金融投資組合理論及在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析

婁靜 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

金融發(fā)展與證券市場(chǎng)息息相關(guān)，特別是證券投資行業(yè)，在金融發(fā)展的影響下，表現(xiàn)出迅猛發(fā)展趨勢(shì)。但就證券投資行業(yè)現(xiàn)狀而言，投資管理不滿足證券投資發(fā)展需求，阻礙了證券市場(chǎng)的成熟發(fā)展步伐。為更好地應(yīng)對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)，建議行業(yè)工作者結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)，合理開(kāi)發(fā)應(yīng)用金融投資組合理論。

一、金融投資組合理論分析

就狹義角度而言，金融投資組合理論是指均值-方差模型及相關(guān)拓展理論[1]；就廣義角度而言，金融投資組合理論是指均值-方差模型、套利定價(jià)理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）等理論[2]。無(wú)論是狹義概念還是廣義概念，金融投資組織理論的定位與研究?jī)?nèi)容不變：探究投資者如何制定投資方案，在收益穩(wěn)定的情況下獲取最高收益；探究投資者如何調(diào)整資產(chǎn)組合、選擇合適資產(chǎn)投資，以實(shí)現(xiàn)貼現(xiàn)值最大；建議投資者投資多個(gè)行業(yè)，持有不同資產(chǎn)，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)[3]。基于上述研究?jī)?nèi)容，金融投資組合理論在一定程度上，可為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)提供理論借鑒。

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融投資組合理論的研究與實(shí)踐更為豐富，金融行業(yè)工作者以廣義的金融投資組合理論為重點(diǎn)，探究其對(duì)實(shí)踐工作的指導(dǎo)。就學(xué)術(shù)界研究現(xiàn)狀而言，研究學(xué)者關(guān)于金融投資組合的研究表現(xiàn)出趨同性，集中于CAPM 方面，CAPM 異?，F(xiàn)象引發(fā)金融行業(yè)從業(yè)者與專家學(xué)者的廣泛思考。在20 世紀(jì)70 年代后，金融市場(chǎng)出現(xiàn)難以通過(guò)CAPM 理論介紹的金融投資活動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，為推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展，合理開(kāi)發(fā)利用金融投資組合理論，需開(kāi)展相應(yīng)實(shí)證研究，探究金融投資組織理論的可行性與局限性，切實(shí)發(fā)揮理論指導(dǎo)作用，推動(dòng)證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。

二、金融投資組合理論在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究

（一）實(shí)證研究對(duì)象

結(jié)合上述理論分析結(jié)果，本文在上海股市中選擇合適股票作為樣本，對(duì)股票數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析，總結(jié)證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，驗(yàn)證其是否與CAPM 模型一致，進(jìn)而評(píng)估金融投資組合理論的適應(yīng)性。在A 股市場(chǎng)中，隨機(jī)抽取60 支2013-2018 年的股票，根據(jù)CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)的存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，獲取60 只股票的周收盤(pán)價(jià)及收益率，作為樣本數(shù)據(jù)展開(kāi)實(shí)證分析。實(shí)證分析選擇兩階段回歸法，結(jié)合CAPM 模型，分別通過(guò)時(shí)間序列法、橫截面檢驗(yàn)法處理樣本數(shù)據(jù)。

（二）實(shí)證研究過(guò)程

1.時(shí)間序列法檢驗(yàn)

在時(shí)間序列檢驗(yàn)中，選擇BJS 方法處理樣本數(shù)據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)時(shí)間段，分別為2013 年1 月至2014 年12 月；2015 年1 月 至2016 年12 月；2017 年1 月 至2018 年12 月。三個(gè)時(shí)段的樣本數(shù)據(jù)處理如下：

（1）單個(gè)股票的β 系數(shù)。

以每只股票在第一時(shí)段的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行β 系數(shù)的計(jì)算，模型如下：

其中，Rit與Rft分別是指每只股票t 時(shí)間內(nèi)的周收益率及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；RMt是指市場(chǎng)指數(shù)在t 時(shí)間內(nèi)的周收益率；αi與βi是指模型計(jì)算的估計(jì)參數(shù)；εit是指殘差項(xiàng)。

（2）股票組合及其收益率。

根據(jù)計(jì)算的每只股票β 系數(shù)，將60 只股票按照從大到小的順序排列，平均劃分為20 組。就目前我國(guó)證券市場(chǎng)而言，投資者通常選擇等額法制定投資組合方案。在此基礎(chǔ)上，實(shí)證分析中選擇第二時(shí)段的樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算股票組合收益率，使計(jì)算結(jié)果更貼合證券市場(chǎng)實(shí)際數(shù)值。計(jì)算方法為簡(jiǎn)單算術(shù)平均法，公式如下：

其中，Rpit是指在t 時(shí)刻時(shí)，第i 個(gè)股票組合獲得的收益率；Rmt是指在第i 個(gè)股票組合中，第m 只股票在t 時(shí)刻獲得的收益率。N是指股票數(shù)量。在本次實(shí)證研究中，N 為3，m ≤3。

（3）組合股票β 系數(shù)。

在明確最優(yōu)股票組合的基礎(chǔ)上，可使用時(shí)間序列模型，計(jì)算組合股票的β 系數(shù)，計(jì)算模型如下：

其中，Rpt是指某個(gè)股票組合在t 時(shí)間內(nèi)的周收益率；Rft與RMt同上；αp與βp是指模型計(jì)算的估計(jì)參數(shù)；εpt是指殘差項(xiàng)。

（4）收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。

在股票組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系探究中，選擇第二時(shí)間段的股票組合β 系數(shù)為樣本，開(kāi)展相關(guān)分析，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，Rp是指平均收益率；α0與α1是指模型計(jì)算的估計(jì)參數(shù)；βp是指股票組合的β 系數(shù)；εpt是指殘差項(xiàng)。

2.橫截面檢驗(yàn)

橫截面檢驗(yàn)方法的模型如下：

其中，Rp、βp同 上；β2p是股票組合β系數(shù)的平方；σp是指標(biāo)準(zhǔn)差；α0、α1、α2、α3均模型計(jì)算的估計(jì)參數(shù)；εpt是指殘差項(xiàng)。

在使用該模型進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)，應(yīng)滿足如下假設(shè)條件：其一，風(fēng)險(xiǎn)與收益有線性關(guān)系，要求E（α2）=0；（2）僅可通過(guò)β 系數(shù)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，其余風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容不可作為股票組合定價(jià)的影響因素，此時(shí)E（α3）=0；（3）在股票投資組合中，高風(fēng)險(xiǎn)，意味著投資者期望股票投資組合獲得更高收益，此時(shí)；（4）E（α0）=Rf。結(jié)合時(shí)間序列檢驗(yàn)獲取的數(shù)值，應(yīng)用上述模型與條件實(shí)施檢驗(yàn)。

（三）實(shí)證研究結(jié)果與分析

1.實(shí)證分析結(jié)果

按照上述實(shí)證分析流程，可獲取60 只股票、β 系數(shù)及收益率等計(jì)算結(jié)果。根據(jù)回歸分析結(jié)果可知，股票組合的風(fēng)險(xiǎn)與證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。在20 個(gè)股票組合后，10 組擬合系數(shù)超過(guò)0.7，8 組擬合系數(shù)在0.4-0.7 之間，僅有2 組擬合系數(shù)低于0.4?？梢?jiàn)，實(shí)證分析的結(jié)果具有可信度。

在收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究中，所有股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率非0 非負(fù)數(shù)，由此可見(jiàn)，滬市股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益有線性關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響滬市股票定價(jià)，這與金融投資組合理論相符。但在實(shí)證檢驗(yàn)中，βp及估計(jì)參數(shù)均未達(dá)成t 檢驗(yàn)條件，且回歸分析計(jì)算的擬合系數(shù)為0.000039。可見(jiàn)，該結(jié)論不具備可信度，說(shuō)明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益無(wú)顯著線性關(guān)系，與CAPM 理論不相符?？梢?jiàn)，在證券市場(chǎng)的股票定價(jià)中，還存在其他風(fēng)險(xiǎn)影響因素，發(fā)揮重要作用。在應(yīng)用金融投資組合理論分析我國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)，計(jì)算結(jié)果存在較高隨機(jī)性。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，探究該實(shí)證分析結(jié)果的原因?yàn)槭袌?chǎng)正在發(fā)展中，與西方已經(jīng)成熟的證券市場(chǎng)存在差異。

在橫截面檢驗(yàn)中，α0為正數(shù)，結(jié)果與時(shí)間序列檢驗(yàn)相同，說(shuō)明上海股票市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是正數(shù)，該結(jié)論成立。α1為負(fù)數(shù)，α2為正數(shù)，證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)與收益無(wú)顯著關(guān)聯(lián)；α3為負(fù)數(shù)，證實(shí)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益有關(guān)聯(lián)?？偟膩?lái)說(shuō)，CAPM 理論在上海股票市場(chǎng)中的應(yīng)用存在局限性。

2.結(jié)果討論與分析

結(jié)合上述實(shí)證分析結(jié)果可知，金融投資組織理論在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用存在局限性，分析該問(wèn)題出現(xiàn)的原因如下：（1）在數(shù)據(jù)處理時(shí)選擇方差作為計(jì)算指標(biāo)，存在一定理論性，與證券市場(chǎng)實(shí)踐不符；（2）CAPM理論的所有假設(shè)條件均涉及時(shí)間，獲得的股票組合為靜態(tài)分析結(jié)果，與證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化現(xiàn)狀不符；（3）指標(biāo)的計(jì)算以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在證券市場(chǎng)實(shí)踐分析中的應(yīng)用存在一定風(fēng)險(xiǎn)，使股票投資的收益率計(jì)算出現(xiàn)偏差，進(jìn)而影響投資效益。為有效解決金融投資組合理論的局限性問(wèn)題，本文提出如下建議，以推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，加速市場(chǎng)成熟。

（1）深化資產(chǎn)收益率研究。在金融投資組合理論應(yīng)用中，關(guān)于資產(chǎn)收益率的概念、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制、計(jì)算方法等內(nèi)容的研究，直接關(guān)系到資產(chǎn)收益率的計(jì)算精度。金融行業(yè)從業(yè)者與專家學(xué)者應(yīng)深化資產(chǎn)收益率的相關(guān)研究，以金融投資組合理論的套利定價(jià)理論為基礎(chǔ)，進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)因子的內(nèi)涵與定義，并從宏觀角度入手，分析預(yù)測(cè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，為確保經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，金融行業(yè)從業(yè)者可直接借鑒權(quán)威部門(mén)公布的調(diào)研數(shù)據(jù)，再結(jié)合所在行業(yè)的前景預(yù)測(cè)結(jié)果，綜合評(píng)估資產(chǎn)收益率面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為金融投資提供參考。

（2）準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率是金融投資組合理論應(yīng)用的關(guān)鍵指標(biāo)，因企業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)品的生命周期、環(huán)境、市場(chǎng)等多種因素影響產(chǎn)品銷(xiāo)售成果，建議證券行業(yè)從業(yè)者將上述影響因素納入資產(chǎn)收益率計(jì)算范疇，將其與Logstic 模型等理論整合，利用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣構(gòu)建資產(chǎn)收益率的計(jì)算模型，在綜合評(píng)估各項(xiàng)因素影響的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品的特點(diǎn)及產(chǎn)品市場(chǎng)的銷(xiāo)售狀況，明確產(chǎn)品銷(xiāo)售的不同時(shí)期，準(zhǔn)確評(píng)估并統(tǒng)計(jì)分析企業(yè)在各個(gè)時(shí)期的收益，應(yīng)用加權(quán)平均法進(jìn)行處理，即可獲取企業(yè)準(zhǔn)確的資產(chǎn)收益率，為金融投資提供參考。同時(shí)，在進(jìn)行收益率計(jì)算與預(yù)測(cè)的過(guò)程中，金融行業(yè)從業(yè)者應(yīng)將企業(yè)的新增利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)納入分析范疇，并根據(jù)新增的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，修正收益率，提高計(jì)算結(jié)果的精度。

通過(guò)上述措施的實(shí)施，投資者可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值與資產(chǎn)收益率計(jì)算結(jié)果，進(jìn)行最優(yōu)投資組合模型的分析，模型求解后，即可獲取最優(yōu)金融投資組合決策，實(shí)現(xiàn)金融投資組合理論的有效開(kāi)發(fā)利用，實(shí)現(xiàn)投資者與被投資者的合作共贏。