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    經(jīng)濟復蘇下投資邏輯重構(gòu),如何摘取A股收益的玫瑰?

    2021-04-23 03:52
    新財富 2021年4期
    關(guān)鍵詞:抱團微觀預期

    2000年,845億元;2005年,1309億元;2010年,13533億元;2021年,20019億元……20年間,股票型基金的市場規(guī)模增幅超22倍,僅過去兩年就增加近2萬億元。隨著中國資本市場的成長,權(quán)益投資無疑將成為更多普通家庭的選擇。

    與此同時,市場的投資標的也在急速分化。2020年初至2021年3月底,上證綜指、滬深300及創(chuàng)業(yè)板指分別上漲12%、23%、53%,投射到個股,卻有2092只股票區(qū)間漲跌幅為負值,占A股市場股票數(shù)量的49%。

    2021年,疫情受控、全球流動性寬松終結(jié)的預期下,市場震蕩行情加劇,上證綜指沖高后跌破3500點,超六成個股股價低于上年底收盤價,機構(gòu)持股數(shù)居前的100只抱團股,更有七成股價下跌。

    如何在全球經(jīng)濟共振式復蘇的背景下,認準趨勢?如何在抱團股分崩離析間,擇時擇機?如何選對行業(yè)、跟定標的,在權(quán)益時代擁抱“時間的玫瑰”?

    針對市場關(guān)注的問題,新財富力邀國泰君安證券研究所所長、新財富杰出研究領袖黃燕銘與廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、安信證券首席策略分析師陳果、開源證券首席策略分析師牟一凌、國泰君安證券首席策略分析師陳顯順共同予以研判,嘗試在觀點碰撞間厘清今年的投資邏輯。

    春節(jié)后A股市場下跌的原因是什么?

    黃燕銘:抱團股的微觀結(jié)構(gòu)惡化

    這輪下跌并非緣于人們對A股基本面預期的下調(diào),而是來自金融市場對資金利率預期的上行和抱團股微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化。

    影響股價的因素有三,其一是行業(yè)和公司因素,即人們對基本面的預期。股票價格反映的不是“樹上花”,而是人們“心里的花”,包括盈利預期、成長性預期等。人們對行業(yè)和公司基本面的預期并沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)性下調(diào),只是邊際無法繼續(xù)被抬升,導致來自行業(yè)和公司基本面預期上行的后續(xù)力量不足,這是本輪下跌的重要前提,如果預期可以繼續(xù)抬升,下跌不會在此時發(fā)生,而是會延后。

    其二是金融市場因素,美國國債利率及通脹預期上升,導致市場的無風險收益上升,改變了之前人們堅信資金利率將長期下降的預期。

    其三是微觀交易結(jié)構(gòu),微觀結(jié)構(gòu)是指人心、籌碼和現(xiàn)金的分布,抱團股反復拉升,大量籌碼集中在最樂觀的人手上,微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化就發(fā)生了。所幸只是抱團股的微觀結(jié)構(gòu)惡化,不是全面性的微觀結(jié)構(gòu)惡化,因此影響程度有限且可控。抱團股的權(quán)重大,是導致這輪下跌的另一個主要因素。

    牟一凌:交易結(jié)構(gòu)惡化,整個市場“很貴”

    春節(jié)前,整個市場的風險收益比在快速下降。首先,市場的矛盾需要調(diào)和。年初就有人認為,過去兩年大家掙的是估值收益,今年將會變成業(yè)績收益,收益率會降低。個股層面這么講沒有問題,但全市場都這么想,就有問題。都能賺業(yè)績收益,意味著宏觀經(jīng)濟名義增長將不會差。如果認為估值不會猛烈收縮,即流動性會相對較好。這樣的環(huán)境下,估值和盈利之間的矛盾對應經(jīng)濟復蘇或高名義增長和寬松流動性之間的矛盾,部分板塊極高的估值水平下這一矛盾就會特別突出。

    其次,市場上以絕對收益為目標的資金開始逐步撤出,包括以機構(gòu)為主的部分ETF。相對收益者因害怕錯過機會仍在市場中,同時還有源源不斷的增量資金進場。交易結(jié)構(gòu)惡化下,整個市場“很貴”。這對下一個宏觀場景似乎又十分不利。

    對今年資本市場有何預判

    黃燕銘:投資上應更注重“邊際思維”

    未來一到兩個季度,A股市場尤其是前期抱團的藍籌股將以橫盤震蕩為主,進入消化估值及微觀交易結(jié)構(gòu)再優(yōu)化的過程。藍籌股的泡沫從產(chǎn)生到破滅,再到估值合理化重塑,需要一定時間。

    最好的投資機會在中國,我們要以更開放的心態(tài)去尋找投資機會和價值。隨著全球經(jīng)濟復蘇及中國制造業(yè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的增強,2021年會有更廣泛的投資機會,不要把目光局限在少數(shù)抱團股上。投資視角應該從過去單一強調(diào)“質(zhì)地”轉(zhuǎn)向邊際變化,尋找新的價值,這可以來源于過去被低估的“成長”,也可以來源于被低估的“盈利增長”,2021年這些標的會獲得更好的超額收益。

    戴康:風格切換已確認,是否轉(zhuǎn)熊取決于流動性環(huán)境

    2月24日,A股成交額排名前5%的個股成交額占A股近50%?!拔⒂^結(jié)構(gòu)惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致,是擁擠交易下價格偏離基礎價值的現(xiàn)象。當天香港財政司提交法案提高證券交易印花稅,但A股“熱門股”跌幅不比港股小,這類似一次壓力測試,表明A股市場結(jié)構(gòu)脆弱,譬如人身患重疾,外力輕輕一碰即容易摔倒,過度糾結(jié)外力類同碰瓷,自身結(jié)構(gòu)脆弱才是根本。

    微觀結(jié)構(gòu)惡化會終結(jié)牛市嗎?歷史上,A股微觀結(jié)構(gòu)惡化不一定導致牛市的終結(jié)。當前DDM三因素沒有明顯惡化,A股僅是局部過熱而非全面高估,我們強調(diào)市值下沉,板塊擴散。A股微觀結(jié)構(gòu)惡化一般會帶來風格切換,本輪行情會從2019年以來的大盤成長風格轉(zhuǎn)向小盤價值、成長風格。小盤價值和小盤成長誰更占優(yōu)?取決于未來貼現(xiàn)率走向,如果中國央行貨幣政策收緊,小盤價值表現(xiàn)會更好,偏松則利于小盤成長。中期市場是否轉(zhuǎn)熊主要取決于后續(xù)流動性環(huán)境。今年將是風格切換的一年。

    陳顯順:高估值龍頭股將橫盤震蕩

    市場上的抱團股已經(jīng)開始顯著脫離基本面運行,進入由交易環(huán)節(jié)主導階段。從未來預期看,盈利在下行,估值卻在不斷上行。交易端推升股價形成泡沫,進一步導致微觀交易結(jié)構(gòu)惡化。當前美國通脹預期及實際利率上行的預期,直接扭轉(zhuǎn)了前期市場貼現(xiàn)率下行的預期。從DCF估值的角度,利率預期上行對高估值及成長股定價邏輯造成明顯破壞。往后整個市場的上行動能在于結(jié)構(gòu)上的盈利修復,下行壓力來自利率上行的預期和微觀交易結(jié)構(gòu)問題。

    牟一凌:任何收益都應該向其長期中樞回歸

    任何收益都應該向其長期中樞回歸,特別在泡沫化或大家害怕錯過的行情中,比如2014至2015年市場處于正反饋階段,估值可能會偏離中樞,但當信號出現(xiàn)時,我們需要找到估值中樞的錨。

    整個A股市場的收益率長期會向ROE水平回歸,歷史上從未出現(xiàn)收益率超過3年跑贏自身ROE水平的情況。如果具備這樣的回歸假設,我們就會發(fā)現(xiàn):A股內(nèi)部價值股今年的預期收益率超過成長股20%。過去兩年市場相較缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能,歷史上價值股往往每年或每兩年都會跑贏整個垃圾股指數(shù)。但2019至2020年,價值股不但跑不過成長股,連垃圾股都跑不過,出現(xiàn)收益率遠遠跑輸自身ROE水平的情況。

    在錢足夠多的市場,所有人會要求“你要給我一個美好的未來”。但2021年央行的社融和名義GDP或潛在名義GDP增速基本匹配,即市場內(nèi)的錢將變少,短期收益會相對更重要,股東回報優(yōu)勢會得以體現(xiàn)。

    流動性會否成為壓制資產(chǎn)價格的重要因素?

    戴康:微觀結(jié)構(gòu)已惡化,流動性決定了結(jié)構(gòu)性機會

    穩(wěn)定就業(yè)和控制通貨膨脹應該是2021年宏觀政策最主要目標。2021年的貨幣信用組合“穩(wěn)貨幣,緊信用”大概率是2019年“穩(wěn)貨幣,寬信用”的鏡像,背景分別是對2018年(去杠桿)、2020年(加杠桿)的修正,當線性外推松或緊時,會扭轉(zhuǎn)預期,關(guān)鍵是識別央行全年主要目標、力爭把握模糊的節(jié)奏輪廓。

    當前宏觀杠桿率相對高位,社融增速高位回落,信用溫和緊縮對A股形成一定壓制。歷史上A股微觀結(jié)構(gòu)惡化時,如果流動性顯著收緊,A股即熊市,如果流動性環(huán)境比較寬松,A股牛市會持續(xù),只是會出現(xiàn)風格切換。什么因素會使得流動性顯著收緊?全面通脹。這目前尚難成為市場的基準假設。

    王德倫:流動性難出現(xiàn)實質(zhì)性緊縮

    首先,本輪只有PPI層面通脹,沒有CPI層面通脹。一般情況下,貨幣政策受CPI即通脹制約更大,油價和豬價是影響中國通脹的兩大核心因素。目前來看,2021年很難“豬油共振”。隨著全球需求快速修復,國際原油價格恢復至疫情前60美元/桶上方區(qū)間,考慮到國際政治博弈下供給較大彈性,預計2021年難以出現(xiàn)油價大幅攀升的情景。另一方面,2021年1月CPI同比為-0.3%,弱于預期的0.1%和上期的0.2%。且國家統(tǒng)計局根據(jù)最新居民消費支出數(shù)據(jù),將CPI中的豬肉價格權(quán)重從4.6%下調(diào)至約2.3%。2月份有春節(jié)因素,可能對CPI形成一定正面影響,但隨著豬肉價格權(quán)重下調(diào)及耐用消費品未明顯修復,核心CPI仍較弱。

    其次,回顧歷史來看,本輪貨幣政策和流動性難以出現(xiàn)實質(zhì)性緊縮。一方面,2020年疫情后的貨幣政策變化相對2008年金融危機后明顯不同。2008年央行4次降息共189基點(bp),3次下調(diào)大型存款金融機構(gòu)準備金率共200bp,4次下調(diào)中小型存款金融機構(gòu)準備金率共400bp。與之對比,本輪抗疫過程中貨幣政策寬松的節(jié)奏和力度把握適度,既然前期沒有大放,貨幣政策轉(zhuǎn)向常軌過程中也就談不上大收。另一方面,對比2010-2011年的緊縮周期來看,2010年10月起我國CPI當月同比增速連續(xù)16個月超過4%,甚至其中8個月位于5%上方,這一時間里央行進行了密集加息提準操作,相比之下,我們現(xiàn)在所謂的通脹預期則是小巫見大巫。

    最后,MMT(現(xiàn)代貨幣理論)就像“毒品”,全球高債務,流動性易松難緊。2008年金融危機后,主要發(fā)達國家政策利率觸及零利率下限,大規(guī)模QE政策下公共部門債務與私人債務存在明顯替代關(guān)系。當債務杠桿擴大至一定水平,為避免新增財富無法償還利息、出現(xiàn)“明斯基時刻”,貨幣政策無法轉(zhuǎn)向。參考日本在1999年實施零利率政策后,政策利率保持為零持續(xù)至今,美聯(lián)儲強調(diào)對通脹將保持一定程度容忍,收緊貨幣政策前會與市場進行充分溝通,甚至承諾2023年前不會加息,雖然鮑威爾近期表示隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn),將逐步減少所購買的美國國債和抵押貸款支持證券數(shù)量,但結(jié)合前期持續(xù)釋放的寬松信號來看,這只是隨著經(jīng)濟復蘇美國貨幣政策從抗疫模式轉(zhuǎn)向常規(guī)的一個信號,出現(xiàn)劇烈政策收緊的概率較小。

    全球經(jīng)濟復蘇,市場機會在哪里?

    王德倫:重點關(guān)注中上游制造類核心資產(chǎn)

    整體而言,當前市場處于經(jīng)濟復蘇、中美地產(chǎn)周期共振、補庫存的共振階段,基本面持續(xù)向好,流動性暫不具備大幅收緊條件。但由于流動性預期變化和經(jīng)濟恢復的速度有待進一步觀察,市場波動可能較大,投資者可適當降低收益預期,圍繞盈利和基本面景氣向上的方向進行布局。

    從基本面來看,有三個方面的主要驅(qū)動力。一是經(jīng)濟持續(xù)復蘇是市場主要驅(qū)動力,有利于上游、中游順周期板塊。拜登1.9萬億美元刺激法案通過,將強力助推海外經(jīng)濟基本面復蘇。二是全球庫存周期行至低位,隨著疫苗普及和經(jīng)濟刺激,進入補庫存周期,會帶動上游順周期產(chǎn)品價格上漲。三是中美房地產(chǎn)周期實現(xiàn)共振,美國地產(chǎn)大周期有望重啟。

    由于市場上投資者存在猶豫心態(tài),板塊會分化,可以關(guān)注順周期類、周期制造類板塊,包括化工、有色、機械、家電、汽車、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、半導體,以及疫情中受損的服務板塊,包括影視、景區(qū)、航空(短期受制于人民幣和美元短期調(diào)整,但長期會有提升)、醫(yī)美、養(yǎng)老、教育。

    下一階段抱團白馬股行情將如何演繹?

    陳果:某種阿爾法策略發(fā)展到人盡皆知,就會慢慢演變成貝塔

    理論上,市場是動態(tài)演繹的,阿爾法發(fā)展到極致會變成貝塔,這幾乎是有效市場的宿命。機構(gòu)投資者多數(shù)不是為抱團而抱團,初心是想尋找阿爾法。抱團白馬股往往是行業(yè)中有一定增長預期、歷史上曾證明自己的頭部公司,這批白馬股被選擇是阿爾法策略的結(jié)果。但當某種阿爾法策略發(fā)展到人盡皆知,就會慢慢演變成貝塔。此時需要傾聽市場聲音,調(diào)整結(jié)構(gòu),尋找新的阿爾法。

    抱團白馬股的價格表現(xiàn)也會出現(xiàn)分化,公司如果能夠確定盈利超預期,走勢會相對獨立,具備較強的阿爾法屬性,反之亦然。

    牟一凌:注重分化,注重機會成本

    2020年后,無論是機構(gòu)投資者或普通投資者,都在投大盤成長或核心資產(chǎn),這意味著市場進入了交易者定價階段。在中國制造業(yè)景氣度不斷上升、擴散的當下,過往的“確定性”變得不重要,滬深300相對于中證500的優(yōu)勢、大盤成長相對于大盤價值的盈利優(yōu)勢都已發(fā)生邊際逆轉(zhuǎn)。因此,不管是否“核心”,我們都要提升短期盈利權(quán)重。

    歷史上公募重倉的466只股票在價格大幅回撤之后,只有200多只回到之前高點。這期間,有20%至50%的股票漲幅超過其從低點回到之前高點的收益率。所以,應當注重分化,對部分核心資產(chǎn)下注,如果相信它是時間的玫瑰,就留它在更漫長的時間中去綻放。

    哪些板塊最值得投資配置?

    牟一凌:積極防御,追尋風險調(diào)整后收益

    2020年,投資者可能關(guān)注基本面風險及客觀事件風險,但不太關(guān)注股票市場內(nèi)風險,認為基本面沒有問題,估值就可以擴張。2020年有一半或以上個股的漲幅不能完全用基本面來解釋。

    既然賺取了宏觀環(huán)境收益,就要注重在2021年的變化中,會不會讓我們把這些收益回吐。同時,要去尋找更大收益的板塊??梢赃x擇前期收益率相對跑不贏ROE、當期景氣度相對排序較高的板塊。這樣的行業(yè)有哪些?傳媒、房地產(chǎn)、保險、銀行、農(nóng)林牧漁,甚至TMT都包括在內(nèi)。再結(jié)合市場基本面變化,從之前較高ROE、高估值擴張板塊,集體轉(zhuǎn)向前期相對估值擴張較低、當期景氣度較好的板塊,如果再配合基本面勝率信號,我們現(xiàn)在看好銀行、保險、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)、交通運輸、消費類的紡織服裝。

    陳顯順:重點看好“碳中和”概念引發(fā)的供需格局顛覆

    “碳中和”的投資機會主要集中在周期端供給側(cè)改革和消費端需求變革。一方面,當前“碳中和”對傳統(tǒng)周期行業(yè)的影響類似于一輪供給側(cè)改革。為了實現(xiàn)2030年前碳達峰的目標,需要嚴格限制高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能。在這樣的背景下,鋼鐵、煤炭、電解鋁行業(yè)以及智能電網(wǎng)都有投資機會。另一方面,低碳生活會推動消費端的需求變革,裝配式鋼結(jié)構(gòu)、消費電子、家居智能化和生態(tài)綠化等方面也都有投資機會。針對“碳中和”,我們總結(jié)了九大投資賽道,具體包括鋼鐵、水電鋁、智能電網(wǎng)、綠色建筑、消費電子、家居、草木種植、海上風電及電纜、地熱能。

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