A股牛年再平衡

黃慧玲　郭楠

A股的風(fēng)向變了。

春節(jié)前，公募基金發(fā)行迎來開門紅，同時二級市場上以消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源為主的基金抱團(tuán)品種在爭議之中屢創(chuàng)新高，順周期悄然發(fā)力，推升滬深300指數(shù)在一個多月時間內(nèi)大漲11.44%。

春節(jié)后，交易復(fù)蘇、交易通脹的聲音逐漸增強(qiáng)，隨著美債收益率加速上行，疊加市場對流動性收緊的擔(dān)憂，估值擴(kuò)張戛然而止，機(jī)構(gòu)重倉的賽道龍頭股集體大跌，滬深300指數(shù)在12個交易日內(nèi)跌幅超過10%。

基金成為社交網(wǎng)絡(luò)的熱點(diǎn)，但年輕的基金投資者們剛剛抱團(tuán)明星基金經(jīng)理，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)卻開始瓦解。

融通基金副總經(jīng)理鄒曦認(rèn)為，抱團(tuán)現(xiàn)象更多地是流動性推動的結(jié)果，隨著流動性逐漸收緊，并可能進(jìn)入偏緊的狀態(tài)，市場將逐漸從流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利增長驅(qū)動，這對估值偏高的成長股或?qū)⑿纬上到y(tǒng)性的估值壓制，可能導(dǎo)致基金現(xiàn)階段重倉集中持有的這些股票出現(xiàn)抱團(tuán)瓦解。

一位規(guī)模超百億的基金經(jīng)理表示，如果拉長周期這些賽道還是值得投資，但目前市場是階段性再平衡，在利率上升的背景下，股票市場的估值會下降，同時盈利在改善，兩種力量在2021年會不斷拉扯，市場也會因此寬幅震蕩。

公募基金的發(fā)行在3月出現(xiàn)降溫，體驗(yàn)了短期過山車的投資者仍在尋找新的機(jī)會。博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認(rèn)為，只要公募基金資金主導(dǎo)的趨勢不變，市場更多是從一個抱團(tuán)走向另一個抱團(tuán)。同時，也有基金經(jīng)理認(rèn)為，A股受流動性壓制更多，港股受盈利驅(qū)動更大，因此2021年港股將大概率跑贏A股。

節(jié)后風(fēng)格急轉(zhuǎn)

牛年春節(jié)假期已經(jīng)成為市場的分水嶺。

3月4日，A股在上一交易日的短暫反彈之后再次迎來調(diào)整，上證指數(shù)險守3500點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指大跌4.87%，滬深300指數(shù)大跌3.14%。自春節(jié)假期后開市，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅已超16%。從行業(yè)來看，電氣設(shè)備、食品飲料、休閑服務(wù)、有色金屬、醫(yī)藥生物、化工、家用電器等行業(yè)領(lǐng)跌，包括了眾多公募基金重倉賽道及熱門股票。

以白酒行業(yè)為例，春節(jié)開市以來，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）分別下跌21.84%、22.28%、31.69%、21.29%、31.97%。而在春節(jié)前，機(jī)構(gòu)曾再次唱多茅臺，中信證券2月10日將目標(biāo)價定為3000元，維持買入評級。

在2020年下半年表現(xiàn)搶眼的新能源板塊也迎來調(diào)整，3月4日，陽光電源下跌15.32%，通威股份、上機(jī)數(shù)控跌停，隆基股份大跌9.17%。

越來越多的投資者通過基金凈值的波動感受到了股市冷暖，公募基金也因此頻頻登上微博熱搜。

“如今人人都是FOF、MOM基金經(jīng)理，年輕人可能正在經(jīng)歷人生第一場基災(zāi)?！币晃皇袌鋈耸啃ΨQ。

美債利率快速上行被認(rèn)為是A股高估值個股調(diào)整的根源。美國總統(tǒng)拜登周二表示，將于5月底前向所有成年人提供足夠疫苗，這一消息再次提升了市場對美國經(jīng)濟(jì)向好、通脹走高的預(yù)期，推升10年期美債利率盤中達(dá)到1.49%的高位，同時引發(fā)納斯達(dá)克大跌。

清和泉資本投資總監(jiān)吳俊峰近日在一場直播中表示：“根據(jù)此前的推算，如果美債利率下行100個BP，會帶來30%左右的估值擴(kuò)張，而目前10年期美債利率已經(jīng)由去年四季度的0.9%上升至接近1.5%，將帶來估值收縮20%。未來10年期美債收益率有可能上升至2%，所以未來一段時間內(nèi)，市場仍會被美債收益率上行所困擾?！?/p>

星石投資認(rèn)為，由于通脹預(yù)期抬頭，市場擔(dān)心貨幣政策收緊，因此近期抱團(tuán)股等高估值板塊持續(xù)承壓，但豬價回落使CPI上行空間有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)迎來疫情后的需求復(fù)蘇，需要警惕高估值板塊風(fēng)險，但2021年A股的核心動力將是盈利驅(qū)動。

“除了美債收益率，影響A股走勢的內(nèi)因同樣重要?！卑残抛C券首席策略分析師陳果表示，“A股的不同狀態(tài)對應(yīng)著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同階段，目前A股盈利預(yù)期大幅修復(fù)的階段已經(jīng)過去，龍頭股處于歷史估值區(qū)間上沿，如果市場預(yù)期出現(xiàn)趨勢性變化，尤其是2020年驅(qū)動市場估值過擴(kuò)張的流動性因素，市場對這些變化會異常敏感。”

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)為何瓦解？

春節(jié)前夕，“核心資產(chǎn)”類基金和基民情緒一齊沸騰。1月21日，易方達(dá)基金披露2020年四季報數(shù)據(jù)，該公司基金經(jīng)理張坤管理規(guī)模達(dá)1197億元，成為公募基金史上首位管理規(guī)模超千億的主動權(quán)益類基金經(jīng)理。

此后數(shù)日，張坤重倉的多只個股成為各路資金追捧的“概念股”。而在網(wǎng)絡(luò)上，圍繞張坤本身也出現(xiàn)了大量段子和表情包，甚至有基金投資者自發(fā)成立了粉絲后援團(tuán)。

網(wǎng)友的熱情來得有多熱烈，市場的寒潮就來得有多措手不及。《財經(jīng)》記者根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計梳理，截至3月3日，共有300位基金經(jīng)理的609個公募基金組合今年以來最大回撤超過15%。其中包括張坤、劉彥春、蕭楠、蔡嵩松、胡昕煒、葛蘭等明星經(jīng)理旗下超過200億元的大規(guī)模組合。

首當(dāng)其沖的是白酒板塊。今年以來，中證白酒指數(shù)跌幅達(dá)9.75%，跟蹤該指數(shù)的招商中證白酒指數(shù)基金情況稍好，但跌幅也達(dá)到8.71%（天天基金網(wǎng)3月3日數(shù)據(jù)）。

春節(jié)后各行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：wind。制圖：顏斌

根據(jù)1月8日數(shù)據(jù)，該基金總規(guī)模已達(dá)到568億元，基金經(jīng)理侯昊在互聯(lián)網(wǎng)論壇中亦有頗高人氣。侯昊認(rèn)為，節(jié)前白酒板塊受預(yù)期改善及事件性因素帶動漲幅較大，節(jié)后受流動性收緊及市場風(fēng)格調(diào)整影響，板塊出現(xiàn)一定回調(diào)，更多是情緒面、資金面影響。

“這些股票太貴了，因此出現(xiàn)階段性調(diào)整比較正常?！遍L城基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)兼權(quán)益投資部總經(jīng)理?xiàng)罱ㄈA認(rèn)為，對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂是此輪調(diào)整的重要誘因。“從宏觀背景來看，今年流動性大概率要收緊，雖然在強(qiáng)調(diào)‘不急轉(zhuǎn)彎的背景下，可能不會重現(xiàn)類似2018年那樣的情形，但從歷史來看，流動性收緊往往伴隨著估值的下調(diào)，尤其是對于有估值泡沫的板塊，影響更大。在這種擔(dān)憂下，市場一有風(fēng)吹草動，投資者很容易會從這些獲利豐厚的個股中退出。等股票有吸引力時，資金就會重新回來?！?/p>

核心資產(chǎn)終于下跌了，這一刻對堅持低估值策略的投資者來說，猶如久旱逢甘霖。

歲末年初，新發(fā)基金熱火朝天。以低估值策略聞名的中庚基金丘棟榮團(tuán)隊(duì)由于過去兩年業(yè)績平淡，受到了市場的冷遇。其新發(fā)基金中庚價值品質(zhì)一年持有期在百億爆款頻出的時刻僅賣出了不到30億元。而今，在核心資產(chǎn)的一片哀嚎聲中，中庚價值品質(zhì)是新發(fā)基金中為數(shù)不多的正收益產(chǎn)品。

“回顧2019年-2020年，在貿(mào)易戰(zhàn)和疫情影響下大家都很恐慌，覺得只有核心資產(chǎn)是靠譜的，很多小公司會有經(jīng)營風(fēng)險，但從現(xiàn)在來看這種相對優(yōu)勢變得非常弱。拿很多龍頭股為例，2019年、2020年每年的業(yè)績增長均不到15%，但股價卻漲了好幾倍，就算這類公司今年仍然有15%-20%的增長，但對比現(xiàn)在很多中小市值公司50%以上的業(yè)績增長，也就沒有那么大的吸引力了，況且它的估值非常昂貴。在這樣的情況下，市場風(fēng)格就有可能會發(fā)生一些變化?！敝懈鹜堆袌F(tuán)隊(duì)表示。

過去一段時間以來，基于賽道進(jìn)行投資的市場風(fēng)格，將科技、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊龍頭股的估值推高到歷史罕見的水平。

鄒曦分析道，“客觀地說，這種現(xiàn)象既反映了優(yōu)質(zhì)成長股長期增長的確定性，但更多是流動性推動的結(jié)果。隨著流動性逐漸收緊，并可能進(jìn)入偏緊的狀態(tài)，市場將逐漸從流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利增長驅(qū)動，這對估值偏高的成長股或?qū)⑿纬上到y(tǒng)性的估值壓制，可能導(dǎo)致基金現(xiàn)階段重倉集中持有的這些股票出現(xiàn)抱團(tuán)瓦解?！?/p>

鄒曦認(rèn)為，在海外成熟資本市場，過去幾十年以來都是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，因此從來不會有所謂“抱團(tuán)”的概念存在?！氨F(tuán)這個概念在A股市場引起市場的廣泛關(guān)注，恰恰是因?yàn)槲覀冋幱谏粲钨Y主導(dǎo)市場的階段向機(jī)構(gòu)投資時代過渡的過程中?！?/p>

“公募權(quán)重抱團(tuán)股估值與短期基本面關(guān)聯(lián)度降低，而與美債利率開始呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系?！?博時基金宏觀策略部認(rèn)為，2017年以來，隨著外資在A股自由流通市值中占比大幅提升，外資對抱團(tuán)權(quán)重股定價權(quán)大幅提升，A股很多權(quán)重抱團(tuán)股估值DCF貼現(xiàn)率開始錨定美債10年期國債收益率，而非傳統(tǒng)的國內(nèi)無風(fēng)險利率。

但更多是微觀結(jié)構(gòu)極致所致。博時基金估算公募抱團(tuán)程度后認(rèn)為，公募高估值重倉股抱團(tuán)程度一度創(chuàng)2007年來歷史最高水平，抱團(tuán)極致風(fēng)險有待釋放。“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股經(jīng)歷春節(jié)后5個交易日重挫后，截至2021年2月24日，公募重倉股中高估值持股金額占比已從73.1%的高點(diǎn)回落至66.5%，但仍然高于2020年底65.1%的水平，表明機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股微觀結(jié)構(gòu)相對極致的矛盾當(dāng)前依然存在?！?/p>

博時基金參考的另外一個度量交易擁擠度的指標(biāo)是最熱門100只標(biāo)的成交額占全部A股比例。該指標(biāo)在2月10日收盤一度超過41%，而2010年來該指標(biāo)超過40%的階段僅有2018年初、2015年7月和4月等七個時間段。

未來市場怎么走？

“當(dāng)前位置看白酒板塊春節(jié)動銷旺盛、節(jié)后價格較為堅挺，基本面并沒有出現(xiàn)問題。但估值相對高位下短期仍有繼續(xù)下調(diào)壓力，板塊短期可能繼續(xù)面臨波動?！闭猩袒鸷铌槐硎尽?/p>

“目前利率上行不利于估值提升，但長期來看，還是應(yīng)該找機(jī)會去配置核心資產(chǎn)。目前熱門的有色、化工等行業(yè)的歷史收益率并不太好，對比后會發(fā)現(xiàn)白酒、互聯(lián)網(wǎng)等賽道更值得長期投資?！鄙鲜霭賰|基金經(jīng)理表示。

“我們認(rèn)為當(dāng)前市場的核心矛盾依然是結(jié)構(gòu)性的高估和低估并存，更重要的是要更加關(guān)注企業(yè)風(fēng)險和盈利增長，去賺業(yè)績增長的錢、業(yè)績超預(yù)期的錢?！敝懈鹜顿Y團(tuán)隊(duì)3月1日發(fā)表公開觀點(diǎn)稱。

抱團(tuán)瓦解后，資金可能流向何處？中庚基金認(rèn)為，現(xiàn)在很多小市值公司基本面風(fēng)險在降低，同比和環(huán)比的業(yè)績增長又非常好，同時在不被市場關(guān)注的情況下，目前估值很便宜，相對于那些所謂的“核心資產(chǎn)”性價比非常高。

而鄒曦的觀點(diǎn)則與中庚基金不同。他認(rèn)為，當(dāng)估值偏高的科技、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊的龍頭股出現(xiàn)回調(diào)時，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者會基于盈利增長與估值水平的匹配度，重新選擇投資方向，并逐漸形成新的“抱團(tuán)”。

鄒曦在等待周期板塊的復(fù)辟。他表示，機(jī)構(gòu)投資者看重基本面因素，而具備基本面優(yōu)勢的周期板塊優(yōu)質(zhì)龍頭股或?qū)⒊蔀樾碌摹氨F(tuán)”方向?！斑^去五年，我們已經(jīng)可以看到相當(dāng)數(shù)量的周期行業(yè)龍頭公司已經(jīng)具備了不遜于消費(fèi)行業(yè)龍頭公司的良好財務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，資本收益率持續(xù)維持在較高水平。關(guān)鍵在于，由于思維慣性的存在，周期板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭股普遍處于較低的估值水平，完全沒有反映其基本面脫胎換骨的改變，從內(nèi)涵價值來看，其估值水平完全有可能躍遷至新的中樞?！?/p>

實(shí)際上，早在去年四季度開始，一些公募基金經(jīng)理就開始調(diào)倉換股，順周期成為業(yè)內(nèi)眾多基金經(jīng)理看好的方向。

最典型的例子是去年的冠軍候選基金廣發(fā)高端制造，在最后沖刺階段放棄大熱的新能源板塊，轉(zhuǎn)而增配了有較大漲幅的順周期板塊、大宗商品尤其是全球定價的品種?；鸾?jīng)理鄭澄然曾向《財經(jīng)》記者表示，看好順周期板塊今年的表現(xiàn)。

去年的股票型基金冠軍匯豐晉信陸彬今年也非常看好化工有色等順周期板塊。他向《財經(jīng)》記者講述其主要邏輯為：隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，化工行業(yè)周期屬性在弱化，在供給側(cè)改革的影響以及安全環(huán)保等因素多重限制下，加速了行業(yè)優(yōu)勝劣汰，化工行業(yè)集中度在進(jìn)一步提升，壁壘更加堅固。

“我們看到2020年三四季度開始，化工、有色的基本面在陸續(xù)向好。進(jìn)入2021年，各類大宗商品，無論是有色金屬、基本金屬，還是化工產(chǎn)品價格都大幅上漲。隨著化工有色基本面的明顯改善，同時估值也處于合理或者偏低的水平，我們非常看好這兩個板塊的投資機(jī)會。值得注意的是，化工和有色的細(xì)分行業(yè)很多，不僅有偏順周期、跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的投資機(jī)會，同時也有一些化工新材料，包括新能源金屬的投資機(jī)會?！?/p>

“從過去一年市場來看，只要公募基金資金主導(dǎo)的趨勢不變，市場更多是從一個抱團(tuán)走向另一個抱團(tuán)。建議繼續(xù)底倉順周期的有色和化工，成長類新能源車、電子、醫(yī)藥、計算機(jī)也是短期阻力較小的方向，同時向‘緊貨幣+緊信用階段受益的白酒、白電、銀行板塊逐漸調(diào)倉?！辈r基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認(rèn)為。