非金融企業(yè)金融化是否抑制了企業(yè)創(chuàng)新

胡文利

金融化會以其特定的方式與途徑對我們的經(jīng)濟產(chǎn)生作用，但導(dǎo)致了資本累積脫離實體經(jīng)濟，抑制了實體經(jīng)濟的發(fā)展。過度虛擬化的實體經(jīng)濟不利于我國現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建，不利于我國創(chuàng)新驅(qū)動的實現(xiàn)?；诖?，本文著重研究企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，企業(yè)金融化如何影響創(chuàng)新。據(jù)此，本文擬采用2012年-2016年A股非金融類上市公司為樣本，采用實證分析，從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比重對企業(yè)研發(fā)支出的影響來考察企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新造成的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新。①金融化與資本運作模式。實體企業(yè)的資本分為產(chǎn)業(yè)及金融資本兩類，早期研究表明，這兩類資本相輔相成，共同促進企業(yè)發(fā)展。內(nèi)生經(jīng)濟增長理論表明，資本作為創(chuàng)新的內(nèi)生變量，會對技術(shù)創(chuàng)新水平的提升起到促進作用。②金融化與公司治理結(jié)構(gòu)。由于我國金融市場尚未達(dá)到可以比擬發(fā)達(dá)國家的成熟水平，機構(gòu)投資者在投資時容易受到外界干擾，投資穩(wěn)定性較差，投資者短視性的特征使得他們偏向于企業(yè)短期的盈利能力，不注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而我國機構(gòu)投資者與發(fā)達(dá)金融市場國家的最大區(qū)別就在于此。

2.金融化促進企業(yè)創(chuàng)新。①金融化、信息不對稱與技術(shù)創(chuàng)新。由于市場存在信息不對稱，在企業(yè)融資的過程中，借款人掌握更多的企業(yè)資質(zhì)、項目運作等信息，而債權(quán)人與融資方相比信息往往有限，無法判斷融資方的還款能力和經(jīng)營狀況。同時，企業(yè)創(chuàng)新活動的周期長、產(chǎn)出不確定和高失敗率的特征使得債權(quán)人對于投資創(chuàng)新行為更加地謹(jǐn)慎，對于創(chuàng)新企業(yè)而言，企業(yè)的內(nèi)部信息無法公開、可供抵押有形資產(chǎn)較少使得大部分創(chuàng)新企業(yè)面臨融資難的問題，金融化解決了企業(yè)與金融機構(gòu)間的信息不對稱問題，有利于企業(yè)融資進行創(chuàng)新活動。②金融化、交易成本與技術(shù)創(chuàng)新。交易成本理論認(rèn)為，當(dāng)市場交易成本大于企業(yè)內(nèi)部交易成本時，市場交易會被取代。在產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互獨立的情形下，市場的融資交易成本過高，不利于企業(yè)的融資，而金融化使得企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相融合，降低了交易成本，有利于企業(yè)的融資。產(chǎn)業(yè)資本通過控股或參股金融機構(gòu)，降低了信息不對稱的程度，融資企業(yè)交易成本高的問題得以解決，緩解了企業(yè)融資約束的困境。同時，金融機構(gòu)與普通投資者相比具有更高的專業(yè)性和強大的信息搜集能力，能夠幫助企業(yè)解決資金短缺的問題，為有前景的項目提供資金支持。③金融化、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新。貨幣需求理論認(rèn)為持有貨幣有三大動機：交易動機、謹(jǐn)慎動機、投機動機，企業(yè)出于謹(jǐn)慎動機持有金融資產(chǎn)，提高企業(yè)資金的流動性，在面臨資金緊缺或融資不足時，可迅速出售金融資產(chǎn)緩解資金緊缺的壓力。其主要通過兩條路徑影響技術(shù)創(chuàng)新：其一，金融資產(chǎn)的價值是波動的，與現(xiàn)金資產(chǎn)不同，金融資產(chǎn)通過管理和投資可以獲得利潤，降低外部融資成本，企業(yè)能夠獲得更多的資金有助于促進技術(shù)創(chuàng)新;其二，金融資產(chǎn)具有超額回報率的特點，通過持有金融資產(chǎn)獲得超額利潤可以明顯改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)業(yè)績的提升通過收入效應(yīng)促進技術(shù)創(chuàng)新水平。

（二）研究假設(shè)

從以上理論角度闡述了企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的正面影響機制和負(fù)面影響機制，由于經(jīng)營模式、治理模式的改變，使得實體企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。如果企業(yè)金融化是基于改善經(jīng)營活動現(xiàn)金流的動機來緩解企業(yè)所面臨的融資約束，或者通過參股金融機構(gòu)，降低市場信息不對稱的程度和融資的交易成本，有利于企業(yè)獲得更好的融資支持，從而促進了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。因此，本文提出如下研究假設(shè)，Ha：實體企業(yè)金融化抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”;Hb：實體企業(yè)金融化促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

二、研究設(shè)計

（一）變量定義及數(shù)據(jù)來源

1.變量定義。①被解釋變量。本文被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新投入，用符號R&D進行表示。這里沿用一些學(xué)者的觀點，采用研發(fā)費用投入比重來衡量企業(yè)創(chuàng)新，由于我國從2007年已經(jīng)開始要求上市公司披露研發(fā)支出的數(shù)據(jù)，因此可以查到相關(guān)數(shù)據(jù)。之所以采用研發(fā)支出來衡量企業(yè)創(chuàng)新是因為，研發(fā)費用占營業(yè)收入比重較大且增長的公司多屬于科技行業(yè)，提升研發(fā)投入不僅是上市公司進行創(chuàng)新的基本保障，而且會鞏固其行業(yè)地位，尤其是投入到研發(fā)的費用較高的企業(yè)，未來會更有前景。基于此，在衡量企業(yè)創(chuàng)新時，認(rèn)為研發(fā)費用占比越大，表明創(chuàng)新投入越多。具體計算公式為：創(chuàng)新投入占比=當(dāng)期研發(fā)費用支出/當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入。②解釋變量。本文以金融化為解釋變量，用符號FIN進行表示。具體來說，用每一期金融資產(chǎn)總額占當(dāng)期資產(chǎn)總額的比重來表示。其中，金融資產(chǎn)具體包括交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長期債券投資凈額等，然后加總并進行標(biāo)準(zhǔn)化，即金融化程度=金融資產(chǎn)總額/期末資產(chǎn)總額。③控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文分別控制了資產(chǎn)凈利潤率、 公司規(guī)模、 財務(wù)杠桿、主營業(yè)務(wù)收入增長率等變量。各變量具體信息見下表。

2.樣本選擇及數(shù)據(jù)獲取。本文采用2012年- 2016年A股上市企業(yè)為作為樣本，利用CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫獲取樣本企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)，并對所選取的數(shù)據(jù)進行篩選：第一，除去金融類與房地產(chǎn)類上市公司 ;第二，剔除ST 、PT處理的公司;第三，剔除財務(wù)報表中研發(fā)支出為零的公司;第四，刪除觀測值缺失的樣本。最終選擇了893個樣本公司。為了減輕異常值對結(jié)果產(chǎn)生影響，采用1%的Winsorize對極端觀測樣本值進行截尾處理。采用stata數(shù)據(jù)分析軟件對數(shù)據(jù)進行處理，確保信息的準(zhǔn)確性。

（二）研究設(shè)計

為檢驗假設(shè)，現(xiàn)設(shè)計以下模型

其中：i 指上市公司數(shù)量;t指年度;ε是隨機擾動項;被解釋變量 R&D 表示研發(fā)支出;解釋變量 Fin 指金融化程度。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

企業(yè)創(chuàng)新（R&D）均值為 0.0305，表明樣本公司中研發(fā)支出占比接近 3.05%，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示我國研發(fā)支出接近歐美發(fā)達(dá)國家水平，而根據(jù)同花順的統(tǒng)計，在已經(jīng)披露的2019年半年報的上市公司中，有251家公司2019年半年報研發(fā)費用占營業(yè)收入比例超過3%。金融化連續(xù)變量（fin）均值為0.076，表示金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)平均水平為7.6%，最大約為 42%，說明企業(yè)越來越重視持有金融資產(chǎn)。

（二）單變量檢驗

在引入金融化變量（fin）的估計結(jié)果中，fin的估計系數(shù)在中位數(shù)檢驗下為-1.519，在10%的統(tǒng)計水平上顯著，表明企業(yè)金融化和企業(yè)創(chuàng)新兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)性，金融化程度低，則研發(fā)支出高，創(chuàng)新水平高，金融化程度高會使得創(chuàng)新水平降低，可以看出，金融化與創(chuàng)新此消彼長，表現(xiàn)出“擠出效應(yīng)”。這與前文中的假設(shè)一致，即金融化會抑制企業(yè)創(chuàng)新。而關(guān)于模型中的控制變量，企業(yè)成長率（growth）、資產(chǎn)凈利率（roa）、企業(yè)規(guī)模（size）等都與研發(fā)支出顯著負(fù)相關(guān)，這與已有的文獻(xiàn)結(jié)論一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使得企業(yè)金融化抑制企業(yè)投資的結(jié)論更加可靠，對模型進行穩(wěn)健性檢驗，替換了被解釋變量。在度量企業(yè)金融化的各項指標(biāo)中，投資性房地產(chǎn)較特殊，房地產(chǎn)投資比其他金融資產(chǎn)具有更高的收回成本以及更差的變現(xiàn)能力。基于此，這里剔除投資性房地產(chǎn)這一變量來計算企業(yè)金融化程度，同時研究對研發(fā)支出的影響。估計結(jié)果顯示，剔除投資性房地產(chǎn)之后，企業(yè)金融化對投資影響依然是顯著的。因此，剔除剔除投資性房地產(chǎn)后的結(jié)論和之前是一致的。并且用2013年-2017年的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗時，計量分析結(jié)果再次證實了非金融企業(yè)金融化會擠出企業(yè)創(chuàng)新，再一次證明上述實證結(jié)果穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

1.非金融企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，擠出創(chuàng)新支出。在實證研究中，可以看出，金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，穩(wěn)健性檢驗的過程中也證實了這一點。從企業(yè)當(dāng)前面臨的困境以及投資于金融資產(chǎn)的優(yōu)勢兩方面來看，一是，實體企業(yè)受到人口紅利的消失的影響、我國人口老齡化程度不斷加深以及企業(yè)利潤率下降等問題，尤其近兩年我國經(jīng)濟形勢不算太樂觀的情況下，企業(yè)對創(chuàng)新的熱情也逐漸削弱。二是，金融業(yè)的高速發(fā)展，金融投資渠道的不斷增加，以及髙回報短周期的特點使得越來越大企業(yè)參與到資本市場，對主營業(yè)務(wù)的重視程度下降，研發(fā)投入也被冷落。

2.由于創(chuàng)新活動自身的缺陷使得企業(yè)在進行創(chuàng)新活動時很大程度上只能依靠內(nèi)部融資，企業(yè)規(guī)模的擴大會抑制企業(yè)創(chuàng)新。實證結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模（size）與企業(yè)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，這表明企業(yè)規(guī)模的擴大反而抑制了其開展創(chuàng)新活動，這里所指的企業(yè)規(guī)模用企業(yè)期末總資產(chǎn)的對數(shù)值來衡量，兩者之間的負(fù)相關(guān)表明中小型企業(yè)更重視研發(fā)費用的投入，而大型企業(yè)固步自封，憑借這擁有稀缺資源以及占據(jù)較大市場份額的優(yōu)勢，對研發(fā)投入的積極性不高。因此，政府需要不斷完善金融體系，嚴(yán)控金融風(fēng)險，加強對非金融企業(yè)開展金融活動的監(jiān)管力度，鼓勵企業(yè)積極參與創(chuàng)新活動，為其提供必要的資金支持。

（二）政策建議

1.深化金融改革，嚴(yán)控金融投機行為。實體企業(yè)的發(fā)展不能脫離金融市場的支持，金融市場為實體企業(yè)提供了投融資渠道，近幾年我國也出臺了很多金融扶持政策來支持實體發(fā)展。但政府在解決融資渠道的時，也應(yīng)當(dāng)重視非金融企業(yè)的金融化，嚴(yán)控資金的使用途徑，防止企業(yè)將過多的資金用于金融資產(chǎn)，避免危機出現(xiàn)的可能性。

2.優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，控制產(chǎn)能過剩。由于目前我國不同行業(yè)普遍面臨需求降低以及產(chǎn)能過剩的狀況，使得企業(yè)利潤率下降，導(dǎo)致企業(yè)提升了金融資產(chǎn)的投資。在目前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟周期波動的背景下，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)生產(chǎn)商品銷量差、庫存積壓嚴(yán)重時，企業(yè)開展實業(yè)生產(chǎn)的熱情就會下降，轉(zhuǎn)而投向金融市場。因此，要解決企業(yè)目前金融化不斷加深的趨勢，政府需要首先解決產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，緩解有效需求不足的狀況。建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)動機制，幫扶有困難的企業(yè)，使得他們不需要依靠投機套利等金融方式來維持企業(yè)的健康發(fā)展。[本項目為蘭州大學(xué)縣域經(jīng)濟發(fā)展研究院甘肅省鄉(xiāng)村文化旅游新業(yè)態(tài)與融合發(fā)展研究項目（xyjj2019007）]

（作者單位：蘭州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）