北新建材：石膏板最好增長期已過

Matias

如果以2010年為起點來測算北新建材（000786.SZ）歷史回報率，可以看到，假設一個投資者在2010年以開盤價15.77元（沒有復權）買入1萬股，一直持有到2021年3月19日（收盤價為46.25元），則持股市值+分紅為97.8萬元，收益率為520%，年化收益率大概是17.6%。這顯然是一個不錯的收益率，大概略高于公司長期ROE的復合增長率，如果是扣非（扣除美國石膏賠償）后的ROE，基本上是跟期初投入后金額，按照ROE復利增長后的回報率。

從另外一個角度看，2010年年初，以15.77元價格買入，當時上市公司總市值91億元，截至2021年3月19日，公司市值780億元，是2010年初市值的8.6倍，這還沒算上期間30億-40億元的分紅，理論上股東廣義回報率應該是700%左右，怎么只有520%？影響因素就是公司在中間有過兩次股權融資，導致了公司股本的擴張，2010年的股本僅僅占目前總股本的68%。

而且，上市公司兩次增發(fā)的時間點，對中小股東不友好。

從其營收和利潤在2010-2020年的這段期間的變化，可以給予的最大啟示是：公司未來的運營能否繼續(xù)適當增長？

石膏板業(yè)務占比逐漸縮小

在此之前，石膏板業(yè)務占據(jù)絕對地位，最多時占北新建材銷售的88%。從2019年開始，公司開始通過收購的方式涉足防水建材，疊加龍骨業(yè)務發(fā)展，石膏板業(yè)務從2017年占比88%，下降到2019年的82.6%，而2020年，是防水建材業(yè)務第一個完整的自然年，占公司營收的比重接近20%，已經成為營收不可小覷的新產品線，自然而然的，石膏板業(yè)務占比也逐步下降，只有65%了。

通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，石膏板業(yè)務的增長速度已經幾乎停滯，2019年增長0.7%，2020年因為新冠疫情萎縮0.6%。

雖然公司和券商都在用美國和日本的相應數(shù)據(jù)來說明石膏板行業(yè)在國內的發(fā)展空間巨大，但我持嚴重的懷疑態(tài)度。

在分析一個公司營收的時候，不能僅僅看貨幣量，更應該去關注實物量，因為實物出貨量能更真實的反映一個公司的實際情況。通過這個分析，也就非常容易理解公司為什么從這兩年開始收購，包括并購業(yè)內其他對手比如安徽萬佳，2019年開始通過收購進入防水建材領域，說明石膏板最好的增長期已經過去了。雖然公司和券商都在用美國和日本的相應數(shù)據(jù)（美國人均在8平米、加拿大7平米、歐洲5-6平米，中國目前2.3平米）來說明該行業(yè)在國內的發(fā)展空間巨大，我不懷疑石膏板行業(yè)的天花板并沒有到來，但是空間是否如此樂觀，我持嚴重的懷疑態(tài)度。

如果券商的分析是正確的，即使按照人均7平米來測算，意味著行業(yè)天花板是100億平米，2020年行業(yè)產能48億平米，北新建材銷量20億平米，就算公司能有60%的占比，足以達到60億平米，80%的產能利用率就是75億平米的產能，而公司目前產能才28億平米，還有160%左右的增幅，根本沒有必要去擴充產品線。而公司現(xiàn)在一方面開始涉足防水建材，一方面提出關注行業(yè)并購機會，還提出國際化（通過收購或走出去），就充分說明國內的空間，遠遠沒有券商預測的大。

從實物量來看，公司的出貨量2020年比上年是增加的，而營收降低，說明公司的產品售價是下降的，這并不是公司產品售價第一年下降。

公司產品上一輪降價是從2011年的5.39元/平米，一路下滑到2016年的4.42元/平米，而價格上升周期僅僅維系了兩年，又從2019年開始價格下滑，至于2020年的價格下滑，到底是公司為了新冠主動降價，還是市場競爭，抑或是公司產品線調整帶來的價格下降？

根據(jù)泰山石膏披露，2019年降價是因為公司產品線調整的結果，主動推出部分低價品牌爭取銷量和市場份額，而2020年則是因為上半年需求不振，公司被迫降價的結果。

公司毛利的提升，從單位毛利看，主要來源于成本的下降;而整體毛利的增加則是受益于公司銷量的增加。2020年，單平米售價看，僅僅比2011年高了4分錢或1%不到，而單位成本從2011年的4.09元減少到3.48元，減少了15%，這是公司單位毛利提升的核心原因。

如果繼續(xù)拆解，從絕對值上看，主要下降來自于原材料和燃料動力。人工成本的下降，我理解為一條生產線的產能提高帶來的規(guī)模效應。

以泰山石膏來看每平米的實物消耗量，根據(jù)披露，護面紙、石膏和煤炭，三者占據(jù)成本的比例大概是51%、15%和17%，三者占比超過80%。原材料的大頭是護面紙。

紙張的價格變化比較大，對于北新建材來說，主要是三個方面，第一是成本本身的變化，第二每平米紙張的消耗，第三也是非常重要的就是護面紙采購比例變化。北新建材旗下的泰和是全國四大護面紙企業(yè)之一，其成本通常低于外購，減少護面紙的采購比例，也可以降低公司成本，提升毛利率水平和競爭力。2019年公司消耗護面紙54.6萬噸，其中自產26.5萬噸，不到50%的自足率。而公司自制護面紙成本多少？泰和新投資40萬噸護面紙，部分產線于2020年9月份投產26.5萬噸，大概是3200元/噸，遠遠低于外購（3700元/噸）。北新建材銷售20億平米石膏板，大概需要72萬噸的護面紙。未來隨著公司護面紙自給自足率的提升，成本可能進一步（相對競爭對手）降低。

圖1：北新最近10年石膏板售價及變動

（元/平米）

圖2：北新最近10年石膏板成本變化

（元/平米）

未來空間有限

因為2019年美國訴訟事件和解，雖然公司利潤下降，但是，從稅法上說，該筆一次性扣除，不能一次性抵扣所得稅，因此導致當年所得稅高得嚇人，2020年所得稅率就回歸到常年的水準。

隨著公司進入防水建材領域，并且收購增多，傳統(tǒng)意義上的管理、銷售和財務費率都明顯提升了，這值得關注，也考驗公司整合能力?？傮w來說，公司的期間費用率，還是非常優(yōu)秀的，不過，一部分原因就是公司央企母公司承擔了部分高管的工資，同時，因是央企的原因，公司高管的薪酬水平被限制。

另外，因為防水業(yè)務更多是2B的業(yè)務，而石膏板更多是2C，兩種完全不同的業(yè)務模式導致資產負債表結構的不同。隨著防水建材業(yè)務的增加，公司的應收款占比恐怕還要增加，這也是多元化的副產品之一。

同時，公司在建工程占比減少，在收購防水建材業(yè)務，擴大防水生產基地的大背景下，在建工程絕對值和百分占比雙雙下降，也說明了石膏板的容量，沒有券商認為那樣的大。美國石膏板80%的需求來自于個人住宅，因為其住宅很多都是木質結構，需要大量的石膏板來防火，來做隔斷;中國70%的需求來自各種商用場合，從醫(yī)院、賓館、辦公室到小商店。中國的住宅市場不可能成為石膏板的大客戶，核心就在于我們的住宅都是開發(fā)商已經把房子的各個功能區(qū)用鋼筋水泥/磚頭分隔了，根本不需要購房人再進行二次隔斷。意識不到這一點，會被盲目的樂觀給擊倒。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票