安全邊際新思考

阿波

筆者在初學(xué)投資知識時，深受格雷厄姆所著的《聰明的投資者》中安全邊際理論和巴菲特所說的“用四角錢去買一元錢的東西”等影響，喜歡找市盈率、市凈率低的股票，安全是安全了，也收獲了一些回報，但拉長時間看股市投資還是不能只揀煙蒂，更何況煙蒂股也不好找。

筆者以為，格雷厄姆對安全邊際的思考有其特殊的時代屬性，比如他經(jīng)歷過美國的大蕭條時期，戰(zhàn)勝時代的投資者少之又少，投資者要保住資產(chǎn)就必須對風(fēng)險有充分的認(rèn)識以及留出足夠的安全邊際。他對買股票不能買得太貴，是那個時代的烙印。而當(dāng)前的A股投資者，剛好處于中華民族的上升期，處于資本市場越發(fā)受重視的時代，這和格雷厄姆所處的時代完全不同，和巴菲特所處的時代有些相似。因此，對于安全邊際的理解，筆者認(rèn)為可以從以下五點進(jìn)行再思考。

一是，對于周期股不能因為它市盈率低就認(rèn)為它便宜。有的周期股在行業(yè)周期底部，甚至出現(xiàn)全行業(yè)虧損，這時的市盈率是沒有參考性的負(fù)值。當(dāng)盈虧平衡或稍微盈利，這些股票的市盈率是成百上千倍。之后隨著行業(yè)景氣周期上行，他們的市盈率不斷降低，到了周期頂部時市盈率甚至變?yōu)閹妆?。在這個過程中，投資者在周期底部，也即市盈率為負(fù)或市盈率很高時買入才會獲得好的收益，當(dāng)然如果買入一家沒扛過周期底部的公司投資就會歸零。如果在幾倍市盈率時介入，可能剛好買在周期頂部，投資就很不安全。因此，買周期股，需要對行業(yè)周期有充分判斷，對龍頭公司質(zhì)量更要有充分認(rèn)識，而且要忘記市盈率、敢于等待周期轉(zhuǎn)暖，最終隨著行業(yè)周期上行獲得收益是大概率事件。

二是，對于經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，市盈率低一般可以作為安全邊際的一部分，但筆者認(rèn)為最重要的是企業(yè)的護(hù)城河要寬廣，而且隨著時間的發(fā)展不斷變強(qiáng)。護(hù)城河來自于獨特的商業(yè)模式，顯而易見的品牌效應(yīng)，優(yōu)秀的管理層和重視股東利益等因素。這類企業(yè)一般很難等到一個很低的價格，除非是“王子遇難”的情況，這是千載難逢的機(jī)會。因此，這類企業(yè)一旦買入就要長期持有，除非公司的護(hù)城河發(fā)生了質(zhì)的變化。

三是，對于成長性企業(yè)，彼得·林奇用PEG來確定安全邊際。比如一個公司市盈率40倍，而其增長率穩(wěn)定保持在50%以上，拉長時間看，公司的高增長會消化掉高估值。不過，對于公司高成長的預(yù)測以及所在行業(yè)特性等問題，一直是普通投資者在投資實踐中的難點，單純看這一個指標(biāo)是靠不住的。

四是，對于重資產(chǎn)行業(yè)，一般用市凈率來衡量安全邊際。但巴菲特也承認(rèn)自己犯的最大錯誤之一就是買入紡織企業(yè)伯克希爾·哈撒韋，不管如何提高管理效率和改進(jìn)生產(chǎn)，紡織企業(yè)最終都不可避免地進(jìn)入破產(chǎn)，最后破產(chǎn)清算的資產(chǎn)都不夠搬運(yùn)費。這些所謂的有安全邊際的便宜資產(chǎn)，到了清算的時候就不值錢了。對于行業(yè)前景黯淡的公司再高的安全邊際都有累卵之危。

五是，對于高科技企業(yè)，特別是還處于虧損的高科技企業(yè)上市，有的用市銷率來評估安全邊際。當(dāng)然巴菲特不碰高科技企業(yè)（這幾年買入蘋果股票是因為蘋果早已實現(xiàn)高盈利，并且?guī)缀跞巳硕荚谑褂盟漠a(chǎn)品），因為高科技企業(yè)變化很快，這部分投資機(jī)會還是留給愿意承擔(dān)更高風(fēng)險的投資者吧！

綜上所述，投資中的安全邊際絕不是一個精確的財務(wù)指標(biāo)中的數(shù)字，而是自己不斷學(xué)習(xí)進(jìn)而形成自己的能力圈，能夠判斷企業(yè)當(dāng)下的價值和未來持有期的價值有多大的空間。這是一個模糊的正確，就是當(dāng)一個人迎面走過來，你雖然不知道他的準(zhǔn)確體重，但大體可以判斷他是不是胖子。當(dāng)一家上市公司擺在你面前時，如果你一眼看出它“胖不胖”，那么大體上也就有了自己的安全邊際認(rèn)識。