2021年延續(xù)“結(jié)構(gòu)行情”但主線可能有變

李健

近期“股災(zāi)式上漲”令市場(chǎng)關(guān)注，對(duì)此，源樂(lè)晟資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人、基金經(jīng)理呂小九在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)表示，這種大分化看似不合理實(shí)際有合理的成分，也證明A股市場(chǎng)正在向美股等成熟市場(chǎng)靠攏。不過(guò)，他認(rèn)為當(dāng)前的一些熱門公司可能不是未來(lái)兩年能給投資者帶來(lái)較好回報(bào)的標(biāo)的，“更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更可能會(huì)在別的板塊上體現(xiàn)” 。

呂小九判斷，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)標(biāo)的、受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)或領(lǐng)域、消費(fèi)和科技等四大方向，或?qū)⒃谛乱惠喌慕Y(jié)構(gòu)性行情中有更佳表現(xiàn)。

2021年“堅(jiān)守結(jié)構(gòu)”領(lǐng)漲力量中可能出現(xiàn)“新面孔”

《紅周刊》：2021年開市以來(lái)的10個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)就從3400點(diǎn)上沖3600點(diǎn)，這是否代表牛市格局確立起來(lái)了？

呂小九：在我們的框架里，A股市場(chǎng)從2016年就進(jìn)入到了牛市當(dāng)中，除了2018年受中美貿(mào)易摩擦影響遭遇挫折，此外的四年行情是有連貫性的，脈絡(luò)也是一致的。例如2016年-2017年表現(xiàn)最好的家電、保險(xiǎn)和白酒板塊，在2019年-2020年景氣度依然很高。雖然保險(xiǎn)后半程表現(xiàn)一般，但主要是因?yàn)槔氏滦械入A段性因素對(duì)行情帶來(lái)了擾動(dòng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)板塊依然會(huì)延續(xù)2016-2017年的走勢(shì)，因?yàn)樾袠I(yè)的發(fā)展空間沒(méi)有變化。

《紅周刊》：能否預(yù)期2021年出現(xiàn)“全面?！保?/p>

呂小九：我不太傾向于認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)全面牛市，雖然不能排除這種可能，因?yàn)槿媾Ｊ懈嘣谟谕顿Y者的情緒，如果某一件事情讓投資者情緒高亢起來(lái)，也不是沒(méi)有出現(xiàn)全面牛市的可能。

以前，投資者愿意對(duì)指數(shù)進(jìn)行預(yù)判，因?yàn)橐郧暗氖袌?chǎng)普漲、普跌更為突出，所以想要掙錢就要市場(chǎng)整體上漲。但從2015年底到2016年初開始，市場(chǎng)越來(lái)越明顯的呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的趨勢(shì)，而我們?cè)?021年年初提出的策略依然是“堅(jiān)守結(jié)構(gòu)”。

《紅周刊》：最近的結(jié)構(gòu)性行情在民間被叫做“股災(zāi)式上漲行情”，您怎么看其中的合理和不合理？

呂小九：現(xiàn)在的行情有合理的地方，也有不合理的地方。先說(shuō)不合理的地方，當(dāng)一部分股票被標(biāo)簽化后，就有一些“不明真相的群眾”因?yàn)檫@個(gè)熱門標(biāo)簽而沖進(jìn)來(lái)，這個(gè)過(guò)程就會(huì)對(duì)股價(jià)形成一定的非理性成分。而合理性在于，這些企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在的階段有其必然性，因?yàn)檫@些企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間確定性強(qiáng)且有進(jìn)一步提升的潛力，競(jìng)爭(zhēng)格局也越來(lái)越好，估值上相對(duì)于歷史中樞出現(xiàn)一定溢價(jià)是合理的。

對(duì)于分化的趨勢(shì)，我個(gè)人認(rèn)為大概率還會(huì)持續(xù)，因?yàn)锳股市場(chǎng)正在向美股等成熟市場(chǎng)靠攏，結(jié)構(gòu)性的分化也正說(shuō)明了A股市場(chǎng)發(fā)展得越來(lái)越成熟。但我不認(rèn)為目前已經(jīng)高高在上的公司，兩年后依然會(huì)是表現(xiàn)最好的行業(yè)。因?yàn)槭袌?chǎng)中不斷涌現(xiàn)了其他結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，例如科技、高端制造、順周期成長(zhǎng)等，所以我認(rèn)為，未來(lái)兩年，更多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更可能會(huì)在別的板塊上體現(xiàn)。

《紅周刊》：那么這種新分化會(huì)是什么樣的？

呂小九：首先，在過(guò)去一年表現(xiàn)很好的股票中，有一部分我覺(jué)得可能已經(jīng)存在些許泡沫了，如果這些企業(yè)的基本面在未來(lái)沒(méi)有兌現(xiàn)，有可能出現(xiàn)較大的調(diào)整或較長(zhǎng)時(shí)間的等待。而另一部分企業(yè)的靜態(tài)估值看起來(lái)不便宜，但它們的基本面越來(lái)越強(qiáng)，兌現(xiàn)的現(xiàn)金流也會(huì)越來(lái)越多，那么股價(jià)大概率還會(huì)繼續(xù)上漲?？傮w而言，下一階段的分化是在當(dāng)前已經(jīng)分化的基礎(chǔ)上繼續(xù)分化的一個(gè)過(guò)程。

另外一個(gè)角度看，過(guò)去1-2年間表現(xiàn)不好的一些行業(yè)，其行情低迷的原因可能是由于宏觀因素、政策因素等因素的階段性壓制，但長(zhǎng)期需求空間和供給端格局并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，也沒(méi)有顛覆性技術(shù)的沖擊，在未來(lái)1-2年中，當(dāng)階段性壓制因素緩解，很可能會(huì)成為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的另一條主線。

選股票不是“選美”用持續(xù)評(píng)估“解鎖”對(duì)公司的認(rèn)知

《紅周刊》：最近有公募基金經(jīng)理減倉(cāng)消費(fèi)、加碼科技，是因?yàn)橄M(fèi)漲多了嗎？

呂小九：投資人做的事就是不斷評(píng)估股票的性價(jià)比，例如有基金經(jīng)理今年配置了白酒，掙了很多錢，但站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，他可能認(rèn)為白酒板塊整體漲幅較高，就會(huì)對(duì)持有的白酒企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，分析哪些在未來(lái)會(huì)繼續(xù)超預(yù)期，而哪些可能兌現(xiàn)不了預(yù)期？然后繼續(xù)持有大概率能夠超預(yù)期的白酒企業(yè)，減倉(cāng)預(yù)期不太樂(lè)觀的白酒企業(yè)。所以買入或賣出的根本原因，不是因?yàn)檫@只股票漲多了或漲少了，而是基于企業(yè)的性價(jià)比如何。每一個(gè)基金經(jīng)理都是站在今天的時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的評(píng)估。到2021年末時(shí)回看，我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，2021年也是一次極致的結(jié)構(gòu)性行情，但這只是一個(gè)結(jié)果而已，并不是當(dāng)初買入的理由。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為選股票就是選美，您怎么看？

呂小九：我不是特別認(rèn)同。選美的規(guī)則是在幾個(gè)相對(duì)美的女孩中，選出最美的那個(gè)，給她授予冠軍的頭銜。但對(duì)于美，每個(gè)評(píng)審都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，所以最美本來(lái)就是沒(méi)有客觀的量化標(biāo)準(zhǔn)的，為了選到最多人喜歡的那個(gè)，大家就要去猜測(cè)評(píng)審普遍會(huì)喜歡哪個(gè)女孩，然后選出這個(gè)女孩，之后看著她奪冠、被包裝，完成自我實(shí)現(xiàn)。

但選股票不是這樣的，股票最終都需要得到業(yè)績(jī)的驗(yàn)證，這是一個(gè)客觀存在的標(biāo)準(zhǔn)，所以如果只想著去抱團(tuán)，想用選美的思路把股票抱起來(lái)，結(jié)果半年后業(yè)績(jī)沒(méi)有兌現(xiàn)，相當(dāng)于抱團(tuán)抱錯(cuò)了，沒(méi)有實(shí)際意義。除非是那些資本密集型的企業(yè)，抱團(tuán)推高股價(jià)后，公司獲得了很高的估值，然后以高估值去融資，獲得資金后實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張發(fā)展。除了這部分股票外，大部分股票是需要業(yè)績(jī)驗(yàn)證的，后驗(yàn)事實(shí)的展開將證實(shí)或者證偽原來(lái)的假設(shè)。

《紅周刊》：您對(duì)“要和偉大的公司談戀愛(ài)”這個(gè)觀點(diǎn)有怎樣的看法？

呂小九：其實(shí)偉大的公司都是后驗(yàn)的，這是個(gè)結(jié)果而不是原因，只是在投資持有的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)它成為偉大公司的概率在不斷增強(qiáng)，所以一直沒(méi)有賣出而已。

非常早期地認(rèn)定一家企業(yè)一定會(huì)成為偉大的公司，是非常難的一件事。只能說(shuō)一家企業(yè)有成為偉大公司的潛力，然后通過(guò)深入地研究和跟蹤來(lái)不斷驗(yàn)證其兌現(xiàn)的概率。大膽假設(shè)，小心求證是一個(gè)更務(wù)實(shí)的投資程序。

我更愿意用條件概率的思維方式去推進(jìn)我對(duì)目標(biāo)公司的理解，我不需要一下子就預(yù)判到企業(yè)未來(lái)20年的發(fā)展，只是在持有的過(guò)程中不斷理解企業(yè)，看到企業(yè)今年業(yè)務(wù)進(jìn)展得很好，預(yù)期未來(lái)1-2年業(yè)績(jī)能夠超過(guò)預(yù)期，然后再持有1-2年，持續(xù)地做如此推演，從結(jié)果看是持有了10年。但并不是站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，我就能預(yù)判到10年后這個(gè)公司會(huì)成為偉大的企業(yè)，我決定要堅(jiān)定持有10年，躺贏?？赡苷娴挠蟹浅７浅?yōu)秀的企業(yè)能夠被很天才的投資人在很早期就發(fā)現(xiàn)并堅(jiān)定持有，但我認(rèn)為這始終是個(gè)小概率事件，并不是可重復(fù)的方法論。

就像騰訊剛建立的時(shí)候，我估計(jì)沒(méi)有人能想到它的市值可以超過(guò)5萬(wàn)億港元。但真實(shí)的投資過(guò)程中，投資人可以在騰訊推出游戲后，通過(guò)計(jì)算評(píng)估該業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景能夠?yàn)轵v訊帶來(lái)多少利潤(rùn);在騰訊又拓展了廣告業(yè)務(wù)時(shí)，繼續(xù)評(píng)估能夠增加多少市值潛力……在這個(gè)過(guò)程中不斷的解鎖對(duì)公司的認(rèn)知，是更為務(wù)實(shí)的投資方法。

新冠疫情讓外資“重新發(fā)現(xiàn)”A股居民資金入市潛力巨大

《紅周刊》：回到2021年的市場(chǎng)，其主要矛盾是什么？

呂小九：對(duì)于現(xiàn)在的A股市場(chǎng)而言，存量流動(dòng)性的再配置是一個(gè)主要的矛盾。大量存量資金在大規(guī)模向權(quán)益市場(chǎng)涌入，海外資金經(jīng)過(guò)此次疫情，也終于認(rèn)識(shí)到了中國(guó)政府的管理能力。疫情就是一次考試，對(duì)政治穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定、管理能力的一次壓力測(cè)試。在2020年之前，海外投資者或許不太信任中國(guó)的學(xué)習(xí)成績(jī)，但當(dāng)大部分國(guó)家都考50分而中國(guó)考了85分的時(shí)候，這就完成了一次重要的信號(hào)傳遞。

這就像現(xiàn)在的小學(xué)生一樣，平時(shí)的考試沒(méi)有任何區(qū)分度，同學(xué)們都考95-100分之間，但如果學(xué)校說(shuō)今天舉辦一場(chǎng)小學(xué)數(shù)學(xué)競(jìng)賽，題目稍微難一點(diǎn)，這時(shí)就有人考20分，有人考50分，有人考90分。疫情就像是一次臨時(shí)增加的競(jìng)賽，至少到今天為止，我們看到全球主要國(guó)家中交的最好的答卷還是來(lái)自中國(guó)的。原來(lái)一些海外基金經(jīng)理對(duì)中國(guó)有一些偏見，但經(jīng)過(guò)這次疫情，要重新審視投資組合的配置。

對(duì)全球養(yǎng)老金等大資金來(lái)說(shuō)，全球能夠讓他們大比例買的市場(chǎng)只有美國(guó)、中國(guó)、日本、歐洲這幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)。中國(guó)市場(chǎng)總市值在全球主要的資本市場(chǎng)中的占比與海外大基金在中國(guó)市場(chǎng)的配置比例是嚴(yán)重不匹配的，所以，海外資金流入中國(guó)是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。

《紅周刊》：海外資金的預(yù)期收益率只有15%左右，但他們?cè)贏股市場(chǎng)上都獲得了30%甚至50%以上的回報(bào)，他們會(huì)不會(huì)選擇落袋為安？

呂小九：確實(shí)有這種情況，例如一個(gè)歐洲的基金經(jīng)理，在A股市場(chǎng)獲得了30%的收益，在他看來(lái)，2020年的收益已經(jīng)很好了，可以兌現(xiàn)年終獎(jiǎng)了，所以他選擇了賣出。

但2020年的投資工作完成了，2021年還要繼續(xù)布局。而且2020年中國(guó)市場(chǎng)較高的收益，也會(huì)提高海外基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的回報(bào)預(yù)期，當(dāng)其他基金經(jīng)理在中國(guó)掙了50%的回報(bào)，你就不再滿足于自己只掙15%的收益。示范效應(yīng)也會(huì)帶動(dòng)更多基金經(jīng)理來(lái)投資中國(guó)。

《紅周刊》：引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄入市會(huì)導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)階段性高點(diǎn)嗎？

呂小九：中國(guó)居民在權(quán)益市場(chǎng)上整體的配置比例也是非常低的，還遠(yuǎn)未達(dá)到理論上的均衡值。（主要指數(shù)）短期可能會(huì)因?yàn)闆_的太猛了出現(xiàn)階段性的波折，但長(zhǎng)期來(lái)看，高點(diǎn)是應(yīng)該不斷抬升的，就像優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的走勢(shì)一樣。

《紅周刊》：這輪居民儲(chǔ)蓄入市會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)2007年和2015年那樣的巨幅波動(dòng)嗎？

呂小九：這兩年的居民入市和之前有一定的區(qū)別，首先杠桿行為被控制的比較好;其次，通過(guò)購(gòu)買基金的方式參與投資的比例有了明顯的增加，優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者整體上還是相對(duì)更理性的。基于這兩點(diǎn)因素，我對(duì)出現(xiàn)你說(shuō)的情形的擔(dān)心并不大。

《紅周刊》：最后談?wù)勀劾锏?021年投資機(jī)會(huì)吧？

呂小九：我們覺(jué)得2021年有投資機(jī)會(huì)的行業(yè)，首先包括企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，因?yàn)槭艿揭咔榈挠绊?，一些企業(yè)被迫做了信息化的變革，在運(yùn)營(yíng)的方法和運(yùn)營(yíng)的工具上面做一些調(diào)整。這開啟了各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的大潮，我們看好轉(zhuǎn)型做得好的企業(yè)和幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品和方案提供商。

第二，不出意外的話，疫情2021年在中國(guó)會(huì)得到很好地控制，疫苗也正在分批接種，所以和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)也會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

第三，科技創(chuàng)新領(lǐng)域，包括創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、軍工都可能有不錯(cuò)的景氣度。

第四，消費(fèi)行業(yè)，中國(guó)市場(chǎng)水大魚大，是一個(gè)值得長(zhǎng)期關(guān)注的行業(yè)。