A股緣何出現(xiàn)“抱團(tuán)”

張程

2020年以來(lái)，A股機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”現(xiàn)象越來(lái)越受到關(guān)注。機(jī)構(gòu)扎堆所帶來(lái)的龍頭股和小盤股股價(jià)分化，成為市場(chǎng)談?wù)摰臒狳c(diǎn)話題之一。受到機(jī)構(gòu)追捧的大市值公司，股價(jià)一路飆升，不斷創(chuàng)新高。也使得市場(chǎng)上其他資金跟風(fēng)流入這些大市值公司，而小市值公司股價(jià)則不斷下滑，呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱的馬太效應(yīng)。小市值公司股價(jià)不斷下滑，低于正常水平，將不利于這些公司通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，進(jìn)而可能影響公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

其實(shí)公募基金抱團(tuán)并不是2020年才發(fā)生的新鮮事，早在2007年牛市期間，公募行業(yè)就曾發(fā)生過(guò)重倉(cāng)個(gè)股的抱團(tuán)情況，2020年公募基金在重倉(cāng)品種的抱團(tuán)程度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2007年的水平。

機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”其實(shí)并不是獲取超額收益的妙招。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去15年A股市場(chǎng)中小市值股票相對(duì)大市值股票的超額收益率更高。另外，公募機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和基金申贖機(jī)制之間容易形成反饋循環(huán)，在熊市階段不僅無(wú)法抵御市場(chǎng)下行的壓力，而且更容易導(dǎo)致?lián)p失。2008年的大熊市中，公募持股比例最高的個(gè)股平均下跌幅度反而最大。

機(jī)構(gòu)緣何瘋狂“抱團(tuán)”

2021年農(nóng)歷除夕前，作為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股典型代表的貴州茅臺(tái)股價(jià)再度大漲，一度突破2600元，市值達(dá)到3.27萬(wàn)億元，不僅是A股市值最高的公司，而且其市值幾乎已經(jīng)是貴州省2020年GDP的近兩倍。茅臺(tái)股價(jià)超出人們預(yù)期的瘋漲也讓它成為了人們熱議的話題。

一家白酒企業(yè)究竟值不值這么高的市值，各方意見(jiàn)不一，爭(zhēng)論不休。其中不少人認(rèn)為，茅臺(tái)的高股價(jià)背后是機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)取暖”，然而這種行為的背后，潛藏著巨大的危險(xiǎn)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)不可能永遠(yuǎn)持有，資本終有套現(xiàn)的需求，拋售一旦開始，很可能會(huì)引起爭(zhēng)相出逃的“踩踏”事件。如此高的股價(jià)，茅臺(tái)能否平安落地呢？

當(dāng)然，也有不少人認(rèn)為茅臺(tái)酒的稀缺性，以及市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)酒強(qiáng)勁的需求，足以支撐其市值。

目前茅臺(tái)酒廠每年能生產(chǎn)基酒5萬(wàn)噸左右，對(duì)應(yīng)的能生產(chǎn)500毫升裝的飛天茅臺(tái)酒上億瓶。理論上茅臺(tái)酒一年的產(chǎn)量不夠中國(guó)每個(gè)家庭每年喝一次。春節(jié)前夕，茅臺(tái)酒市場(chǎng)價(jià)再度走高，雖然500毫升裝的53度飛天茅臺(tái)官方指導(dǎo)價(jià)已經(jīng)達(dá)1499元每瓶，但是市場(chǎng)上卻一瓶難求。通常需要加價(jià)1000元，甚至更高才能買到。茅臺(tái)酒的行市緊俏也是許多人認(rèn)為其股價(jià)能夠上漲的關(guān)鍵。

“泡沫”的矛盾在于，只有當(dāng)它破滅了，人們才能證實(shí)它是泡沫，否則誰(shuí)又能說(shuō)它是泡沫呢？

類似茅臺(tái)這樣被機(jī)構(gòu)熱捧，但是受到大范圍質(zhì)疑的公司并不少。這些公司往往存在著相似性，例如通常是自己所在行業(yè)中的龍頭公司，占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)公司所處的行業(yè)通常足夠大，以使得他們自身的市值也非常高。

機(jī)構(gòu)抓住這樣的公司，給他們冠以各種美好的光環(huán)，例如產(chǎn)業(yè)的“核心資產(chǎn)”，并以此作為給予他們遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平估值的依據(jù)。

機(jī)構(gòu)之所以如此熱衷于這些“抱團(tuán)股”，一方面也是因?yàn)榻┠陙?lái)市場(chǎng)上的熱錢越來(lái)越多。隨著中國(guó)人家庭財(cái)富的積累，人們想要通過(guò)理財(cái)對(duì)抗通貨膨脹的意愿也越來(lái)越強(qiáng)烈。2010年至2019年的10年間，公募基金管理的凈值規(guī)模從2.5萬(wàn)億元躍升到14.77萬(wàn)億元，同時(shí)千億級(jí)規(guī)模的大型基金也不斷出現(xiàn)。隨著公募基金管理的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，迫使這些機(jī)構(gòu)需要尋找足以容納如此巨大體量的投資標(biāo)的。而各行業(yè)大龍頭股，不僅規(guī)模較大而且往往在行業(yè)內(nèi)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，于是乎這些公司成為了機(jī)構(gòu)競(jìng)相持有的香餑餑。機(jī)構(gòu)動(dòng)向也影響了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)向，人們熱衷于與這些大資金扎堆，最后造就了A股的抱團(tuán)現(xiàn)象。這種抱團(tuán)現(xiàn)象背后其實(shí)隱藏著危機(jī)。

美股也愛(ài)“抱團(tuán)”

機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”并不是A股的發(fā)明創(chuàng)造，其實(shí)作為世界金融市場(chǎng)模范生的美國(guó)股市，也是一個(gè)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)嚴(yán)重的地方。

數(shù)據(jù)顯示，美股機(jī)構(gòu)持股占比在過(guò)去20年中呈現(xiàn)出大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)，目前機(jī)構(gòu)持股市值占全市場(chǎng)流通市值的比重也已高達(dá)70%。截至2020年底，機(jī)構(gòu)持股比例在80%以上的個(gè)股占33%，這一比例在1999年僅為2%。

若以機(jī)構(gòu)持股占比高于80%的美股作為機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，在過(guò)去20年中，機(jī)構(gòu)對(duì)美股重倉(cāng)股的持倉(cāng)由不足10%增加至近50%，且超配比例不斷擴(kuò)大，1999年超配5個(gè)點(diǎn)、2020年超配達(dá)到12個(gè)點(diǎn)。

從投向類型來(lái)看，美股機(jī)構(gòu)投資者也喜歡“抱團(tuán)”消費(fèi)和成長(zhǎng)股。數(shù)據(jù)顯示，美股機(jī)構(gòu)投資者前100大重倉(cāng)股集中在消費(fèi)與成長(zhǎng)，消費(fèi)與成長(zhǎng)風(fēng)格的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股數(shù)量占比與持股市值占比始終高于50%，是機(jī)構(gòu)投資者主要的“抱團(tuán)”方向。雖然在2000年至2007年，機(jī)構(gòu)階段性加倉(cāng)金融地產(chǎn)和周期類股票，但自2007年至今，機(jī)構(gòu)重新增配消費(fèi)與科技，且個(gè)股數(shù)量與市值占比大幅上升，目前消費(fèi)與成長(zhǎng)的市值占比已超八成。

美股機(jī)構(gòu)同樣愛(ài)追龍頭股，且過(guò)去20年從未止步。從持股機(jī)構(gòu)數(shù)量來(lái)看，龍頭的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量遙遙領(lǐng)先。若將美股按流通市值分組，流通市值大于3000億美元、2000億—3000億美元、1000億—2000億美元與500億—1000億美元之間的持股機(jī)構(gòu)數(shù)量差距在過(guò)去10年中不斷擴(kuò)大，市值越大，持股機(jī)構(gòu)越集中，機(jī)構(gòu)“以大為美”的選股偏好進(jìn)一步強(qiáng)化。

從機(jī)構(gòu)持股占比來(lái)看，龍頭股的機(jī)構(gòu)占比也明顯更高。自2009年以來(lái)，龍頭的機(jī)構(gòu)持股占比的中位數(shù)基本維持在80%左右的高位，而非龍頭機(jī)構(gòu)占比維持在50%上下。以FAAMG（臉書、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌）等科技巨頭為例，機(jī)構(gòu)占比明顯提升。截至2020年四季度末，平均機(jī)構(gòu)持股占比達(dá)74.4%，其中奈飛、臉書、谷歌均在80%左右。

美股機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”的邏輯也基本是因?yàn)檫@些科技與消費(fèi)股長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的基本面。這些股票往往已經(jīng)成為行業(yè)的巨無(wú)霸，并保持著較為高速和穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在過(guò)去20年中，除受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響外，美國(guó)的信息技術(shù)、醫(yī)療保健、必選消費(fèi)等行業(yè)的投資回報(bào)率水平基本處于20%至30%區(qū)間，而金融、能源、公用事業(yè)等周期類行業(yè)則波動(dòng)較大，且呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。在基本面與景氣度上行的共同作用下，科技和消費(fèi)龍頭也就成為了美國(guó)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的必然選擇。

美國(guó)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”的現(xiàn)象同樣與巨大的財(cái)富管理需求有關(guān)。美國(guó)ETF（指數(shù)基金）規(guī)模由1998年的不足200億美元增長(zhǎng)至2020年的5.4萬(wàn)億美元，股票型ETF的規(guī)模達(dá)4.2萬(wàn)億美元，占比近八成。在這種情況下，可選的大型優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股成為了機(jī)構(gòu)的首選。并且機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”有利于股價(jià)的穩(wěn)定，這也符合機(jī)構(gòu)的利益。然而這種“抱團(tuán)”行為其實(shí)并沒(méi)有看上去那么安全。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”其實(shí)不是一種安全的做法。因?yàn)檫@種行為會(huì)使得市場(chǎng)一定程度上偏離以內(nèi)在價(jià)值為錨的軌道，它會(huì)將一些公司的估值水平推向非理性的高點(diǎn)。這種行為相當(dāng)危險(xiǎn)。

以2007年A股的經(jīng)歷為例。由于受到外部金融危機(jī)的沖擊，當(dāng)年中國(guó)股市發(fā)生了投資者集中拋售的情況，而股價(jià)下行馬上就會(huì)顯現(xiàn)在股票型基金的回報(bào)率上，導(dǎo)致投資者競(jìng)相贖回。在這種情況下，前期被機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”推高的股票，最終不可避免地出現(xiàn)巨大的震蕩。2007年底基金持股比例最高的個(gè)股，在2008年的平均跌幅也是最大的，且與個(gè)股本身的優(yōu)質(zhì)與否無(wú)關(guān)。這背后的關(guān)鍵因素就是前期機(jī)構(gòu)布局過(guò)于集中在部分股票上，導(dǎo)致危險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)出現(xiàn)恐慌性拋售。所以機(jī)構(gòu)過(guò)度“抱團(tuán)”很可能帶來(lái)下跌風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向陡變的時(shí)候，受傷最深的也將是“抱團(tuán)股”。

另一方面，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)非理性的分化，大盤股獲得更高溢價(jià)的同時(shí)，中小盤股票股價(jià)則跌跌不休。對(duì)于這些中小型上市公司來(lái)說(shuō)，將會(huì)影響他們通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，提高企業(yè)的融資成本和經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能會(huì)產(chǎn)生一些不利影響，而這些不利影響最終又將反饋到資本市場(chǎng)上，對(duì)中小盤公司造成二次傷害。機(jī)構(gòu)投資行為本是市場(chǎng)行為，但是如果過(guò)度“抱團(tuán)”則會(huì)帶來(lái)非理性風(fēng)險(xiǎn)，需要慎重。