員工持股計(jì)劃減持“貓膩”新論：“利益共享”抑或“管理層自利”？

董珊珊　杜威

內(nèi)容提要：員工持股計(jì)劃是企業(yè)借助利益共享長效機(jī)制改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要手段，但實(shí)操層面不乏高管參與情形下的“另類減持”、盈余管理等現(xiàn)象。作為企業(yè)利益主體和內(nèi)部信息人，高管參與員工持股計(jì)劃與事后的異質(zhì)性減持行為間是否存在“貓膩”？本文以員工持股減持擇時的異質(zhì)性為切入點(diǎn)，基于管理層自利行為視角深度剖析員工持股計(jì)劃完成后減持行為的動機(jī)和市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，向利益相關(guān)者傳遞正面信號是我國上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的重要動機(jī);異質(zhì)性擇時會影響減持后的市場反應(yīng)，且高管異質(zhì)性特征會體現(xiàn)在減持的擇時行為之中，員工持股計(jì)劃減持的“貓膩”存在，即高管自利行為是員工持股計(jì)劃減持擇時的重要動機(jī)，并且“解鎖立減”往往是內(nèi)部人的短期套利行為，而“長期持有后減持”是內(nèi)部人的“高位套現(xiàn)”行為。

關(guān)鍵詞：ESOP;股票減持;利益共享;管理層自利

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2021）01-0088-08

作者簡介：董珊珊（1986-），女，陜西漢中人，中山大學(xué)管理學(xué)院博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司治理;杜威（1988-），男，山東棗莊人，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士后，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理。

一、引言

員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan， 以下簡稱為ESOP）是一種特殊的報(bào)酬計(jì)劃，指為了吸引、挽留和激勵公司核心員工，通過讓員工持有股票，形成員工享有剩余索取權(quán)的利益分享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)長效機(jī)制，其核心要義在于通過緩和勞資關(guān)系完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營績效。作為長效利益共享機(jī)制，ESOP的公司治理效應(yīng)在西方資本市場得到驗(yàn)證。ESOP通過“利益綁定”，能夠提升員工歸屬感和忠誠度[1]，增強(qiáng)員工“主人翁”意識[2]，從而促使員工加倍努力工作[3]，強(qiáng)化員工團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力與監(jiān)督意識[4]，最終實(shí)現(xiàn)員工與管理層共同分享企業(yè)成長紅利的目的。

在我國，ESOP屬于舶來品，最早可追溯到20世紀(jì)80年代，但因復(fù)雜性和監(jiān)管滯后性被屢次叫停，直到2014年證監(jiān)會出臺《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”），首次正式規(guī)范我國上市公司ESOP，標(biāo)志ESOP真正在我國資本市場的落地應(yīng)用。有研究指出，ESOP已逐漸成為我國國有企業(yè)改革的重要措施[5]。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年3月31日①，累計(jì)667家A股上市公司成功實(shí)施906次ESOP。鑒于國內(nèi)外資本市場的諸多差異性[6]，實(shí)操層面，國內(nèi)ESOP的實(shí)施效果與其理論恰恰相反，上市公司ESOP良莠不齊，市場中不乏ESOP后因基本面較差、負(fù)面新聞、涉嫌違法違規(guī)等致使股價(jià)暴跌的案例，甚至出現(xiàn)盲目發(fā)行ESOP反而將企業(yè)拖入泥潭的負(fù)面案例。

再者，有研究發(fā)現(xiàn)ESOP減持行為進(jìn)一步弱化了我國ESOP的利益共享長效機(jī)制的效果。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年3月31日，共計(jì)345個公司已實(shí)施的ESOP有減持行為②，占所有已實(shí)施完成總數(shù)38%。有數(shù)據(jù)可查的846例ESOP平均盈利8.78%，共計(jì)253例（占比28.72%）虧損區(qū)間為-20%～-60%，這與ESOP利益共享的初衷相悖。雖然，高管認(rèn)購ESOP會因股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化發(fā)揮公司治理效應(yīng)[7]，但這也是長期的復(fù)雜過程，難免會誘發(fā)高管短視行為，如利潤調(diào)節(jié)[8]、謀求私利、盈余管理[9]等。在自利動機(jī)驅(qū)動下，大股東甚至將ESOP作為減持工具，以此對沖減持可能帶來的公司股價(jià)短期大幅波動。由此可見，ESOP實(shí)施中可能潛藏著管理層的自利行為。

誠然，ESOP并未發(fā)揮其公司治理作用可能與其實(shí)施時間、產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度、信息透明度以及國內(nèi)資本市場不成熟[10]等因素有關(guān)。然而，上述研究大多集中在員工持股計(jì)劃的激勵效應(yīng)，都忽略了減持行為背后的核心原因——管理層自利行為的異質(zhì)性特質(zhì)。深入挖掘管理層異質(zhì)性特質(zhì)，對于完善ESOP相關(guān)的研究具有重要價(jià)值。第一，ESOP以普通員工為主，而管理層參與的ESOP方案中，高管出于短視行為，裹挾一己私利[11]的案例屢有發(fā)生;第二，管理層作為企業(yè)內(nèi)部人，利用自身信息不對稱的優(yōu)勢，極有可能通過擇機(jī)減持或有選擇性地減持[12]，以期實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

因此，對于ESOP減持行為研究，需要更深層次地挖掘參與者的異質(zhì)性特征。本文從ESOP減持行為擇時的異質(zhì)性特征視角出發(fā)，以管理層自利視角深入剖析上市公司ESOP減持行為的動機(jī)和市場效應(yīng)，并結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境從發(fā)揮ESOP利益共享長效機(jī)制和杜絕管理層自利行為角度，為監(jiān)管部門政策制定提出政策建議。

二、研究假設(shè)和模型設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有ESOP的研究主要從企業(yè)績效和資本市場反應(yīng)兩個維度分析其激勵效應(yīng)。

第一，企業(yè)績效。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施ESOP的公司經(jīng)營績效（如人均產(chǎn)出、生產(chǎn)率）更高，并且該效應(yīng)在ESOP程度越高效果更加明顯。但ESOP也并不全是正向激勵效果，員工參與比重過高會誘發(fā)“搭便車”現(xiàn)象，尤其是在防止惡意收購、管理層防御動機(jī)的驅(qū)使下，ESOP很難發(fā)揮提升經(jīng)營效率作用，甚至產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)[13]。與此相對地，當(dāng)ESOP的實(shí)施能有效避免“搭便車”的情況下，其激勵效應(yīng)相對顯著，且在員工規(guī)模小、成長性高、ESOP規(guī)模小等情形下激勵效果更加顯著。

第二，市場反應(yīng)。ESOP可以吸引和留住核心人才，增強(qiáng)創(chuàng)新能力并改善信息披露質(zhì)量，提高企業(yè)生產(chǎn)力和經(jīng)營業(yè)績，引起積極的市場反應(yīng)，尤其是正向公告日效應(yīng)[14]，且該效應(yīng)在國有屬性、員工自有資金、定向增發(fā)模式以及員工受教育水平越高的樣本組，其效果更顯著，但這種效應(yīng)的持續(xù)時間通常較短。

（二）研究假設(shè)和模型設(shè)計(jì)

1.利益共享

有關(guān)ESOP動機(jī)的研究集中在防止惡意收購、成長性、融資約束[15]和股權(quán)制衡等方面。當(dāng)ESOP的實(shí)施為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入成本低于外部融資的成本時，有助于擴(kuò)大外部投資[16]、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

在信息化趨勢下，人力資本對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。如何吸引和挽留人才已成為ESOP的重要動機(jī)。企業(yè)核心員工的忠誠度是企業(yè)競爭力的關(guān)鍵影響因素之一，但ESOP的主要受益對象是核心員工。因此，核心員工的積極性和實(shí)際參與是ESOP發(fā)揮效應(yīng)的前提之一，其自愿參與、購買ESOP暗含與公司大股東和管理層“站隊(duì)”，形成“員工-高管-股東”利益共同體[17]。這有助于緩解兩類委托代理問題，改善公司治理結(jié)構(gòu)。

工資是員工激勵的重要方式之一，員工的工資議價(jià)能力會影響企業(yè)發(fā)布ESOP的動機(jī)。較高的議價(jià)能力有助于利益共享機(jī)制的發(fā)揮，而較低的議價(jià)能力情形下企業(yè)往往缺乏發(fā)布ESOP的動機(jī)，甚至?xí)旱蛦T工勞動報(bào)酬。對核心員工而言，較高的專業(yè)技能會加大監(jiān)管難度和代理成本，因而以利益共享長效機(jī)制為目標(biāo)的ESOP具備“金手銬”功能，有助于發(fā)揮激勵和監(jiān)督作用 。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：向利益相關(guān)者傳遞正面信號，增強(qiáng)員工信心和歸屬感是ESOP的重要動機(jī)。

在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建模型一，以驗(yàn)證研究假設(shè)1。

模型一：

2.減持“貓膩”

目前，有關(guān)我國上市公司ESOP減持的動機(jī)和影響的研究相對較少，但裹挾自利動機(jī)的大股東的確會致使其借ESOP減持套現(xiàn)，引發(fā)公司股價(jià)大幅波動。管理層的自利行為會充分利用自身信息優(yōu)勢進(jìn)行盈余管理[18]、通過與機(jī)構(gòu)合謀等手段擇時減持。戴路和林黛西（2018）發(fā)現(xiàn)高管認(rèn)購前后均存在盈余管理行為，高管的尋租動機(jī)不僅體現(xiàn)在ESOP前擠占普通員工機(jī)會，而且ESOP后可能會借以業(yè)績操對長期價(jià)值造成不利損害。

雖然，ESOP有利于強(qiáng)化員工“主人翁”意識、降低信息不對稱程度，從而解決“內(nèi)部人控制”問題，減少高管自利行為，并且高管參與ESOP會降低因股權(quán)分散帶來的代理成本。但是，ESOP并不總能有效提升員工積極性，且ESOP的公司治理效應(yīng)也是長期復(fù)雜過程，難以避免ESOP運(yùn)作中誘發(fā)高管的短視行為，如利潤調(diào)節(jié)、謀求私利、盈余管理。

從高管自利角度來看，既然低門檻的ESOP是高管增持的便捷通道，那么高管利益的獲取是否通過ESOP減持體現(xiàn)？若肯定的話，作為企業(yè)內(nèi)部人，高管認(rèn)購程度是否又會加劇ESOP減持對企業(yè)價(jià)值的影響？基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：ESOP減持行為具有擇時特征，“解鎖速減”、“該減不減”以及“長期持有后減持”等行為差異與內(nèi)部人的自利行為有關(guān)，并且高管認(rèn)購ESOP程度會增強(qiáng)異質(zhì)性減持行為的效應(yīng)。

研究表明，ESOP是企業(yè)市值管理的手段，那么ESOP解鎖后，自利行為驅(qū)動下的異質(zhì)性減持行為必然會體現(xiàn)在上市公司資本市場表現(xiàn)上。本文構(gòu)建模型二用于驗(yàn)證研究假設(shè)2并借助ESOP減持?jǐn)?shù)據(jù)實(shí)證研究ESOP減持的“貓膩”。

在模型二中，主要解釋變量包括ESOP實(shí)施完成后短期或長期內(nèi)是否發(fā)生減持虛擬變量（RH）以及高管認(rèn)購ESOP的比重（ESR）。參考沈紅波等（2018）[19]對ESOP公告日效應(yīng)短期和長期CAR的劃分，結(jié)合本文RH變量為給定期限是否發(fā)生減持行為的特征，本文將解鎖公告日后6個月內(nèi)的減持行為標(biāo)識為解鎖短期內(nèi)便解鎖（簡稱“解鎖立減”），將解鎖公告日后6個月以上的減持行為標(biāo)識為解鎖后長期持有后減持（簡稱“長期持有后減持”），以度量ESOP減持行為擇時的異質(zhì)性。為避免模型誤設(shè)定，模型中包含是否強(qiáng)制平倉（FI）、ESOP存續(xù)期（Duration）、ESOP實(shí)施完成時間（Period）等ESOP屬性控制變量[20]，以及高管薪酬（EC）以及研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例（R&D），而且包含了公司績效（Perf）、公司規(guī)模（Size）、年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev.）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、控股股東持股比例（CSR）、企業(yè)市場地位（PCM）、年份（Year）等控制變量。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

本文以2011—2019年全部A股上市公司作為初始樣本，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，樣本篩選規(guī)則為：（1）剔除金融業(yè);（2）剔除ST、ST*等非正常交易狀態(tài)樣本;（3）剔除交叉上市樣本;（4）為避免極端值的影響，本文使用Winsorize對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位點(diǎn)縮尾處理;（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。經(jīng)篩選，本文最終得到906個公司的12199個觀測值。ESOP樣本數(shù)據(jù)整合自Wind、iFind和巨潮資訊網(wǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析軟件為SAS。

（二）基本描述性統(tǒng)計(jì)

表2為模型主要變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值以及觀測數(shù)。經(jīng)相關(guān)性分析，所有解釋變量相關(guān)系數(shù)均小于0.5，模型不存在多重共線性。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.ESOP動機(jī)：利益共享

表3報(bào)告了Logit模型估計(jì)結(jié)果，其中流動性分別采取CR和QR兩種計(jì)算方式進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，營業(yè)收入復(fù)合增長率（CGR_rev.）和總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)均顯著為正。這表明，上市公司通過ESOP傳遞成長性和盈利能力的積極信號，彰顯成長性和盈利能力是上市公司發(fā)布ESOP的重要動機(jī)。行業(yè)競爭度（DCI）系數(shù)顯著為負(fù)，表明行業(yè)競爭越激烈企業(yè)通過ESOP鎖定核心骨干員工的動機(jī)越強(qiáng)。流動性（Liquidity）系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)實(shí)施ESOP為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入成本低于外部融資成本時，有助于企業(yè)擴(kuò)大外部投資、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這驗(yàn)證了企業(yè)融資約束也是ESOP的動機(jī)。

企業(yè)核心員工占比（NR）和研發(fā)人員數(shù)量（N_RD）代理變量均顯著為正，這表明作為企業(yè)重要的人力資源，留住核心員工是ESOP動機(jī)的顯著影響因素。此外，非職工福利費(fèi)占應(yīng)付職工薪酬的比重（R_Wage）的系數(shù)顯著為正，這似乎與激勵保健理論主張的僅激勵因素提升員工積極性（Herzberg， 2011）存在矛盾。雖然，員工薪酬的持續(xù)改善是企業(yè)利益共享長效機(jī)制的核心因素之一，但研究樣本中93.61%的ESOP資金來源涉及職工薪酬（員工實(shí)際到手的工資、獎金、津貼和補(bǔ)貼等非福利收入），即上市公司員工個人努力和對企業(yè)價(jià)值的直觀體現(xiàn)——非福利薪酬。因此，非福利因素對ESOP動機(jī)具有顯著的正向影響。

綜上，實(shí)證結(jié)果顯示，向利益相關(guān)者傳遞正面信號、挽留核心員工、增強(qiáng)員工信心和歸屬感是我國上市公司ESOP的重要動機(jī)。此外，結(jié)果還顯示，民營企業(yè)實(shí)施ESOP的動機(jī)更強(qiáng)，旨在通過員工持股平衡核心員工努力與報(bào)酬關(guān)系從而挽留核心骨干員工。

2.ESOP減持貓膩：高管自利

模型二估計(jì)結(jié)果見表4，減持行為發(fā)生在解鎖期半年內(nèi)（即RH統(tǒng)計(jì)區(qū)間分別為[0，0.25）、[0.25，0.5），簡稱“解鎖速減”），RH系數(shù)顯著為正，但減持行為發(fā)生在股份解鎖期半年以后（即RH統(tǒng)計(jì)區(qū)間分別為[0.5，1）、[1，1.5）、[1.5，-），簡稱“長期持有后減持”）RH系數(shù)則顯著為負(fù)，即“解鎖立減”和“長期持有后減持”行為預(yù)示的未來業(yè)績方向相反。

初步來看，相比于股份解鎖后的“可減不減”情形，“解鎖立減”預(yù)示著下一年業(yè)績較好，但“長期持有后減持”的公司下一年業(yè)績較差。這是否意味著“解鎖立減”的動機(jī)ESOP謀求短期福利，但“長期持有后減持”則意味著ESOP參與者具有內(nèi)部信息，他們選擇在企業(yè)業(yè)績變差的前期進(jìn)行減持？然而，作為參與ESOP的關(guān)鍵人員，高管認(rèn)購比重（ESR）的系數(shù)在所有檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸恢聻樨?fù)，并且在“長期持有后減持”期獲得統(tǒng)計(jì)支持，這表明高管作為企業(yè)的內(nèi)部人，具有比外部股東更多的內(nèi)部信息，該效果在“長期持有后減持”期更為明顯。這初步為高管作為內(nèi)部人借助ESOP通道“高位減持”的自利行為提供了證據(jù)。

ESOP減持（RH）與高管認(rèn)購比重（ESR）的交叉項(xiàng)系數(shù)符號在“解鎖立減”期顯著為負(fù)，但在“長期持有后減持”期顯著為正。即，高管認(rèn)購程度對ESOP減持行為的影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，并體現(xiàn)為負(fù)反饋效應(yīng)。具體為，“解鎖立減”期，高管認(rèn)購ESOP程度會減弱ESOP“解鎖立減”對業(yè)績的正向預(yù)期，即高管參與ESOP程度越高，ESOP減持行為蘊(yùn)含的內(nèi)部信息越多，這揭示了高管因未來業(yè)績不好而“解鎖立減”的短期套利行為;在“長期持有后減持”中，高管認(rèn)購ESOP程度會減弱ESOP“長期持有后減持”對業(yè)績的負(fù)向預(yù)期，即高管參與ESOP程度越高，ESOP減持行為蘊(yùn)含的內(nèi)部信息越多，這揭示了ESOP股份解鎖后超過半年及以上的長期持有行為若以利益共享長效機(jī)制為目的應(yīng)“長期持有后不該減持”，但實(shí)際“長期持有后減持”的行為正是未來業(yè)績向好內(nèi)部信息表征，即預(yù)先減持。此外，隨著解鎖至減持時間的增大，高管認(rèn)購ESOP程度對“長期持有后減持”的調(diào)節(jié)效應(yīng)越強(qiáng)，特別是當(dāng)解鎖至減持時間大于一年半的情形下，高管認(rèn)購ESOP程度的調(diào)節(jié)系數(shù)絕對值（0.023）大于“解鎖立減”情形下的系數(shù)絕對值（0.020和0.014）。

此外，從ESOP減持與高管認(rèn)購比重對未來業(yè)績的總效應(yīng)③來看，ESOP減持總效應(yīng)分別為-0.226、-0.094、0.000、0.309、0.134，高管認(rèn)購比重的總效應(yīng)分別為-0.022、-0.015、0.000、0.004、0.016。發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)（ESOP解鎖3月、6月內(nèi)）減持與高管認(rèn)購強(qiáng)度對未來業(yè)績的影響都為負(fù)，但長期（ESOP解鎖半年后）減持與高管認(rèn)購強(qiáng)度R對未來業(yè)績的影響開始由負(fù)轉(zhuǎn)正。這驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2，即高管自利行為是ESOP減持擇時特征的重要動機(jī)，并且高管參與ESOP的程度對異質(zhì)性減持行為動機(jī)具有正反饋效應(yīng)。

上述結(jié)論成為進(jìn)一步驗(yàn)證國內(nèi)上市公司兩類代理沖突普遍存在的直接證據(jù)。此外，ESOP實(shí)施周期越長預(yù)示著企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)難度越大，ESOP的成功實(shí)施和減持背后的目的性更強(qiáng)，ESOP實(shí)施完成時間（Period）的系數(shù)均顯著為負(fù)，這間接支撐了本文ESOP異質(zhì)性減持行為所暗含的擇時特征。

3.“解鎖立減”VS“長期持有后減持”

研究表明，ESOP是企業(yè)市值管理的手段，ESOP解鎖后，自利行為驅(qū)動下的異質(zhì)性減持行為可能會體現(xiàn)在上市公司資本市場表現(xiàn)上。那么，ESOP異質(zhì)性減持后，若上市公司股票收益變化有規(guī)律可循，是否有助于強(qiáng)化ESOP異質(zhì)性減持行為的“貓膩”？圖1和2分別為ESOP鎖定期和解鎖后（解鎖至減持前）ESOP全樣本（ESOP）、減持樣本（RH）和未發(fā)生減持樣本（RH0）組合CAR的走勢圖（市場收益為同期滬深300指數(shù)收益率）。

圖1顯示，鎖定期滿1年（約252個工作日）后三組樣本CAR均下降，這是因?yàn)闇p持樣本中鎖定期為1年的樣本占91.78%，初步表明鎖定期滿的短期套利行為顯著。鎖定期滿1年前后RH組和RH0組的CAR出現(xiàn)倒置，體現(xiàn)為：第一，鎖定期滿1年前RH組和RH0組的CAR均呈遞增態(tài)勢;第二，鎖定期滿1年前RH組的CAR高于RH0組，且解鎖期滿前，RH組短期股價(jià)拉升效應(yīng)明顯大于RH0組;第二，鎖定期滿1年后RH0組的CAR高于RH組，且RH0組的CAR呈上升態(tài)勢但RH組的CAR呈下降態(tài)勢。這不僅從側(cè)面驗(yàn)證了“解鎖立減”的短期套利行為（即上市公司存在解鎖前市值管理實(shí)現(xiàn)解鎖后套現(xiàn)的嫌疑），而且也為“長期持有后減持”實(shí)現(xiàn)“高位套現(xiàn)”提供了間接證據(jù)（即ESOP長期持有減持的樣本在解鎖期滿前的收益較低，因?yàn)椴⑽闯霈F(xiàn)“解鎖速減”行為）。

圖2顯示，從股份解鎖日至減持日期間，ESOP減持行為對公司股價(jià)的影響的確具有異質(zhì)性特征。第一，除解鎖后持有1年半及以上的減持組（[1.5，-））外，其他組減持前CAR波動明顯加大;第二，臨近減持行為發(fā)生點(diǎn)，解鎖后3個月內(nèi)減持組（[0，0.25））股價(jià)短期拉升且明顯下挫的特征顯著，即解鎖3個月內(nèi)的快速減持行為對股價(jià)的負(fù)面影響較大;第二，相比于持有期相對較長的減持組，解鎖后3個月內(nèi)（[0，0.25））、6個月內(nèi)減持組（[0.25，0.5））的CAR顯著較低，這表明，臨近“解鎖速減”行為實(shí)際發(fā)生點(diǎn)公司股價(jià)下挫特征顯著，但未“解鎖速減”的樣本短期內(nèi)CAR逐漸遞增的走勢相對平穩(wěn);第三，除解鎖后持有1年半及以上的減持樣本（[1.5，-））外，解鎖后3個月以上的所有組（[0.25，0.5）、[0.5，1）、[0.5，1））減持前一個交易日均出現(xiàn)明顯拉升效應(yīng);第四，相比與解鎖后6個月至1年減持組，1年至1年半減持組在減持前3個月內(nèi)CAR程顯著上升態(tài)勢;第五，解鎖后持有1年半及以上減持組（[1.5，-））呈相對穩(wěn)定上升態(tài)勢，且持有期超過2年后的CAR顯著高于所有持有期限較短的減持組。

這表明，一方面，ESOP異質(zhì)性減持行為的確會體現(xiàn)在股票價(jià)格上，并且臨近減持發(fā)生時點(diǎn)股價(jià)異常波動顯著，表明異質(zhì)性減持行為對上市公司股價(jià)的影響存在差異;另一方面，驗(yàn)證ESOP解鎖前市值管理套現(xiàn)行為，間接驗(yàn)證“解鎖速減”短期套利行為，并且“長期持有后減持”組CAR逐漸上升的態(tài)勢也間接驗(yàn)證已長期持有“不該減持”的“長期持有后減持”是一種“高位套現(xiàn)”行為。

結(jié)合模型二的實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，ESOP減持的確存在“貓膩”，與管理層的自利行為息息相關(guān)，并且減持動機(jī)具有顯著的異質(zhì)性特征。

四、結(jié)論和政策建議

本文從ESOP減持行為擇時的異質(zhì)性特征視角出發(fā)，以管理層自利視角深入剖析上市公司ESOP減持行為的動機(jī)和市場效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，向利益相關(guān)者傳遞正面信號，增強(qiáng)員工信心和歸屬感是ESOP的重要動機(jī);第二，我國ESOP減持存在“貓膩”，即高管自利行為是ESOP減持擇時特征的重要動機(jī)，體現(xiàn)為“解鎖立減”往往是內(nèi)部人的短期套利行為而“長期持有后減持”是內(nèi)部人的“高位套現(xiàn)”;第三，ESOP異質(zhì)性減持“貓膩”會體現(xiàn)在減持后股票價(jià)格上。

研究結(jié)論對我國員工持股計(jì)劃實(shí)踐具有重要借鑒意義：第一，ESOP鎖定期的存在使得管理層自利行為“有機(jī)可乘”，為避免高管套利損害ESOP利益共享長效機(jī)制的效應(yīng)，監(jiān)管部門應(yīng)靈活采取周期性和具有差異化的非周期性階段解鎖等手段有效防范管理層的套利行為;第二，ESOP減持行為的異質(zhì)性特征會體現(xiàn)在股價(jià)上，會加劇股票價(jià)格波動，為穩(wěn)定市場波動、加強(qiáng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理，監(jiān)管部門對ESOP減持行為不能一刀切，應(yīng)重視ESOP減持行為動機(jī)和市場效應(yīng)的甄別和有效管理;第三，從資本市場表現(xiàn)上看，相比于ESOP減持行為，未減持的情形在臨近解鎖期股價(jià)波動明顯較低，從普通員工參與ESOP享受公司成長紅利的角度來看，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)上市公司ESOP減持信息披露，并倡導(dǎo)上市公司長期持有以發(fā)揮ESOP利益共享長效機(jī)制。

總而言之，監(jiān)管部門應(yīng)立足ESOP利益共享長效機(jī)制，健全ESOP制度、保障信息披露環(huán)境、構(gòu)建科學(xué)合理的績效評價(jià)體系，從而發(fā)揮ESOP利益共享的長效機(jī)制，使ESOP制度成為我國公司治理機(jī)制的有效組成部分，有效杜絕和防范管理層的自利行為，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

注釋：

① 本文整合了Wind和IfinD員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)，并結(jié)合巨潮資訊網(wǎng)可查員工持股計(jì)劃方案材料對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行核對、修訂。

② 樣本匯總了郝昕（2019）列出的強(qiáng)制平倉樣本。

③ RH總效應(yīng)=RH的系數(shù)+RH*ESR系數(shù)*27.234（ESR均值），ESR總效應(yīng)=ESR系數(shù)+ RH*ESR系數(shù)，其中考慮到RH*ESR系數(shù)大小對總效應(yīng)的影響較大，本文計(jì)算總效應(yīng)時使用保留4位小數(shù)的系數(shù)值。

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Abstract：Employee stock ownership plan （ESOP） is an important means for enterprises to improve corporate governance structure with the help of long-term mechanism of benefit sharing. However， in practice， there are many phenomena such as “alternative reduction” and earnings management in the case of executives′ participation.As the main body of corporate interests and internal informants， is there any “tricky” relationship between executives′ participation in ESOP and their subsequent heterogeneous reduction？Based on the heterogeneity of timing of ESOP reduction， this paper analyzes the motivation and market reaction of ESOP reduction from the perspective of management self-interest behavior.It is found that positive signal to stakeholders is an important motivation for Chinese listed companies to implement ESOP;heterogeneity timing will affect the market reaction after the reduction， and the heterogeneity characteristics of executives will be reflected in the timing behavior of the reduction. The “trick” of the reduction of ESOP exists， that is， the self-interest behavior of executives is an important motivation for the reduction of ESOP， and “unlocking and reducing” is often the short-term arbitrage behavior of insiders， while “reducing after long-term holding” is the main motivation of insiders “high level cash out” behavior.

Key words：ESOP; stock reduction; benefit sharing; management self-interest

（責(zé)任編輯：趙春江）