市場(chǎng)處于“磨底期”

張學(xué)慶

提要：自下而上挖掘業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的個(gè)股或是當(dāng)前相對(duì)適宜的配置思路之一。

A股市場(chǎng)還處于調(diào)整之中。

“對(duì)于核心資產(chǎn)，我們認(rèn)為估值依然偏貴，考慮到美債收益率在下半年還會(huì)進(jìn)一步上升，調(diào)整的中期趨勢(shì)并沒(méi)有結(jié)束。但短期隨著美債收益率階段性企穩(wěn)，這輪調(diào)整也階段性到位?！倍睾唾Y管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶說(shuō)。

小標(biāo)題：風(fēng)險(xiǎn)因素

中泰證券首席策略陳龍認(rèn)為，市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策收緊之間預(yù)期平衡，二季度全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將超預(yù)期。尤其是支撐本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的兩大動(dòng)能，出口與制造業(yè)二季度環(huán)比依然有望維持強(qiáng)勢(shì)。

雖然廣義流動(dòng)性邊際從緊，但狹義流動(dòng)性維持寬松。宏觀流動(dòng)性最寬松的階段已經(jīng)過(guò)去，銀行間市場(chǎng)在信用危機(jī)化解后也逐步回歸中性。全球再通脹和政策邊際從緊、信用債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素成為壓制二季度風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的關(guān)鍵因素。

展望后市，景順長(zhǎng)城基金經(jīng)理韓文強(qiáng)推演3種情形。

一是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期得好，受益于全面的財(cái)政貨幣刺激和疫苗接種后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好流動(dòng)性差，低估值板塊如2016、2017年那樣，會(huì)走獨(dú)立行情，高估值板塊在流動(dòng)性缺失后殺估值，此種情形可能性較大。

二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性雙殺，經(jīng)濟(jì)差的原因可能房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)頭造成拖累，也可能是海外復(fù)蘇低于預(yù)期，此種情形發(fā)生概率低于情形一，一旦發(fā)生則全面熊。

三是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好，通脹抬頭，在歷史罕見(jiàn)的高估值情況下，流動(dòng)性的稍微低于預(yù)期就引起冰山崩塌，美股發(fā)生如2000年科網(wǎng)泡沫之后的大熊市，拖累全球權(quán)益市場(chǎng)，A股也全面熊，此種可能性，發(fā)生概率高于情形二，和情形一差不多。

小標(biāo)題：延續(xù)慢牛

往前看，A股市場(chǎng)也并不悲觀。“中國(guó)權(quán)益產(chǎn)品大概率將會(huì)延續(xù)慢牛的走勢(shì)?！敝薪鸸九袛?。

一是伴隨著疫苗的接種、全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)逐步重啟和開(kāi)放、消費(fèi)將會(huì)迎來(lái)復(fù)蘇，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)額外的增長(zhǎng)動(dòng)力。

二是中國(guó)的貨幣政策在去年已經(jīng)正?；型３珠L(zhǎng)期穩(wěn)健，今年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)比較小，有望享受比以往的更長(zhǎng)的復(fù)蘇周期。

三是“十四五”規(guī)劃的開(kāi)啟、以及北京冬奧會(huì)即將舉行，將使得我國(guó)的對(duì)外開(kāi)放迎來(lái)新的契機(jī)。我國(guó)有可能會(huì)在改革開(kāi)放、創(chuàng)新和公平競(jìng)爭(zhēng)等領(lǐng)域加大力度。

在這些有利的宏觀背景下，后市中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值值得關(guān)注。

經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后估值漸趨合理，為長(zhǎng)期投資者提供了配置的窗口期。投資者應(yīng)該關(guān)注2021年前瞻EPS對(duì)應(yīng)的估值，根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)，上證綜指、中證800、創(chuàng)業(yè)板指預(yù)期估值分別降為12、13、37倍，均低于中位數(shù)。

從行業(yè)上來(lái)看，除日常消費(fèi)外其余十個(gè)行業(yè)預(yù)期估值也都低于中位數(shù)。

小標(biāo)題：業(yè)績(jī)改善

中金公司指出，當(dāng)前市場(chǎng)處于急跌之后的“磨底期”，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“磨底期”一般表現(xiàn)為風(fēng)格轉(zhuǎn)換快、熱點(diǎn)散亂等特征。

近期部分白酒、半導(dǎo)體、海運(yùn)和鋼鐵公司一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告超市場(chǎng)預(yù)期，不僅引發(fā)個(gè)股上漲，其所折射出的細(xì)分行業(yè)景氣度也帶動(dòng)同行業(yè)公司上漲，自下而上挖掘業(yè)績(jī)可能超預(yù)期的個(gè)股或是當(dāng)前相對(duì)適宜的配置思路之一。

已披露一季報(bào)預(yù)告公司業(yè)績(jī)整體出現(xiàn)高增長(zhǎng)。截至4月10日已披露一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的A股公司共513家（披露率12%），低基數(shù)影響下業(yè)績(jī)預(yù)告類(lèi)型中“向好”的占比高達(dá)92%，為過(guò)去10年以來(lái)最高值?？杀瓤趶较?，已披露公司預(yù)告凈利潤(rùn)中值同比增長(zhǎng)210%（已剔除石油石化部分公司的偏低基數(shù)影響）。

行業(yè)層面上，周期中上游盈利修復(fù)彈性最大，但新經(jīng)濟(jì)行業(yè)高增長(zhǎng)的公司較多。增長(zhǎng)率最高的5個(gè)行業(yè)分別是：電力及公用事業(yè)（+677%）、基礎(chǔ)化工（+586%）、交通運(yùn)輸（+481%）、煤炭（+411%）和鋼鐵（+389%），而負(fù)增長(zhǎng)的行業(yè)僅有農(nóng)林牧漁（-89%）。將周期中上游的6大強(qiáng)周期行業(yè)合并統(tǒng)計(jì)，該增長(zhǎng)率則高達(dá)360%。

從高增長(zhǎng)的個(gè)股分布看，歸母凈利潤(rùn)增速下限超過(guò)100%的公司共有288家，其中分布最多的5個(gè)行業(yè)是基礎(chǔ)化工（46家）、機(jī)械（37家）、電子（37家）和電力設(shè)備及新能源（28家）和醫(yī)藥生物（22家）。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)一季報(bào)整體預(yù)期相對(duì)充分，但結(jié)構(gòu)上仍有超預(yù)期的機(jī)會(huì)。

小標(biāo)題：4條主線(xiàn)

中金公司建議從4條主線(xiàn)自下而上布局業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的行業(yè)和個(gè)股。①盈利修復(fù)彈性最大的周期中上游：尤其是有色金屬和航運(yùn)物流等;②新經(jīng)濟(jì)行業(yè)高景氣帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)：半導(dǎo)體等硬件科技、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中上游、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥中的檢測(cè)與疫苗相關(guān)領(lǐng)域。③盈利修復(fù)超預(yù)期的消費(fèi)行業(yè)：珠寶零售、醫(yī)美等領(lǐng)域。④?chē)?guó)內(nèi)與海外錯(cuò)位復(fù)蘇，出口鏈條細(xì)分領(lǐng)域保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)：家電、工程機(jī)械等制造業(yè)和部分化工品。

展望2021年，上證綜指、中證800、創(chuàng)業(yè)板指盈利預(yù)期分別為20.6%、21.2%、51.1%，仍有較大增長(zhǎng)空間。信息技術(shù)、醫(yī)療保健、材料三個(gè)行業(yè)的2020預(yù)期增速最高分別達(dá)111%、88%、68%，2021年仍有49%、29%、45%盈利預(yù)期增速?！笆奈濉币?guī)劃中對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及科技前沿領(lǐng)域提出了新的目標(biāo)，未來(lái)盈利增長(zhǎng)空間廣闊。

中金建議投資者擇機(jī)進(jìn)行再平衡操作。如果前期倉(cāng)位較低，當(dāng)前不失為對(duì)中國(guó)權(quán)益進(jìn)行建倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)。

小標(biāo)題：重心在哪

權(quán)益資產(chǎn)配置的重心在哪里？

中泰金融工程部分析師張晗從盈利、估值、價(jià)格動(dòng)量、市場(chǎng)情緒4個(gè)維度構(gòu)建的行業(yè)配置模型顯示，當(dāng)前推薦的行業(yè)是：煤炭、鋼鐵、銀行、交運(yùn)、電子。

盈利視角：在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中盈利改善最明顯的周期中上游行業(yè)，消費(fèi)板塊次之，而TMT板塊的盈利增速全年呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

估值角度：市場(chǎng)缺乏增量資金，熱點(diǎn)之間的蹺蹺板效應(yīng)明顯。此種環(huán)境下高估值板塊承壓更大。

動(dòng)量角度：盡管市場(chǎng)短期風(fēng)格變化較快，但是周期行業(yè)的動(dòng)量排名仍然相對(duì)靠前，從統(tǒng)計(jì)上來(lái)講仍具有概率優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)情緒：當(dāng)前尚無(wú)情緒過(guò)熱行業(yè)出現(xiàn)，周期行業(yè)籌碼浮盈率溫和上升，代表市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)轉(zhuǎn)好，有利于股價(jià)的持續(xù)性。

小標(biāo)題：銀行地產(chǎn)

景順長(zhǎng)城韓文強(qiáng)管理的基金自去年三季報(bào)開(kāi)始便重倉(cāng)金融地產(chǎn)板塊，這一持倉(cāng)情況延續(xù)到四季度。

韓文強(qiáng)表示，銀行的邏輯已經(jīng)漸漸被人接受，但是地產(chǎn)的邏輯似乎沒(méi)有人接受。

對(duì)于持有地產(chǎn)股的邏輯，韓文強(qiáng)認(rèn)為，首先中央在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)的表態(tài)是地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，所謂的三道紅線(xiàn)和貸款集中制等政策，都是為了行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，政策上限制行業(yè)的野蠻發(fā)展。這讓行業(yè)里想掙快錢(qián)的機(jī)會(huì)沒(méi)有了，也會(huì)讓很多渾水摸魚(yú)賺快錢(qián)的資本退出這個(gè)行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革。

其次，這個(gè)行業(yè)和白酒一樣，都是總量見(jiàn)頂集中度不斷向頭部企業(yè)提升的過(guò)程。

第三，資本市場(chǎng)目前給地產(chǎn)龍頭過(guò)去10年最低的估值，也是錯(cuò)的。因?yàn)樾袠I(yè)龍頭在這幾年行業(yè)沒(méi)有增長(zhǎng)的時(shí)候還有15%左右的增速。如果龍頭公司發(fā)生大幅下滑，地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)的下滑幅度必然更大，這種情況下可預(yù)見(jiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然經(jīng)歷大蕭條。

韓文強(qiáng)認(rèn)為，這也是中央反復(fù)提地產(chǎn)要健康平穩(wěn)的原因。

他相信在核心資產(chǎn)的快錢(qián)牛市結(jié)束后，猶如2016年和2017年一樣，資金會(huì)再度隨著趨勢(shì)擁抱這些低估值資產(chǎn)，并且再次擁抱出泡沫。