姚記科技：一石二鳥(niǎo)式資本運(yùn)作

胡楠

姚記科技（002605.SZ）于3月30日發(fā)布2020年年度業(yè)績(jī)快報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.58億元，較上年增長(zhǎng)35.80%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為5.49億元，較上年增長(zhǎng)72.55%。

上市公司還曾在1月發(fā)布股份回購(gòu)公告，擬計(jì)劃以集中競(jìng)價(jià)的方式回購(gòu)股份總金額不低于3000萬(wàn)元、不超過(guò)6000萬(wàn)元，回購(gòu)股份價(jià)格不超過(guò)35元/股。

表面上看，姚記科技通過(guò)收購(gòu)游戲資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的完美轉(zhuǎn)型，從以往的單一撲克牌生產(chǎn)與銷(xiāo)售，轉(zhuǎn)型為撲克牌、休閑游戲運(yùn)營(yíng)、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)三大板塊業(yè)務(wù)，利潤(rùn)水平也得到了明顯的改善，股票回購(gòu)計(jì)劃更是表現(xiàn)了公司控股股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的呵護(hù)。

但實(shí)際情況真的如此嗎？

需要指出的是，姚記科技的核心游戲資產(chǎn)上海成蹊信息科技有限公司（下稱(chēng)“成蹊科技”）乃是其采用現(xiàn)金支付的方式，高溢價(jià)從上市公司控股股東手中分批購(gòu)得，雖然成蹊科技為公司帶來(lái)了業(yè)績(jī)上的改善，但在被收購(gòu)前存在著明顯“刷單”做估值的嫌疑;另外，成蹊科技的并表也在很大程度上降低了公司一系列股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核的完成難度，簡(jiǎn)直堪比教科書(shū)般的資本運(yùn)作。

疑云重重的轉(zhuǎn)型

從時(shí)間上來(lái)看，2018年對(duì)于姚記科技來(lái)說(shuō)具有重要意義，這一年，公司通過(guò)收購(gòu)游戲公司的方式實(shí)施了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，使得利潤(rùn)水平大幅提升。

2018-2019年及2020年前三季度，姚記科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.44億元、17.37億元、18.15億元，同比分別增長(zhǎng)42.42%、77.27%、41.56%;扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為9788萬(wàn)元、3.18億元、4.01億元，同比增速分別為52.89%、224.80%、53.19%。

從數(shù)據(jù)的角度，姚記科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力來(lái)自其收購(gòu)的游戲公司——成蹊科技。2018-2019年，上市公司采用現(xiàn)金支付的方式，分別以6.68億元、6.67億元的價(jià)格從關(guān)聯(lián)方及控股股東手中購(gòu)買(mǎi)了成蹊科技53.45%、46.55%的股份，增值率分別高達(dá)2314.61%、958.76%。

并表后，成蹊科技業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)，從其表現(xiàn)來(lái)看，似乎也對(duì)得起令人咋舌的增值率，2018-2019年及2020年上半年，成蹊科技營(yíng)業(yè)收入分別為3.24億元、9.39億元、5.21億元，占當(dāng)期上市公司總收入的比重分別為34.37%、54.06%、51.13%;同期，其凈利潤(rùn)分別為1.29億元、3.68億元、2.44億元，占當(dāng)期上市公司扣非后總凈利潤(rùn)的比重分別為79.92%、88.48%、79.89%，可見(jiàn)成蹊科技對(duì)于姚記科技的重要性。

另?yè)?jù)公開(kāi)信息，成蹊科技主要從事互聯(lián)網(wǎng)休閑娛樂(lè)游戲產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)及推廣，其主要運(yùn)營(yíng)的游戲平臺(tái)為“魚(yú)丸游戲”，該游戲平臺(tái)涵蓋捕魚(yú)、棋牌、街機(jī)等多種休閑類(lèi)游戲。

需要指出的是，2018-2019年及2020年上半年，姚記科技游戲業(yè)務(wù)毛利率分別為89.74%、92.70%、96.12%。雖然2018年除了成蹊科技之外，上市公司還收購(gòu)了從事海外游戲發(fā)行的大魚(yú)競(jìng)技，但從營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)占比的角度可以看出，成蹊科技的捕魚(yú)、棋牌類(lèi)游戲是致使公司游戲業(yè)務(wù)毛利率較高的原因。

確定了毛利率的主導(dǎo)公司，也就引出一個(gè)問(wèn)題，同樣主營(yíng)業(yè)務(wù)為休閑、棋牌類(lèi)游戲的家鄉(xiāng)互動(dòng)（3798.HK）、博雅互動(dòng)（0434.HK）毛利率明顯低于成蹊科技。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2019年及2020年上半年，家鄉(xiāng)互動(dòng)毛利率分別為76.50%、78.28%、77.43%，博雅互動(dòng)毛利率分別為67.29%、68.30%、70.36%;而在海外，棋牌類(lèi)游戲公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率也僅分別為70.68%、70%、69.74%。

基于上述數(shù)據(jù)可以大致得出一個(gè)行業(yè)特征，就是休閑、棋牌類(lèi)游戲上市公司的普遍毛利率均在70%左右，相比之下，成蹊科技的毛利率似乎顯得過(guò)于優(yōu)秀了。那么，造成成蹊科技與眾不同的原因究竟在哪里？

通過(guò)查詢(xún)歷史游戲APP的下載數(shù)據(jù)以及計(jì)算，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)成蹊科技存在著明顯的“刷單”嫌疑。

據(jù)成蹊科技官網(wǎng)披露的信息，其主要運(yùn)營(yíng)的手游共有7款，在安卓手機(jī)市場(chǎng)發(fā)布的手游為《捕魚(yú)大俠》、《姚記捕魚(yú)》、《魚(yú)丸捕魚(yú)大作戰(zhàn)》、《魚(yú)丸深?？聃彙贰ⅰ遏~(yú)丸斗地主》、《火爆連連消》，同時(shí)在安卓手機(jī)市場(chǎng)和蘋(píng)果手機(jī)市場(chǎng)發(fā)布的僅有《指尖捕魚(yú)》。

根據(jù)第三方APP統(tǒng)計(jì)“平臺(tái)七麥”的數(shù)據(jù)，2017-2019年，《火爆連連消》下載量為零，《魚(yú)丸斗地主》累計(jì)下載量分別為5.72萬(wàn)、24.54萬(wàn)、59.87萬(wàn)，《指尖捕魚(yú)》累計(jì)下載量分別為8.28萬(wàn)、155.63萬(wàn)、389.92萬(wàn)，《魚(yú)丸深?？聃彙防塾?jì)下載量分別為0.50萬(wàn)、26.79萬(wàn)、56.95萬(wàn)，《魚(yú)丸捕魚(yú)大作戰(zhàn)》累計(jì)下載量分別為1.36萬(wàn)、4萬(wàn)、18.31萬(wàn)，《姚記捕魚(yú)》累計(jì)下載量分別為零、43.31萬(wàn)、136.02萬(wàn)。2019年，《捕魚(yú)大俠》累計(jì)下載量為50萬(wàn)。

同期，成蹊科技收入分別為1.36億元、3.24億元、9.39億元，通過(guò)計(jì)算可以得知，公司ARPU值（平均每用戶收入）分別為856.79元、127.55元、132.04元。

很明顯，姚記科技對(duì)其并表后，成蹊科技的ARPU值一落千丈。但更有意思的是，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2019年，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手博雅互動(dòng)ARPPU值（平均每付費(fèi)用戶收入）僅分別為268元、122元、135元;2018-2019年，家鄉(xiāng)互動(dòng)ARPPU值分別為173.74元、184.23元。

通過(guò)對(duì)比各方數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，成蹊科技的APRU值竟然與博雅互動(dòng)、家鄉(xiāng)互動(dòng)的ARPPU值相近，這顯然不正常。雖然，ARPU值與ARPPU值均是對(duì)總收入進(jìn)行計(jì)算，但不同之處在于ARPU值的分母為總活躍用戶，而ARPPU值的分母為活躍付費(fèi)用戶。要知道，雖然僅僅是分母不同，但由于受到付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)換率的影響，兩個(gè)數(shù)值通常有著天壤之別。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2018年，成蹊科技的付費(fèi)玩家平均轉(zhuǎn)換率分別為1.22%、1.25%;2017-2019年，PLAYTIKA的Average Daily Payer Conversion分別為1.90%、2.20%、2.10%。

如果按照2%的付費(fèi)轉(zhuǎn)換率進(jìn)行估算，2017-2019年，成蹊科技的ARPPU值分別為42790元、6378元、6602元，如此瘆人的ARPPU值似乎不像休閑游戲該有的特征，反而更像是“賭博”，而作為“同質(zhì)化”嚴(yán)重且技術(shù)含量不高的捕魚(yú)、棋牌類(lèi)游戲，更不符合行業(yè)特征。

另?yè)?jù)企查查，成蹊科技成立于2013年5月24日，2015年及以前公司參保人數(shù)均未公布，而其主要控股子公司均成立于2016年后，故可以推測(cè)成蹊科技是在2016年正式開(kāi)展業(yè)務(wù)。

至此，可以對(duì)成蹊科技的異常稍作總結(jié)，被收購(gòu)前成蹊科技APRU值高達(dá)856.79元，并表后迅速降至100余元的水平;同期，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ARPPU值均為150元左右，結(jié)合付費(fèi)轉(zhuǎn)換率的“乘數(shù)效應(yīng)”影響，有理由懷疑成蹊科技在被收購(gòu)前通過(guò)“刷單”的方式迅速做出業(yè)績(jī)、做大估值，并表后更是“刷出”成長(zhǎng)性。

一石二鳥(niǎo)

正常情況下，股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃可以使被激勵(lì)者擁有企業(yè)的部分股權(quán)，將被激勵(lì)者的利益與企業(yè)的利益以及所有者的利益緊緊地連在一起，但如果考核條件設(shè)置的過(guò)于“簡(jiǎn)單”，那么激勵(lì)計(jì)劃往往成為向自己人送溫暖的工具。

2018年6月15日，姚記科技發(fā)布激勵(lì)計(jì)劃，擬向中層管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干（45人）授予789萬(wàn)份股票期權(quán)，其中首次授予655萬(wàn)份，預(yù)留134萬(wàn)份，首次授予股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為每股9.30元。

對(duì)于首次授予行權(quán)的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)公司做出了如下設(shè)定，以2017年凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2018-2019年，剔除激勵(lì)計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響和非經(jīng)常性損益的數(shù)值后的凈利潤(rùn)（下稱(chēng)“凈利潤(rùn)”）增長(zhǎng)率分別不低于30%、60%、90%。

2019年7月，姚記科技再次發(fā)布激勵(lì)計(jì)劃，擬向中層管理人員和核心技術(shù) （業(yè)務(wù)）骨干（86人）一次性授予股票期權(quán)426萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)格為每股10.93元。業(yè)績(jī)考核目標(biāo)與前次激勵(lì)計(jì)劃相似，差異只是2018年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)。

需要指出的是，成蹊科技的并表時(shí)間為2018年4月18日，根據(jù)上文成蹊科技的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，毫不夸張地說(shuō)，正是依靠成蹊科技的并表，被激勵(lì)對(duì)象超額完成了2021年前各期的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。

對(duì)此，不得不感慨，如果選擇性忽略“刷單”的問(wèn)題，上市公司對(duì)于成蹊科技的并購(gòu)真的是一石二鳥(niǎo)般的資本運(yùn)作，公司大股東獲得了不菲的現(xiàn)金，而被激勵(lì)對(duì)象也搭乘順風(fēng)車(chē)成了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進(jìn)行書(shū)面回復(fù)。