的投資管理服務(wù)機(jī)構(gòu)，掌控著東芝7.2%的股份。

4月6日，歐洲PE巨頭CVC資本突然提議私有化東芝，整筆交易的價(jià)值將達(dá)207億美元，這是2013年以來全球最大的一起由PE發(fā)起的并購(gòu)。但東芝方面一直在設(shè)法抵抗這場(chǎng)“意外”的收購(gòu)，而且看起來已經(jīng)快要取得成功了。

4月18日，CVC資本宣布“暫?！笔召?gòu)要約，并表示收購(gòu)能否繼續(xù)推進(jìn)取決于東芝董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)的支持。

據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道，某位PE人士私底下表示，除非東芝最大的股東們發(fā)動(dòng)“起義”，否則對(duì)東芝的全面收購(gòu)是不可能的。說什么來什么，此次3D Investment Partners的公開信為這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)增添了新的關(guān)鍵變量。東芝曾經(jīng)是日本最大的企業(yè)之一、傲視全球的產(chǎn)業(yè)巨頭，但如今的東芝業(yè)務(wù)陷入困境，股價(jià)低迷，股東們?cè)缇蛯?duì)管理層充滿著不信任。

這樣的落魄豪門，正是PE巨頭們的完美獵物。CVC資本是第一個(gè)下嘴的PE，而其它大PE們聞到血腥味之后也紛紛湊了過來，KKR、貝恩資本、加拿大PE巨頭Brookfield都已經(jīng)表示出興趣。

圍繞東芝，近十年來全球最大的一場(chǎng)PE大戰(zhàn)即將打響。

曾經(jīng)日本的驕傲，為何淪落為資本獵物

“東芝”二字，曾經(jīng)在全球家喻戶曉。在半個(gè)多世紀(jì)的時(shí)間里，東芝是日本制造的象征，全球第一臺(tái)筆記本電腦，日本的第一個(gè)電燈泡、第一臺(tái)晶體管電視、第一臺(tái)冰箱、第一臺(tái)DVD都出自東芝之手。

上世紀(jì)90年代之后日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，中國(guó)制造開始沖擊日本制造，但東芝并沒有停下腳步，繼續(xù)向核能、通信等領(lǐng)域擴(kuò)張。全盛時(shí)期，東芝是全球前五的半導(dǎo)體制造商、全球前三的醫(yī)療器械廠商，還是日本第二大綜合電機(jī)制造商、日本四大核能廠商之一，因海嘯出事的福島第一核電站所用的機(jī)組就來自東芝。

在日本，東芝是毫無(wú)疑問的“國(guó)寶級(jí)”企業(yè)，國(guó)家的驕傲。如果倒退十年，沒有PE可以去打東芝的主意。

但是，曾經(jīng)不可一世的東芝帝國(guó)，卻在十余年的時(shí)間里逐漸衰敗了。其中有外部環(huán)境的原因，2005年之后整個(gè)日本電子產(chǎn)業(yè)全線潰敗，索尼、松下、日立、夏普等日企都不同程度的陷入困境，東芝不過其中之一。但也不能把鍋全部扣在大環(huán)境頭上，東芝的衰落很大程度上也是因?yàn)椤叭说湣薄?/p>

回顧東芝的衰落史，有兩個(gè)重大的轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)。

第一次轉(zhuǎn)折發(fā)生在2011年，這一年?yáng)|日本里氏9.0級(jí)地震引發(fā)的海嘯，不僅摧毀了福島第一核電站，也讓東芝從2005年開始著力發(fā)展的核電業(yè)務(wù)遭受沉重打擊，從此再也沒能重新振作，成為東芝最大的財(cái)務(wù)黑洞。

第二次轉(zhuǎn)折發(fā)生在2015年。2015年4月東芝承認(rèn)，過去7年的財(cái)報(bào)都造假，虛報(bào)了1562億日元的利潤(rùn)，連續(xù)3任社長(zhǎng)都參與其中。

隨后的調(diào)查中又不斷發(fā)現(xiàn)新的虛報(bào)，累計(jì)虛報(bào)金額超過2000億日元。如此大規(guī)模的財(cái)務(wù)造假震驚了世人，東芝的股價(jià)接近腰斬，形象也一落千丈，從“日本驕傲”成了“日本之恥”。

帝國(guó)的瓦解

從2015年開始，此前靠財(cái)務(wù)造假粉飾太平的東芝露出了本來面目，2015財(cái)年?yáng)|芝凈虧損4832億日元，2016財(cái)年又凈虧損9657億日元，頓時(shí)陷入破產(chǎn)危機(jī)。

為了自救，東芝開始慌不擇路的出售資產(chǎn)。從這一時(shí)期開始，東芝就是全球PE巨頭們最關(guān)注的公司了，因?yàn)闁|芝的每一次資產(chǎn)出售都意味著一場(chǎng)資本的盛宴。

2016年3月，東芝將家電業(yè)務(wù)子公司Toshiba Lifestyle Products & Services Corporation 80.1%的股份賣給了中國(guó)的美的，作價(jià)514億日元（約33.2億人民幣）。美的將獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過5000項(xiàng)和家電相關(guān)的專利，并被授權(quán)使用由東芝持有的其他家電相關(guān)的專利。

緊接著，東芝又官宣了另一筆更大的交易，將東芝最重要的業(yè)務(wù)部門之一醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)整體出售給了佳能，作價(jià)6655億日元（約400億人民幣）。

2018年，東芝先是以129億日元將電視業(yè)務(wù)賣給了中國(guó)的海信集團(tuán)，然后又以40億日元的價(jià)格將PC業(yè)務(wù)賣給了富士康控股的夏普。

當(dāng)然，最重要的還屬出售西屋電氣和東芝存儲(chǔ)的交易。

2017年，東芝釋出信號(hào)考慮出售子公司西屋電氣，并將當(dāng)時(shí)已資不抵債的西屋電氣美國(guó)公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

西屋電氣是全球數(shù)一數(shù)二的核電巨頭，2006年?yáng)|芝以56億美元的價(jià)格買下了西屋電氣77%的股權(quán)，試圖進(jìn)軍全球核能市場(chǎng)。西屋電氣的交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣，最終由加拿大PE Brookfield以46億美元摘得。

2018年，位列全球第二大存儲(chǔ)芯片廠商的東芝存儲(chǔ)被出售。該交易也引發(fā)了激烈爭(zhēng)奪，西部數(shù)據(jù)、KKR等組成聯(lián)盟一度接近以174億美元的價(jià)格拿下，但由貝恩資本牽頭的聯(lián)合財(cái)團(tuán)給出了182億美元的報(bào)價(jià)，達(dá)成了交易。

細(xì)數(shù)起來，此次傳出有意競(jìng)購(gòu)的貝恩資本、Brookfield、KKR等PE機(jī)構(gòu)，算得上是東芝的“老朋友”了。

經(jīng)過幾年賣賣賣，東芝的業(yè)務(wù)版圖已經(jīng)大幅縮水。2019財(cái)年（截至2020年3月）東芝凈銷售額3.39萬(wàn)億日元，與2014年高峰時(shí)接近7萬(wàn)億日元的銷售額相比，已經(jīng)縮水了幾乎一半。

資本的圍場(chǎng)

雖然如今的東芝已經(jīng)拆的七零八落，但瘦死的駱駝比馬大，對(duì)各大PE來說，東芝依然是一個(gè)極具吸引力的標(biāo)的。

東芝旗下目前有六大業(yè)務(wù)板塊，具體產(chǎn)品包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤等等，2019財(cái)年收入構(gòu)成如下：

在以上這些領(lǐng)域，東芝依然有著不俗的實(shí)力。例如在半導(dǎo)體領(lǐng)域，東芝雖然賣掉了最具競(jìng)爭(zhēng)力的閃存業(yè)務(wù)的，但依然是全球最大的功率半導(dǎo)體廠商之一。

功率半導(dǎo)體被認(rèn)為是在汽車電動(dòng)化過程中獲益最大的半導(dǎo)體產(chǎn)品，也是此次“芯片荒”中缺貨最嚴(yán)重的產(chǎn)品。再比如，東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應(yīng)堆制造技術(shù)的公司之一，此外東芝還生產(chǎn)用于潛艇的鋰電池。

東芝2019財(cái)年凈銷售額達(dá)3.39萬(wàn)億日元，2020財(cái)年前三季度凈銷售21.萬(wàn)億日元，而目前市值卻僅有2萬(wàn)億日元。CVC的報(bào)價(jià)比股價(jià)高出30%，看起來仍然相當(dāng)劃算。東芝的股東之一 Oasis Management就批評(píng)CVC的報(bào)價(jià)“遠(yuǎn)低于合理價(jià)格”。

東芝股價(jià)低迷的首要責(zé)任被歸咎于東芝的管理層。東芝股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，管理層缺乏強(qiáng)力股東的約束，多年來可謂是劣跡斑斑。

除了經(jīng)營(yíng)決策上的問題外，東芝管理團(tuán)隊(duì)的道德問題也備受質(zhì)疑，除了前些年爆出的系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假之外，去年又被爆出CEO私下脅迫股東在股東大會(huì)上投贊成票。

有問題恰恰意味著機(jī)會(huì)，這樣的東芝已經(jīng)吸引了一批來自海外的“積極主義投資者”，這些投資者喜歡在二級(jí)市場(chǎng)買入大量股票，然后積極參與上市公司治理，以修復(fù)公司價(jià)值。

據(jù)估計(jì)“積極主義投資者”們已經(jīng)持有東芝約25%的股票。東芝的第一大股東Effissimo Capital Management，前面提到的Oasis Management，以及此次公開發(fā)難的3D Investment Partners均屬此列。

它們一直在要求改革東芝的治理結(jié)構(gòu)，這不可避免的意味著與管理層起沖突，進(jìn)一步加劇了東芝的混亂。

“野蠻人”來敲門

低迷的股價(jià)，與股東不和的管理層，混亂的公司治理，以及依然極具吸引力的資產(chǎn)，這些因素加在一起讓東芝成了PE的完美獵物。

2021年3月18日，東芝臨時(shí)股東大會(huì)通過了對(duì)公司總裁兼首席執(zhí)行官Nobuaki Kurumatani的特別調(diào)查案，以調(diào)查前面提到的股東大會(huì)舞弊問題。

該調(diào)查案是由東芝的第一大股東Effissimo Capital Management提出的。此事十多天后CVC資本就發(fā)起了對(duì)東芝的私有化要約，這大概不會(huì)是一個(gè)巧合。

與那些“積極主義投資者”相比，謀求控股權(quán)的PE才是東芝管理層真正的大敵。

在對(duì)CVC私有化要約的首輪回應(yīng)中，東芝稱CVC的這份要約“完全是不請(qǐng)自來的”，東芝方面沒有任何參與，并且該要約沒有對(duì)東芝的業(yè)務(wù)進(jìn)行全面評(píng)估。

此后日媒又爆出，東芝高層緊急給日本各大金融機(jī)構(gòu)打了招呼，要求它們不要為CVC的并購(gòu)行動(dòng)提供資金。據(jù)稱東芝高層還試圖游說日本政府，以阻止對(duì)東芝的收購(gòu)。

然而，股東的支持無(wú)疑極大的增加了收購(gòu)者的勝算。繼CVC之后，更多的PE也表示出興趣。東芝很可能引發(fā)2013年以來規(guī)模最大的一起全球PE大戰(zhàn)。

多家外媒援引消息人士稱，KKR有意報(bào)出比CVC更高的價(jià)格參與競(jìng)購(gòu)東芝。其它傳出有意參與的機(jī)構(gòu)還包括Brookfield，日本投資公司（JIC）和Norinchukin銀行等。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》稱貝恩資本也在準(zhǔn)備競(jìng)標(biāo)，而且已經(jīng)與數(shù)家日本銀行展開討論以獲得融資，其中包括日本大財(cái)閥三井集團(tuán)和瑞穗集團(tuán)。

剛剛過去的一年是全球PE的募資大年，各大PE巨頭都募集了巨資，KKR剛剛在2021年4月6日宣布完成募集150億美元的亞太基金，創(chuàng)下了以亞太地區(qū)為投資方向的PE基金規(guī)模紀(jì)錄。

PE們資金充裕，自然要四處尋找目標(biāo)，2021年以來數(shù)十億美元規(guī)模的杠桿并購(gòu)案頻出。

4月26日全球最大PE機(jī)構(gòu)黑石集團(tuán)宣布以28億美元收購(gòu)印度云服務(wù)商Mphasis的控股權(quán)，這已經(jīng)黑石在4月份宣布的第三筆收購(gòu)了。

在這樣的背景下，東芝的并購(gòu)大戰(zhàn)會(huì)升級(jí)到何種程度值得拭目以待。（來源：東四十條資本）