眾籌金融域外立法經(jīng)驗及其監(jiān)管啟示
——基于新金融業(yè)態(tài)視角

（蘭州文理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000）

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和金融體系的創(chuàng)新發(fā)展，眾籌融資已成為互聯(lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)以及民間金融的重要補充形式。從實質(zhì)意義上講，眾籌即是“互聯(lián)網(wǎng)＋金融”模式的新型融資行為，對金融市場產(chǎn)品不完善、融資渠道相對緊缺的國家和地區(qū)而言，眾籌對于金融市場具有不可或缺的補充性。目前，學(xué)界和業(yè)界對眾籌金融行業(yè)風(fēng)險及其立法監(jiān)管等問題仍缺乏系統(tǒng)性認(rèn)識，尤其對投融資法律界限以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)未有明確定論，由此因眾籌行為而產(chǎn)生的一系列應(yīng)用風(fēng)險和監(jiān)管問題，亦會引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融秩序和安全效率的保障危機。因此，在眾籌金融國際化背景下，全面把握域外眾籌監(jiān)管立法進展，正確認(rèn)識眾籌金融行業(yè)風(fēng)險、主體權(quán)責(zé)界限以及監(jiān)管規(guī)制等問題，對構(gòu)筑眾籌融資創(chuàng)新生態(tài)發(fā)展機制具有重要的金融法治意義。

一、新金融模式業(yè)態(tài)：我國眾籌融資行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與反思

2006年，次貸引發(fā)的金融危機使美國陷入整體性經(jīng)濟萎縮，其后出現(xiàn)資本市場低迷、社會經(jīng)濟停滯的金融結(jié)構(gòu)失衡問題，時至今日中小企業(yè)仍未走出融資困境，為克服“麥克米倫融資缺口”這一難題，即使通過資本市場私募、小額集資等資金募集方式，也無法避除因發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)則產(chǎn)生的成本溢出問題。而對成長型小微初創(chuàng)企業(yè)資金需求而言，其更注重融資經(jīng)濟性、渠道便捷性和平臺多元性，而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)則催生了依附其空間優(yōu)勢向公眾籌資的方式與途徑，尤其是眾籌融資行為避開了傳統(tǒng)借貸高門檻、短周期、抵押貸的困境和壓力，快速迎合了各國及國際資本市場新興經(jīng)濟體融資需求，已成為新興的替代融資工具進入世界資本市場和各國金融領(lǐng)域。

從眾籌融資實踐模式來看，其是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從廣大的投資者群體中獲得少量資金并通過長尾效應(yīng)實現(xiàn)融資目標(biāo)的新融資方式[1]，此模式短期內(nèi)即有效填補了互聯(lián)網(wǎng)融資市場空白，對服務(wù)中小微創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展發(fā)揮了強有力金融支持作用，其創(chuàng)新性對于多層次資本市場構(gòu)建不言而喻。通過考察眾籌融資發(fā)端和發(fā)展進程，其應(yīng)為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與民間金融行為相融合的新興衍生融資模式；而從金融活動規(guī)律來看，隨著市場主體多元化發(fā)展和個人財富過量積聚，在國有金融機構(gòu)所覆蓋的金融活動領(lǐng)域之外，必會產(chǎn)生企業(yè)與個人、企業(yè)與企業(yè)之間多元互生的民間融資需求，因而同屬民間金融的眾籌融資模式應(yīng)是與私營經(jīng)濟發(fā)展需求并向而生的。因此，與傳統(tǒng)金融基于銀行間接融資以及基于資本市場直接融資有很大的不同，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)成為第三種融資模式[2]，但囿于傳統(tǒng)金融監(jiān)管特殊性及其立法遲滯性，國家金融系統(tǒng)基本在初期均對新興金融行為持包容態(tài)度，致使一般的民間融資行為在一定時期內(nèi)難以準(zhǔn)確規(guī)范和監(jiān)管。比如，目前涌現(xiàn)的眾籌金融、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、網(wǎng)絡(luò)貨幣基金等民間金融衍生品，這些基于“互聯(lián)網(wǎng)＋金融”形成的民間融資模式正在改變和影響著主體行為和整體金融業(yè)態(tài)。

就目前我國眾籌金融業(yè)態(tài)分析，截至2020年1月底，我國處于正常運營的眾籌平臺有66家[3]。而2018年6月，全國共上線過眾籌平臺854家，其中正常運營的有251家、下線或轉(zhuǎn)型的有603家[4]，同期實際融資規(guī)模同比增長24.46%（如表1所示）。據(jù)前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年全球僅眾籌融資交易規(guī)模就達1989.6億元，同比增幅77.2%（如表2所示）。由此來看，與傳統(tǒng)融資方式相比，眾籌融資具有低成本、高效率、廣收益的投融資優(yōu)勢。但實際上，在以股權(quán)眾籌為代表的眾籌發(fā)展鼎足之時，國內(nèi)眾籌融資平臺已由萌芽期（2013—2014年）的橫散性、覆蓋性逐步轉(zhuǎn)向成熟期（2015年以后）的垂直化、細(xì)分化領(lǐng)域，具體表現(xiàn)為：一是在眾籌萌芽期階段，各眾籌平臺融資行為體現(xiàn)出追逐低成本、高收益的傾向，過度放大既已存在的諸多行業(yè)風(fēng)險而對金融市場產(chǎn)生了較難恢復(fù)的影響，如平臺下線、轉(zhuǎn)型或倒閉數(shù)量激增。二是在眾籌成熟期階段，受到全球眾籌融資規(guī)模逐年提增影響，各國對眾籌平臺及股權(quán)眾籌立法地位和監(jiān)管政策明確收緊，監(jiān)管部門也存在運營模式多樣化與互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險防控問題。面對國際示范效應(yīng)和國內(nèi)發(fā)展境況，我國金融業(yè)在有限承認(rèn)與服務(wù)金融革新的市場背景下，推動政策寬容呵護與行業(yè)利好影響的雙重發(fā)展節(jié)奏。然而在互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新高度繁榮的外表之下，隱藏的諸多風(fēng)險問題也日益凸顯，社會對互聯(lián)網(wǎng)金融是否需要法治化以及如何法治化提出了新的要求[5]，因而互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展面臨全面政策約束和立法監(jiān)管已成必然趨勢，尤其在域外監(jiān)管經(jīng)驗基礎(chǔ)上，國內(nèi)對眾籌金融立法體系和監(jiān)管模式應(yīng)更趨規(guī)范、精細(xì)化，以此才能達成對我國行業(yè)助推之需與汲取借鑒他國經(jīng)驗之實，而實現(xiàn)這一立法目標(biāo)任重而道遠(yuǎn)，不僅是因應(yīng)我國特定金融市場行為監(jiān)管的制度標(biāo)準(zhǔn)問題，更是推進眾籌金融可持續(xù)發(fā)展的法律保護問題。

表1 2013—2020年我國眾籌融資平臺及其交易規(guī)模統(tǒng)計

表2 2009—2016年世界眾籌融資規(guī)模及其增幅比例

二、司法裁決何以正當(dāng)：眾籌金融風(fēng)險監(jiān)管的調(diào)適與困境

眾籌新金融模式已成為我國資本市場金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的重要組成部分。在眾籌市場發(fā)展新階段，各互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)已歷經(jīng)眾籌融資擴張態(tài)勢并逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)健合規(guī)經(jīng)營，但這種轉(zhuǎn)變是以粗放經(jīng)營、行業(yè)頹廢以及加速洗牌實現(xiàn)的，并非金融市場所具備的原始創(chuàng)新和內(nèi)生驅(qū)動的結(jié)果，因而當(dāng)前更應(yīng)基于眾籌融資行業(yè)特性，重點解決好行業(yè)集中化以及應(yīng)對好互聯(lián)網(wǎng)金融體系的調(diào)整，這是重整眾籌融資主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新新興融資模式的重要問題。

近幾年，央行等部委相繼涉及互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展、風(fēng)險整治等多項法規(guī)和意見，國家層面已對互金合規(guī)經(jīng)營作出了明確支持和立法嘗試，可見作為一種主要服務(wù)于中小微產(chǎn)業(yè)融資和個人投資需求的新金融模式，并不存在被傳統(tǒng)金融所吸收或其他方式所取代。反之處于民間金融領(lǐng)域中各類型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品必會實現(xiàn)超速發(fā)展，但須以眾籌行業(yè)可以且能自我構(gòu)建良好的金融創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)為前提，因為包括眾籌在內(nèi)的任一民間新興金融模式，其必然存在的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險極會對市場產(chǎn)生顛覆式影響，而這些風(fēng)險會對金融利益造成排斥性損害。具體主要表現(xiàn)包括但不限于以下各類：其一，因眾籌平臺未引入第三方金融托管機制，使對資金流轉(zhuǎn)的監(jiān)控處于無序狀態(tài)，產(chǎn)生挪用資金或平臺倒閉資金損失風(fēng)險；其二，眾籌平臺對擬申請上線項目不盡嚴(yán)格審核義務(wù)，降低上線質(zhì)量或放任項目失敗，導(dǎo)致投資人不能獲得預(yù)期回報甚至無法取回所投本金的風(fēng)險；其三，眾籌平臺受理瑕疵項目或籌資人自設(shè)虛假標(biāo)的，用所募資金償還其他債務(wù)，平臺存在誘導(dǎo)投資或倒閉跑路風(fēng)險；其四，因項目人或平臺機構(gòu)未履行合法信息披露義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法識別影響其投資必要信息而產(chǎn)生的資金損害風(fēng)險；等等。而在現(xiàn)實中，因眾籌模式類型多、參與人員廣以及募資規(guī)模大等各種復(fù)雜原因，行業(yè)所產(chǎn)生的除上述列舉以外的其他各類風(fēng)險更是不一而足。尤其是近幾年，因眾籌項目方違約、協(xié)議約定不明、項目失敗等原因造成的糾紛訴訟案件頻發(fā)，較為典型的司法案例有：2015年北京人人投眾籌平臺訴諾米多餐飲公司居間合同糾紛為全國首例眾籌融資案、2016年上海股權(quán)眾籌平臺“眾籌界”挪用眾籌款跑路案、2017年北京踢打健身房眾籌仲裁案、2017年常州鼎勝汽車眾籌跑路案、2018年溫州“微股東”眾籌餐飲資金挪用案等。

綜觀眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及糾紛案件司法干預(yù)后果，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實中市場雖然對眾籌融資有很強需求，但對滿足投融資主體特殊金融需求的這種新模式，市場主要缺失的是對眾籌金融的公允判斷和理性包容，因未健全行業(yè)經(jīng)營規(guī)范而使投資人風(fēng)險驟增，由此產(chǎn)生的市場風(fēng)險如均由司法進行干預(yù)并裁決①從目前情況和近幾年股權(quán)眾籌訴訟案件看，我國金融監(jiān)管機構(gòu)和政府事實上都沒有對民間金融實施監(jiān)管，民間金融出現(xiàn)各類糾紛只能通過民事訴訟或刑事訴訟方式解決。，不僅失卻了政府服務(wù)效率和風(fēng)險抑制職能，更會對新興金融市場業(yè)態(tài)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新形成破壞，不利于社會歸集并發(fā)揮閑散資金優(yōu)勢創(chuàng)造規(guī)模價值，并在一定程度上會阻礙金融體系創(chuàng)新和多元化資本市場構(gòu)建。雖然如此，但眾籌融資屬于金融的本質(zhì)并未改變，其與傳統(tǒng)金融存在的突發(fā)性、傳染性等金融風(fēng)險并無區(qū)別，尤其在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和虛擬空間助推下，極易產(chǎn)生風(fēng)險放大效應(yīng)以及疊加傳遞系統(tǒng)性危機。而與傳統(tǒng)金融監(jiān)管一樣，金融風(fēng)險是產(chǎn)生監(jiān)管的根本原因，如前所述的平臺挪用資金、倒閉跑路引發(fā)的權(quán)益糾紛，都是基于眾籌金融風(fēng)險管控缺位的違規(guī)侵權(quán)行為。從表面來看，各類眾籌糾紛都是新金融模式對金融治理能力的反饋，亦是眾籌發(fā)展階段無法回避和亟須解決的問題；而從本質(zhì)看，市場對任一金融模式的包容抑或是治理，與政府所意愿的管理理念和立法監(jiān)管模式直接相關(guān)，目前囿于傳統(tǒng)金融監(jiān)管所限，我國相關(guān)法律法規(guī)只確立了對正規(guī)金融監(jiān)管原則，在傳統(tǒng)的融資市場上已建立了一套完整的信用風(fēng)險管理體系以應(yīng)對融資業(yè)務(wù)風(fēng)險[6]，即對涉及我國金融秩序和金融安全的國家重要金融運行機構(gòu)施以嚴(yán)苛管理。

在此模式和監(jiān)管框架下，學(xué)界目前對互聯(lián)網(wǎng)眾籌新融資模式的監(jiān)管意見，主要存在三種觀點：一是嚴(yán)格監(jiān)管，認(rèn)為眾籌本質(zhì)仍屬于金融，并未降低或改變金融風(fēng)險特征，應(yīng)納入正規(guī)金融監(jiān)管體系；二是適度監(jiān)管，認(rèn)為眾籌新金融業(yè)態(tài)在風(fēng)險可控范圍內(nèi)，可適當(dāng)降低監(jiān)管強度和邊界；三是寬松監(jiān)管，認(rèn)為眾籌作為符合市場需求的金融創(chuàng)新工具，政府應(yīng)給予更多服務(wù)引導(dǎo)并助其發(fā)展。而學(xué)界目前所認(rèn)可或持有的觀點，正處于“適度監(jiān)管”“寬松監(jiān)管”兩者難以逾越的尷尬境地，其實質(zhì)表現(xiàn)為對互聯(lián)網(wǎng)新金融與傳統(tǒng)金融模式監(jiān)管差異問題缺乏整體性區(qū)分，并未從眾籌金融本質(zhì)、主體行為關(guān)系、監(jiān)管邊界標(biāo)準(zhǔn)等方面，合理解釋立法監(jiān)管“何所能”和規(guī)范監(jiān)管“必所能”的理論誤區(qū)，更使上述三種觀點爭論不休。在此可明確的是，目前雖不具備將互聯(lián)網(wǎng)金融納入整體性監(jiān)管序列的條件，并未將包括眾籌融資在內(nèi)的P2P網(wǎng)貸、第三方支付、網(wǎng)上理財、虛擬貨幣、投融資平臺、網(wǎng)絡(luò)貨幣基金等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品列入金融監(jiān)管對象，但并不意味金融監(jiān)管對此領(lǐng)域不可覆蓋。因此，雖然國務(wù)院、各部委聯(lián)合頒布規(guī)章賦予央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等部門的監(jiān)管職責(zé)，但因互聯(lián)網(wǎng)新金融存在產(chǎn)品重疊、邊界混同、交叉滲透等顯著特征，對于互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域凸顯的持續(xù)性投融資風(fēng)險，監(jiān)管機構(gòu)在業(yè)務(wù)職責(zé)、監(jiān)管邊界、權(quán)責(zé)配置諸方面存在著現(xiàn)實困境，由此產(chǎn)生的監(jiān)管缺失短期內(nèi)會難以調(diào)適，在現(xiàn)有金融體制和監(jiān)管情形下，如何規(guī)范眾籌投融資行為，當(dāng)務(wù)之急須確立眾籌金融行為監(jiān)管理念以及立法模式，以為我國眾籌金融規(guī)范發(fā)展提供可能性借鑒和啟示。

三、比較與借鑒：域外眾籌金融立法監(jiān)管模式及其述評

眾籌（Crowdfunding）是源起美國、新興于歐美發(fā)達國家的一種現(xiàn)代普惠融資模式，為后危機時代美國中小微初創(chuàng)企業(yè)融資破解了根本難題。而在互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動背景下，眾籌更具有能開辟企業(yè)融資便捷通道和更滿足投資需求的雙重功能，使之創(chuàng)新發(fā)展為世界各國通行的互聯(lián)網(wǎng)投融資方式。美國研究公司Massolution調(diào)查顯示，截至2015年底，全球眾籌平臺1544家（美國有670家），眾籌規(guī)模 1123.1億元[7]，但全球眾籌規(guī)模和增速在2014年達到峰值界點并趨向回緩（如圖1所示），這正是歐美國家普遍頒行眾籌法案所體現(xiàn)的集中監(jiān)管效果。據(jù)世界銀行報告預(yù)測，2025年眾籌總金額將突破960億美元，亞洲占比將大幅增長[8]，眾籌融資之所以在域外穩(wěn)定快速發(fā)展，與其施行規(guī)范法律監(jiān)管、促進眾籌金融行為良性發(fā)展有關(guān)，但域外眾籌監(jiān)管立法進展與程度各國各地區(qū)間存在差異。

圖1 2009—2016年世界眾籌融資規(guī)模及其增幅趨勢

（一）美國眾籌融資立法監(jiān)管規(guī)則

自全球首家股權(quán)眾籌平臺Angel List于美國誕生后，各界相繼開始關(guān)注眾籌行業(yè)及其立法監(jiān)管。但美國《1933年證券法》規(guī)定股權(quán)眾籌模式有涉嫌違法情形，為避免眾籌行業(yè)受法制框架制約并滿足小型企業(yè)融資合法性需求，堪薩斯州、佐治亞州曾出臺相關(guān)《豁免法》①第一種金融商品交易業(yè)者，主要指從事有價證券交易、市場金融衍生品交易、外國市場金融衍生品交易、有價證券保管業(yè)務(wù)、有價證券的募集以及PTS業(yè)務(wù)、有價證券等管理業(yè)務(wù)者。，其他州亦考慮推出相關(guān)豁免立法。2012年初，美國簽署Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS法案），補充修訂原兩部證券法，并頒行豁免規(guī)則賦予股權(quán)眾籌合法地位。而JOBS法案Title II和IV眾籌條例則解除了公開勸誘（向大眾進行私募宣傳）禁令，但“合格投資者”僅被限為認(rèn)證投資者。晚些生效的Title III（簡稱Reg CF）則首次采用新型豁免注冊發(fā)行條款使散戶眾籌合法化，最終美國將互聯(lián)網(wǎng)在線融資新模式首次寫進證券法而確認(rèn)了其合法性。

總的來看，JOBS法案和美國證券交易委員會（SEC）眾籌條例是為助推小微初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，因而對眾籌融資監(jiān)管思路和方式與傳統(tǒng)金融監(jiān)管有所不同，主要監(jiān)管理念體現(xiàn)出可使小企業(yè)實現(xiàn)融資能力的功能性監(jiān)管，主要立法監(jiān)管規(guī)則和措施表現(xiàn)包括：（1）項目發(fā)行人須在SEC處進行備案，其向證券交易委員會、投資者及中介機構(gòu)承擔(dān)法定信息披露義務(wù)，以目標(biāo)融資規(guī)模大小確定。（2）應(yīng)以區(qū)別于廣告內(nèi)容方式在互聯(lián)網(wǎng)中介平臺進行發(fā)行，禁止促銷者不向投資人披露其從發(fā)行人處獲得補償?shù)拇黉N發(fā)行。（3）為降低證券發(fā)行欺詐風(fēng)險，設(shè)定了“合格投資者”投資總額限制標(biāo)準(zhǔn)，即引入結(jié)構(gòu)性保護機制對投資者進行分級保護。（4）中介機構(gòu)從事眾籌業(yè)務(wù)，須經(jīng)SEC審核注冊為具備“經(jīng)紀(jì)自營”或“集資門戶”的商主體資格，并要保證履行“投資者一年內(nèi)在發(fā)行人處眾籌總額不超過規(guī)定限額”之義務(wù)。雖該限額與單個投資者在單個眾籌平臺投資限額相同，但實踐中，眾籌機構(gòu)通過投資者自由申報或融資記錄核查投資總額上限，事實上難以確保該義務(wù)的完全履行。（5）中介機構(gòu)不能持有投資者的資金或者證券，不能提供投資建議，不能勸誘或通過他人勸誘購買所提供眾籌證券等[9]。（6）中介機構(gòu)在項目募集失敗后，應(yīng)竭力履行中止投資以及為投資者收回本金之義務(wù)，并負(fù)有所收集投資者信息的隱私保護等相關(guān)義務(wù)。

（二）英國眾籌融資立法監(jiān)管規(guī)則

在目前歐盟成員國中，英國處于眾籌行業(yè)發(fā)展的前端國家。雖同為判例法國家，但英國眾籌監(jiān)管成文法規(guī)則與美國模式有所不同。英國2000年修訂的《金融服務(wù)與市場法》作出規(guī)定，由金融服務(wù)管理局（FSA）負(fù)責(zé)監(jiān)管各項金融服務(wù)，并將股權(quán)眾籌劃歸為“非上市證券”，使其在公募股權(quán)融資監(jiān)管體系下實現(xiàn)合法化，同時規(guī)定籌資者可通過眾籌平臺向“合格投資者”進行融資；其后頒布的《2010年金融服務(wù)法》則把維護金融穩(wěn)定作為FSA具體目標(biāo)，設(shè)立金融消費者金融教育機構(gòu)，完善金融服務(wù)補償計劃，并規(guī)定金融機構(gòu)不可為消費者提供超出其經(jīng)濟能力的負(fù)債融資行為。上述兩次修訂《金融服務(wù)與市場法》主要設(shè)定了以下規(guī)則：（1）建立眾籌機構(gòu)須提供相關(guān)融資咨詢服務(wù)；（2）適格獲批的眾籌機構(gòu)應(yīng)健全并實施消費者賠償計劃；（3）如眾籌機構(gòu)關(guān)停倒閉則通過融資服務(wù)補償計劃獲得經(jīng)濟補償?shù)缺O(jiān)管規(guī)則；（4）FSA同時對眾籌項目和投資人合格標(biāo)準(zhǔn)也作出嚴(yán)格限制。

直到2013年4月，在金融監(jiān)管體系調(diào)整中，英國金融服務(wù)管理局（FSA）監(jiān)管職責(zé)僅為監(jiān)管金融服務(wù)公司，其他職能遂由金融行為監(jiān)管局（FCA）、審慎監(jiān)管局（PRA）共同取代。從眾籌監(jiān)管新近立法看，則以FCA頒行《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》為體現(xiàn)。該規(guī)則只將P2P借貸型、投資型眾籌納入監(jiān)管，將捐贈型、回報型眾籌排除于監(jiān)管范疇外，實質(zhì)體現(xiàn)了審慎監(jiān)管原則；同時FCA對投資型眾籌準(zhǔn)入門檻、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)（補充增加四類）、投資額度限制、提供投資咨詢服務(wù)等作出了具體規(guī)定。

（三）意大利眾籌融資立法監(jiān)管規(guī)則

意大利眾籌監(jiān)管立法規(guī)則具有鮮明的代表性。2012年通過發(fā)布專項報告承認(rèn)初創(chuàng)企業(yè)眾籌融資合法性，確認(rèn)眾籌平臺法律性質(zhì)以及融資體系定位。當(dāng)年年末頒布的《第221/2012號成長法案》規(guī)定：初創(chuàng)創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)意大利證券交易委員會（CONSOB）注冊取得“門戶”資格后，可參與股權(quán)眾籌平臺在線融資，實質(zhì)上將股權(quán)眾籌合法化并納入監(jiān)管體系；次年6月意大利CONSOB頒布了《網(wǎng)絡(luò)門戶籌集風(fēng)險資本規(guī)定條例》，此條例對創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)界定為“股權(quán)眾籌發(fā)起人”，允許其在意大利CONSOB注冊后可上線融資。并對眾籌平臺注冊標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)范圍、注冊條件以及投資人和投資條件等均作出嚴(yán)格規(guī)定，同時規(guī)定“門戶經(jīng)理”（Manager）在融資經(jīng)營業(yè)務(wù)中所負(fù)相應(yīng)義務(wù)。相較而言，意大利眾籌規(guī)則對“在線融資方式適用的謹(jǐn)慎性”，體現(xiàn)出通過最直接方式籌集市場資金以刺激初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的理念。

（四）日本眾籌融資立法監(jiān)管規(guī)則

日本眾籌監(jiān)管立法實現(xiàn)新突破則是以美國經(jīng)驗為借鑒。作為意在規(guī)范股權(quán)眾籌的投資型眾籌法案，《金融商品交易法》（以下簡稱《金商法》）因而對籌資者、眾籌平臺以及平臺運營者規(guī)制嚴(yán)苛，但對贈與型眾籌（即以非金錢回報的融資）與購入型眾籌該法則未作特別規(guī)定。具體規(guī)則主要有：（1）根據(jù)《金商法》規(guī)定：籌資者在融資對象達到50人以上時須向財務(wù)省提交有價證券申報書，募集金額未滿1億日元時則只需提交簡單的有價證券通知書即可，而以有價證券的“集合投資計劃權(quán)益”進行融資時，則需通過復(fù)雜程序注冊為第二種金融商品交易業(yè)者①日本《金融商品交易法》分別規(guī)定了第一種金融商品交易業(yè)，第二種金融商品交易業(yè)、投資運用業(yè)、投資建議與代理業(yè)等四種金融商品交易業(yè)者。第二種金融商品交易業(yè)者主要指金融期貨交易業(yè)者、投資信托以及自行募集集合投資計劃的設(shè)立者。；（2）眾籌平臺需注冊為受《金商法》嚴(yán)格規(guī)制的通常為證券公司的第一種金融商品交易業(yè)者②第一種金融商品交易業(yè)者，主要指從事有價證券交易、市場金融衍生品交易、外國市場金融衍生品交易、有價證券保管業(yè)務(wù)、有價證券的募集以及PTS業(yè)務(wù)、有價證券等管理業(yè)務(wù)者。，其為眾籌融資提供服務(wù)并服從于證券業(yè)協(xié)會規(guī)則；（3）除特定情形外，不允許對一般投資者進行股份的投資勸誘。

而2014年日本所頒布的《金融商品交易法等部分修改法案》，重點對基金型、股票型兩類眾籌模式進行了規(guī)范，比如設(shè)計修訂中介者入市標(biāo)準(zhǔn)、減輕發(fā)行人成本、防止融資欺詐等核心制度。主要修訂規(guī)則為：（1）對特例金商業(yè)者③特例金商業(yè)者，是指借由網(wǎng)絡(luò)進行發(fā)行總額低于1億日元，且針對該募集的投資者每人出資50萬日元以下的小額電子募集業(yè)務(wù)的金融商品交易業(yè)者。相對放寬準(zhǔn)入條件和資格，即僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)者最低注冊資本金降至1000萬日元，廢止兼業(yè)規(guī)制，免除金融商品交易責(zé)任準(zhǔn)備金。（2）僅從事第二種小額電子募集處理業(yè)務(wù)者最低注冊資本金降至500萬日元，免除從業(yè)者標(biāo)識義務(wù)，須通過網(wǎng)絡(luò)公開商號、注冊編號及其他事項。（3）特別增加籌資人提供適當(dāng)信息以備審驗、對初創(chuàng)企業(yè)相關(guān)事業(yè)內(nèi)容審核等信用立法條款，防控通過網(wǎng)絡(luò)募集的惡意欺詐行為，以強化投資者保護。（4）對不具備金融商品交易業(yè)的必要體制者駁回注冊申請，金融商品交易業(yè)者必須進行業(yè)務(wù)管理體制的完善。（5）作出眾籌從業(yè)者須遵守協(xié)會自主規(guī)則義務(wù)之規(guī)定，即使未加入?yún)f(xié)會者概不例外，健全并規(guī)范眾籌融資方式和市場發(fā)展。

綜合上述對美英意日四國眾籌立法規(guī)則與監(jiān)管體系考察，筆者認(rèn)為，域外國家立法實現(xiàn)了“寬松扶持”向“規(guī)范限制”的逐步轉(zhuǎn)進，總體突出了“規(guī)則豁免與政策引導(dǎo)”的特點，同時降低從業(yè)機構(gòu)準(zhǔn)入條件和業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，為配合監(jiān)管立法與新興金融市場需求發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，其立法規(guī)則設(shè)計具有突破性但亦存在一定局限，如豁免注冊制度徒增監(jiān)管成本、放開投資組合提增中小創(chuàng)企業(yè)融資風(fēng)險、嚴(yán)苛投資標(biāo)準(zhǔn)也會阻礙眾籌市場發(fā)展等。而從監(jiān)管結(jié)構(gòu)和模式看，域外既有綜合立法模式和統(tǒng)合監(jiān)管體制，亦有單獨立法模式與分屬監(jiān)管體制。尤其在監(jiān)管主體層級方面，各國基于證券金融市場屬性確立了主體監(jiān)管職責(zé)，通過細(xì)化金融服務(wù)與合規(guī)引導(dǎo)措施，逐步健全業(yè)務(wù)管理體制，強化眾籌平臺自律和自我規(guī)制，這對我國眾籌行業(yè)政策扶持、立法規(guī)制和金融市場體系化發(fā)展具有借鑒和啟示意義。

四、進路與規(guī)制：新金融業(yè)態(tài)下我國眾籌金融監(jiān)管啟示

眾籌融資作為促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者與大眾投資者交易互動的直接融資模式正發(fā)揮越來越大的作用[10]，世界各國都力促通過此種民間新興融資方式促進中小企業(yè)市場發(fā)展。而我國眾籌融資歷經(jīng)萌芽期、崛起期后，目前已進入加速洗牌淘汰期，不僅眾籌平臺正常運營數(shù)銳減，融資規(guī)模也大幅縮小。其中也折射出我國眾籌行業(yè)立法缺位、監(jiān)管規(guī)范問題尤為突出的不足，亟須結(jié)合實際，在汲取域外經(jīng)驗基礎(chǔ)上，完善監(jiān)管理念和規(guī)制路徑，構(gòu)筑適于“規(guī)范引導(dǎo)與有效監(jiān)管”相契合的良性金融創(chuàng)新生態(tài)發(fā)展機制。

（一）均衡監(jiān)管之前提：厘定眾籌主體法行為權(quán)利義務(wù)關(guān)系

互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)起人（項目方）、投資者與眾籌平臺三方參與主體基于投融資行為會產(chǎn)生特定法行為，各主體法行為亦是法關(guān)系的具體表現(xiàn)，因而投融資過程中眾籌發(fā)起者、投資者與眾籌平臺主體行為會產(chǎn)生特有的權(quán)利責(zé)任關(guān)系，這種特有的權(quán)責(zé)關(guān)系與主體其他權(quán)責(zé)關(guān)系既相互聯(lián)系又具有相對獨立性，須準(zhǔn)確厘定才能基于主體權(quán)責(zé)均衡理念的前提創(chuàng)新眾籌監(jiān)管規(guī)則。

其一，發(fā)起人以項目行為主體名義發(fā)布企業(yè)（項目）融資或出讓股權(quán)信息即構(gòu)成特定合同要約，任一投資者與之達成眾籌協(xié)議即視為合同成立。實踐中，眾籌合同生效以約定時限和達成金額為決定要素，實質(zhì)表征為附條件合同但并不豁免合同成立的法定義務(wù)，如時限或金額任一方條件未成就時，發(fā)起人對寄付于中介平臺所投資金并不具有直接所有權(quán)，但如因募集不足或項目失敗時，即則具有資金返還請求權(quán)和賠償請求權(quán)。

其二，投資人作為對所認(rèn)可創(chuàng)業(yè)項目投入資金的法行為主體，其投資本質(zhì)是獲取債權(quán)（利息和本金）或所享股權(quán)比例，籌資人（項目方）即應(yīng)盡勤勉努力履行他人資金安全保管義務(wù)，如投資人按約須取回投資財產(chǎn)的，籌資人即應(yīng)負(fù)返還義務(wù)。如項目方為集中公司控制權(quán)采取有限合伙、股份代持甚至“名為借實為股”的投資方式，如中途因故投資人行使資金取回權(quán)時，籌資人須按眾籌協(xié)議約定履行返還義務(wù)?，F(xiàn)實中，司法糾紛多發(fā)原因在于投資雙方事先無協(xié)議約定致使權(quán)利行使受阻。代持人或領(lǐng)投人若未經(jīng)投資人同意時，自行處分代為持有的投資權(quán)益，即須承擔(dān)全部損失和賠償責(zé)任。項目破產(chǎn)所投資金須納入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，投資人不能主張優(yōu)先受償（返還）權(quán)。

其三，網(wǎng)絡(luò)平臺作為連接投資者和籌資者的重要紐帶，對投資者利益的保護起到不可替代的作用[11]，其具有為“項目供給與投資需求”提供撮合服務(wù)的中介屬性，其與投融資主體屬于居間法律關(guān)系，因而不能為謀取傭金或報酬為籌資人融資擔(dān)保或投資人承諾保底，亦不可以任一方名義實施代理行為。同時負(fù)有資質(zhì)審核、對投資人居間監(jiān)督以及信息披露義務(wù)，如因其濫用平臺主體地位，挪（占）用資金、欺詐交易或非法吸收公眾存款，則應(yīng)承擔(dān)民事賠償、刑事司法責(zé)任。

（二）安全監(jiān)管之關(guān)鍵：嚴(yán)格眾籌主體資質(zhì)審核和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

對互聯(lián)網(wǎng)眾籌金融而言，保障投融資安全要求的主體適格以及審核機制良好運行至為關(guān)鍵，這也是眾籌主體為之參與并實現(xiàn)金融安全的核心價值理念。其一，完善發(fā)起人（項目方）主體資格審查機制。對擬提交項目真實性、投資性和價值性嚴(yán)格審核程序，尤其對發(fā)起人（公司）行業(yè)背景、發(fā)行能力、運營能力、義務(wù)能力、償付能力等因素進行審核，如存在識別風(fēng)險或限制性條件則禁止準(zhǔn)入。比如，美國JOBS法案和SEC眾籌條例即規(guī)定，項目發(fā)行人須在SEC完成備案和核驗，并根據(jù)目標(biāo)融資規(guī)模大小確定向證券交易委員會、投資者及中介機構(gòu)承擔(dān)何種法定信息披露義務(wù)。其二，明確設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻和標(biāo)準(zhǔn)?；ヂ?lián)網(wǎng)眾籌主要依托云計算、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代信息技術(shù)進行資金融通活動[12]，實踐中，投資人實難對互金項目信息進行高效甄別與提取，發(fā)起人對其預(yù)期投資收益或回報不作承諾或擔(dān)保，并對投資者承受并抵抗交易風(fēng)險能力要求更高，因此必須對投資人“合格投資者”身份進行適度限制。英國FCA即對眾籌投資者標(biāo)準(zhǔn)與準(zhǔn)入作出規(guī)定，如增加認(rèn)證投資者（Sphisticaled Investors）、高凈值投資者（High Net Worthinvestors）和成熟投資者（Contats or Corporale Finance Contats）為“合格投資者”，并進行投資額度限制規(guī)定。其三，嚴(yán)格眾籌平臺從業(yè)能力審核機制。眾籌平臺兼?zhèn)鋵徍?、信息披露、告知和教育等職?zé)于一體，故對其從業(yè)資質(zhì)、發(fā)行條件、信用等級、風(fēng)險控制等主體能力，須予通過出臺具體審查規(guī)則和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)明確予以規(guī)范。例如，意大利CONSOB頒布的《網(wǎng)絡(luò)門戶籌集風(fēng)險資本條例》，明確眾籌平臺須經(jīng)合法注冊，并對眾籌平臺注冊標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)范圍、注冊條件等均作出嚴(yán)格規(guī)定。當(dāng)然，由于眾籌平臺的治理動機具有營利性，其治理方式和范圍也有局限性，這使得眾籌市場需要監(jiān)管機構(gòu)進行公共監(jiān)管[13]。

（三）風(fēng)險監(jiān)管之防控：建立信息披露、風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警機制

眾籌融資虛擬產(chǎn)品屬性所具有交易廣泛性和系統(tǒng)傳染性風(fēng)險無法避除，對其防范風(fēng)險機制體系建立和完善十分必要[14]。其一，應(yīng)強化平臺項目信息披露義務(wù)，對可能影響投資人判斷決策的如項目發(fā)行、財務(wù)狀況、盈利預(yù)期和項目運營等重要信息，要及時準(zhǔn)確完整的予以披露，但目前重點亟須對披露標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范程序進行統(tǒng)一和完善。其二，政府監(jiān)管機構(gòu)或授權(quán)行業(yè)協(xié)會，開展常態(tài)化大數(shù)據(jù)靶向監(jiān)測，實施包括但不限于平臺標(biāo)的、投資輿情、信息披露以及異常平臺事項的全程監(jiān)測，對涉嫌產(chǎn)品發(fā)行、虛設(shè)標(biāo)的、信息披露違約等金融違規(guī)平臺，及時納入社會征信體系和監(jiān)管對象，并視危害后果予以清退并限制其再次準(zhǔn)入。其三，通過行業(yè)技術(shù)手段定期開展網(wǎng)絡(luò)線上巡查，對規(guī)模小、競爭力不足、盲目擴張業(yè)務(wù)、不規(guī)范或借助低門檻快速上線平臺，以及存在違規(guī)經(jīng)營或?qū)嵤┓欠ㄎ?、集資詐騙行為的不良平臺，實施最嚴(yán)厲的社會風(fēng)險預(yù)警公告，并視情況嚴(yán)重程度采取約談、警示、通報、整改以及清退等自律懲戒措施。通過提升防控技術(shù)手段和網(wǎng)監(jiān)措施，最大限度消解并排除不利于金融安全穩(wěn)定的風(fēng)險要素。

（四）利益監(jiān)管之保障：健全“事前、事中、事后”投資人保護機制

互聯(lián)網(wǎng)金融作為貨幣融通機制具有廣泛的包容性和普適性，其本質(zhì)不在于主體行為的適格性，而是維護“投資＋安全＋利益”金融業(yè)態(tài)的最佳邊際均衡。實際上，多年來域外金融監(jiān)管立法也集中體現(xiàn)了投資者利益保護的安全價值理念。而實現(xiàn)投資主體金融利益最大化的監(jiān)管邏輯，則須建立在優(yōu)化新金融業(yè)態(tài)服務(wù)功能、規(guī)范良性保護機制的基礎(chǔ)之上。而對眾籌金融投資主體保護關(guān)鍵路徑，根本體現(xiàn)為事前、事中和事后的風(fēng)險規(guī)避和權(quán)益維護。其一，建立項目風(fēng)險評估保護機制。嚴(yán)苛要求互金平臺履行項目審查評估義務(wù)，將具備項目專業(yè)核查能力納入平臺準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，使其能對擬申請項目開展前端審查和風(fēng)險評估，按照風(fēng)評等級對相應(yīng)比例項目納入淘汰序列，通過優(yōu)質(zhì)項目供給盡可能規(guī)避“需求側(cè)”的投資人線上風(fēng)險。比如，美國SEC即通過對中介機構(gòu)的賦權(quán)和責(zé)任追究，來保證融資項目的審核質(zhì)量[15]。其二，嚴(yán)格行業(yè)投后服務(wù)和違規(guī)懲戒機制。事前施行何種利益保護機制根本上取決于監(jiān)管成本及其難度，因而利益監(jiān)管效能并非一蹴而就，使得建立投后服務(wù)和違規(guī)懲戒機制更為妥當(dāng)。如對平臺組建投后專業(yè)服務(wù)團隊進行必要規(guī)定，通過提供信息披露、審計、法務(wù)咨詢、投資調(diào)解和資產(chǎn)處理等投后鏈?zhǔn)椒?wù)實現(xiàn)投資人利益保全。采取大數(shù)據(jù)靶向監(jiān)測技術(shù)，對籌資人、平臺機構(gòu)資金運作、合規(guī)運營、主體信息、異常事項等情況實施常態(tài)化巡查和監(jiān)測，對金融損害行為加大查處和違規(guī)懲戒力度，保障行業(yè)秩序和投資者金融權(quán)益最大化。其三，完善投資人無過錯利益損失的賠償保障機制。投資人自我利益維護的終極手段，即是在無過錯前提下可正常行使資金取回權(quán)，而權(quán)利行使一般以投資訴訟糾紛為界限。因此，在實踐中，對籌資方或平臺搬用資金、卷款跑路等各類惡意逃避償付義務(wù)行為，應(yīng)建立以和解、仲裁、訴訟為手段的債務(wù)追討救濟制度，切實維護并保障弱勢投資人的金融利益免受侵害。比如，日本《金融商品交易法等部分修改法案》就增加了投資者保護和市場信用立法條款，對網(wǎng)絡(luò)募集行為中的惡意欺詐進行嚴(yán)苛規(guī)制。

（五）糾紛監(jiān)管之預(yù)防：完善投資主體合理退出路徑和機制

金融監(jiān)管是對風(fēng)險可控目標(biāo)下投融資主體法行為均衡規(guī)范的明確賦權(quán)行為，其通過抽象與具體相結(jié)合立法模式，以實現(xiàn)被監(jiān)管主體和主體行為多重規(guī)范的金融秩序生態(tài)為核心，任一立法監(jiān)管均對金融利益和防避風(fēng)險至為關(guān)切，而防范化解金融糾紛和保障眾籌主體利益，不能僅以“立法介入”或“司法干預(yù)”為裁斷，其關(guān)鍵路徑更在于構(gòu)建“投資不能或項目中止”時的投資主體退出機制。其一，明確設(shè)定項目失敗時投資人退出的合同條款。雙方在眾籌協(xié)議中，應(yīng)對投資人在“超出融資期限、募集資金不足”等項目失敗條件成就時無損退出的條款作出明確約定，以避免發(fā)生項目方違約或違規(guī)承諾糾紛。其二，在各類型眾籌協(xié)議中，須分類明確規(guī)定相關(guān)償付退出條款，即籌資人“未履約股權(quán)比例分配”“未償付利息和本金”“未回報產(chǎn)品或服務(wù)”時，投資人享有回購股份請求權(quán)、償付利息本金權(quán)或回報產(chǎn)品服務(wù)權(quán)，并在獲取投資利益后可無條件退出。其三，慎重選擇股權(quán)代持、有限合伙、“以借抵投”的投資行為，應(yīng)在眾籌協(xié)議中明確約定“封閉期滿可平價或溢價轉(zhuǎn)讓投資”、項目破產(chǎn)“按出資份額清算”的退出機制，如此預(yù)先建立起投資人良性退出機制，屆時既可最大限度防范眾籌債權(quán)債務(wù)風(fēng)險，亦可盡量避免項目運營陷入困境風(fēng)險之中。