資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險
——基于13家上市銀行的實證研究

李攀藝，張玉紅，曹奧臣

（重慶理工大學經(jīng)濟金融學院, 重慶401320）

一、引言

影子銀行業(yè)務的出現(xiàn)，有效緩解了中小型企業(yè)的融資難困境，卻也因監(jiān)管不足導致監(jiān)管套利頻繁、社會融資成本上升，使經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”的趨勢。同時，影子銀行業(yè)務的低透明度、過度杠桿化及與其他金融機構關聯(lián)密切等特點，容易使得影子銀行內部風險交錯共生、逐步累積并蔓延，從而對金融體系的穩(wěn)健運行造成沖擊，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險。為了維護金融穩(wěn)定，2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（以下簡稱資管新規(guī)），要求明確認定合格投資者、打破剛性兌付，從而提高了影子銀行業(yè)務的參與門檻和預期收益，降低了商業(yè)銀行參與影子銀行活動的動機和能力。資管新規(guī)實施當年，商業(yè)銀行表內理財產(chǎn)品規(guī)模大幅增加3.23萬億元，表外理財下降0.4萬億元，表明資管新規(guī)一定程度上遏制了“脫實向虛”趨勢。然而，由于商業(yè)銀行面臨較大的業(yè)務轉型壓力，影子銀行業(yè)務規(guī)模下降速度仍然低于預期，導致監(jiān)管部門延長資管新規(guī)的過渡期以推動商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務實現(xiàn)平穩(wěn)轉型。

近年來，學術界圍繞商業(yè)銀行參與影子銀行業(yè)務與其自身系統(tǒng)性風險的關系進行了大量有益的探索，但未能得到一致結論。佟孟華等（2021）認為，影子銀行業(yè)務會放大金融資產(chǎn)和負債的期限錯配程度，同時也會促使融資杠桿率上升，造成金融系統(tǒng)內的資金“脫實向虛”，加大金融系統(tǒng)風險的積聚，因此影子銀行業(yè)務會加速風險在金融系統(tǒng)內的傳染，從而增加了系統(tǒng)性金融風險。郭樹華等（2015）、李叢文和閆世軍（2015）、方先明和權威（2017）、吳曼華和田秀娟（2019）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務與其系統(tǒng)性風險之間呈U型關系，即在影子銀行業(yè)務開展初期，其規(guī)模攀升可以彌補信貸流動不足、降低商業(yè)銀行的風險水平，但隨著業(yè)務規(guī)模進一步擴張，超過閾值時會對商業(yè)銀行起到風險傳染的作用。

學者們對影子銀行業(yè)務與銀行等金融機構系統(tǒng)性風險之間的關系進行了較多的研究，但較少關注作為外生變量的相關政策對影子銀行業(yè)務的影響，以及由此引起的穩(wěn)定性風險效應。王陽和錢曉英（2016）認為，資管新規(guī)對不同投資范圍資管產(chǎn)品進行分類監(jiān)管，規(guī)范了銀子銀行業(yè)務的發(fā)展，可以有效抑制系統(tǒng)性風險傳遞。而馬勇等（2019）則認為資管新規(guī)可能會對商業(yè)銀行現(xiàn)有經(jīng)營穩(wěn)定性形成一定沖擊，如資管新規(guī)圍繞產(chǎn)品凈值化、打破剛兌等實施的統(tǒng)一規(guī)制，可能使商業(yè)銀行面臨客戶流失和贖回壓力，沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)端；資管新規(guī)對非標資產(chǎn)嚴格控制，導致融資需求增加和部分非標資產(chǎn)入表壓力，將進一步增大商業(yè)銀行表內資產(chǎn)充足率和超額儲備消耗，提升銀行負債端壓力。

那么，資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務規(guī)模和商業(yè)銀行穩(wěn)定性究竟產(chǎn)生什么影響？資管新規(guī)對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險的影響是否會受到異質性因素的影響？這些問題對于資管新規(guī)進一步管控影子銀行業(yè)務、提高商業(yè)銀行穩(wěn)定性、推進金融領域治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。為此，本文對13家商業(yè)銀行2011年第2季度至2020年第1季度的表內影子銀行業(yè)務進行實證研究，以期回答這些問題，從而推動資管業(yè)務整改，引導影子銀行業(yè)務變革，達到促進商業(yè)銀行穩(wěn)定性性風險與服務實體經(jīng)濟動態(tài)平衡的目的。

二、文獻綜述

（一）影子銀行業(yè)務與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險

“影子銀行”（Shadow banking）一詞最早由Ingham（2004）提出，Claessens等（2012）將其定義為游離于銀行監(jiān)管之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。劉煜輝（2013）認為，國內所述的“影子銀行業(yè)務”是指一種具有規(guī)避監(jiān)管功能的業(yè)務，主要包括理財產(chǎn)品、銀信、銀證和銀證信等合作類理財業(yè)務、委托貸款、同業(yè)代付等。在該業(yè)務中，商業(yè)銀行表面上僅從事產(chǎn)品代銷、資金管理等非資產(chǎn)類業(yè)務，實際上則通過非信貸科目向影子銀行體系提供資金，其典型模式主要包括“應收款項類投資”“買入返售金融資產(chǎn)”。近年來，商業(yè)銀行出于自身追求盈利性、流動性以及規(guī)避監(jiān)管的需要，推出以表內銀行業(yè)務為主導的多層次影子銀行業(yè)務，如存放同業(yè)、拆出資金、可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)等（涂曉楓和李政，2016）。

Ben Salah和 Fedhila（2012）研究發(fā)現(xiàn)，隨著影子銀行業(yè)務在商業(yè)銀行總資產(chǎn)和貸款規(guī)模中的占比逐漸增大，其對商業(yè)銀行整體運營的影響力也在逐年增強，使得銀行整體風險發(fā)生變化。一方面，影子銀行業(yè)務能優(yōu)化金融資源配置，提高銀行資金使用效率；另一方面，影子銀行能為商業(yè)銀行提供存款和信貸監(jiān)管套利，彌補傳統(tǒng)業(yè)務覆蓋面不足的缺陷，促進商業(yè)銀行業(yè)務的多元化發(fā)展。因此，影子銀行業(yè)務的發(fā)展能在一定程度上分散商業(yè)銀行金融資源投放過于集中的風險，降低系統(tǒng)性風險發(fā)生概率。但是，影子銀行業(yè)務也極易將風險傳遞給商業(yè)銀行（Adrian和Shin，2009；Bengtsson，2013；鄭淑霞，2017）。赫國勝和陳芙（2015）、吳俊霖（2019）從兩個方面對風險傳遞進行了分析：一是影子銀行業(yè)務信息披露不完善，其高杠桿性和規(guī)避監(jiān)管特征易引發(fā)系統(tǒng)性風險，在遭遇流動性危機時無法獲取政府信用支持，從而將流動性風險蔓延至商業(yè)銀行；二是影子銀行業(yè)務存在嚴重期限錯配問題，商業(yè)銀行為避免資金鏈斷裂需不斷滾動發(fā)行理財產(chǎn)品，形成“短貸長借”“借新還舊”局面，一旦融資主體出現(xiàn)資金鏈緊張，便會引發(fā)市場恐慌，形成系統(tǒng)性償還風險和產(chǎn)品違約風險，降低銀行穩(wěn)定性水平。

（二）資管新規(guī)下的影子銀行業(yè)務規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險

資管新規(guī)的出臺，主要是針對資產(chǎn)管理業(yè)務的無序擴張進行管控，將其產(chǎn)生的無序資金納入監(jiān)管領域之中，避免金融監(jiān)管出現(xiàn)空白。資管新規(guī)通過實施穿透式監(jiān)管，向上識別最終投資者，將所有投資者納入監(jiān)管，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，限制了影子銀行資產(chǎn)虛高的收益率和較大的風險。但是，資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務的限制在兩個方面加劇了商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險。

從資金來源角度看，資管新規(guī)的實施通過將影子銀行業(yè)務投資者納入監(jiān)管范圍，限制了商業(yè)銀行資金募集規(guī)模，可能對商業(yè)銀行的流動性造成一定影響（馬德功等，2019）。新規(guī)實施前，由于通道業(yè)務和剛性兌付的存在，投資者有能力和動機將資金投向高收益的影子銀行業(yè)務。資管新規(guī)從風險識別能力和承擔能力兩方面對合格投資者進行限制，會直接降低商業(yè)銀行資金募集規(guī)模，商業(yè)銀行可能通過賣出可轉債或將其轉換為股票等行為緩解資金不足的困境，這種操作容易帶來資金交叉風險感染，從而對商業(yè)銀行自身穩(wěn)定性風險造成潛在威脅（祝繼高等，2016）。

從資金使用層面看，資管新規(guī)通過明確禁止資金池操作和期限錯配限制商業(yè)銀行“短錢長配”操作，對商業(yè)銀行現(xiàn)行經(jīng)營模式帶來一定沖擊（高蓓等，2016）。商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務大多采取資金池模式，主要以期限錯配的方式配置信用債，禁止期限錯配將直接導致商業(yè)銀行過去賴以生存的資金池模式難以維系，迫使其對傳統(tǒng)影子銀行業(yè)務進行轉型設計。張楊等（2019）認為由于可開發(fā)凈值型產(chǎn)品品種有限，難以滿足長期非標產(chǎn)品投放需求，新老產(chǎn)品的接續(xù)可能會導致資金出現(xiàn)青黃不接的情況，必然導致商業(yè)銀行流動性風險的激增。

需要注意的是，資管新規(guī)壓縮影子銀行業(yè)務規(guī)模，可能會加劇商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險，但也從側面改善了商業(yè)銀行經(jīng)營模式和經(jīng)營環(huán)境，有利于增強其穩(wěn)定性。如資管新規(guī)要求影子銀行業(yè)務轉型為凈值化產(chǎn)品，打破層層嵌套，提高業(yè)務透明度，將有效縮短商業(yè)銀行投融資資金鏈條，緩解期限錯配帶來的信息不對稱問題。方先明和陳楚（2017）、于洪（2020）研究發(fā)現(xiàn)，鑒于影子銀行業(yè)務在多個市場和金融機構交叉運行，市場和各金融機構間的關聯(lián)性、風險傳染性可能性大幅增加，資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務的規(guī)范性管控能有效減少金融機構間業(yè)務的關聯(lián)性，避免風險傳染，保持商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。此外，段喜生（2020）認為資管新規(guī)將使資管行業(yè)迎來全新的大資管時代，監(jiān)管制度的更新與完善不僅推動資管行業(yè)向標準化、規(guī)范化方向發(fā)展，而且推動資管業(yè)務回歸本源，為銀行資管業(yè)務健康發(fā)展提供新的機遇。

綜上所述，影子銀行業(yè)務會通過關聯(lián)性非預期損失向銀行傳遞系統(tǒng)性風險，資管新規(guī)一方面由于限制資金投放而加劇商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險，另一方面通過限制影子銀行業(yè)務規(guī)模擴張、切斷商業(yè)銀行風險感染路徑而降低穩(wěn)定性風險。但是，關于資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險之間的關系，現(xiàn)有研究并未給出明確結論。本文將對此問題展開研究，以揭示資管新規(guī)對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險影響的效應機制。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于商業(yè)銀行代表性及其數(shù)據(jù)的完整性和準確性原則、銀行業(yè)財務數(shù)據(jù)的披露周期，本文選取13家上市商業(yè)銀行①國有控股商業(yè)銀行5家：建設銀行（CCB）、工商銀行（ICBC）、農業(yè)銀行（ABC）、交通銀行（BCM）、中國銀行（BOC）；股份制商業(yè)銀行7家：華夏銀行（HXB）、浦發(fā)銀行（SPD）、光大銀行（CEB）、中信銀行（CITIC）、興業(yè)銀行（CIB）、招商銀行（CMB）、平安銀行（原深圳發(fā)展銀行）（PAB）；城市商業(yè)銀行1家：南京銀行（CCB）。由于多數(shù)城市商業(yè)銀行上市年限較短，相關變量數(shù)據(jù)不可得，故城市商業(yè)銀行僅選取1家。2011年第2季度至2020年第1季度的數(shù)據(jù)研究影子銀行業(yè)務規(guī)模與銀行穩(wěn)定性的關系，影子銀行業(yè)務規(guī)模等變量采用季度指標。M2增長率用中國人民銀行披露的貨幣供應量計算得出，其余變量的原始數(shù)據(jù)來源于各商業(yè)銀行的季度財務報表。

（二）變量說明

1.被解釋變量

投資的系統(tǒng)性風險一般可以用收益率（或市場價值）的方差和標準差來衡量，以表示與預期值的偏離程度。但該方法只適合于衡量商業(yè)銀行的整體風險，無法突出單一商業(yè)銀行面臨的穩(wěn)定性風險。Z指數(shù)被廣泛用于衡量單個銀行的穩(wěn)定性的指標，本文采用該指數(shù)（Zscore，以下簡稱Z值）測量銀行的穩(wěn)定性風險。

2.解釋變量

本文從資管新規(guī)政策、影子銀行業(yè)務規(guī)模兩個維度設定解釋變量。

為探究資管新規(guī)政策出臺前后的差異，引入虛擬變量D0，政策出臺前賦值為0，政策出臺后賦值為1。

本文對于影子銀行業(yè)務規(guī)模的衡量基于影子銀行業(yè)務種類來完成。涂曉楓和李政（2016）分析了16家內地上市銀行2009－2014年的銀行影子業(yè)務，認為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表內的銀行影子業(yè)務所涉及的會計科目包括存放同業(yè)、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)、應收款項類投資、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等?？紤]到會計準則變化引發(fā)部分業(yè)務規(guī)模計量標準產(chǎn)生變化①國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board，IASB）2014年發(fā)布的《國際財務報告準則 第9號——金融工具》（IFRS 9）簡化了金融資產(chǎn)分類，將可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、應收款項類投資、交易性金融資產(chǎn)重新劃分為如下4種類型：（1）以攤余成本計量的債務工具；（2）以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVTPL）的債務工具、衍生工具和權益工具；（3）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益、且利得和損失保留在其他綜合收益（FVOCI，即不可重分類）的權益工具；（4）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）、且終止確認時累計利得和損失重分類至損益（FVTPL）的債務工具。，同時由于上述科目包含的業(yè)務并非全部為影子銀行業(yè)務部分，本文參考涂曉楓和李政（2016）、鄭淑霞（2017）的做法，將影子銀行業(yè)務劃分為存放同業(yè)（RMCSit）、拆出資金（BWFIit）、買入返售業(yè)務（LTBit），并以上述業(yè)務總量的50%計提為影子銀行業(yè)務規(guī)模（shadowit）。

3.控制變量

本文參考郭娜（2012）、葛和平和毛毅翀（2019）的研究結果，選取衍生金融資產(chǎn)比重（DERIit）、凈息差（NIMit）、權益比率（EQURit）和不良貸款率（NPLRit）作為商業(yè)銀行層面的控制變量。為控制宏觀經(jīng)濟變量對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險產(chǎn)生的影響，選取廣義貨幣增長率（M2）作為宏觀經(jīng)濟控制變量。

各個變量的選取與說明如表1所示。

表1 變量的選取說明

（三）模型構建

為驗證資管新規(guī)是否通過影子銀行業(yè)務影響商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險以及影響機制，本文基于因果逐步回歸法構建如下中介效應模型：

其中，i表示第i家商業(yè)銀行，t表示第t個季度， α0為 截距項，Zscoreit表示商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險，shadowit為影子銀行業(yè)務規(guī)模，shadowit2為影子銀行業(yè)務規(guī)模的平方項，D0為代表資管新規(guī)政策實施前后不同狀態(tài)的虛擬變量，Xit為各控制變量，包括：衍生金融資產(chǎn)比重（DERIit）、凈息差（NIMit）、權益比率（EQURit）和不良貸款率（NPLRit）。模型采用個體固定效應模型，μi為隨時間不變的固定效應誤差項，εit為隨機誤差項。

此外，為探究資管新規(guī)出臺前后對不同類型商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險的影響變化差異，本文將商業(yè)銀行分為國有商業(yè)銀行及非國有商業(yè)銀行兩類，采用雙重差分模型（DID）估計資管新規(guī)的政策效應，構建初始模型如下：

其中，D1（資管新規(guī)虛擬變量）=period（政策效應）×treat（差別效應）；treat表示銀行類型，國有商業(yè)銀行賦值為1，非國有商業(yè)銀行賦值為0；period表示政策時間，具體涵義同D0。其他被解釋變量，解釋變量及控制變量含義同前。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

為初步了解商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險及核心解釋變量的數(shù)據(jù)特征，按照總樣本數(shù)據(jù)、國有商業(yè)銀行及非國有商業(yè)銀行分別進行描述性統(tǒng)計，結果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表2 （續(xù)）

由表2可知，13家上市商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務規(guī)模最大值為19.81%，最小值為0.69%，差異較大；國有商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務在銀行資產(chǎn)總額中的占比僅為3.63%，遠低于非國有商業(yè)銀行的6.03%，其原因可能在于國有商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模較大，且風險控制意識更強；我國商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險Z指數(shù)均值較大，但不同類型商業(yè)銀行的穩(wěn)定性差異較小。這表明我國商業(yè)銀行總體穩(wěn)定性較為平衡，現(xiàn)行風險管理制度具有一定保障性。

（二）基準回歸分析

本文采用Stata軟件對上述模型進行回歸，回歸結果如表3所示。

表3 中介效應回歸結果

由表3可以看出，模型（1）中，D0在5%水平下對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險顯著為正，即資管新規(guī)有利于降低穩(wěn)定性風險。從短期看，由于該政策限制了商業(yè)銀行從事部分表外業(yè)務，不僅可以使表外資金回流，同時銀行資金充足可以減少融資，從而減少不良資產(chǎn)（孫志強，2019）。從長期看，該政策將重塑中國資管行業(yè)生態(tài)，有助于降低商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險，并推動資管機構優(yōu)勝劣汰。模型（2）、模型（3）中，資管新規(guī)與影子銀行業(yè)務規(guī)?；貧w系數(shù)結果均顯著為負，表明資管新規(guī)政策實施后，商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務規(guī)模在一定程度上呈下降趨勢。模型（4）中，穩(wěn)定性風險Z值與D0回歸結果不顯著，與中介變量影子銀行業(yè)務規(guī)模回歸結果顯著，說明三者之間存在完全中介效應，即資管新規(guī)政策對影子銀行業(yè)務的管控顯著作用于商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險。

模型（2）、模型（3）的回歸系數(shù)與模型（4）的中介變量系數(shù)乘積θ1×χ1與λ1×χ2即為中介效應系數(shù)?？梢钥闯觯琙值與一階影子銀行業(yè)務規(guī)模中介效應系數(shù)θ1×χ1為正值，與二階影子銀行業(yè)務規(guī)模中介效應系數(shù)λ1×χ2為負值，表明在資管新規(guī)作用下影子銀行業(yè)務規(guī)模和銀行穩(wěn)定性風險Z值之間存在閾值效應：影子銀行業(yè)務規(guī)模小于閾值時，影子銀行業(yè)務規(guī)模的擴張會增大Z值，即降低銀行的穩(wěn)定性風險；當影子銀行業(yè)務規(guī)模大于閾值時，影子銀行業(yè)務的擴張將使銀行的穩(wěn)定性風險增大。也就是說，影子銀行業(yè)務規(guī)模與銀行穩(wěn)定性風險之間存在U型關系，主要原因包括以下兩個方面：一方面，理財產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務擴大了商業(yè)銀行資金來源，降低了商業(yè)銀行流動性風險。在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品逐漸擴張并吸收了大量資金的情況下，影子銀行業(yè)務憑借其高杠桿性特征，通過通道業(yè)務、資金池業(yè)務等規(guī)避信貸監(jiān)管，進一步滿足商業(yè)銀行金融創(chuàng)新資金需求；同時，商業(yè)銀行積極探索與第三方金融機構的影子銀行業(yè)務合作，形成銀信、銀證和銀信證等合作類理財業(yè)務，通過資產(chǎn)證券化促進了商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，不僅豐富了商業(yè)銀行現(xiàn)有金融產(chǎn)品種類，也更加全面地滿足了投資者對風險分散的需求（羅樹昭，2020；彭俞超和何山，2020）。另一方面，影子銀行業(yè)務的開展極大豐富了商業(yè)銀行的產(chǎn)品種類，但這些業(yè)務與其傳統(tǒng)業(yè)務之間具有較強關聯(lián)性，無法達到風險分散效應，反而會增強風險傳遞（毛澤盛和萬亞蘭，2012）。尤其是當影子銀行業(yè)務規(guī)模盲目擴張時，會引發(fā)商業(yè)銀行信貸機制失衡和資金混亂，破壞商業(yè)銀行的穩(wěn)定性發(fā)展（王家華和王瑞，2016）。故在影子銀行業(yè)務信息公開不規(guī)范，產(chǎn)品載體繁雜的情況下，監(jiān)管工作進展困難，當其規(guī)模達到閾值時，反而會使商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險擴大。

從控制變量方面來看，衍生金融資產(chǎn)比重（DERI）、股東權益比率（EQUR）在顯著水平下與Z值呈正相關，不良貸款率（NPLR）在顯著水平下與Z值呈負相關，說明商業(yè)銀行衍生金融產(chǎn)品比重的擴大以及股東權益的增加會降低銀行的穩(wěn)定性風險，而不良貸款率的增加將會進一步增大商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險。

（三）異質性檢驗

本文采用雙重差分模型對資管新規(guī)在不同類型商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險的作用進行檢驗，結果如表4所示。

表4 DID 面板回歸結果

從回歸結果來看，D1與穩(wěn)定性風險Z值的回歸系數(shù)為?0.0156，且在1%顯著水平下拒絕原假設，表明國有商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險受資管新規(guī)政策影響較為顯著。其原因在于：（1）國有商業(yè)銀行中影子銀行業(yè)務規(guī)?？偭枯^高，資管新規(guī)政策將有序化解和處置影子銀行業(yè)務的風險放在管理首位，國有商業(yè)銀行的受監(jiān)管力度更大，因而短期內風險暴露也越高；（2）相較于非國有商業(yè)銀行，國有商業(yè)銀行在創(chuàng)新動力、創(chuàng)新時效等方面存在明顯不足，因此對資管新規(guī)的反應相對滯后，這使得國有商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險也較非國有商業(yè)銀行更高（陳孝明等，2018；任康鈺和高才淇，2019）。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用如下三種方法進行穩(wěn)健性檢驗①囿于文章篇幅，未報告相關實證結果數(shù)據(jù)。，結論與前述分析結果相同：

（1）分類回歸。將13家商業(yè)銀行分為國有與非國有兩個子樣本，分別利用模型（1）至模型（4）進行回歸?；貧w結果顯示，國有銀行與非國有銀行穩(wěn)定性風險均受到資管新規(guī)政策實施的影響，證實中介效應的穩(wěn)健性；但國有銀行受資管新規(guī)政策影響較為顯著，進一步證實不同樣本受政策影響程度存在差異性。

（2）增加控制變量?？紤]到受資管新規(guī)的影響，商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)將加速回流表內，導致銀行資產(chǎn)快速增加，新業(yè)務與新風險可能會隨之增加，因此在中介效應模型中引入總資產(chǎn)增長率作為控制變量。結果顯示，在資管新規(guī)政策下國有商業(yè)銀行與非國有商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險與影子銀行業(yè)務規(guī)模之間依舊存在閾值效應。

（3）廣義矩估計法。商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險的增加對影子銀行業(yè)務規(guī)模具有反向作用，為進一步檢驗模型個體異質性與內生性問題，以影子銀行業(yè)務規(guī)模作為工具變量，采用GMM兩步法檢驗動態(tài)面板模型的穩(wěn)健性，結果證實模型所選取的工具變量有效，因此可以認為上述估計結果可靠。

五、結論與建議

本文選取13家上市商業(yè)銀行2011年第2季度至2020年第1季度的數(shù)據(jù)，通過構建中介效應回歸模型分析資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險之間的關系，并在此基礎上探究影子銀行業(yè)務規(guī)模變化對商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險的影響。實證結果表明，資管新規(guī)、影子銀行業(yè)務規(guī)模與商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險三者之間存在完全中介效應；資管新規(guī)作用下，商業(yè)銀行表內影子銀行業(yè)務規(guī)模與銀行穩(wěn)定性風險之間為非線性的U型關系，即影子銀行業(yè)務在發(fā)展初期，其規(guī)模擴張能降低商業(yè)銀行的穩(wěn)定性風險，但是其規(guī)模增加到一定水平時會提高銀行穩(wěn)定性風險；資管新規(guī)的實施對于國有商業(yè)銀行和非國有商業(yè)銀行穩(wěn)定性風險的影響存在差異，國有商業(yè)銀行由于創(chuàng)新動力、創(chuàng)新時效等方面的不足，對于資管新規(guī)的反應相對滯后，更易出現(xiàn)穩(wěn)定性風險。上述結論均通過分樣本回歸、增加總資產(chǎn)增長率控制變量法以及廣義矩估計法的穩(wěn)健性檢驗，進一步論證了結果的可靠性。

根據(jù)上述研究結論，本文從資管新規(guī)對影子銀行業(yè)務監(jiān)管及商業(yè)銀行應對資管新規(guī)政策實施兩方面提出如下建議：

（1）加強影子銀行業(yè)務宏觀審慎機制建設。監(jiān)管部門應加強影子銀行交叉業(yè)務的管控。例如，銀保監(jiān)部門應與各商業(yè)銀行攜手審查房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款合規(guī)性發(fā)放，建立貸后質量檢測和中介退出機制，明確影子銀行業(yè)務資金去向，將關聯(lián)風險管理納入全面風險監(jiān)管范圍。同時，監(jiān)管部門可通過推進各級政府債務余額、政府采購等信息公開化，及時發(fā)現(xiàn)并切斷影子銀行業(yè)務資金與地方債務的傳輸路徑，從源頭保證商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。

（2）協(xié)調影子銀行業(yè)務規(guī)模防控與商業(yè)銀行穩(wěn)定性關系。資管新規(guī)致力于過渡期內壓縮影子銀行業(yè)務規(guī)模，但監(jiān)管部門應避免因監(jiān)管過嚴、流動性收緊而破壞商業(yè)銀行穩(wěn)定性，進而影響宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。監(jiān)管機構應在過渡期內，將工作重心從“規(guī)模限制”向“業(yè)務規(guī)范性”轉移，進一步發(fā)揮影子銀行業(yè)務服務實體經(jīng)濟的能力。此處，資管新規(guī)過渡期后應建立影子銀行業(yè)務長效管控機制，通過閾值合理設定影子銀行業(yè)務規(guī)模紅線，避免反彈給商業(yè)銀行穩(wěn)定性帶來二次風險沖擊。

（3）加快國有商業(yè)銀行業(yè)務轉型。資管新規(guī)過渡期將于2021年底結束，如期完成存量影子銀行業(yè)務改造迫在眉睫。為此，國有商業(yè)銀行應加大標準化資產(chǎn)配置力度，從業(yè)務發(fā)行端入手加快設計和發(fā)行合規(guī)理財產(chǎn)品，引導影子銀行業(yè)務資金回流?？紤]到影子銀行業(yè)務轉型帶來的資本沖擊，國有商業(yè)銀行應加快創(chuàng)新力度，運用人工智能技術精準定位對客戶的風險偏好與資產(chǎn)狀況，以提升銀行穩(wěn)健性及核心競爭力。