我國(guó)林業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究
——以太陽(yáng)紙業(yè)為例

韓圓圓

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

關(guān)鍵字：股權(quán)激勵(lì)；太陽(yáng)紙業(yè)；公司業(yè)績(jī)；林業(yè)企業(yè)

林業(yè)的發(fā)展進(jìn)步跟林業(yè)企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離使林業(yè)企業(yè)產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，也即管理層和所有者經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致，而股權(quán)激勵(lì)授予公司中高層和核心業(yè)務(wù)人員一定的股權(quán)，使兩者的利益趨于一致，可以有效地緩解委托代理問(wèn)題[1]。股權(quán)激勵(lì)是激勵(lì)工作人員最常見(jiàn)的方法之一，我國(guó)有相當(dāng)一部分上市公司發(fā)表了它實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案，以此來(lái)達(dá)到管理人員以及工作人員的收入和企業(yè)的發(fā)展之間雙贏的局面。中國(guó)最大的私營(yíng)造紙公司太陽(yáng)紙業(yè)，從2008年以來(lái)一共實(shí)施了三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，分別是股票期權(quán)激勵(lì)模式、限制性股票激勵(lì)模式以及限制性股票激勵(lì)模式。

1 太陽(yáng)紙業(yè)股權(quán)激勵(lì)案例分析

1.1 太陽(yáng)紙業(yè)各期股權(quán)激勵(lì)情況對(duì)比

2007年12月27日，公司所有董事、監(jiān)事就太陽(yáng)紙業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初稿提出了核實(shí)聲明。2008年7月，太陽(yáng)紙業(yè)修訂了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的草案，保監(jiān)會(huì)對(duì)此審查無(wú)異議后，太陽(yáng)紙業(yè)第一次股權(quán)激勵(lì)授予計(jì)劃在2008年8月完成登記。自2008年以來(lái)，太陽(yáng)紙業(yè)先后推出了三次股權(quán)激勵(lì)方案，分別是2008年到2012年對(duì)公司董事、高層管理人員、中層經(jīng)理、核心技術(shù)人員、業(yè)務(wù)骨干實(shí)施的股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方式；第二次股權(quán)激勵(lì)方案是2013年到2016年對(duì)公司董事、高層管理人員、中層經(jīng)理、核心技術(shù)人員實(shí)行的限制性股權(quán)激勵(lì)方式；第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是2017年至2019年對(duì)公司董事、高層管理人員、核心技術(shù)人員實(shí)行的限制性股票的激勵(lì)模式。表1為各次股權(quán)激勵(lì)實(shí)施計(jì)劃的梳理，其中數(shù)據(jù)都來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)。

表1 太陽(yáng)紙業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案

1.2 太陽(yáng)紙業(yè)各期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件及結(jié)果

①太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)有四個(gè)行權(quán)期，行權(quán)條件對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率提出考核要求，表2為第一期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)安排。太陽(yáng)紙業(yè)第一個(gè)行權(quán)期與激勵(lì)對(duì)象對(duì)應(yīng)的318.36萬(wàn)份股權(quán)期權(quán)都作廢無(wú)效。第二個(gè)行權(quán)期，太陽(yáng)紙業(yè)770.7萬(wàn)份可行權(quán)股票期權(quán)行權(quán)條件全部滿足，然而截止到2011年8月25日收市，太陽(yáng)紙業(yè)所有激勵(lì)對(duì)象均未行權(quán)。根據(jù)《激勵(lì)計(jì)劃》的規(guī)定，770.7萬(wàn)份股票期權(quán)全部自動(dòng)失效，太陽(yáng)紙業(yè)公司代替激勵(lì)人注銷(xiāo)。太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第三個(gè)行權(quán)期行權(quán)條件滿足，然而所有激勵(lì)對(duì)象也未在行權(quán)期內(nèi)行權(quán)，所以全部自動(dòng)失效；太陽(yáng)紙業(yè)在2011年即第四個(gè)行權(quán)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-13.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計(jì)劃原定的80%，不符合可行權(quán)條件。太陽(yáng)紙業(yè)董事會(huì)終止了《激勵(lì)計(jì)劃》第四個(gè)行權(quán)期行權(quán)，并且激勵(lì)對(duì)象對(duì)應(yīng)的924.84萬(wàn)份股票期權(quán)都作廢無(wú)效。綜上，太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可行權(quán)期權(quán)截止到2012年8月24日收市都作廢無(wú)效。此時(shí)，太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃自動(dòng)停止。

表2 第一期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)安排

②第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有三個(gè)解鎖期，第二期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)安排見(jiàn)表3公司179名激勵(lì)對(duì)象解鎖資格均達(dá)標(biāo)且合法有效，滿足公司《激勵(lì)計(jì)劃》設(shè)定的第一個(gè)解鎖期解鎖條件。第二個(gè)解鎖期167名激勵(lì)對(duì)象總共1 206.40萬(wàn)股限制性股票均可解鎖，占當(dāng)前太陽(yáng)紙業(yè)總股本的比例為0.476%；第三個(gè)解鎖期共有166名限制性股票激勵(lì)對(duì)象，599.20股限制性股票可解鎖，為太陽(yáng)紙業(yè)總股本的0.236%。

③本計(jì)劃的解除限售的考核年度為2017-2019年，總計(jì)三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度都會(huì)考核一次，解除限售條件為達(dá)到績(jī)效考核目標(biāo)。第三期股權(quán)激勵(lì)行權(quán)安排見(jiàn)表4。太陽(yáng)紙業(yè)于2017年向674名激勵(lì)對(duì)象授予5 677萬(wàn)股限制性股票。在實(shí)施過(guò)程中，2019年，由于部分激勵(lì)對(duì)象離職，公司先后共累計(jì)回購(gòu)約366 000股。

表4 第三期股權(quán)激勵(lì)解鎖安排

2 太陽(yáng)紙業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

本文收集并整理太陽(yáng)紙業(yè)2007—2018年有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別分析第一期股票期權(quán)股權(quán)激勵(lì)和第二期限制性股票對(duì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

2.1 償債能力分析

表3 第二期股權(quán)激勵(lì)解鎖安排

企業(yè)償債能力是反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志[2]。圖1為太陽(yáng)紙業(yè)短期償債能力分析，選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析短期償債能力。從圖中可以看出，第一期股權(quán)激勵(lì)后，流動(dòng)比率變動(dòng)不大，速動(dòng)比率呈小幅度上升趨勢(shì)，但總體變動(dòng)幅度不大，所以此時(shí)太陽(yáng)紙業(yè)的短期償債能力基本保持穩(wěn)定。第二期股權(quán)激勵(lì)后，不論是流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率都是呈很明顯的上升趨勢(shì)，所以，企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)短期償債能力有正向作用。

圖2 為企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債能力分析，選取資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)。第一期股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈很明顯的上升趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率雖然偏高，但在合理的范圍內(nèi)，說(shuō)明太陽(yáng)紙業(yè)有一定的償債能力和負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力，并且，此時(shí)太陽(yáng)紙業(yè)充分利用杠桿效應(yīng)，增加了企業(yè)的絕對(duì)收益。在第二期股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力增強(qiáng)。

圖1 短期償債能力分析

圖2 長(zhǎng)期償債能力分析

2.2 營(yíng)運(yùn)能力分析

對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的分析實(shí)際上就是對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)使用情況進(jìn)行分析，資金周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的資金管理水平越高，資金利用效率越高[3]。本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析太陽(yáng)紙業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后的營(yíng)運(yùn)能力分析[4]，相關(guān)數(shù)據(jù)如圖3和圖4所示。從圖中可以看出，在第一期股票期權(quán)股權(quán)激勵(lì)后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)可以加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，進(jìn)而提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力；在第二期限制性股權(quán)激勵(lì)后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明限制性股權(quán)激勵(lì)，可以加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

2.3 盈利能力分析

圖3 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

圖4 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析太陽(yáng)紙業(yè)的盈利能力，相關(guān)數(shù)據(jù)如圖5和圖6所示。從圖中可以看出，第一期股票期權(quán)股權(quán)激勵(lì)后，每股收益雖然在2009年有一個(gè)大幅度的上升，但是之后卻有一個(gè)下降趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率也是先升高后下降，而在實(shí)行第二期限制性股票激勵(lì)之后，不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都是呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)于盈利能力的提升作用要優(yōu)于第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

圖5 每股收益分析

圖6 凈資產(chǎn)收益率分析

3 股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題

3.1 業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不全面

太陽(yáng)紙業(yè)第一、三期股權(quán)激勵(lì)均只選取了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這一考核指標(biāo)，第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃選取了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)考核指標(biāo)，可以看出，太陽(yáng)紙業(yè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不全面。太陽(yáng)紙業(yè)只選取了盈利性指標(biāo)作為考核主體，公司績(jī)效考核的重要因素償債能力，營(yíng)運(yùn)能力卻沒(méi)有納入考核標(biāo)準(zhǔn)[5]。并且股權(quán)激勵(lì)的考核只有對(duì)會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行考量，而沒(méi)有對(duì)一些會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期激勵(lì)產(chǎn)生明顯的積極作用的“軟指標(biāo)”如：企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、人際關(guān)系等各方面進(jìn)行考核。除此之外，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核并沒(méi)有考慮行權(quán)期后的業(yè)績(jī)考量，這樣才能使管理者自身的利益和企業(yè)的利益徹底掛鉤。綜上，林業(yè)企業(yè)考核選取指標(biāo)缺乏多樣性[6]，在一定程度上可能會(huì)成為參與制定該計(jì)劃的董事會(huì)成員等為自己謀福利的手段。

3.2 股權(quán)激勵(lì)有效期偏短

太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)有效期為5年，第二、三期股權(quán)激勵(lì)有效期僅為3年。激勵(lì)有效期應(yīng)該超過(guò)5年不超過(guò)10年。太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)的有效期為5年，第二、三期股權(quán)激勵(lì)有效期僅為3年，這種期限較短的股權(quán)激勵(lì)方案極容易導(dǎo)致被激勵(lì)對(duì)象產(chǎn)生短視行為，為了自己的利益不顧公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從太陽(yáng)紙業(yè)2008—2012年的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在2008—2011年，這四年行權(quán)考核期，凈資產(chǎn)收益率，短期償債能力增長(zhǎng)明顯，而在2012年凈資產(chǎn)收益率以及每股收益都達(dá)到了最低點(diǎn)。從該數(shù)據(jù)看，太陽(yáng)紙業(yè)管理人員不免有短視行為之嫌。

3.3 股權(quán)激勵(lì)方式選取目的存疑

太陽(yáng)紙業(yè)的三期股權(quán)激勵(lì)分別采用了股票期權(quán)、限制性股票、限制性股票激勵(lì)方式。從上文分析可看出，太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)因?yàn)榭己藰I(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，四個(gè)行權(quán)期的股票期權(quán)均無(wú)效，太陽(yáng)紙業(yè)首期采用股票期權(quán)方式進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃自行終止。而第二期股權(quán)激勵(lì)共有三個(gè)解鎖期，每個(gè)解鎖期的考核指標(biāo)都可以達(dá)成。雖然第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相對(duì)于第一期不論是償債能力分析，還是營(yíng)運(yùn)能力分析或者是盈利能力分析方面，提升效果都更為明顯。然而，第二期股權(quán)激勵(lì)不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都遠(yuǎn)低于第一期股權(quán)激勵(lì)。所以，選擇限制性股權(quán)激勵(lì)是否是高管為了自身利益或者為了達(dá)到業(yè)績(jī)值得商榷[7]。

3.4 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中的盈余管理異常

太陽(yáng)紙業(yè)第一期股權(quán)激勵(lì)總共有四個(gè)行權(quán)期，第一個(gè)行權(quán)期未達(dá)到行權(quán)條件，全部作廢；第二、三個(gè)行權(quán)期行權(quán)條件得到滿足；太陽(yáng)紙業(yè)在第四個(gè)行權(quán)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-13.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃原定的80%，不滿足可行權(quán)條件。在當(dāng)時(shí)太陽(yáng)紙業(yè)政策、市場(chǎng)等都沒(méi)有發(fā)生重大變化的情形下，管理層可能通過(guò)盈余管理來(lái)達(dá)到行權(quán)條件，從而使自己的利益最大化[8]。

4 建議

①林業(yè)企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，不僅要考慮公司過(guò)去的業(yè)績(jī)，也要考慮企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，應(yīng)該設(shè)置多樣性的股權(quán)激勵(lì)績(jī)效考核指標(biāo)，除了選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)收益率這類(lèi)會(huì)計(jì)指標(biāo)之外，還應(yīng)該選取每股收益和每股分紅等市場(chǎng)指標(biāo)[9]，甚至可以引用平衡記分卡等科學(xué)統(tǒng)計(jì)方法來(lái)對(duì)高管在激勵(lì)期限的具體表現(xiàn)來(lái)評(píng)估。②林業(yè)企業(yè)還應(yīng)該設(shè)定合適的股權(quán)激勵(lì)期限，如果股權(quán)激勵(lì)期限的時(shí)間跨度較短，則會(huì)使企業(yè)高管為了短期的利益而不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這與股權(quán)激勵(lì)的目的相悖；而如果股權(quán)期限設(shè)置時(shí)間太長(zhǎng)，則企業(yè)高管可能會(huì)產(chǎn)生倦怠。因此，建議股權(quán)激勵(lì)期限為五年以上，十年以下[10]。③林業(yè)企業(yè)也應(yīng)該加強(qiáng)股權(quán)行權(quán)期后的業(yè)績(jī)考量，這樣管理者不僅關(guān)注行權(quán)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以給他們帶來(lái)的收益，更會(huì)使他們關(guān)注行權(quán)期作的決策會(huì)對(duì)將來(lái)產(chǎn)生的影響，以達(dá)到真正的降低代理成本的目的[11]。④林業(yè)企業(yè)應(yīng)該選取股票期權(quán)和限制性股票兩者結(jié)合的方式進(jìn)行股票激勵(lì)。股票期權(quán)激勵(lì)具有風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)[12]，限制性股票更能調(diào)動(dòng)被激勵(lì)對(duì)象的積極性[13]，所以應(yīng)該把二者合理的結(jié)合使用，才能發(fā)揮最大的激勵(lì)效應(yīng)。⑤林業(yè)企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中對(duì)管理層的監(jiān)督，避免管理層為了自己的利益而做虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告。