2021年中國經(jīng)濟(jì)的主線：以變應(yīng)變

2021年，中美經(jīng)濟(jì)的“鏡像”表現(xiàn)（美國消費、中國生產(chǎn)）面臨轉(zhuǎn)換，中國勢必更加需要“堅持?jǐn)U大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點”。

2020年，突如其來的新冠肺炎疫情，讓中國經(jīng)濟(jì)和中國人民都經(jīng)歷了一次刻骨銘心的“壓力測試”。眾志成城、果斷出拳、精準(zhǔn)施策之下，中國疫情“先進(jìn)先出”、中國經(jīng)濟(jì)“一枝獨秀”、中國制造“兀自巋然”，我們在料峭寒意中守得“春”來！

展望2021年：一方面，隨著新冠疫苗的大范圍接種，中美經(jīng)濟(jì)“鏡像”表現(xiàn)（美國消費、中國生產(chǎn)）面臨轉(zhuǎn)換，中國勢必更加需要“堅持?jǐn)U大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點”（筆者認(rèn)為，擴大內(nèi)需最主要的就是消費和有效投資）；另一方面，由于基數(shù)原因，2021年中國經(jīng)濟(jì)“前高后低”已成共識。但我們不僅要看同比變化，也要關(guān)注環(huán)比變化。2020年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，就是要給企業(yè)恢復(fù)元氣的空間，給居民增加消費的空間，避免中國經(jīng)濟(jì)增長動能出現(xiàn)斷檔。以“變（增長動能轉(zhuǎn)換）”應(yīng)“變（外部環(huán)境的不確定性）”，成為2021年中國經(jīng)濟(jì)的主線，也是構(gòu)建“新發(fā)展格局”的重中之重。

中美經(jīng)濟(jì)“鏡像”轉(zhuǎn)換

2020年，由于在疫情應(yīng)對政策上，美國側(cè)重于“補居民、保需求”，中國側(cè)重于“補企業(yè)、保供給”，因而在全球形成了“美國消費、中國生產(chǎn)”的互補格局。2021年，隨著新冠疫苗得到普及（根據(jù)美國疫苗接種規(guī)劃，約在2021年年中可實現(xiàn)大部分人群接種），美國經(jīng)濟(jì)將釋放出三大潛能，經(jīng)濟(jì)增長的邊際勢能或?qū)娪谥袊?/p>

美國房地產(chǎn)投資鏈條啟動。美國盡管深陷疫情，但居民人均可支配收入?yún)s出現(xiàn)了超高增長，2020年4月同比增速一度高達(dá)16.1%，為穩(wěn)定美國商品消費提供了堅實的后盾。低利率、高收入增長，再加上疫情推升了住宅自有需求，2020年美國房地產(chǎn)銷售增速大幅攀升，截至10月已達(dá)到26.6%，觸及2008年國際金融危機以來的高位。同時，美國待售住宅庫存快速下滑至歷史新低，全美住宅建筑商協(xié)會的房價指數(shù)快速攀升至歷史新高。美國房地產(chǎn)市場景氣度的大幅提升，對2021年美國的房地產(chǎn)投資及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈都將具有顯著的帶動作用。相反，2020年中國秉持“房住不炒”的政策基調(diào)，1—11月房地產(chǎn)銷售同比僅恢復(fù)到1.3%，同時以“三條紅線”為代表，房地產(chǎn)融資監(jiān)管政策進(jìn)一步升級。

美國工業(yè)領(lǐng)域也積蓄著“補庫存”的后勁。2020年3月海外疫情暴發(fā)以來，美國制造業(yè)存貨量同比增速迅速轉(zhuǎn)負(fù)。在美國消費需求旺盛而制造業(yè)供應(yīng)受阻的情況下，美國工業(yè)被動轉(zhuǎn)為“去庫存”。到10月，美國零售商庫存銷售比只有1.23，大幅低于2012年1.34的低點；從批發(fā)商庫存銷售比來看，庫存結(jié)構(gòu)出現(xiàn)極大分化，家具及家居擺設(shè)、電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件、木材及其他建材均處于近10年來最低水平，其他多數(shù)耐用品的庫存銷售比也都處于近10年來30%的分位數(shù)以下。這意味著，一旦美國具備了復(fù)工復(fù)產(chǎn)條件，美國工業(yè)領(lǐng)域?qū)⒋嬖凇把a庫存”的動力。相反，中國工業(yè)庫存在復(fù)工復(fù)產(chǎn)初期便已快速累積，目前產(chǎn)成品存貨增速趨于回落。從2008年以來庫存周期高點漸次回落的趨勢看，2021年中國進(jìn)一步補庫存的空間已經(jīng)不大。

美國服務(wù)消費仍有較大的回升空間。2020年美國經(jīng)濟(jì)的拖累因素集中在服務(wù)消費。三季度服務(wù)消費對美國GDP同比的拉動為-3.3個百分點，而商品消費對GDP同比的拉動達(dá)到1.8個百分點，顯著超過疫情前水平。疫情導(dǎo)致服務(wù)消費的場景受到約束，這一點中美之間是共通的，但服務(wù)消費在美國經(jīng)濟(jì)中占比更高，因而對美國經(jīng)濟(jì)的影響更大。而中國則需警惕一段時間內(nèi)儲蓄率持續(xù)處于高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查反映的儲蓄傾向依然處于高位。如何提升居民消費傾向，可能將成為中國面臨的一項中長期挑戰(zhàn)。

因此，2021年隨著新冠疫苗的逐步推廣，美國可能出現(xiàn)快速的生產(chǎn)修復(fù)（一如2020年的中國），同時服務(wù)消費也會強勁復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場的高景氣度亦會給經(jīng)濟(jì)注入更強動能。屆時，美國可能出現(xiàn)較為明顯的通脹壓力。疫情暴發(fā)以來，美國經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)“供不應(yīng)求”的局面。2020年10月，其核心PCE同比已回升到1.4%。尤其是伴隨疫情在主要資源國的蔓延，多種大宗商品的供給受到了比需求更強的影響，導(dǎo)致國際大宗商品價格已反彈超過了疫情之前的水平。美國在2020年超高的M2增長之后，一旦疫后經(jīng)濟(jì)強勁復(fù)蘇，可能面臨更強的通脹上行壓力。中國由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)遠(yuǎn)快于居民消費回升，因而總體呈現(xiàn)出“供大于求”的局面，這對物價水平是個很強的壓制。截至2020年11月，中國核心CPI同比僅為0.5%，PPI同比僅為-1.5%，均保持低迷。

由于美國積累了相對更強的通脹壓力，因而2021年內(nèi)生需要財政、貨幣政策有所回撤，但可能會受到以下因素的掣肘：一方面，民主黨并非橫掃參眾兩院，即便拜登在促進(jìn)跨黨合作上有“長袖善舞”的過往經(jīng)驗，耶倫出任美國財長后財政貨幣政策亦將會有更好的配合，但新一輪新冠疫情紓困計劃規(guī)模僅有9000億美元，較3月時的2.2萬億美元打了很大的折扣；另一方面，美聯(lián)儲采納平均通脹目標(biāo)制的“改弦更張”，則意味著即便面臨通脹“超調(diào)”，美聯(lián)儲也會將目前的利率水平維持更長的一段時間。因此，2021年美國的貨幣寬松相比財政刺激或?qū)⒕哂懈鼜姷某掷m(xù)性。

上述美國與中國在經(jīng)濟(jì)、通脹、政策上的差異，對大類資產(chǎn)走勢有以下含義：一是美國貨幣政策相比財政政策更積極，這一政策組合有利于美債收益率保持低位（對應(yīng)于美債實際利率難以轉(zhuǎn)正），從中美利差角度看，不易形成推動中國利率上行的壓力。二是低實際利率對黃金價格形成支撐。三是由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際勢能較強，美元指數(shù)走弱的幅度可能不會太大，不宜對美元指數(shù)走勢過于悲觀。尤其是從疫苗推廣的時間線和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏來看，2021年上半年有可能會出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)相對“一枝獨秀”的階段，因此在2020年美元已經(jīng)大幅下跌之后，可能會看到美元指數(shù)的階段性回升。四是基于2021年中國經(jīng)濟(jì)不再相對一枝獨秀，美元指數(shù)可能寬幅波動，再考慮到拜登上臺之后中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系更可能做加法而非做減法，筆者認(rèn)為，2021年人民幣匯率不會呈單邊上行態(tài)勢，全年或在6.3—6.9區(qū)間波動。

中國經(jīng)濟(jì)動能銜接

2021年，由于基數(shù)原因和海外疫苗接種時點，中國經(jīng)濟(jì)前高后低的特征將體現(xiàn)得比較明顯，下半年對經(jīng)濟(jì)“內(nèi)生增長性”（也就是制造業(yè)投資和消費）的依賴度將明顯增強?；凇耙咔樽兓屯獠凯h(huán)境存在諸多不確定性，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”的判斷，中央經(jīng)濟(jì)工作會議做出了宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”的部署。

2021年上半年，除基數(shù)原因外，中國經(jīng)濟(jì)一個很重要的韌性來源仍是出口。2020年，出口是中國經(jīng)濟(jì)最超預(yù)期的部分，而出口逆勢增長的根源在于兩點：一是中國率先控制住了疫情，使得在全球出口市場的份額大幅提升；二是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸提速，增強了中國出口增長的動能。到2020年11月份，醫(yī)療物資對中國出口的拉動從5月時的4.7個百分點下降到1.1個百分點；機電產(chǎn)品的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到14.8個百分點；勞動密集型商品和其他類型商品的貢獻(xiàn)也均由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別達(dá)到4個百分點和1.1個百分點。2021年上半年，預(yù)計出口仍將對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較強的拉動，主要基于以下兩個因素：一是美國在2021年上半年或率先完成疫苗的大范圍接種，從而顯著增強美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭。二是由于中國供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性，中國出口市場份額的回落將較為溫和。但進(jìn)入下半年，隨著疫苗在全球更廣泛地接種，全球供應(yīng)鏈將得到普遍恢復(fù)，其他國家和地區(qū)“自產(chǎn)自銷”的貢獻(xiàn)將增強，中國出口市場份額回落的影響會日趨明顯，因此出口對中國經(jīng)濟(jì)的拉動或?qū)⒅鸩綔p弱。

在出口動能逐漸弱化的過程中，中國經(jīng)濟(jì)的增長點需要向內(nèi)轉(zhuǎn)移。2021年是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的第一年，要見到新氣象，就特別需要在內(nèi)需方面獲得更強動力。

筆者認(rèn)為，制造業(yè)投資有望成為2021年中國經(jīng)濟(jì)的亮點。原因有三：一是制造業(yè)處于新一輪產(chǎn)能周期的起點。觀察2006年以來中國上市制造業(yè)企業(yè)的資本開支情況可以看到，資本開支周期穩(wěn)定在3—4年。2020年受新冠肺炎疫情的影響，資本開支周期被拉長，但在三季度，上市制造企業(yè)資本開支增速呈現(xiàn)底部回升態(tài)勢。參考前幾輪周期的節(jié)奏，如果宏觀背景和信用環(huán)境不出現(xiàn)新的負(fù)面沖擊，2021年有望進(jìn)入制造業(yè)資本開支快速上行階段。二是在經(jīng)濟(jì)周期中，制造業(yè)投資的啟動具有滯后性。2020年制造業(yè)企業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)，1—11月累計同比達(dá)到4.2%，已顯著高于2019年的-5.2%。企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)得益于出口高景氣、房地產(chǎn)和基建投資的修復(fù)。這將成為2021年制造業(yè)投資好轉(zhuǎn)的重要驅(qū)動力。三是“擴大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資”進(jìn)入中央經(jīng)濟(jì)工作會議主要工作任務(wù)。“十四五”規(guī)劃綱要提出要“提升制造業(yè)占比”，這是中美科技在“脫鉤”的威脅下，打造“雙循環(huán)”體系、提升中長期經(jīng)濟(jì)增長潛力的必需之舉。

企業(yè)家信心進(jìn)一步提升的空間，將決定本輪制造業(yè)投資擴張的高度。這需要在市場開放、營商環(huán)境改善等方面堅持推進(jìn)改革政策。雖然這些改革內(nèi)容在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上已得到了重點強調(diào)，但有一點仍需要注意，就是避免結(jié)構(gòu)性政策的“急轉(zhuǎn)彎”：2020年貨幣和財政政策給予制造業(yè)極大的支持，從融資規(guī)模擴大、融資成本降低、再到減稅降費等方面，都取得了長足的進(jìn)展；而2021年，再貸款、再貼現(xiàn)兩項直達(dá)實體的貨幣政策工具，以及貸款延期政策，都行將到期，2020年調(diào)整的社保繳費政策使多數(shù)省份的基本養(yǎng)老保險基金出現(xiàn)收支缺口，也有必要恢復(fù)正常。鑒此，如果財政貨幣政策后撤較快，勢必會造成制造業(yè)融資環(huán)境“松一年、緊一年”的印象，很難帶來企業(yè)家信心質(zhì)的提升。

消費方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，2021年要擴大消費，“最根本的是促進(jìn)就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴大中等收入群體，扎實推進(jìn)共同富?！?；其次是“有序取消一些行政性限制消費購買的規(guī)定”和“合理增加公共消費”。前者與中長期改革掛鉤，除了促進(jìn)就業(yè)以外，其余都是“慢變量”；后者則能夠快速見效，但在地方財政壓力較大的情況下，公共消費增加力度或許有限。因此，2021年消費增長仍然要看經(jīng)濟(jì)主體的消費意愿能否全面恢復(fù)，關(guān)鍵還是取決于就業(yè)和企業(yè)盈利狀況。

2021年由于基數(shù)原因，中國GDP和各項主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都比較容易實現(xiàn)較高增速（尤其是上半年），但也要認(rèn)識到三個問題：一是合并2020和2021年來看，如果2021年實際GDP增長9%，那么兩年的平均增速也就是5.6%左右，處于中國潛在增速水平附近，甚至略低，因此2021年實際GDP增速達(dá)到9%是個正常的增速。二是2021年下半年由于基數(shù)抬升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢能轉(zhuǎn)弱，三季度GDP可能跌破6%，四季度可能向5%靠近。這需要對抗疫支持政策逐漸撤出后，市場主體能否恢復(fù)元氣、居民消費意愿能否明顯回升，保持高度敏感性。三是2021年就業(yè)壓力仍然較大。教育部預(yù)計，2021年高校畢業(yè)生人數(shù)將達(dá)到909萬人（2020年為874萬人），還有中等技術(shù)學(xué)校畢業(yè)生400萬人。因此，保企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)仍需保持較大力度。四是對2021年疫情演進(jìn)的不確定性（比如英國出現(xiàn)傳染性更強的新冠病毒變種）、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不平衡性、海外經(jīng)濟(jì)危機的尾部風(fēng)險，仍需保持警惕。

綜上，筆者認(rèn)為，對2021年中國宏觀政策的進(jìn)退、松緊要有結(jié)構(gòu)性認(rèn)識。2021年抗疫政策勢必會大部分退出，財政、貨幣政策的力度勢必會減弱，金融嚴(yán)監(jiān)管的要求將進(jìn)一步鞏固；但“構(gòu)建新發(fā)展格局”所須的結(jié)構(gòu)性政策會保持力度，對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展仍將會保持局部寬松。此外，在經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)弱時，貨幣政策仍有率先調(diào)整的必要和空間。