順鑫農(nóng)業(yè)凈利腰斬的禍根

楊現(xiàn)華

毛利率又下降了。2020年，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）白酒業(yè)務(wù)的毛利率跌破了40%，較之前的高位跌去了逾20個(gè)百分點(diǎn)，而且連降四年。公司究竟采購了多少基酒，這對(duì)公司的毛利率又造成了多少影響？同時(shí)，順鑫農(nóng)業(yè)采購的基酒大幅攀升，似乎已經(jīng)是公司基酒的主要來源了。

主要盈利來源的白酒業(yè)務(wù)毛利率跌跌不休，拖累業(yè)績(jī)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)又雪上加霜，后者基本上就是公司的利潤(rùn)黑洞，房地產(chǎn)子公司多數(shù)時(shí)間都處于虧損中，2020年虧損創(chuàng)下近年來的新高。

虧損的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)始終不予剝離，盈利穩(wěn)定的批發(fā)市場(chǎng)-北京順鑫石門農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)有限責(zé)任公司（下稱“石門市場(chǎng)”）卻以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了大股東。如今這塊占地面積約50萬平方米的批發(fā)市場(chǎng)已經(jīng)納入官方的遷址升級(jí)規(guī)劃中。搬遷后，約750畝的石門市場(chǎng)會(huì)給大股東創(chuàng)造多少“剩余價(jià)值”呢？

毛利率四連降

2020年，順鑫農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)營收155.11億元，同比微增4.1%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4.2億元，同比下降48.1%，降幅近半。

地產(chǎn)子公司虧損加大和計(jì)提房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品減值損失是公司凈利潤(rùn)降幅明顯的主要原因。2020年，順鑫農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)子公司北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“順鑫佳宇”）凈利潤(rùn)虧損了5.34億元，2019年該子公司虧損了3.39億元，虧損增加了1.95億元。

同時(shí)，2020年順鑫農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)“開發(fā)產(chǎn)品”計(jì)提減值1.42億元，連同商譽(yù)減值合計(jì)計(jì)提1.46億元，較上一年增加了約5000萬元，即順鑫農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)損失增加了約2億元。

即便如此，房地產(chǎn)相關(guān)損失也不是順鑫農(nóng)業(yè)凈利潤(rùn)下降的全部。2020年，順鑫農(nóng)業(yè)凈利潤(rùn)降幅近半，凈利潤(rùn)減少規(guī)模接近4億元，白酒業(yè)務(wù)盈利的下降是另外一個(gè)主要原因。

白酒業(yè)務(wù)是順鑫農(nóng)業(yè)最核心的盈利源泉，公司毛利絕大多數(shù)源于白酒。2020年，肉類加工、房地產(chǎn)等各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利之和也僅有約3.75億元，白酒一項(xiàng)接近40億元，是順鑫農(nóng)業(yè)當(dāng)之無愧的核心業(yè)務(wù)。

順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)的毛利率在逐年下降。2016年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)毛利率為62.59%，是公司白酒業(yè)務(wù)毛利率的高峰。隨后的2017-2020年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)毛利率分別為54.86%、49.63%、48.08%和39.22%。

在四連降之后，白酒業(yè)務(wù)毛利率較2016年的高峰值已經(jīng)跌去超過20個(gè)百分點(diǎn)。由于年報(bào)還未披露完畢，以2020年三季報(bào)為例，18家白酒上市公司中，僅有一家公司的毛利率低于順鑫農(nóng)業(yè)，絕大多數(shù)同行的整體毛利率都超過了60%。

由于白酒業(yè)務(wù)毛利率不斷下降，一開始順鑫農(nóng)業(yè)還可以依靠收入規(guī)模的擴(kuò)大增加毛利。隨著收入增速放緩，收入的增加已經(jīng)無法抵擋毛利率的下滑了。2018-2020年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒毛利分別為46.04億元、49.48億元和39.95億元。

對(duì)于白酒業(yè)務(wù)毛利率逐年下降的原因，順鑫農(nóng)業(yè)從未在年報(bào)中予以回應(yīng)，機(jī)構(gòu)也有不同的解釋。白酒的營業(yè)成本主要由包裝材料和直接生產(chǎn)材料構(gòu)成，順鑫農(nóng)業(yè)逐年大幅增加的基酒采購是否是毛利率下滑的主要原因之一呢？

基酒依賴采購？??

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整是順鑫農(nóng)業(yè)2020年毛利率下降的一個(gè)因素。根據(jù)新收入準(zhǔn)則，將運(yùn)輸費(fèi)從“銷售費(fèi)用”調(diào)整至“營業(yè)成本”核算，這導(dǎo)致相關(guān)公司營業(yè)成本增加。2020年，順鑫農(nóng)業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)為118萬元，上年為4.53億元。

中信建投指出，假設(shè)順鑫農(nóng)業(yè)運(yùn)輸費(fèi)用與2019年持平，考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，將物流費(fèi)用剔除，預(yù)計(jì)順鑫農(nóng)業(yè)白酒實(shí)際毛利率大概在43.5%左右，仍有4.5個(gè)百分點(diǎn)的下滑，主要因?yàn)槊瘦^高的高端酒占比下降。

天風(fēng)證券有不同看法，其認(rèn)為順鑫農(nóng)業(yè)白酒毛利率下降主要是兩方面原因：一是運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用計(jì)到成本里;二是原材料成本上升。還有機(jī)構(gòu)認(rèn)為除前述原因外，銷售折價(jià)是公司毛利率下滑的另一原因。

2020年年報(bào)中，順鑫農(nóng)業(yè)披露了公司白酒業(yè)務(wù)營業(yè)成本的具體構(gòu)成。在白酒業(yè)務(wù)61.9億元的營業(yè)成本中，原材料為49.92億元，占比達(dá)到80.64%，但公司沒有披露原材料中具體構(gòu)成的占比。

原材料中，包裝材料和直接材料是其中的主力軍。包裝材料主要是酒瓶、瓶蓋、酒壇、紙箱、紙盒等，直接材料則是由高粱、小麥等釀制的基酒。

2020年之前，順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)中白酒成本構(gòu)成中有原材料和包裝材料的金額，2018年和2019年包裝材料為20.86億元和25.16億元，原材料為20.08億元和21.83億元。2020年，順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)中僅表示原輔料采購22.93億元，包裝材料采購22億元。

白酒公司以生產(chǎn)白酒為主，雖有部分包裝材料生產(chǎn)，但對(duì)外采購無可厚非。直接材料采購則是購買高粱和小麥等糧食作物釀制基酒，如果采購的是高粱和小麥等農(nóng)產(chǎn)品同樣理所當(dāng)然。順鑫農(nóng)業(yè)并非如此，公司采購的是釀酒所必須的基酒而非農(nóng)作物。

北京順鑫控股集團(tuán)有限公司（下稱“順鑫控股”）是順鑫農(nóng)業(yè)的大股東。順鑫控股債券募集書顯示，公司的白酒業(yè)務(wù)板塊只有順鑫農(nóng)業(yè)。

順鑫控股表示，公司白酒板塊的主要原材料是包裝材料和基酒，其中大部分基酒和部分包裝材料由子公司生產(chǎn)，其余部分外購。

順鑫控股債券募集書顯示，2017-2019年，公司“基酒+糧食”采購額分別為9.16億元、12.76億元和18.54億元，2020年1-9月采購額為14.21億元。

雖然公司介紹采購的是“基酒+糧食”，實(shí)際上基本就是基酒。順鑫控股較早的募集書公告顯示，2017-2018年，公司基酒采購額為9.16億元和12.76億元，與如今公布的同期“基酒+糧食”采購額完全一致。

順鑫控股稱公司大部分基酒由子公司生產(chǎn)，其余部分外購。根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)，公司2017-2019年原材料為13.05億元、20.08億元和21.83億元，同期“基酒+糧食”采購額為13.05億元、12.76億元和18.54億元。

除了2018年采購額明顯不如營業(yè)成本中確認(rèn)的原材料外，其余時(shí)間相差并不明顯，順鑫農(nóng)業(yè)存貨中并沒有大規(guī)模的留存原材料，那么公司的基酒到底是自己生產(chǎn)為主還是以外購為主呢？

實(shí)際上，在2017年的順鑫控股債券評(píng)級(jí)書中，其中一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)曾明確表示，順鑫控股所需的基酒全部外購。到了2018年年中，公司30%左右的基酒依靠外購，大部分由自己生產(chǎn)了。一年后的2019年年中，評(píng)級(jí)報(bào)告又稱順鑫控股大部分基酒從外部采購。距離更近的評(píng)級(jí)報(bào)告中，大部分基酒又由子公司生產(chǎn)，其余部分外購了。

與白酒公司所需包裝物主要依靠外購不同，采購糧食生產(chǎn)基酒不但可以把控白酒質(zhì)量，也可以降低成本，順鑫農(nóng)業(yè)到底外購了多大比例的基酒，公司與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)莫衷一是，外部投資者就更加難以知曉了。

部分機(jī)構(gòu)將順鑫農(nóng)業(yè)毛利率下降的部分原因歸結(jié)為高端化不利所致。順鑫農(nóng)業(yè)以低端酒為主，公司高檔酒多年來增收難有起色，低毛利率的低檔酒占比穩(wěn)中有升。

低檔酒打天下

2020年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒銷售收入101.85億元，其中低檔酒收入76.32億元，占比在75%左右，中高檔合計(jì)收入不過25億元出頭。

按照順鑫農(nóng)業(yè)的分類，每500ML價(jià)格在10元以下的是低檔酒，10元（含10元）至50元是中檔酒，50元及其以上是高檔酒。也就是說，順鑫農(nóng)業(yè)白酒營收的主體是價(jià)格在10元以下的低檔酒。

低檔酒一般意味著低毛利率。2020年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒整體毛利率約40%，低檔酒的毛利率為35.08%，中檔酒和高檔酒毛利率分別為39.92%和69.39%。在上市白酒公司中，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)毛利率排名居后，正是因?yàn)榈兔实牡蜋n酒占比較高所致。

本輪白酒行情主要依靠提質(zhì)升級(jí)，順鑫農(nóng)業(yè)依靠低檔酒放量。大股東順鑫控股數(shù)據(jù)顯示，公司白酒收入從2017年的逾47億元增長(zhǎng)至2019年超過77億元，2017-2019年，公司低檔酒占比分別為73.21%、73.65%、75.31%，穩(wěn)中有升。

提升高毛利率的高檔酒占比才能拉升公司白酒業(yè)務(wù)的整體盈利能力，順鑫農(nóng)業(yè)并非沒有努力過，但始終未見明顯成效。順鑫控股債券募集書顯示，早在2011年，公司牛欄山高檔酒收入首次超過9億元，達(dá)到9.09億元;2012年甚至超過10億元達(dá)到10.17億元。

2015年之后，公司牛欄山高檔酒穩(wěn)定在9億元上下，2015-2017年分別為9.29億元、9.15億元和8.97億元;2018年再次超過10億元，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的11.94億元;2019年小幅下降至11.48億元，2020年順鑫農(nóng)業(yè)公布公司高檔酒收入10.13億元，高檔酒收入繼續(xù)下降。另一品牌寧城老窖收入占比幾乎可以忽略不計(jì)。

十年的時(shí)間足夠長(zhǎng)，跨越了白酒的兩大周期，但無論周期如何變換，順鑫農(nóng)業(yè)高檔酒始終沒有呈現(xiàn)出明顯的上漲。2017年，中檔酒收入7.89億元，2020年15.4億元，幾乎翻了一倍。中檔酒的表現(xiàn)掩蓋了高檔酒的尷尬，但這無法扭轉(zhuǎn)毛利率逐年下降的趨勢(shì)。

低檔酒占比穩(wěn)中有升意味著公司單噸收入難有提升。年報(bào)顯示，2018-2020年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒銷量分別為62.1萬千升、71.76萬千升和69.01萬千升，同期每千升售價(jià)為14940元、14338元和14759元，銷售均價(jià)小幅下降。

低檔酒銷量穩(wěn)步提升，順鑫農(nóng)業(yè)低檔酒的產(chǎn)能利用率保持高效。順鑫控股債券募集書顯示，公司牛欄山酒廠的低檔酒產(chǎn)能利用率基本都在100%上下，擴(kuò)產(chǎn)似乎很有必要。

奇怪的是，順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)披露，2020年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能82.55萬千升，實(shí)際產(chǎn)能69.05萬千升。

順鑫控股未披露披露截止日是2020年三季度末，此時(shí)公司白酒生產(chǎn)能力合計(jì)為66.55萬千升，與2019年年末的生產(chǎn)能力一致。

順鑫控股的白酒業(yè)務(wù)全部在順鑫農(nóng)業(yè)，這就難以解釋大股東和順鑫農(nóng)業(yè)披露的產(chǎn)能為什么有如此明顯的差異了。

對(duì)于虧損的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，在年報(bào)出爐后的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，順鑫農(nóng)業(yè)表示，公司在加快去化和退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)的步伐，公司退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)的決心不變。與始終難見起色的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離只見雷聲不見雨相比，順鑫農(nóng)業(yè)剝離其他業(yè)務(wù)頗為迅速。

如今提前剝離給大股東的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)—— 石門市場(chǎng)即將迎來質(zhì)的飛躍，順鑫農(nóng)業(yè)得不到任何利益。

剝離農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)“蓄謀已久”

從收入上說，房地產(chǎn)是順鑫農(nóng)業(yè)的第三大業(yè)務(wù)板塊。2020年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入5.27億元，基本上由子公司順鑫佳宇負(fù)責(zé)。房地產(chǎn)一度成為“暴利”的代名詞，不過在順鑫農(nóng)業(yè)這里，房地產(chǎn)幾乎連年虧損。

如前所述，2019年和2020年，順鑫佳宇分別虧損了3.39億元和5.34億元，并創(chuàng)下虧損之最。根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)，順鑫佳宇上一次盈利還要追溯到2014年，為順鑫農(nóng)業(yè)貢獻(xiàn)了8219萬元的凈利潤(rùn);公司2015年沒有公開順鑫佳宇經(jīng)營情況，只是表示其營業(yè)收入和利潤(rùn)較2014年有所減少。

之后，順鑫佳宇便開始連續(xù)虧損之旅，2016-2018年分別虧損1.92億元、2.2億元和2.56億元，五年時(shí)間虧損了15.41億元。

2018年和2019年是順鑫農(nóng)業(yè)盈利最好的兩年，其凈利潤(rùn)合計(jì)與順鑫佳宇五年虧損之和相差無幾，房地產(chǎn)對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)的利潤(rùn)拖累可見一斑。

順鑫農(nóng)業(yè)的業(yè)務(wù)較為繁雜，為了聚焦白酒等主業(yè)，公司之前已經(jīng)開始陸續(xù)剝離其他業(yè)務(wù)。對(duì)于拖累明顯的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司剝離進(jìn)程卻明顯拖沓。

順鑫農(nóng)業(yè)的房地產(chǎn)項(xiàng)目除了北京外，還有海南、包頭等地項(xiàng)目。在業(yè)績(jī)說明會(huì)上，順鑫農(nóng)業(yè)表示，2021年公司外埠項(xiàng)目有望完成清退，北京項(xiàng)目也在積極推進(jìn)，公司退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)的決心不變。

房地產(chǎn)何時(shí)退出仍沒有時(shí)間表，其他業(yè)務(wù)的退出頗為迅速，并有望成為大股東的“心頭肉”。北京市順義區(qū)2020年政府工作報(bào)告提到2020年工作任務(wù)包括研究推進(jìn)石門市場(chǎng)遷址升級(jí)。

石門市場(chǎng)原本屬于上市公司順鑫農(nóng)業(yè)，2016年年末，順鑫農(nóng)業(yè)以4.21億元轉(zhuǎn)讓石門市場(chǎng)87.08%的股份，轉(zhuǎn)讓完成后，公司將不再持有其股份，大股東順鑫控股是此次轉(zhuǎn)讓的接盤方，順鑫農(nóng)業(yè)獲得了1.86億元的投資收益。

石門市場(chǎng)雖非絕對(duì)主業(yè)，卻一直為順鑫農(nóng)業(yè)提供穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。交易前三年即2013-2015年石門市場(chǎng)凈利潤(rùn)分別為3629萬元、4192萬元和5236萬元。大股東順鑫農(nóng)業(yè)接手后2017-2019年石門市場(chǎng)收入3.3億元、2.64億元和3.44億元，凈利潤(rùn)4503萬元、5196萬元、6136萬元;2020年1-9月，石門市場(chǎng)收入2.54億元，凈利潤(rùn)4268萬元。

無論是收入還是凈利潤(rùn)，石門市場(chǎng)都有增長(zhǎng)。根據(jù)公開資料，石門市場(chǎng)地處北京東六環(huán)，在地鐵15號(hào)線石門站和南法信站之間，占地面積約50萬平方米，建筑面積15萬平方米左右。

這個(gè)占地約為750畝地的農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場(chǎng)周圍居民小區(qū)林立。在石門市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓時(shí)，《證券市場(chǎng)周刊》就曾刊文指出，當(dāng)時(shí)北京清退批發(fā)市場(chǎng)的工作正在如火如荼進(jìn)行中，批發(fā)市場(chǎng)被列為北京非首都功能疏解的重要內(nèi)容?！半S著市內(nèi)搬遷工作推進(jìn)，郊區(qū)的部分市場(chǎng)是否也會(huì)疏散”。

如今一語成讖，石門市場(chǎng)遷址升級(jí)已經(jīng)寫進(jìn)了官方的文件中。除了在順義區(qū)政府工作報(bào)告中提及外，順義區(qū)商務(wù)局就商業(yè)服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)下發(fā)通知，其中一個(gè)重點(diǎn)任務(wù)是升級(jí)改造傳統(tǒng)市集及農(nóng)副產(chǎn)品市場(chǎng)，“推動(dòng)石門市場(chǎng)遷址升級(jí)，研究原址規(guī)劃用途”。

石門市場(chǎng)遷址升級(jí)已經(jīng)提上了政府的議事日程，只是與遷址相關(guān)的任何收益都與順鑫農(nóng)業(yè)無關(guān)了。收獲不到2億元的轉(zhuǎn)讓利潤(rùn)，失去了約750畝土地的遷址收益，誰賺了？誰賠了？對(duì)此，截至發(fā)稿，順鑫農(nóng)業(yè)沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。