創(chuàng)始人控制權(quán)的市場效應(yīng)
——以京東明尼蘇達事件為例

青島科技大學 任嘉晨

許多科技創(chuàng)新型公司在初創(chuàng)期和成長期都需要資金的支持，股權(quán)融資是公司獲取資金的重要方式之一，然而不斷的股權(quán)融資必然會導(dǎo)致公司股權(quán)分散，使創(chuàng)始人的股權(quán)占比下降，稀釋創(chuàng)始人對于公司的股權(quán)控制。而對于科技創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)更利于把握公司未來的發(fā)展方向，促進企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，為避免創(chuàng)始人控制權(quán)伴隨股權(quán)融資而不斷稀釋，越來越多的企業(yè)開始采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將同一個公司的股票分為高、低投票權(quán)兩種類型，低投票權(quán)每股享有一票投票權(quán)，面向社會公眾公開發(fā)行，而高投票權(quán)每股享有多倍投票權(quán)，僅向創(chuàng)始人等內(nèi)部人發(fā)行，因此，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在滿足公司融資需求的同時，保障創(chuàng)始人控制權(quán)，利于企業(yè)發(fā)展倡議的實施。在京東的發(fā)展歷程中，劉強東始終掌握京東的控制權(quán)，使劉強東個人與公司緊密結(jié)合，利于公司創(chuàng)始人把握公司整體發(fā)展方向，對公司倡議的實施有著重要的意義。

對采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)而言，創(chuàng)始人控制權(quán)有利于上市后企業(yè)的成長。通過對2003—2016年中國A股上市公司進行研究，分析在不同的董事會特征下，創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人掌握公司的控制權(quán)對企業(yè)績效存在顯著的正向影響(譚湘清，2018)。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司創(chuàng)始人個人形象和公司緊密聯(lián)系在一起，其個人形象和決策對公司的市場效應(yīng)產(chǎn)生深遠影響。2018年8月底，劉強東在美國明尼蘇達州因涉嫌性侵女大學生被捕，此次事件使劉強東的個人形象一落千丈，本文以京東為案例研究對象，通過事件研究法對2018年明尼蘇達事件對京東市場績效進行研究，分析創(chuàng)始人個人形象及倡議決策對公司市場績效造成的長短期影響。

1 創(chuàng)始人掌握控制權(quán)

1.1 公司概況

京東于1998年由劉強東成立于北京中關(guān)村，其最初是一家以技術(shù)驅(qū)動的開展線上業(yè)務(wù)的電商公司，并逐漸向以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型。京東通過對技術(shù)和物流基礎(chǔ)設(shè)施進行長期投資，建立起巨大的規(guī)模優(yōu)勢并確立市場領(lǐng)先地位。

京東自創(chuàng)立以來，先后實施三項發(fā)展倡議。(1)2004年京東開始正式由線下向線上電商轉(zhuǎn)型，由創(chuàng)始人劉強東推出自營模式網(wǎng)站。(2)2007年，京東開始自建自營物流網(wǎng)絡(luò)并于2017年正式建立京東物流，自建物流在提升京東的服務(wù)質(zhì)量的同時，也造成了大量的資金消耗，使京東在發(fā)展過程中需要不斷地融資。(3)2008年京東開始開展全品類業(yè)務(wù)，該項業(yè)務(wù)擴大了京東的用戶群，促進了公司規(guī)模的擴大。

2014年5月京東在美國納斯達克證券交易所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，每股發(fā)行價19美元，募集資金12.59萬元。2018年4月，為了適應(yīng)資本市場的發(fā)展，香港首次允許企業(yè)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，京東于2020年6月18日在香港上市，每股發(fā)售價226.00港元，募集資金約為345.58億港元，擬用于供應(yīng)鏈、關(guān)鍵運營系統(tǒng)、研發(fā)、物流技術(shù)等方面。

1.2 IPO前后創(chuàng)始人劉強東股權(quán)控制權(quán)的實現(xiàn)

1.2.1 IPO前劉強東通過優(yōu)先股融資和投票權(quán)委托掌握控制權(quán)

京東2014年IPO前共進行了7輪融資，其中前三輪采用優(yōu)先股融資的方式，后四輪通過普通股進行融資。

京東前三輪采用了優(yōu)先股融資的方式。2007年自營物流網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，使京東需要大量的資金支持其發(fā)展，因此，2007年8月，京東開始第一輪融資，首次融資方為今日資本，融資總額達1000萬美元，其中包括1.55億份A類股以及1.3億份購股權(quán)，其中購股權(quán)于8月15日行使。

2008年京東開始提供日用百貨商品，開展全品類倡議，同時金融危機的爆發(fā)，使京東第一輪融資獲得的資金不足以維持其正常運轉(zhuǎn)。2009年1月，京東開始第二輪融資，今日資本繼續(xù)支持京東的發(fā)展，同時京東引入雄牛及梁伯韜作為投資方，共募集金額2100萬美元。2010年，高瓴資本為京東投資1.38億美元，京東完成第三輪融資。如表1所示。

在優(yōu)先股融資方式下，不直接參與公司經(jīng)營決策，因此，通過前三輪融資，京東募集了1.69億美元資金，劉強東仍舊保持著對京東的控制權(quán)。

表1 京東優(yōu)先股融資歷程

在通過優(yōu)先股融資滿足資金需求的同時，優(yōu)先股融資存在額度有限、成本較高、稀釋每股收益等不足，因此，京東自2011年開始采用普通股融資。2011年4月京東開始了第四輪融資，共融資15億美元，主要投資方為俄羅斯DST、老虎基金等。2012年11月，京東獲得了加拿大安大略教師退休基金和老虎基金的資金支持，第五輪融資共募集3億美元的資金，在2013年2月，加拿大安大略教師退休基金及沙特億萬富翁阿爾瓦利德王子控股的王國控股集團以及公司一些主要股東繼續(xù)給予京東資金支持，投資金額達7億美元，幫助京東完成了第六輪融資。2014年3月，京東募集資金2.15億美元，同時京東騰訊還簽署了電商總體倡議合作協(xié)議，騰訊將旗下拍拍C2C、QQ網(wǎng)購等附屬關(guān)聯(lián)公司注冊資本、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移予京東。如表2所示。

京東IPO前采用排他性投票權(quán)委托制度，包括騰訊、DST及紅杉資本等11家投資人通過協(xié)定將13.74億投票權(quán)委托給劉強東，這使劉強東在僅持有18.8%股權(quán)的情況下，享有公司55.9%的投票權(quán)，依然掌握京東的控制權(quán)。如圖1所示。

表2 京東普通股融資歷程

1.2.2 IPO后劉強東通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)掌握公司控制權(quán)

京東在2014年和2020年分別在納斯達克和香港采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，將公司的股票分為A、B兩種類型，A類股由公司其他股東持有，每股享有1票投票權(quán)，B類股由公司創(chuàng)始人劉強東持有，每股享有20倍投票權(quán)，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使劉強東可以在擁有少量股權(quán)的情況下，實現(xiàn)對公司的絕對控制。

圖1 IPO前京東各股東股權(quán)占比

表3 京東2014年上市前后各大股東持股及投票權(quán)情況 (單位：億股)

由表3可見，京東在2014年采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在納斯達克上市之后，劉強東持有0.09億A類股和5.56億B類股，合計共持有5.56億股，其中由于B類股每股擁有20份投票權(quán)，這使劉強東掌握公司83.7%的投票權(quán)。而除劉強東外前五大股東僅持有A類股票且一股一權(quán)，因此其他股東共享有12.2%的投票權(quán)。

2020年京東赴港上市之后，劉強東持有股權(quán)比例下降為15.1%，同時投票權(quán)占比也下降到了78.4%。根據(jù)京東2020年發(fā)布的公司章程，普通決議由經(jīng)在本公司股東大會上有表決權(quán)的股東親自或委托代理人以簡單多數(shù)表決通過；特別決議經(jīng)在本公司股東大會上有表決權(quán)的不少于三分之二的股東親自或由其代理人表決通過。因此，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，劉強東在股權(quán)層面依然對京東擁有絕對控制權(quán)。如表4所示。

表4 京東2020年上市后主要股東投票權(quán)情況 (數(shù)量單位：億股)

1.3 獲取董事會控制權(quán)

董事會由股東大會選舉產(chǎn)生，對股東大會負責的同時，還負責公司的重大決策。通過制度設(shè)計，可以使持股較低的創(chuàng)始人采取控制董事會席位的方式控制董事會，從而實現(xiàn)控制企業(yè)的目的(劉耀宏，2020)。因此，在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對董事會結(jié)構(gòu)進行分析，可以更好地判斷創(chuàng)始人控制權(quán)的情況。

2014年IPO前，京東曾于2013年12月通過股東協(xié)議，協(xié)議表明京東董事會共有9人，其中5人由劉強東及其團隊任命，剩余席位分別由4名大股東任命。根據(jù)京東2020年招股說明書，京東IPO后，公司董事成員縮減到5人且劉強東同時擔任了董事局主席和首席執(zhí)行官。同時，京東公司章程規(guī)定，董事處理事務(wù)所需的法定人數(shù)為現(xiàn)有董事的大部分，且只要劉強東先生為董事，即須包括劉強東先生(劉強東主動回避或因身體等原因永久喪失行為能力除外，不包括違反其意志的人身限制)。同時，在表決票數(shù)相等的情況下，劉強東(若其仍為董事)有權(quán)再投一票或投決定性的一票。由此可見，創(chuàng)始人劉強東在董事會中掌控著絕對控制權(quán)。如表5所示。

在京東的發(fā)展歷程中，劉強東始終掌握京東的控制權(quán)，使劉強東個人與公司緊密結(jié)合，在這種情況下劉強東的個人形象和決策對市場的長短期發(fā)展產(chǎn)生重要影響。下文運用事件研究法對明尼蘇達事件的市場影響進行研究。

表5 京東2020年上市后董事會結(jié)構(gòu)

2 明尼蘇達事件的市場影響研究

2.1 研究設(shè)計

2.1.1 確定研究事件

本文以2018年京東明尼蘇達事件為研究事件。2018年9月2日，劉強東在美國明尼蘇達州因涉嫌性侵女大學生被捕，此次事件使劉強東的個人形象一落千丈。9月5日，京東當日開盤價格27.96美元，收盤下跌10.64%，盤中最大跌幅11.65%。12月 21日，案件檢察官宣布因調(diào)查中證據(jù)不足， 決定不予起訴，劉強東無罪。之后京東股價反彈回升，當日收盤價21.08美元，漲幅5.88%?？梢姡髂崽K達事件對京東的股價造成了較大的影響。

2.1.2 確定事件窗口期及估計窗口期

2.1.3 計算預(yù)期收益率

首先，計算清潔期個股收益率Rit和市場收益率Rmt。計算公式為：

其中：Pit為個股t日收盤價；Pit-1為個股t-1日收盤價；Pmt為市場t日收盤價；Pmt-1為市場t-1日收盤價。

再根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CPAM)進行回歸分析，導(dǎo)入清潔期內(nèi)的Rit和Rmt，可計算αi值及βi值，本文將αi和βi保留四位小數(shù)，計算公式為

其中：αi為回歸截距；βi為回歸斜率；εi，t為擾動項。

2.1.4 計算超常收益率(ARit)

超常收益率為事件期個股實際收益率與預(yù)期收益率的差額，其中個股預(yù)期收益率Rit’根據(jù)事件期中的市場收益率Rmt計算，計算公式為：

其中：Rit為事件窗口內(nèi)個股實際收益率；Rit’為事件窗口內(nèi)個股預(yù)期收益率。

盡管服務(wù)量不斷增長，但是因為管理效率提升，醫(yī)院的檢查預(yù)約時間逐步實現(xiàn)精準化。過去，患者的候檢時間往往是“上午來或下午來”，比較模糊；如今，時間精確到更具體的時間段，患者只需要提前30分鐘到醫(yī)院即可。

2.1.5.累計超常收益率(CAR)

將事件期內(nèi)超常收益率每日進行加總，計算公式為：

2.2 實證分析

2.2.1 預(yù)期收益率

首先根據(jù)公式(1)及公式(2)，計算清潔期個股收益率Rit和市場收益率Rmt，再根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CPAM)，將數(shù)據(jù)帶入公式(3)進行回歸分析，得出αi=-0.0026，βi=1.3027，因此得出預(yù)期收益率為：Rit’=1.3027Rmt-0.0026。將事件期中的市場收益率Rmt代入公式，計算其預(yù)期收益率Rit’，計算結(jié)果如表6所示。

2.2.2 計算超常收益率(AR)以及累計超常收益率(CAR)

根據(jù)公式(4)及公式(5)計算公司AR及CAR，同時，根據(jù)計算的數(shù)據(jù)，繪制AR及CAR浮動變化圖，如圖2所示。

圖2 AR及CAR浮動變化

對京東市場績效進行短期分析，選取[-12，12]為事件區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)在事件日前，即[-12，-4]區(qū)間內(nèi)，AR曲線保持平穩(wěn)，事件日當日京東超常收益率達到最低且波動較大，為-0.054，明尼蘇達事件對京東當日股價影響較大。在事件期前12個交易日至前4個交易日，即[-12，-4]，CAR曲線基本保持平穩(wěn)，波動較小，在事件日當日，CAR曲線大幅下跌，且在事件日后，即[0，12]區(qū)間內(nèi)，CAR基本呈現(xiàn)下跌趨勢，僅在第12個交易日有短暫回升。自2018年明尼蘇達事件曝光以來，受劉強東自身負面新聞影響，京東股價大幅下跌，接近“腰斬”，使得京東的投資者們也逐漸放棄了對京東的投資，很多資本也在加速離開京東，這些事件都對京東的短期市場績效造成了嚴重的負面影響。如表7所示。

表6 事件期預(yù)期收益率(Rit’)

表7 短期事件窗口期超常收益率(AR)及累計超常收益率(CAR)

對京東超常收益率進行長期分析，可以看出，京東股票的超常收益率在這整個事件期內(nèi)圍繞0值上下波動，但總體呈現(xiàn)上升趨勢。明尼蘇達事件短期內(nèi)對京東股價造成不利影響，但在事件日后，在[8，40]事件區(qū)間內(nèi)，超常收益率得到改善，基本恢復(fù)上升趨勢。京東CAR曲線在整個事件期內(nèi)大體呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，但在第16個事件日，即t=16，開始隨著時間的推移逐步上升，僅在第32個事件日略有下降。劉強東掌握公司控制權(quán)，在公司發(fā)展過程中，提出線上零售、自建物流、全品類等發(fā)展倡議，建立了自主運營覆蓋全國的物流基礎(chǔ)設(shè)施，使得公司形成了巨大的競爭力，保障了公司的經(jīng)營業(yè)績，2017—2018年京東凈收入由3623億元上升到4620億元。經(jīng)營業(yè)績的上升會在很大程度上使股價也隨之上升(方白鴿，2016)，從而使公司獲得長期超額收益。因此，從長期來看，良好的發(fā)展倡議有利于改善公司市場績效。

3 結(jié)論與啟示

3.1 結(jié)論

明尼蘇達事件的發(fā)生對京東當日股價造成了較大的負面超常收益，在短期內(nèi)對京東的CAR造成嚴重負面影響，但從長期角度考慮，創(chuàng)始者的遠見、眼光和能力是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，創(chuàng)始人較其他投資人而言對公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)更為了解，因此，創(chuàng)始人掌握控制權(quán)有利于做出適合企業(yè)未來發(fā)展的倡議，促進企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，對公司超常收益率有改善作用。

本文以京東案例為研究對象，運用事件研究法研究明尼蘇達事件對京東市場績效產(chǎn)生的影響，研究表明：在創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)的情況下，創(chuàng)始人個人形象同公司業(yè)績緊密結(jié)合，公司創(chuàng)始人個人形象受損，短期內(nèi)會對公司市場績效造成負面影響，但良好的發(fā)展倡議有利于改善公司市場績效。

3.2 啟示

創(chuàng)始人掌握控制權(quán)將創(chuàng)始人個人形象與公司形象緊密結(jié)合，在這種情況下，公司創(chuàng)始人首先應(yīng)當謹言慎行，時刻注意自身的言行和形象，以防對公司造成不利影響。同時，公司也應(yīng)當將個人形象與公司形象進行適度分割。分割應(yīng)當具有預(yù)見性，選擇合適的時機進行(何伊凡，2019)。提前將公司形象與個人形象進行分割，可以有效降低創(chuàng)始人個人形象受損對公司績效產(chǎn)生的負面影響，更利于公司的發(fā)展。