強(qiáng)制性環(huán)境信息披露會(huì)影響企業(yè)投資支出嗎？

陳祖英，沈 璐

(福建農(nóng)林大學(xué) 管理學(xué)院，福建 福州 350002)

一、引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步邁入“新常態(tài)”，公眾對(duì)環(huán)境問(wèn)題日益關(guān)注，環(huán)境信息已成為企業(yè)信息披露的重要組成部分。高質(zhì)量的環(huán)境信息披露既是有效解決綠色金融發(fā)展信息不對(duì)稱、外部性等難題的重要基礎(chǔ)，也是加快整治排污企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能的重要保證。但企業(yè)往往有選擇地對(duì)定性信息進(jìn)行披露，定量環(huán)境信息較少，披露水平較低[1]。為推動(dòng)上市公司的環(huán)境信息披露工作，國(guó)務(wù)院七部委在2016年發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出要逐步建立和完善上市公司強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度。2017年6月，證監(jiān)會(huì)與環(huán)境保護(hù)部簽署《關(guān)于共同開(kāi)展上市公司環(huán)境信息披露工作的合作協(xié)議》。基于此，制定合理有效的政策，促進(jìn)重污染企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展已成為我國(guó)構(gòu)建高質(zhì)量現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)程中亟待解決的重大問(wèn)題。

為進(jìn)一步規(guī)范環(huán)境信息披露內(nèi)容和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，建立環(huán)境信息共享機(jī)制，2017年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》，明確要求被環(huán)境保護(hù)部劃入重點(diǎn)排放名單的上市公司從2017年起必須對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行披露。那么，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露能否推動(dòng)企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，在該政策的壓力下重污染企業(yè)會(huì)增加環(huán)保投入，減少投資支出嗎？對(duì)不同企業(yè)而言，該政策效應(yīng)是否存在差異化影響?；卮鹨陨蠁?wèn)題對(duì)于厘清強(qiáng)制性環(huán)境信息披露與企業(yè)投資之間的作用機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，既有研究對(duì)強(qiáng)制性信息披露政策的利弊尚未形成一致結(jié)論。本文從企業(yè)投資支出的角度探討強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，不僅豐富了該政策經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)研究，也補(bǔ)充了企業(yè)投資支出影響因素的文獻(xiàn)。第二，企業(yè)的投資支出不可避免會(huì)受到外部環(huán)境的影響，本文檢驗(yàn)了環(huán)境信息披露在不同市場(chǎng)化與法治化水平、媒體和分析師關(guān)注下的作用，厘清企業(yè)在不同環(huán)境下的差異化決策。第三，研究發(fā)現(xiàn)，更高的融資約束和更多的環(huán)保投入是強(qiáng)制性環(huán)境信息披露作用于企業(yè)投資支出的作用機(jī)制。進(jìn)一步證實(shí)了強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的影響路徑，也為該政策的實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于企業(yè)和政府更全面地理解強(qiáng)制性導(dǎo)向披露政策。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

已有文獻(xiàn)在探討強(qiáng)制性導(dǎo)向披露政策的后果時(shí)主要有兩種不同發(fā)現(xiàn)。一種是：王曉祺和寧金輝[2](2020)認(rèn)為強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露能加強(qiáng)企業(yè)的規(guī)范化管理，助推綠色轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)績(jī)效。楊金坤等[3](2019)研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露能降低企業(yè)的信息不對(duì)稱與政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)帶來(lái)更多商業(yè)信用融資與銀行貸款，緩解高融資約束企業(yè)的投資不足。李新麗等[4](2018)認(rèn)為強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露能通過(guò)降低信息不對(duì)稱和代理成本來(lái)降低股價(jià)同步性。Pyo和Lee[5](2013)、劉華等[6](2016)研究表明在企業(yè)被要求強(qiáng)制性披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告后，會(huì)顯著減少操縱性應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。Dong等[7](2016)以推行強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度的荷蘭資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高信息質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠提高分析師對(duì)企業(yè)的追蹤水平，有利于降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。另一種是：楊子緒等[8](2018)認(rèn)為在強(qiáng)制性披露制度下，政府無(wú)法了解不同企業(yè)的披露成本，難以選定最合適的信息披露策略，造成企業(yè)價(jià)值受損。方紅星和楚有為[9](2019)、Hess[10](2007)基于信號(hào)理論發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性披露制度造成企業(yè)的無(wú)差異披露行為，降低披露內(nèi)容的信息量和有用性，可能影響企業(yè)管理者向投資者發(fā)出積極信號(hào)的渠道。Christensen等[11](2017)發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露通過(guò)增強(qiáng)礦業(yè)企業(yè)的安全意識(shí)降低了企業(yè)的違規(guī)和受傷事件，但也降低了勞動(dòng)生產(chǎn)效率。權(quán)小鋒等[12](2018)的研究表明被要求強(qiáng)制性披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司擁有對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告第三方簽證的自愿選擇權(quán)。從而提升企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。田利輝和王可第[13](2017)基于社會(huì)責(zé)任的掩飾效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露顯著增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。王艷艷等[14](2014)的研究表明強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露不僅未改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，還加劇了股價(jià)同步性。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)強(qiáng)制性信息披露政策利弊的討論還未達(dá)成一致。同時(shí)，由于強(qiáng)制性企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露涵蓋股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商與客戶及消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任等較廣范圍，無(wú)法準(zhǔn)確考量強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的信息含量。此外，當(dāng)前關(guān)于環(huán)境治理政策對(duì)企業(yè)投資的影響主要集中于綠色信貸政策[15]、綠色金融發(fā)展[16]、PM2.5指數(shù)爆表事件[17]、地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)考核[18]、環(huán)境規(guī)制[19]、環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)[20]等方面，將強(qiáng)制性環(huán)境信息披露視為企業(yè)投資影響因素的研究比較少見(jiàn)。作為企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息披露形式，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露能否比自愿性披露提供更有效的信息增量，從而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，本文將對(duì)此進(jìn)行一些探討，希望為進(jìn)一步完善強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供參考。

(二)理論分析與假設(shè)提出

首先，基于公共產(chǎn)品理論，環(huán)境信息具有正外部性，環(huán)境信息披露的成本往往高于收益，造成企業(yè)披露環(huán)境信息的意愿較低，容易導(dǎo)致信息供給不足，產(chǎn)生信息不對(duì)稱。其次，在自愿性披露情況下，企業(yè)披露信息程度及質(zhì)量參差不齊，容易導(dǎo)致信息失去可比性和有用性[21]，而強(qiáng)制性披露制度加強(qiáng)了具體指引與規(guī)范要求[22]。謝仍明等[23](2013)研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性導(dǎo)向披露政策能提高信息質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面影響。綜上，本文提出假設(shè)：

H1：與自愿性披露制度相比，強(qiáng)制性披露制度下的環(huán)境信息披露質(zhì)量明顯更高。

第一，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露旨在降低污染性項(xiàng)目的投資回報(bào)率與融資可獲得性，懲罰重污染企業(yè)。該措施通過(guò)降低信息的不對(duì)稱性加大了重污染企業(yè)被責(zé)罰的可能性，從而倒逼管理者增加環(huán)保投入，減少對(duì)重污染項(xiàng)目的投資支出[24-25]。第二，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)離不開(kāi)各利益相關(guān)者的參與及投入。因此，企業(yè)在謀求自身發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)該兼顧不同利益相關(guān)者的各類需求。強(qiáng)制企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露增加了企業(yè)的壓力，使得企業(yè)必須將更多非財(cái)務(wù)信息暴露給非股權(quán)利益相關(guān)者，從而提升非股權(quán)利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，使得企業(yè)在決策中需要更多考慮到各方面利益相關(guān)者的利益，減少對(duì)重污染項(xiàng)目的投資支出[26]。第三，債權(quán)人投資資產(chǎn)受到環(huán)保費(fèi)用需求超過(guò)貸款的初始價(jià)值或企業(yè)因污染問(wèn)題受到責(zé)罰導(dǎo)致業(yè)績(jī)受損，甚至無(wú)法按時(shí)償還本息等情況都會(huì)給債權(quán)人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)制性環(huán)境信息披露降低了信息不對(duì)稱，提供信息增量，提高信息透明度。債權(quán)人對(duì)污染行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)感知更為強(qiáng)烈。在綠色信貸政策的壓力下，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)減少對(duì)重污染企業(yè)的資金供給，提高其融資成本，加劇企業(yè)的融資約束，使企業(yè)的投資活動(dòng)陷入資金短缺的危機(jī)。此時(shí)，重污染企業(yè)為獲得更多信貸支持，往往會(huì)增加環(huán)保投入，減少投資支出[16]。第四，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露會(huì)提高重污染企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。同時(shí)，股票投資者存在社會(huì)環(huán)境偏好[27]，在國(guó)家大力推進(jìn)綠色金融發(fā)展的背景下，可能使股東產(chǎn)生更多消極預(yù)期。作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，股東往往會(huì)提高期望收益率，權(quán)益成本的上升導(dǎo)致企業(yè)只能放棄部分先前凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，被迫減少投資支出。

H2：被強(qiáng)制要求披露環(huán)境信息的企業(yè)在披露后投資支出明顯降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)選取

選取2017—2018年A股上市重污染企業(yè)。第一，由于重污染企業(yè)在投資過(guò)程中更可能造成較重的環(huán)境污染，故強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)重污染企業(yè)投資行為的約束作用更明顯。第二，重污染企業(yè)作為強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策所重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，通過(guò)研究重污染企業(yè)投資支出的變動(dòng)情況來(lái)評(píng)估強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的影響，對(duì)于企業(yè)和政府政策的進(jìn)一步完善都有積極作用。重污染行業(yè)的認(rèn)定借鑒李百興等[28](2018)的研究設(shè)計(jì)，根據(jù)環(huán)境保護(hù)部2010年修訂的《上市公司環(huán)境信息披露指南》并使用證券監(jiān)督委員會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行對(duì)照整理，最終確定了包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16個(gè)重污染行業(yè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少異常值的干擾，對(duì)連續(xù)型變量按照上下1%進(jìn)行了縮尾。

(二)模型設(shè)定

本文分別構(gòu)建了模型(1)、(2)以檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，即考察該政策對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量和企業(yè)投資支出的影響。借鑒李鳳羽和楊墨竹[29](2015)、畢茜等[30](2012)、沈洪濤等[31](2014)和朱煒等[1](2019)的研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)盈利能力(Roa)、股權(quán)集中度(Top1)、企業(yè)年齡(Age)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)和現(xiàn)金持有量(Cash)等控制變量。同時(shí)，控制了年度及行業(yè)效應(yīng)，以上變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 環(huán)境信息披露質(zhì)量評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)

Edi=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(1)

Inv=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(2)

(三)主要變量定義

1.環(huán)境信息披露指數(shù)(Edi)。借鑒畢茜等[30](2012)、沈洪濤等[31](2014)和朱煒等[1](2019)的研究，結(jié)合《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的要求，本文手工查閱企業(yè)年度報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告后，基于企業(yè)自身及利益相關(guān)者需求設(shè)計(jì)了涵蓋企業(yè)環(huán)境管理、環(huán)境成本、環(huán)境治理與業(yè)績(jī)及社會(huì)影響等四個(gè)維度的環(huán)境信息披露指數(shù)，具體評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表1。在計(jì)算得出該指數(shù)絕對(duì)數(shù)后，為了直觀反映環(huán)境信息披露的質(zhì)量，本文借鑒既有研究的做法將該指數(shù)除以環(huán)境信息披露的最大可能得分后得到標(biāo)準(zhǔn)化處理后的環(huán)境信息披露指數(shù)。

2.投資支出(Inv)。參考李鳳羽和楊墨竹[29](2015)、Gulen and Ion[32](2015)的做法。本文選取購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出與處置固定資產(chǎn)等收回現(xiàn)金的差額，并采用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后作為企業(yè)投資支出的代理變量，具體計(jì)算公式見(jiàn)表2。

表2 主要變量名稱及定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，環(huán)境信息披露指數(shù)(Edi)的均值為0.470 3，中位數(shù)為0.470 6，最大值為0.941 2，最小值為0.058 8，反映出各企業(yè)間環(huán)境信息披露質(zhì)量存在較大差異。強(qiáng)制性環(huán)境信息披露(Md)的均值為0.232 4，表示約有23.24%的企業(yè)被強(qiáng)制要求進(jìn)行環(huán)境信息披露。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸和結(jié)果分析

表4的第(1)、(2)列報(bào)告了強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。第(1)列為未加入控制變量前的單變量回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露與環(huán)境信息披露指數(shù)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即強(qiáng)制性環(huán)境信息披露明顯提高了企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量。第(2)列加入控制變量后Md的回歸系數(shù)仍顯著為正。這驗(yàn)證了假設(shè)H1，說(shuō)明與自愿性披露相比，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策通過(guò)規(guī)范披露內(nèi)容和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，增加了企業(yè)報(bào)告的信息含量，提高了環(huán)境信息披露的質(zhì)量，且在結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)與治理特征后，該政策的正面影響仍然顯著。表4的第(3)、(4)列報(bào)告了強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)投資支出的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，無(wú)論是單變量回歸還是在控制其他影響企業(yè)投資支出變量的基礎(chǔ)上，Md的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這與假設(shè)H2一致，說(shuō)明企業(yè)在被要求進(jìn)行環(huán)境信息披露后降低了投資支出。

表4 是否強(qiáng)制披露與環(huán)境信息披露指數(shù)、投資支出的回歸檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文將環(huán)境信息披露指數(shù)替換為虛擬變量，大于或等于環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)中位數(shù)取1，小于EDI中位數(shù)取0，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致。

有專家稱乙肝表面抗原(HBsAg與前S1抗原在乙肝病變中一同產(chǎn)生,但是前S1抗原在病情轉(zhuǎn)歸方面更具優(yōu)勢(shì)性。本研究結(jié)果也表明前S1抗原相對(duì)于乙肝病毒血清標(biāo)志物而言其敏感度更高,與專家研究結(jié)果相同。可見(jiàn),在監(jiān)測(cè)和診斷乙肝疾病上可以使用前S1抗原作為新的標(biāo)志物和指標(biāo)[5]。

2.雙重聚類調(diào)整。為降低潛在異方差與序列相關(guān)等問(wèn)題的干擾，參照杜勇等[33](2017)的做法，本文將標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)與年度層面實(shí)行了雙重聚類調(diào)整，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有影響上述結(jié)論。

3.傾向得分匹配。被要求強(qiáng)制性披露環(huán)境信息的企業(yè)可能由于更高的融資約束程度、更多的環(huán)保投入從而減少投資支出。反之，還可能是被要求強(qiáng)制性披露環(huán)境信息的企業(yè)自身特質(zhì)導(dǎo)致其減少企業(yè)投資支出。為了進(jìn)一步緩解由此導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取傾向得分匹配法對(duì)被要求強(qiáng)制性披露環(huán)境信息的企業(yè)進(jìn)行一對(duì)一匹配，來(lái)降低處理組和控制組間的系統(tǒng)性差異。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是使用最鄰近匹配、核匹配還是半徑匹配，均表明前文研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異影響

由于我國(guó)的特殊國(guó)情，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策可能對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)產(chǎn)生不同效應(yīng)。因此，本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組，考察強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)投資支出的差異化影響。由表5的第(1)、(2)列結(jié)果可知，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)投資支出的影響主要集中在國(guó)有企業(yè)組。這主要有以下原因：第一，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著提供就業(yè)機(jī)會(huì)、治理環(huán)境問(wèn)題、扶貧救弱等諸多社會(huì)責(zé)任，在信息不對(duì)稱得以緩解后，企業(yè)受到利益相關(guān)者的更多關(guān)注和更大壓力；第二，國(guó)有企業(yè)官員晉升與環(huán)境績(jī)效、環(huán)保責(zé)罰等更加密切[34]，故強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)其影響更大，國(guó)有企業(yè)被強(qiáng)制要求披露環(huán)境信息后更可能降低投資支出。

(二)市場(chǎng)化與法治化水平的差異影響

我國(guó)幅員遼闊，各個(gè)省份的地區(qū)市場(chǎng)化和法治化進(jìn)程存在較大差異，企業(yè)的投資決策與當(dāng)?shù)赝獠凯h(huán)境密切相關(guān)。為了考察強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)不同地區(qū)企業(yè)的差異化影響，本文依據(jù)王小魯?shù)萚35](2017)研究中的地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。由表5的第(3)、(4)列結(jié)果可知，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)投資支出的影響主要在市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)中得到體現(xiàn)。這主要是由于在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，債權(quán)人和股東通常更加獨(dú)立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感[36]。故地區(qū)市場(chǎng)化水平高的企業(yè)被強(qiáng)制要求披露環(huán)境信息后管理層為獲得信貸支持，更可能會(huì)減少對(duì)重污染項(xiàng)目的投資支出。此外，由于各地區(qū)法治化水平各不相同，東部地區(qū)的法治化程度最高，中西部地區(qū)次之[37-38]。本文對(duì)東部和中西部地區(qū)的樣本進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)不同法制環(huán)境下強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)投資支出的影響。由表5的第(5)、(6)列結(jié)果可知，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)投資支出的影響主要集中在法治化水平高地區(qū)的企業(yè)。這可能是在法治化水平高的地區(qū)，利益相關(guān)者往往對(duì)企業(yè)有更高要求[39]。倘若由于披露更多環(huán)境信息導(dǎo)致企業(yè)污染環(huán)境違法經(jīng)營(yíng)的情況被曝光，管理層會(huì)受到執(zhí)法部門的嚴(yán)厲責(zé)罰[40]。

表5 分樣本回歸：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場(chǎng)化與法治化水平差異檢驗(yàn)

(三)分析師跟蹤與媒體關(guān)注的差異影響

分析師與媒體作為企業(yè)外部的重要信息媒介能夠降低信息不對(duì)稱。那么，不同分析師與媒體關(guān)注度能否對(duì)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露與企業(yè)二者關(guān)系造成差異化影響？本文將報(bào)刊媒體報(bào)道和網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道的總次數(shù)定義為企業(yè)被媒體報(bào)道的數(shù)量，分別按照媒體報(bào)道數(shù)量和分析師跟蹤數(shù)量的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)不同企業(yè)的差異化影響。分析師跟蹤與媒體報(bào)道數(shù)量差異檢驗(yàn)見(jiàn)表6。

表6 分樣本回歸：分析師跟蹤與媒體報(bào)道數(shù)量差異檢驗(yàn)

由表6可知，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)投資支出的影響主要集中在分析師跟蹤數(shù)量少、媒體報(bào)道數(shù)量少組。這主要是由于分析師跟蹤與媒體報(bào)道數(shù)量少的企業(yè)有更高的信息不對(duì)稱性。強(qiáng)制性環(huán)境信息披露能提供信息增量，提高信息透明度。故投資者、債權(quán)人和利益相關(guān)者對(duì)該信息的反應(yīng)會(huì)更加敏感，從而更可能導(dǎo)致企業(yè)減少投資支出。

六、作用機(jī)制檢驗(yàn)

按照上述理論分析，本文將對(duì)融資約束與環(huán)保投入兩種機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，即考察該政策能否通過(guò)加劇企業(yè)的融資約束程度，倒逼重污染企業(yè)增加環(huán)保投入，對(duì)投資支出產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，以期打開(kāi)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露影響投資支出的“黑箱”。

WW=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+

a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(3)

借鑒黎文靖和路曉燕[43](2015)、崔廣慧和姜英兵[44](2019)的做法，本文選取“在建工程”科目明細(xì)中與環(huán)保相關(guān)的支出以及“管理費(fèi)用”科目明細(xì)中的排污費(fèi)、綠化費(fèi)加總并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后作為衡量環(huán)保投入的指標(biāo)。本文采用模型(4)對(duì)環(huán)保投入(EPI)與強(qiáng)制性環(huán)境信息披露(Md)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

EPI=a0+a1Md+a2Size+a3Lev+a4Roa+a5Topl+a6Age+

a7Growth+a8Cash+Σa1Year+Σa1Ind+ε

(4)

由表7的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可知：Md的回歸系數(shù)分別為0.0629和0.0006，且均在10%的置信水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即強(qiáng)制性環(huán)境信息披露增加了企業(yè)的融資約束程度和環(huán)保投入。該作用機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果再次支持了H2的假設(shè)。

表7 作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

(一)主要研究結(jié)論

如何建立和完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度是學(xué)術(shù)界與政府部門關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。為此，本文基于2017年強(qiáng)制重污染企業(yè)披露環(huán)境信息這一現(xiàn)實(shí)背景，使用2017—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市重污染企業(yè)的數(shù)據(jù)，探討強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：

1.相較于自愿性披露制度，強(qiáng)制性披露制度顯著提高了企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量。

2.在被強(qiáng)制要求披露環(huán)境信息后，企業(yè)顯著降低了投資支出。同時(shí)，經(jīng)過(guò)聚類調(diào)整、替換被解釋變量、排除非線性關(guān)系、進(jìn)行傾向得分匹配等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

3.進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策主要對(duì)國(guó)有、地區(qū)市場(chǎng)化與法治化水平高、媒體及分析師關(guān)注少的企業(yè)產(chǎn)生影響。

4.作用機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)更強(qiáng)的融資約束與更多的環(huán)保投入是強(qiáng)制性環(huán)境信息披露影響企業(yè)投資支出的重要渠道。

(二)管理啟示

本文結(jié)論為強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的政策效應(yīng)及企業(yè)投資支出的影響因素提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。據(jù)此，得到以下管理啟示：

1.政府應(yīng)繼續(xù)積極發(fā)揮引導(dǎo)作用，進(jìn)一步健全環(huán)境信息披露相關(guān)法規(guī)與政策體系，統(tǒng)一環(huán)境信息披露與使用標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格監(jiān)督環(huán)境信息披露機(jī)制，保證政策推行的持續(xù)性和穩(wěn)定性，助推企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。從前述結(jié)論可見(jiàn)，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量明顯提高，且造成企業(yè)的融資約束和環(huán)保投入顯著上升并抑制了投資支出，取得了階段性的政策效果。

2.為了緩解政策效應(yīng)的不對(duì)稱性，政府在制定強(qiáng)制性環(huán)境信息披露政策的過(guò)程中，應(yīng)該針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同媒體和分析師關(guān)注度的企業(yè)采取差異化政策，豐富激勵(lì)措施。同時(shí)，需要兼顧各地區(qū)外部環(huán)境的差異性，進(jìn)一步優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，更好地發(fā)揮非財(cái)務(wù)信息披露的作用。研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制性環(huán)境信息披露對(duì)重污染企業(yè)投資支出的削弱作用具有局限性，僅對(duì)國(guó)有、市場(chǎng)化與法治化水平高、媒體和分析師跟蹤報(bào)道少的企業(yè)具有削弱作用，而對(duì)非國(guó)有、市場(chǎng)化與法治化水平低、媒體和分析師跟蹤報(bào)道多的企業(yè)則沒(méi)有顯著影響。

3.政府在政策執(zhí)行過(guò)程中應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整激勵(lì)與責(zé)罰的力度，倡導(dǎo)重污染企業(yè)提高環(huán)保意識(shí)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。前文檢驗(yàn)表明，短期內(nèi)強(qiáng)制性環(huán)境信息的實(shí)施有助于通過(guò)增加企業(yè)的融資約束程度和環(huán)保投入，督促重污染企業(yè)減少投資支出。但是，倘若過(guò)度增加企業(yè)融資約束則可能造成部分有能力轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)陷入“融資難—投資減少—經(jīng)營(yíng)績(jī)效惡化”的惡性循環(huán)，從而背離強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的長(zhǎng)期目標(biāo)。