滕飛
摘? ?要:近年來,中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎等突如其來的黑天鵝事件給世界經(jīng)濟(jì)帶來了強(qiáng)烈震蕩,經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升,我國政府采取了一系列調(diào)控政策以有效防控風(fēng)險,并特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)堅持穩(wěn)中求進(jìn)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)?;诖吮尘?,本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一宏觀視角探討這一大環(huán)境下企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險變化。在基于2006—2018年A股上市公司的季度數(shù)據(jù)描述企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險變化的基礎(chǔ)上,運(yùn)用Baker構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明:經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險具有顯著的正向影響;企業(yè)債務(wù)融資成本是經(jīng)濟(jì)政策不確定性間接影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的中介變量;相對于國有企業(yè),這一影響在非國有企業(yè)中更為明顯。
關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)政策不確定性;企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;債務(wù)融資成本
DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2021.01.004
中圖分類號:F275;F832.51? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A? ? ? ?文章編號:1003-9031(2021)01-0029-11
一、引言
為使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行達(dá)到預(yù)期目標(biāo),政府往往會出臺一些經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策,而經(jīng)濟(jì)政策制定的科學(xué)性與實(shí)施的連續(xù)性是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要保障?!白笥覔u擺”及復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)政策會給企業(yè)及投資者帶來不可預(yù)期性,從而增加企業(yè)和投資者經(jīng)營風(fēng)險不確定的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)Baker通過新聞指數(shù)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)可明顯觀察到,自2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今,EPU指數(shù)增長454.93%,經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升?,F(xiàn)有的研究表明,企業(yè)投資會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高而下降,企業(yè)現(xiàn)金持有水平則與其呈反向變動。但基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的認(rèn)識少有文獻(xiàn)涉及。目前國內(nèi)關(guān)于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的研究主要基于公司層面視角,企業(yè)的經(jīng)營行為如企業(yè)從事影子銀行活動。企業(yè)管理層性質(zhì)如管理者過度自信等角度探討影響企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的波動因素。如果沒有考慮宏觀環(huán)境背景因素,僅從微觀公司視角研究企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響因素及其后果,這將會使研究結(jié)論的普適性受到限制。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有緩解風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資者持股從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的作用,而王菁華(2019)等和薛龍(2019)運(yùn)用企業(yè)近三年盈利波動性指標(biāo)作為被解釋變量研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同類型企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響,但他們尚未對經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制做更深入研究。因此,本文運(yùn)用Baker構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系,這不僅進(jìn)一步拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響微觀企業(yè)的分析理論框架,同時也評估了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的綜合影響,對制定更加科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)又好又快增長具有重要意義。
二、理論分析與研究假設(shè)
(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性
2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生后,政府部門相機(jī)性調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。由于對經(jīng)濟(jì)干預(yù)的頻率和幅度有所增強(qiáng),世界各國經(jīng)濟(jì)政策不確定性均大幅提高,我國宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)和家庭的經(jīng)濟(jì)活動受到更大的影響。有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響研究大致分為宏、微觀兩個層面:一是大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同類別的經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動對宏觀經(jīng)濟(jì)活動有多方面影響。Mumtaz&Surico(2013)研究了美國政府的支出、稅收的變化、公共債務(wù)的可持續(xù)性和貨幣政策不確定性總共四種經(jīng)濟(jì)政策的不可預(yù)知的變動對美國經(jīng)濟(jì)的影響,研究結(jié)果表明債務(wù)可持續(xù)性的不確定性對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動有最顯著的影響。Beckmann&Czudaj(2017)將傳統(tǒng)的匯率決定模型與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合,研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過影響人們對匯率的預(yù)期以及預(yù)測誤差對匯率產(chǎn)生影響,預(yù)測誤差比預(yù)期受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更大。Bachmann等(2013)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會長期抑制經(jīng)濟(jì)活動的活躍程度,且經(jīng)濟(jì)在政策平穩(wěn)后反彈的效應(yīng)并不明顯。楊子暉等(2020)研究發(fā)現(xiàn)了“股票市場→經(jīng)濟(jì)政策不確定性→外匯市場”這一路徑的系統(tǒng)性風(fēng)險的跨區(qū)傳染。二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性會沖擊微觀企業(yè)的正常運(yùn)行及未來的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時,企業(yè)會改變其現(xiàn)金持有水平、投融資決策、資本結(jié)構(gòu)等企業(yè)經(jīng)營策略。Gulen&Ion(2016)、Kang等(2016)、李佳霖等(2019)、饒品貴等(2017)分別以不同國家的企業(yè)為研究對象,分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別通過投資的不可逆性、經(jīng)營成本、融資約束等方面對企業(yè)投資的影響,發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制企業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資;Akron等(2020)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)實(shí)體投資的抑制作用僅產(chǎn)生在資本支出率相對較低的公司中;宋全云等(2019)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會降低企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和企業(yè)杠桿率,增加企業(yè)貸款成本;王紅建等(2014)、余靖雯等(2019)、李鳳羽和史永東(2014)的實(shí)證研究均表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會導(dǎo)致企業(yè)忽略現(xiàn)金持有成本,增加現(xiàn)金持有水平、進(jìn)而對企業(yè)的短期績效會產(chǎn)生負(fù)面影響。此外,還有學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管變更、稅收規(guī)避等方面的影響。
盡管其研究成果豐富,但基于現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),對微觀層面的研究視角僅單純局限于公司決策的單一方面,忽視了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對整體層面企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。
(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險
一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整幅度變化進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。面對經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整,公司可能會改變組織模式和組織結(jié)構(gòu),以適應(yīng)戰(zhàn)略的調(diào)整。但此時易產(chǎn)生內(nèi)部控制“真空地帶”,加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。另外,戰(zhàn)略調(diào)整會帶來資源配置效率的降低,頻繁的戰(zhàn)略調(diào)整顯然會增加調(diào)整成本,尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,日趨飽和的市場需求和激烈的行業(yè)競爭使得企業(yè)改變現(xiàn)有戰(zhàn)略方向,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策,建立新的競爭優(yōu)勢尤為困難。與此同時頻繁的戰(zhàn)略調(diào)整會極大影響公司利潤和現(xiàn)金流的分布情況,同時增加會計計量的復(fù)雜性,帶來更大的潛在的經(jīng)營風(fēng)險。
(二)數(shù)據(jù)來源與處理
本文以2006—2018年中國A股上市公司的季度數(shù)據(jù)為研究樣本,數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局,經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Baker等基于新聞指數(shù)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測算的數(shù)據(jù)。借鑒已有研究,本文對研究樣本進(jìn)行了如下處理:剔除證監(jiān)會2012版行業(yè)分類中金融業(yè)上市公司樣本;剔除ST、PT等特別處理的樣本;剔除變量存在數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的樣本;在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計
表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk_Zscore)的均值為7.00,中位數(shù)為3.712,標(biāo)準(zhǔn)差為9.17,這說明中國上市公司整體經(jīng)營風(fēng)險存在較為明顯的差異,具有充分的變異性,進(jìn)一步說明研究具有可行性,同時存在很多出于“灰色區(qū)域(Z指數(shù)介于1.20~2.90之間)”的企業(yè);經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)標(biāo)準(zhǔn)化后均值為5.22,最大值為6.613,最小值為3.916,標(biāo)準(zhǔn)差為0.649,說明在數(shù)據(jù)研究區(qū)間經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高;其他變量均在合理變動區(qū)間,此處不再贅述。
(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的回歸結(jié)果分析
本文采用OLS混合回歸實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響,表3中分別給出了在不同條件下,經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。表中第2列和第3列,分別給出了未控制時間固定效應(yīng)和控制時間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果顯示,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的系數(shù)分別為-0.123和-0.346,均在1%的統(tǒng)計水平下顯著。表中第4列是加入了行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險系數(shù)為-0.585,在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù),說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會顯著增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。
(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗(yàn)
本文繼續(xù)考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過何種方式影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,即經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的路徑。如前所述,債務(wù)融資是一個企業(yè)的重要資金來源,在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系下,債務(wù)融資成為了微觀主體主要的融資渠道。出于安全性考慮,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升,融資機(jī)構(gòu)未來發(fā)展?fàn)顩r也存在很大不可預(yù)期性,對未來的流動性需求難以形成較為準(zhǔn)確的預(yù)期。已有研究表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會顯著抑制信貸供給,導(dǎo)致資金成本提高。出于盈利性考慮,經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一方面提升了債權(quán)人評估投資項(xiàng)目的難度,增加了評估成本;另一方面,增加了企業(yè)的違約風(fēng)險,提高了債權(quán)人的風(fēng)險溢價。兩種成本都轉(zhuǎn)移到企業(yè)自身,反映在的利息支出上。綜上,融資壓力使得企業(yè)傾向于投資高收益風(fēng)險更高的項(xiàng)目來對沖高額度利息支出,繼而增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。
表4運(yùn)用溫忠麟等(2004)提出的方法在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步運(yùn)用模型(2)和模型(3)進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。表中第2列、第3列分別是模型(2)和模型(3)回歸結(jié)果顯示,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債務(wù)融資成本回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正,在納入解釋變量(EPU)和中介變量(COD)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk_Zscore)進(jìn)行分析,解釋變量(EPU)和中介變量(COD)回歸系數(shù)分別為-0.500、-81.393且均在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)。結(jié)果表明,債務(wù)融資成本是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的部分中介變量且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的13.9%,驗(yàn)證了假設(shè)H2。
(四)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性
為進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同類型的企業(yè)中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響程度,本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分類標(biāo)準(zhǔn),對國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分樣本回歸。表5給出了在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的異質(zhì)性影響。我們可以看到,非國企(融資約束程度較重)的企業(yè)中,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk_Zscore)的系數(shù)為-1.370,在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù);而國有企業(yè)(融資約束程度較輕)中企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(Risk)的系數(shù)為0.118,不顯著。結(jié)果表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響更加明顯,而這一效應(yīng)在國企企業(yè)中并不明顯。
(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
考慮到難以觀測的遺漏變量等原因產(chǎn)生的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。本文采取以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
1.采用了工具變量法。出于穩(wěn)健性考慮,本文參考借鑒彭俞超等(2018)的做法,利用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量,采用兩階段最小二乘法對模型進(jìn)行了重新的估計,表6僅報告第二階段結(jié)果。
2.對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不同度量指標(biāo)。本文研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響,選取的經(jīng)濟(jì)政策不確定性衡量指標(biāo)是當(dāng)季度三個月的算術(shù)平均值的自然對數(shù)??紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)選取的重要性以及可能存在的內(nèi)生性問題,本文借鑒宋全云(2019)的做法,采用滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
表6中第2列為將全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量,采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計的結(jié)果。第3列為考慮到經(jīng)濟(jì)政策的滯后效應(yīng),滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。兩種方法均與基準(zhǔn)回歸模型保持一致。
五、結(jié)論與政策建議
(一)結(jié)論
本文主要借助于Baker構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo),研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的變化機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相關(guān)性顯著為正。債務(wù)融資成本是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的部分中介變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時,企業(yè)的債務(wù)融資成本提高,增強(qiáng)企業(yè)從事高風(fēng)險項(xiàng)目的動機(jī),進(jìn)而增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險這一傳導(dǎo)路徑的存在。與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)更易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會進(jìn)一步惡化銀行與企業(yè)間信貸資金供求不平衡的關(guān)系。
(二)政策建議
本文研究揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的重要影響,研究結(jié)論表明,要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整引發(fā)的企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險變化。因此,政府在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)時,要在經(jīng)濟(jì)政策波動的風(fēng)險性與經(jīng)濟(jì)政策一致性尋找平衡點(diǎn)。同時,要合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期,增強(qiáng)投資者信心,改善經(jīng)濟(jì)政策的可預(yù)期性,使融資機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、更好地契合政府政策目標(biāo);消除融資優(yōu)勢企業(yè)和融資弱勢企業(yè)基于產(chǎn)權(quán)特質(zhì)引致的資金配置失衡和低效的現(xiàn)象,大力發(fā)展直接融資資本市場,為融資能力弱的民營企業(yè)提供更加平等、廣泛的獲得金融服務(wù)的機(jī)會,進(jìn)而從弱化因融資成本導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;企業(yè)自身應(yīng)完善內(nèi)部治理機(jī)制,增強(qiáng)信息透明度,避免其他因素導(dǎo)致的潛在經(jīng)營風(fēng)險。
(責(zé)任編輯:孟潔)
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