中國版集體訴訟第一案：造假的代價有多大？

蘇杰德

中國版投資者集體訴訟第一案，正式破冰。4月8日，中國證監(jiān)會直接管理的證券金融類公益機構(gòu)——中證中小投資者服務(wù)中心（下稱投服中心）接受了黃梅香等56名權(quán)利人的特別授權(quán)，向廣州中院申請作為代表人參加訴訟?？得浪帢I(yè)股份有限公司（下稱康美藥業(yè)）集體訴訟案提上日程。

新修訂的《證券法》去年生效，一大亮點就是新設(shè)專章規(guī)定了投資者保護制度，建立起“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，有利于克服受害投資者人數(shù)多、賠償金額不大帶來的訴訟動力不足等問題。

作為A股歷史上最大的造假案主角，康美藥業(yè)正好撞上新法槍口?？得浪帢I(yè)造假有多嚴重？證監(jiān)會認為，康美藥業(yè)從2016年至2018年連續(xù)3年有預(yù)謀、有組織、系統(tǒng)性實施財務(wù)造假約300億元，涉案金額巨大，持續(xù)時間長，性質(zhì)特別嚴重，社會影響惡劣，踐踏法治，對市場和投資者毫無敬畏之心，嚴重損害了投資者的合法權(quán)益，嚴重破壞資本市場健康生態(tài)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，考慮到康美的虛假陳述行為橫跨三年以及其超百億的市值，本案原告人數(shù)可能達到十幾萬人，索賠規(guī)?；蜻_數(shù)十億元。此前證監(jiān)會發(fā)布“2020年證監(jiān)稽查20起典型違法案件”，除了康美案，還有康得新案、獐子島案都涉及財務(wù)造假?？得腊钢?，誰會成為下一單？

揭露日爭議

“康美藥業(yè)案件最有爭議的就是揭露日?！睆V東法制盛邦律師事務(wù)所合伙人李修蛟告訴《中國新聞周刊》，只有在揭露日之前還持有康美藥業(yè)股票的股民，才有權(quán)向康美藥業(yè)索賠。

對于案件揭露日應(yīng)該定在什么時間，目前爭議較大。根據(jù)廣州中院的公告，參與集體訴訟的原告申請揭露日為2018年10月16日。其他股民和代理律師則認為，證監(jiān)會立案調(diào)查日2018年12月28日為揭露日。

“揭露日，意思就是真相大白的那一天。法院如果認定了某個時間為揭露日，那么之后再買進康美藥業(yè)股票的投資者，就屬于明知公司造假而購買，當然就不受法律保護?！毙录悠鹿芾泶髮W法學院副院長張巍告訴《中國新聞周刊》。

上市公司虛假陳述的實施日、揭露日、基準日等關(guān)鍵時間節(jié)點，直接決定了投資者能否勝訴，以及勝訴后的賠償金額。根據(jù)廣州中院公告，2017年4月20日為康美藥業(yè)的虛假陳述實施日，以網(wǎng)絡(luò)媒體披露康美藥業(yè)虛假陳述的2018年10月16日為揭露日，以康美藥業(yè)流通股票累計換手率達百分之百的2018年12月4日為基準日。

也就是說，股民只有在虛假陳述實施日和揭露日之間，以公開競價方式買入、并于2018年10月15日閉市后仍持有康美藥業(yè)股票，才符合權(quán)利登記范圍，否則法院不予登記。

“如果根據(jù)法院公布的條件，委托我起訴的大部分股民都不符合要求?！?北京德恒（寧波）律師事務(wù)所律師張志旺告訴《中國新聞周刊》，目前他代理股民的索賠金額在4000萬元左右。此前媒體報道，已有近千位康美藥業(yè)投資者委托李修蛟，索賠金額從幾萬元到上千萬元不等，總金額估算過億元，李修蛟代理的大部分股民也遇到了相同的問題。

2019年8月18日，康美藥業(yè)的一處藥品生產(chǎn)車間。圖/南方視覺

“媒體報道康美藥業(yè)存在嚴重造假行為，其股價持續(xù)大幅下跌，符合首次揭露、引起股票市場劇烈下跌反應(yīng)兩個條件。”李修蛟說，不過，康美藥業(yè)后續(xù)馬上出了辟謠公告否認報道，康美藥業(yè)公告否認的行為，實際上是虛假陳述行為的延續(xù)。“2018年底，證監(jiān)會立案調(diào)查，明確康美藥業(yè)存在信息披露問題，這是官方首次確認公司可能存在造假情形?！?李修蛟認為，這是一個更完備的虛假陳述的時間段，更符合揭露日的要求。

“（上市公司造假事件）徹底真相大白的時候應(yīng)該作為揭露日。證監(jiān)會正式處理或者主流媒體報道，才適合做揭露日?！睆埼≌J為，2018年10月15日的相關(guān)報道是關(guān)于康美藥業(yè)財務(wù)造假疑團，公司已經(jīng)完全否認，真相并沒有揭露出來。

“公司如果沒有澄清，媒體的質(zhì)疑就可以作為參考。問題是，媒體質(zhì)疑后，康美藥業(yè)緊接著發(fā)布澄清公告，董事長馬興田的老婆還發(fā)布了增持公告?！笨得浪帢I(yè)股東、河南鄭州的馬廣（化名）告訴《中國新聞周刊》。

“基于本公司未來發(fā)展前景的信心以及內(nèi)在價值的認可，未來6個月內(nèi)計劃增持5億元到10億元?！?018年10月18日，康美藥業(yè)公告稱，公司控股股東康美實業(yè)有限公司的一致行動人、公司副董事長兼常務(wù)副總裁許冬瑾作出上述承諾。實際上，許冬瑾此后一年并未出一分錢購買公司股票。

但律師和學者的意見，并不被廣州中院認可?！埃ㄌ摷訇愂觯┎灰筮_到全面完整準確的程度，只要交易市場對揭露文章存在明顯的反應(yīng)，即可認定市場知悉虛假陳述?！睆V州中院關(guān)于康美藥業(yè)的專線回復(fù)《中國新聞周刊》稱。

對于揭露日的認定，“這可能是為了平衡各方利益，如果索賠力度過大，導(dǎo)致沒法執(zhí)行。”大成律師事務(wù)所高級合伙人李壽雙告訴《中國新聞周刊》：“比如華澤鈷鎳案，一審和二審對揭露日的認定就不一樣。按照一審認定標準，案子就要賠很多錢，二審的話就少了很多?！?/p>

在華澤鈷鎳案中，當?shù)胤ㄔ阂粚徴J定的揭露日為華澤公司收到行政預(yù)處罰公告日，而二審改判為華澤公司收到立案調(diào)查公告日，索賠基準價從3.72元上升到19.87元，已委托訴訟的5000多名投資者中，只有5%符合索賠要求。

造假的代價有多大？

2018年5月29日，康美藥業(yè)股票價格到達27.99元的巔峰，公司市值創(chuàng)下了1390億元紀錄，超過白云山、復(fù)星醫(yī)藥等知名藥企。4個月后，康美藥業(yè)的白馬股的外衣被脫了下來，造假、行賄、操縱股價等違法行為浮出水面。

康美藥業(yè)成立于1997年，2001年登陸資本市場，但卻是帶病上市。2016年11月，江蘇省揚州市中級人民法院審理了中國證監(jiān)會投資者保護局原局長李量受賄一案。檢察院指控：李量利用擔任中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)行審核一處處長、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部副主任等職務(wù)上的便利，為康美藥業(yè)等9家公司申請公開發(fā)行股票或上市提供幫助，收受賄賂折合人民幣共計約694萬元。

實際上，康美藥業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展中總有行賄的影子。2018年5月，廣東省食品藥品監(jiān)督管理局藥品安全生產(chǎn)監(jiān)管處原處長蔡明受賄、巨額財產(chǎn)來源不明一審刑事判決書對外公布。蔡明曾接受馬興田賄賂，為康美藥業(yè)等28家企業(yè)謀取利益。

康美藥業(yè)首次被質(zhì)疑財務(wù)造假則是在2012年。“康美藥業(yè)在土地購買和項目建設(shè)上涉嫌造假，至少虛增了18.47億元的資產(chǎn)，幾乎是公司2002年到2010年9年凈利潤的總和”。《證券市場周刊》發(fā)布《康美謊言》一文，通過普寧市國土資源局查詢得知，康美藥業(yè)2008年可轉(zhuǎn)債募集說明書中提到的用于配送中心的土地證號不存在。土地造假的背后，也牽出了官員保護傘。廣州市委原書記萬慶良和揭陽市委原書記陳弘平落馬后，馬興田行賄行為曝光，他先后行賄萬慶良200萬港元、人民幣60萬元;向陳弘平行賄共計500萬港元，陳弘平為馬興田當選第十一屆全國人大代表提供幫助。當時，康美藥業(yè)造假的證據(jù)也曾提交給監(jiān)管機構(gòu)，但是康美藥業(yè)并沒有受到什么影響，其股價繼續(xù)走高。

渡過危機的康美藥業(yè)，業(yè)績持續(xù)發(fā)力。2018年康美藥業(yè)半年報發(fā)布，28%的收入增速，20%的扣非凈利潤增速，券商再次給出買入和增持評級。

紙面的業(yè)績再亮眼，也掩蓋不住自相矛盾、不符合商業(yè)邏輯的數(shù)據(jù)問題。2018年10月16日，商業(yè)自媒體“初善投資”于當天上午10時19分發(fā)布文章《掃雷5：康美藥業(yè)究竟有沒有謊言？》，康美藥業(yè)10時40分一度跌停。文章提及的是市場一直質(zhì)疑的老問題：“康美藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)被質(zhì)疑最多的地方就是存貸雙高，所謂存貸雙高是指一家公司存款余額和貸款余額都非常高，在財務(wù)管理者眼里，這種情況是對資金的巨大浪費，一邊需要支付高額的財務(wù)費用，一邊賬上還保留大量的現(xiàn)金，不符合商業(yè)邏輯?！?/p>

此后，網(wǎng)絡(luò)媒體對于康美藥業(yè)的質(zhì)疑報道越來越多，公司股價開始連續(xù)下跌，僅僅10個交易日，每股價格從21元左右跌為約12元?？得浪帢I(yè)一直否認財務(wù)造假，直到2019年4月30日，這個時間被康美藥業(yè)的股民稱之為430?？得浪帢I(yè)發(fā)布公告稱，由于財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)會計差錯，造成2017年營業(yè)收入多計入88.98億元，營業(yè)成本多計入76億元，銷售商品多計入102億元，貨幣資金多計入299億元。對于如此明顯的財務(wù)造假，原董事長馬興田當時還回應(yīng)稱，“會計差錯和財務(wù)造假是兩回事?！?/p>

直到2019年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布調(diào)查進展，稱康美藥業(yè)披露的2016～2018年財務(wù)報告存在重大虛假，其中2016年虛增貨幣資金225.8億元，2017年虛增299.4億元，2018年虛增361.9億元?？得酪虼顺蔀锳股史上最大規(guī)模的財務(wù)造假案。對于這起惡劣的造假案，2020年5月14日，證監(jiān)會作出處罰決定，對康美藥業(yè)處以60萬元罰款，對21名責任人員處以90萬元至10萬元不等罰款，對6名主要責任人采取10年至終身證券市場禁入措施。

“萬萬沒想到，康美藥業(yè)造假程度這么猖狂，一切都是假的?！?馬廣告訴《中國新聞周刊》，貨幣資金最不可能造假，審計機構(gòu)會審計，銀行也會出具相關(guān)票據(jù)等信息。他當時預(yù)估，康美藥業(yè)業(yè)績中30%是虛增的水分。按照他的預(yù)案，公司股票價格也值每股10元，抄底買入，未來還有升值空間。但430的信息擊碎了馬廣的幻想。他在2018年10月16日康美藥業(yè)發(fā)布否認公告后，陸續(xù)買入600多萬元的股票?？得浪帢I(yè)在430之后連續(xù)三個跌停，他選擇“割肉”賣出，投資虧損超過300萬元。

并不是每個人都有馬廣斷臂求生的魄力。截至2020年三季報，康美藥業(yè)還有15.91萬股民沒有離場?？得莱蔀橹袊婕w訴訟第一案，或?qū)檫@些股民帶來希望?！疤貏e代表人訴訟簡化訴訟程序的同時，帶來的是訴訟數(shù)量和索賠金額幾何級的增長。在索賠規(guī)模達到數(shù)十億元的情況下，特別代表人訴訟對于任何上市公司都將形成重創(chuàng)，甚至是一案退市、一案破產(chǎn)的核武器?！备偺旃\律師事務(wù)所合伙人劉思遠、趙楓撰寫的一篇文章介紹。

康美案集體訴訟，是否會創(chuàng)下天價賠償金額？前述文章分析，在保護適格原告的情況下，如何合法維護現(xiàn)有股東的利益，成為特別代表人訴訟制度不得不面對的一道難題，這一問題的關(guān)鍵在于精準定位虛假陳述行為給投資者帶來的直接損失。

投服中心正式成為特別代表人進行訴訟需要不少前提條件。首先，10名以上投資者發(fā)起普通代表人訴訟，法院才能發(fā)布權(quán)利登記公告。投服中心這時才能公開接受委托，征集超過50名合格投資者，啟動特別代表人訴訟。

如何避免“小公司無人訴，專訴大公司”

集體訴訟，最早源于英國，現(xiàn)在常見于美國股市。美國這套制度，一般由律師事務(wù)所發(fā)起推動，而不是受損投資者發(fā)起，能最大限度懲罰違規(guī)違法的上市公司，具有很強的威懾作用。比如瑞幸咖啡在美國面臨的集體訴訟，就是由律所發(fā)起的。在瑞幸咖啡造假爆出的第二天，就有美國律師事務(wù)所宣布，已就證券欺詐行為對瑞幸咖啡和公司特定管理人員提起集體訴訟。

張巍介紹，本質(zhì)上這是一種聚沙成塔的機制，一旦作為股東代表的原告勝訴，所有其他股東都可以按持股比例分享賠償。

實踐中，美式集體訴訟也出現(xiàn)了很多難以克服的問題?！埃朗郊w訴訟）帶來的問題是，小公司無人訴，專訴大公司;濫訴普遍;原告律師機會主義等問題?！睆埼〗榻B，針對哪些案件提起訴訟，真正作出選擇的并不是股東本身。對原告律師來說，追求的是以最小的成本獲得最大的收益。

為了改變律師主導(dǎo)的美式集體訴訟的負面問題，中國在集體訴訟中加入了特別代表人制度，由投保機構(gòu)主導(dǎo)。但是，投服中心正式成為特別代表人進行訴訟需要不少前提條件。首先，10名以上投資者發(fā)起普通代表人訴訟，法院才能發(fā)布權(quán)利登記公告。投服中心這時才能公開接受委托，征集超過50名合格投資者，啟動特別代表人訴訟。

“投服中心可以說是一個天然的領(lǐng)頭原告?！睆埼≌J為，與美國不同，中國已經(jīng)存在一個代表上市公司公眾投資人的公益性組織投服中心，其使命就是代表公眾投資人維護股東權(quán)益。不過，以康美藥業(yè)的訴訟為例，其投資者數(shù)量在2018年到2019變動極大，這些離開、進來或者一直都在的股民，每個人的訴求并不一樣。如何代表最大多數(shù)股民的利益，這個難題并不容易解開。

根據(jù)康美藥業(yè)公告，截至2018年第三季度末，康美藥業(yè)的股東有9.67萬，但到了第四季度末，股民劇增到22.06萬。此后，康美藥業(yè)股民數(shù)量持續(xù)增長，到2019年第一季度，達到了28.38萬的頂峰。“每個股民總是會站在自己的利益最大化角度去考慮問題?！崩钚掾愿嬖V《中國新聞周刊》，有股民主張是10月16日為揭露日，我代表股民也可以認為12月28日是揭露日，“面對不同的訴求，法院如何認定就顯得非常關(guān)鍵”。

根據(jù)廣州中院的公告，其支持2018年10月16日為揭露日。“這就意味著，如果這些股民的訴求得到支持，法院判決依次賠償，那我們的主張就被否定了，我代理這些股民的利益誰來保護?！睆堉就嬖V《中國新聞周刊》。

弱化律師作用不可避免會帶來其他問題。張巍認為，普通代表人訴訟一般是由律師接手，當啟動特別代表人訴訟后，就被投服中心的公益律師接手，此前介入的律師會有不滿。二者的銜接機制如何理順，仍需要探討。

作為天然代理人，投服中心如何選案，如何避免美式制度下“小公司無人訴，專訴大公司”等問題也備受關(guān)注。證監(jiān)會在《關(guān)于做好投資者保護機構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》中明確提出，投保機構(gòu)可以選擇案件提起特別代表人訴訟，選擇標準包括：典型重大、社會影響惡劣;被告具有一定償付能力;已被有關(guān)機關(guān)作出行政處罰或者刑事裁判等。

北京大學法學院教授彭冰認為，那些沒有被選中案子的受害投資者，他們沒有權(quán)利啟動特別代表人訴訟程序，就只能自行提起訴訟，無法享受《證券法》規(guī)定的特別代表人訴訟程序的保護。

在張巍看來，真正有意義的集體訴訟應(yīng)獨立于行政監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)違法行為。不僅要在訴訟利益上聚沙成塔，更要令違法行為的信息集腋成裘?！岸瓿杉w訴訟的這一真使命，投服中心要能獨立發(fā)現(xiàn)違法、獨立起訴違法”。