關(guān)注邊際變化：紙漿牛市的風(fēng)險點

沈恩賢 譚靜

進(jìn)入2021年以來，由于供應(yīng)偏緊和物流限制，現(xiàn)貨市場投機(jī)和美元走軟，對紙漿的支撐大幅加強(qiáng)，目前紙漿價格已經(jīng)從最近的低點上漲了60%，銷售價已經(jīng)遠(yuǎn)超高成本生產(chǎn)商的現(xiàn)金成本。

1 多因素推動紙漿價格快速提升

（1）海外疫情影響。2020年因新冠疫情造成海外漿廠停產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)、紙廠大面積停機(jī)，加拿大、美國鋸木廠亦有減產(chǎn)，木片供應(yīng)緊缺，紙漿供應(yīng)端趨緊。

（2）海運物流原因。全球醫(yī)療用品運輸量大增，海運物流緊張，集裝箱全球分布失衡，大量空箱積壓于美國、歐洲和澳大利亞等地區(qū)，導(dǎo)致集裝箱價格大幅上漲，增加附加費用，海運成本上漲推高漿價。

（3）人民幣升值。人民幣升值導(dǎo)致國內(nèi)貿(mào)易商有利可圖。

（4）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。后疫情時代，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，下游逐步補(bǔ)庫，推動大宗商品價格均呈上升趨勢，再加之恰逢造紙行業(yè)周期性復(fù)蘇，順周期環(huán)境下紙漿價格持續(xù)提升。

（5）金融資本助力。 2020年三季度開始金融資本推動大宗商品價格上漲，同時美元走軟帶來現(xiàn)貨提價機(jī)會，三～四季度紙廠與貿(mào)易商采購訂單不多，但期現(xiàn)商可以通過高價拋出期貨與現(xiàn)貨市場采購現(xiàn)貨鎖定利潤進(jìn)行套利，因此推高了期貨價格，連帶拉漲紙漿價格。

2 上游木片供應(yīng)偏緊

如果說林業(yè)和鋸木業(yè)曾經(jīng)有過不可思議的一年，那就是2020年。

加拿大鋸木廠的開工率在2020年經(jīng)歷了急劇下降和艱難的復(fù)蘇，開工率在11月剛恢復(fù)到90%，在12月又直線下挫至70%， 2020全年開工率為77%，而2019年開工率為79%。此外加拿大針葉木材產(chǎn)量在2020年較低，尤其是在四季度針葉木材產(chǎn)量大幅下降，與2019年同期相比降幅高達(dá)8.2%，全年針葉木材產(chǎn)量同比降幅達(dá)4%（見圖1）。

特別是在BC省，2020年全年的鋸木廠產(chǎn)量與2019年同期相比下降了7.8%。

美國鋸木廠2020年開工率保持在86%的穩(wěn)定水平，而2019年為85%。2020年美國針葉木材產(chǎn)量繼續(xù)增加，環(huán)比增加4.3%。

一個明顯表現(xiàn)良好的行業(yè)是住房，整個歐洲的房屋建造和銷售活動都上升到了白熱化的水平，歐洲的鋸木廠和批發(fā)商準(zhǔn)備迎接2021年的高銷量和隨之而來的高價格。

雖然加拿大和美國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況并不明朗，但是事實上，根據(jù)最新的美國就業(yè)數(shù)據(jù)，建筑業(yè)的就業(yè)增長完全抵消了所有其他失業(yè)的總和，美國住房建設(shè)開工情況良好，建筑項目對木材的需求仍然存在，因此木材銷售情況良好，持續(xù)的木材搶購令鋸木廠和批發(fā)商較為震驚，將木材價格推至前所未有的高度。

3 全球商品漿銷售與庫存變化

據(jù)PPPC數(shù)據(jù)顯示，2021年1月全球商品漿銷售量環(huán)比下降4.8%，下降的主要原因是闊葉木漿在2020年創(chuàng)紀(jì)錄的銷售量，與此同時，針葉木漿的銷量小幅上升。此外工廠庫存在2020年12月下降了2天的供應(yīng)量（標(biāo)準(zhǔn)計算），降至35天，闊葉木漿供應(yīng)天數(shù)下降了4天至35天，針葉木漿穩(wěn)定在35天，低于同期水平。

據(jù)PPPC數(shù)據(jù)顯示，2020年12月開工率（見圖2）的數(shù)據(jù)：桉木漿滿負(fù)荷（開工率104%，偏高），北美針葉木漿開工率98%，南方松木漿開工率93%，智利輻射松木漿開工率85%，北美闊葉木漿開工率89%。

4 針葉木漿受益最大

各方因素疊加，針葉木漿外盤報漲不可避免地接踵而至，截至2021年2月底，加拿大漂白針葉木漿價格達(dá)980～990美元/t，比1月上漲100～120美元/t。到中國數(shù)量最多的前三大針葉木漿品牌（銀星、芬寶、烏針）均宣布3月報價向著900美元/t看齊，漲幅達(dá)90～100美元/t，此外加拿大漂白針葉木漿（北木）3月報價980美元/t，較上輪提漲140美元/ t。

盡管歐洲和北美市場需求并沒有這么強(qiáng)，但中國市場的強(qiáng)勁足以收緊市場供應(yīng)，并使得歐洲和北美的供應(yīng)商實施提價，例如：加拿大林產(chǎn)品巨頭West Fraser 宣布漂白針葉木漿2021年3月1日起北美市場面價提漲到1420美元/t。世界最大的絨毛漿供應(yīng)企業(yè)美國IP公司宣布，4月1日起北美和歐洲市場面價提漲155美元/t。

5 闊葉木漿同樣受益于宏觀經(jīng)濟(jì)和物流因素

2020年四季度巴西漿廠集中停工進(jìn)行檢修維護(hù)，導(dǎo)致闊葉木漿廠庫存很低。2021年2月巴西紙漿出口量環(huán)比下降7%（同比增長7%）至110萬t（見圖3）?？傮w來看，巴西2月的紙漿出口繼續(xù)低于正常水平（每月140萬t），金魚Suzano從2020年11月起供應(yīng)量每月減少2/3，巴西卡拉賓公司每月出口至中國的闊葉木漿由3萬t減至2萬t，此外巴西桉木漿廠在一、二季度還有計劃內(nèi)短檢修。預(yù)計隨著物流繼續(xù)恢復(fù)，以及2021年下半年計劃停工時間較少，未來幾個月的發(fā)貨量將有所回升。

2021年2月，巴西金魚的桉木漿報價720～740美元/t，卡拉賓桉木漿報價730美元/t，小鳥桉木漿報價730美元/t，可以看到，闊葉木漿生產(chǎn)商成功實現(xiàn)了2月的價格目標(biāo)，又繼續(xù)向前推漲。3月最新報價為亞太資源集團(tuán)小葉漿因供應(yīng)量減少，價格提漲至730美元/t。同時，現(xiàn)貨市場的闊葉木漿轉(zhuǎn)售價格上漲幅度更大，后期闊葉木漿外盤報價進(jìn)一步上漲已不可避免。

闊葉木漿市場趨緊的情況不僅發(fā)生在中國，同樣發(fā)生在北美和日本，海外市場因生活用紙的需求非常強(qiáng)勁，生產(chǎn)商宣布3月價格上漲。例如，世界最大的漂白闊葉木漿供應(yīng)商巴西金魚公司宣布3月調(diào)漲價格：歐洲市場上漲90美元/t至面價910美元/t；北美市場上漲100美元/t至面價1140美元/t。

6 現(xiàn)貨市場的針葉木漿與闊葉木漿價差仍大

自2020年三～四季度紙廠入市收貨后，當(dāng)前現(xiàn)貨貿(mào)易商整體庫存并不高。從現(xiàn)貨價格來看，針葉木漿現(xiàn)貨價格漲幅遠(yuǎn)大于闊葉木漿，山東市場銀星（針葉木漿）與鸚鵡（闊葉木漿）價差1400元/t上下（見圖4），而銀星進(jìn)口利潤達(dá)到900元/t左右；當(dāng)然闊葉木漿漲幅也很可觀，由最低的3500元/t漲到目前5900～6000元/t。

7 紙漿期貨與紙漿價格呈現(xiàn)共振式上漲

春節(jié)后紙廠恢復(fù)現(xiàn)貨采購速度，業(yè)內(nèi)普遍持看漲心態(tài)，疊加外盤報價上漲，使得SP2105合約創(chuàng)新高達(dá)到7000元/t以上（見圖5），目前SP2106、SP2107遠(yuǎn)約合約普遍為升水結(jié)構(gòu)，再創(chuàng)新高的可能性很大。

8 國廢市場

2021年限塑令和禁廢令實施，國廢黃紙板價格水漲船高，因國廢成本構(gòu)成中以人工為主，因此國廢價格繼續(xù)上行壓力較大，數(shù)據(jù)截至2021年3月5日，本周浙江山鷹回收國廢價報2510元/t，較上周下跌1.2%；廣東玖龍報2590元/t，持平上周；天津玖龍報2400元/t，持平上周。盡管國廢絕對價格不低，但針葉木漿相對于國廢的價差已然運行至了歷史高位（見圖6），足見針葉木漿的高估風(fēng)險。

9 成品紙市場

2021年2—3月以來，紙漿期貨價格日益上漲，也加速了針葉木漿的價格通脹，超出造紙廠合理的消化范圍。許多文化用紙、白卡紙、生活用紙生產(chǎn)商包括APP、華泰紙業(yè)和太陽紙業(yè)在內(nèi)，迅速宣布提價，轉(zhuǎn)移成本的上揚。

目前生活用紙廠面臨高成本壓縮加工利潤的窘境，一方面積極推進(jìn)下游成品紙?zhí)醿r，另一方面壓縮采購量，以消化庫存為主。文化用紙的下游訂單恢復(fù)相對較好，經(jīng)銷商對后市信心較強(qiáng)，價格跟進(jìn)較好，產(chǎn)業(yè)利潤得以維持。白卡紙消費量預(yù)期增長，目前東帆7700元/t；華夏太陽7575元/t，3月APP提漲白卡紙1800元/t至面價10010元/t，此外金光銅版紙原計劃3月漲價700元/t，改成銅版紙全線上漲1000元/t。截至2021年3月初，銅版紙終端價格環(huán)比上漲9.8%，雙膠紙環(huán)比上漲11.0%，白卡紙環(huán)比上漲12.7%。白卡紙價格已創(chuàng)歷史新高，銅板紙價格也拉至高位（見圖7～圖9）。

隨著紙價猛烈上漲，終端出貨走好，成品紙庫存處于相對低位，據(jù)不完全統(tǒng)計，生活用紙庫存相對正常，白卡紙供不應(yīng)求，文化用紙庫存偏低。

10 國內(nèi)庫存水平

顯性港口庫存居高不下：截至2021年2月底青島+常熟+保定+珠海港庫存216萬t（見圖10），比春節(jié)前增加18%；其中，青島港庫存116萬t，比節(jié)前增長16%，并且1月常熟港庫存超過60萬t，創(chuàng)歷史新高。

隱性庫存：龍頭紙廠前期大量備貨，總庫存增長超過20%，庫存周期為3～4個月，有的達(dá)到5～6個月，形成隱性庫存700～800萬t；春節(jié)后紙廠庫存下降約1/3， 2020年三～四季度大部分紙廠在漿價超過670美元/t后減量囤貨，主要使用上半年低價庫存，因此春節(jié)后紙廠庫存下降1/3，而2021年一季度追加訂的貨要下半年才能到貨。

11 全球紙漿產(chǎn)能變化

2020年針葉木漿產(chǎn)能減少約30萬t，漂白針葉木漿產(chǎn)能增長放緩，這是自2014年以來的首次減產(chǎn)。主要原因是漿廠關(guān)閉和改造，此外市場長期低迷抵消了部分產(chǎn)能的增加。

白俄羅斯Svetlogorsk工廠以及其他一些漿廠產(chǎn)量緩慢增量（如Metsa Aanekoski， SCA Ostrand， Ilim Ust-Ilimsk， Rayonier Jesup和Resolute Calhoun）；Paper Excellence在2020年上半年關(guān)閉其在加拿大的2家工廠（Pictou和MacKenzie），使NBSK的產(chǎn)能減少；以及Arauco的Valdivia工廠向溶解漿轉(zhuǎn)產(chǎn)，也使輻射松針葉木漿的產(chǎn)能減少。Enocell和Fibre Excellence Tarascon轉(zhuǎn)產(chǎn)減少了針葉木漿產(chǎn)能?？傮w來看，由于漿廠關(guān)閉或減產(chǎn)導(dǎo)致針葉木漿產(chǎn)能減少了30萬t/a。

2020年闊葉木漿總產(chǎn)量增加70萬t：印度尼西亞APP和亞太資源APRIL整合資產(chǎn)，以及Arauco暫時轉(zhuǎn)向Valdivia的BEKP生產(chǎn)，其他地方也有一些闊葉木漿產(chǎn)量的增長（Klabin Puma， Phoenix Paper Wicklife， ENCE Navia， Mondi Ruzomberok），彌補(bǔ)了一部分Resolute Calhoun轉(zhuǎn)產(chǎn)BSKP和Sappi Somerset減量5萬t/a的減少量。BHKP總產(chǎn)能增加了70萬t/a。

新增產(chǎn)能方面：這兩年的產(chǎn)能增長中斷之后，約580萬t/a的新增供應(yīng)將投放市場，其中約430萬t/a為BHKP，大部分是BEKP。在2022年和2023年分別為230萬t和270萬t，這標(biāo)志著下一個投資周期的開始。產(chǎn)能最大的是智利Arauco MAPA、Bracell在巴西的Len ois Paulista項目和UPM在烏拉圭中部Paso de los Toros的工廠。還包括幾個工廠（如Klabin PUMA、Metsa Aanekoski）的一些升級項目，以及當(dāng)Domtar的Ashdown轉(zhuǎn)產(chǎn)BSKP后，其南方混合闊葉木漿供應(yīng)量將減少。同時，由于Metsa Fibre對芬蘭凱米工廠的重建和S dra在V r 的技改工作，加上Domtar Ashdown的 BSKP產(chǎn)量有所增加，BSKP產(chǎn)能將在2022—2024年間適度增加140萬t，主要在NBSK。還有許多未經(jīng)確認(rèn)的項目，特別是在巴西和中國，其中大多數(shù)是中國計劃中的項目，這些項目可能在未來幾個月內(nèi)獲得批準(zhǔn)。

12 重點關(guān)注邊際變化

非常重要的一點，我們應(yīng)該注意到2020年疫情大流行期間，海外大批的文化用紙和新聞紙廠關(guān)閉，例如：SCA退出文化用紙生產(chǎn)，計劃新建CTMP生產(chǎn)線，歐洲幾家大企業(yè)均按計劃關(guān)停了旗下的文化紙機(jī)。紙廠關(guān)閉，漿消耗量下降，導(dǎo)致商品漿供應(yīng)量將間接增加，據(jù)HW估計，在2020年市場低迷期間，約400萬t的綜合供應(yīng)量被削減。目前中國造紙行業(yè)的復(fù)蘇刺激了商品漿市場復(fù)蘇，而漿廠需要更長的時間才能做出反應(yīng)，特別是考慮到許多工廠依賴進(jìn)口木片。

13 后市展望

一方面，預(yù)計國內(nèi)消費將保持2.1%以上的持續(xù)增長；另一方面，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將帶來可觀的同比增量。2021年中國的紙漿消耗量還有提高的空間，紙漿消耗增量足以緩解價格壓力。因此紙漿價格很可能在上漲至二季度達(dá)到高位，在三～四季度平緩下調(diào)。雖然紙漿價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于邊際成本水平，但只要紙張價格能夠持續(xù)上漲，下游生產(chǎn)商能夠?qū)⒏叩膬r格轉(zhuǎn)嫁給客戶，紙漿價格就可以維持下去。所以問題的關(guān)鍵點是紙廠的利潤率。目前各方上漲，產(chǎn)業(yè)鏈形成正反饋，紙廠的利潤率從2020年的強(qiáng)勁水平下降，尚未達(dá)到2018年的低點，但利潤率開始邊際走弱。

估值方面，SP近月合約月度均價同比上漲63.5%，高于當(dāng)前漲幅的月份分別出現(xiàn)在1994年10—12月、1995年2—3月、1995年6—7月、2010年4—8月、2017年11月。

紙漿期貨盤面遠(yuǎn)期有貼水，但是幅度不大，從大宗商品的共振時間周期看，二季度繼續(xù)震蕩可能再創(chuàng)新高，至下半年宏觀政策偏緊貨幣政策拐點，紙漿期貨存在向下壓力。