信用違約反彈

李思琪

2021年一季度違約總體情況較上年同期有所反彈。2021年一季度，中國債券市場累計(jì)有19家企業(yè)（含3家上市公司）的42只債券出現(xiàn)違約，其中9家民企（含2家上市公司）、1家中央國有企業(yè)、8家地方國有企業(yè)，違約企業(yè)數(shù)量較去年同期增加9家;違約涉及債券規(guī)?？傆?jì)約486億元，較上年同期增加19億元。新增違約企業(yè)7家，同比增加1家，違約涉券規(guī)模236億元，同比增加169億元。

2020年二季度以來，伴隨針對疫情的應(yīng)急系列政策逐漸淡出，貨幣寬松力度邊際減弱，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放，總體違約企業(yè)數(shù)量和違約債券余額逐季上升。雖然一季度新增違約企業(yè)數(shù)量和涉券規(guī)模較上年四季度有所回落，但仍處在歷史高位。

逐月來看，2021年違約企業(yè)數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)遞增趨勢。3月份違約企業(yè)數(shù)量11家，較2月增加3家;涉券規(guī)模234億元，較2月份增加37億元。新增違約方面，3月新增違約主體數(shù)量和涉券規(guī)模較2月份有所回落，但仍處于過去幾個(gè)月的較高水平。不過，3月非金融企業(yè)信用債到期量高達(dá)1.4萬億元，為全年最高水平，企業(yè)借新還舊壓力較大，或是整體違約規(guī)模上升的重要原因。

圖1：各季度債券違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

圖2：非金融企業(yè)信用債推遲或取消發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

違約原因及特征分析

2021年以來，疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響逐漸消退。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇、企業(yè)經(jīng)營改善的背景下，一季度債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，主要原因在于目前企業(yè)盈利仍在修復(fù)階段，對外部融資的依賴性較強(qiáng)，而2020年永煤事件過后投資者信心脆弱，加之貨幣政策回歸常態(tài)，多重因素影響下，企業(yè)融資難度明顯提升。

同時(shí)，信用分化格局進(jìn)一步凸顯。信用風(fēng)險(xiǎn)事件相關(guān)地區(qū)的融資功能尚未恢復(fù)，一季度河南省、河北省、遼寧省的債券發(fā)行金額分別較上年同期下滑了66%、74%、77%。同時(shí)，市場整體的推遲或取消發(fā)行的債券數(shù)量和規(guī)模也處于較高水平。

具體而言，一季度中國債券市場的信用違約表現(xiàn)出以下特征：

一是地方國有企業(yè)違約頻發(fā)。由于地方政府財(cái)力受限，對于產(chǎn)能落后、經(jīng)營不善的地方國企，政府救助意愿和能力有所下滑，地方國企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放。2020年四季度共有3家地方國企發(fā)生違約，涉券規(guī)模190億元。2021年一季度這一趨勢有所強(qiáng)化，共有8家地方國有企業(yè)發(fā)生違約，較2020年同期增加7家;占企業(yè)違約總數(shù)的42%，較去年同期上升22%。涉券規(guī)模282億元，較上年同期增加266億元;占違約總規(guī)模的58%，較去年同期上升55%。

二是上市公司的違約規(guī)模和占比上升。2021年一季度共有3家上市公司發(fā)生違約，較上年同期持平。上市公司違約債券規(guī)模為135億元，較2020年同期增加95億元，占總規(guī)模的28%，較上年同期上升20個(gè)百分點(diǎn)。上市公司債券發(fā)行規(guī)模大，影響范圍廣，債務(wù)違約容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

三是中高評級企業(yè)成為違約主體。2020年以來，高信用等級發(fā)行人違約數(shù)量激增。2021年一季度，發(fā)行時(shí)主體評級為中高等級（AA+和AAA級）的違約企業(yè)數(shù)量共有13家，較上年四季度增加4家，涉券規(guī)模增加108億元至442億元，創(chuàng)下歷史新高。中高評級的違約企業(yè)數(shù)量占比環(huán)比提升13個(gè)百分點(diǎn)至68%，涉券規(guī)模占比提升3個(gè)百分點(diǎn)至91%，違約數(shù)量和規(guī)模均超過AA級及以下的企業(yè)。

四是違約企業(yè)集中在房地產(chǎn)業(yè)與航空業(yè)。一季度共有4家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，涉券規(guī)模112億元，占總規(guī)模的23%;共有5家航空企業(yè)發(fā)生違約，涉券規(guī)模198億元，占總規(guī)模的41%。航空業(yè)受疫情沖擊嚴(yán)重，在居民出行需求恢復(fù)前，行業(yè)或面臨持續(xù)的業(yè)績虧損，信用資質(zhì)承壓。房地產(chǎn)行業(yè)受政策調(diào)控影響較大，伴隨監(jiān)管收緊，房企融資端受限，面臨較大的債務(wù)續(xù)接壓力。

圖3：城投債發(fā)行融資情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

違約形勢仍然嚴(yán)峻

展望二季度，中國債券市場違約形勢仍然嚴(yán)峻。后期需重點(diǎn)關(guān)注下列風(fēng)險(xiǎn)因素的影響：

一是4月份信用債到期規(guī)模大，警惕出現(xiàn)超預(yù)期違約。2021年二季度，非金融企業(yè)信用債到期量為2.5萬億元，較一季度的3.1萬億元有所下降，但仍高于三、四季度的到期規(guī)模。其中，4月份信用債到期量為1.1萬億元，為全年次高水平，企業(yè)面臨集中兌付壓力。此外，2021年信用擴(kuò)張整體減速，一季度非金融企業(yè)債券凈融資額為7350億元，明顯低于上年一季度的1.7萬億元。在保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)后續(xù)社融增速將有所回落，企業(yè)面臨較大的再融資壓力。

二是城投債過度融資存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。2020年四季度以來，產(chǎn)業(yè)債備受風(fēng)險(xiǎn)事件困擾，投資者對產(chǎn)業(yè)債態(tài)度相對謹(jǐn)慎，對城投債的配置力度則明顯加大。一季度產(chǎn)業(yè)債的凈融資額為1897億元，為歷史較低水平。相比之下，城投債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，一季度發(fā)行量達(dá)1.48萬億元，占信用債總發(fā)行量的38%，凈融資高達(dá)5747億元。盡管城投債表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但城投非標(biāo)產(chǎn)品的延期兌付和違約事件并不罕見。部分城投平臺自身缺乏造血功能，地方財(cái)政支持有限，可能累積風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三是信用分層加劇，“國進(jìn)民退”格局延續(xù)。永煤事件以來，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，信用分層加劇，民企融資難的問題進(jìn)一步凸顯。2020年10月起，民營企業(yè)的凈融資額持續(xù)為負(fù)，一季度凈融資額為-843億元，創(chuàng)下歷史新低，相比之下中央國企和地方國企的凈融資額分別為820億元和7536億元。二、三季度民企債券到期規(guī)模均在2600億元以上，其中，主體評級為AA級及以下的占比為60%以上，弱資質(zhì)民企的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀俦┞丁?/p>

四是地方政府債發(fā)行擠出效應(yīng)。根據(jù)2021年《政府工作報(bào)告》，2021年新增專項(xiàng)債券額度3.65萬億元，較上年下降0.1萬億元，整體供給壓力較大。財(cái)政部在3月初已經(jīng)提前下達(dá)了其中的17700億元給地方，要求各地盡快發(fā)債。3月末新增地方債發(fā)行啟動，二、三季度或?qū)⒂瓉戆l(fā)行高峰。未來隨著供給增多，部分機(jī)構(gòu)的配置需求將向地方政府債傾斜，或?qū)π庞脗谫Y形成一定的擠出效應(yīng)。

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