產(chǎn)業(yè)政策對(duì)中國(guó)企業(yè)投資行為的影響分析

田超瓊（通訊作者） 楊 勵(lì)

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，廣東 廣州 510006）

一、引言

新中國(guó)成立以來(lái)，在解放生產(chǎn)力和發(fā)展生產(chǎn)力目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)基于強(qiáng)大的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了原始的資本積累，為后來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度迅速提升、一躍至全球第二大經(jīng)濟(jì)體奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。然而，老齡化問(wèn)題的逐步加劇以及人口結(jié)構(gòu)的逐步失衡使得這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，與此同時(shí)，由于過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式講究的是“高投入” “高產(chǎn)出”“高能耗”，自然資源被大量消耗，自然資源日益短缺與人類(lèi)欲望無(wú)窮無(wú)盡之間的矛盾日益凸顯。為了擺脫這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，國(guó)家“十一五”規(guī)劃順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要將“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化升級(jí)”作為政府工作的重心并制定了相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策是指政府為了引導(dǎo)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)而實(shí)施的一系列指導(dǎo)性或指令性計(jì)劃、國(guó)民產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)扶持計(jì)劃、財(cái)政政策和貨幣政策計(jì)劃。產(chǎn)業(yè)政策作為我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化升級(jí)的有力手段，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演者舉足輕重的角色，因此評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果是當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話(huà)題。

在分析已有研究成果尋找研究空白時(shí)主要是從前人的研究?jī)?nèi)容這個(gè)層面來(lái)分析，現(xiàn)有文獻(xiàn)分析企業(yè)行為主要是從企業(yè)的財(cái)會(huì)行為這個(gè)角度來(lái)分析，如宋凌云等（2013）分析了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，金宇超等（2018）分析了企業(yè)的財(cái)務(wù)融資行為、譚勁松等（2017）分析了企業(yè)的創(chuàng)新行為和企業(yè)的研發(fā)投資行為。然而，極少有學(xué)者研究產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施與企業(yè)投資行為之間的相關(guān)性，這為本文提供了研究和創(chuàng)新的可能性。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策能夠通過(guò)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資額的提高抑制國(guó)有企業(yè)投資額的提高而使得產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施對(duì)總體企業(yè)的投資行為無(wú)明顯影響，如張新民等（2017）。姜英兵等（2019）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策可通過(guò)壓力效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)刺激企業(yè)的環(huán)保投資進(jìn)而提升企業(yè)的投資水平。以上研究都表明產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資有正向積極作用，都在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。然而，有學(xué)者認(rèn)為在信息不完全、不對(duì)稱(chēng)的情況下，政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助與扶持導(dǎo)致了企業(yè)的過(guò)度投資行為進(jìn)而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響。與此同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與投資效率的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，過(guò)度投資也更為嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的消極影響也更為嚴(yán)重（王克敏等，2017）。通過(guò)以上分析，本文發(fā)現(xiàn)目前學(xué)術(shù)界關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響還存在著諸多爭(zhēng)議，傳導(dǎo)機(jī)制分析尚不明晰，因此本文基于中介效應(yīng)模型的基本原理和檢驗(yàn)程序，分三步對(duì)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施的內(nèi)在作用機(jī)理及如何影響企業(yè)投資行為進(jìn)行了實(shí)證分析，完善了產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)理論與機(jī)制。與前人的研究成果相比，本文的創(chuàng)新之處在于：（1）本文基于A股上市企業(yè)2001年～2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型對(duì)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，排除了內(nèi)生性問(wèn)題的干擾；（2）將企業(yè)數(shù)據(jù)分為國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)和民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)，分別對(duì)不同數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了回歸，分析了企業(yè)的異質(zhì)性；（3）根據(jù)中介效應(yīng)模型的基本原理和基本檢驗(yàn)步驟，分三步檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為作用的機(jī)理，明晰了其因果關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述與理論研究假設(shè)

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響

已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果具有明顯影響，其原因在于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)比例、企業(yè)實(shí)際控制人、與政府的關(guān)聯(lián)程度不同。一般來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)面臨著更多的挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施向銀行釋放了一種政策信號(hào)，使得銀行對(duì)重點(diǎn)鼓勵(lì)或支持產(chǎn)業(yè)的前景充滿(mǎn)信心進(jìn)而增加了對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款。與民營(yíng)企業(yè)相比，林毅夫等（2001）認(rèn)為由于國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度較強(qiáng)且國(guó)有企業(yè)的效率更高、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為完善，國(guó)有企業(yè)更為容易獲得銀行貸款，因此產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施并不會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生顯著性影響。此外，國(guó)有企業(yè)由于管理層權(quán)力過(guò)于集中在少數(shù)人手里、內(nèi)部受托人出于個(gè)人晉升的考慮而不是處于企業(yè)發(fā)展的考慮，國(guó)有企業(yè)相比于民營(yíng)企業(yè)存在著更為嚴(yán)重的非效率投資。具體來(lái)說(shuō)，郭宏等（2020）、羅知等（2015）從企業(yè)管理層關(guān)系角度分析了企業(yè)的投資問(wèn)題，研究表明企業(yè)高管基于個(gè)人目的會(huì)對(duì)企業(yè)的投資計(jì)劃和投資決策作出調(diào)整，內(nèi)部委托代理約束機(jī)制會(huì)使得國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期投資額不足?；谝陨侠碚摲治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)。

假設(shè)1：產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施會(huì)顯著增加民營(yíng)企業(yè)的投資額，但不會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資額產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。

2.產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行信貸及企業(yè)投資行為

一方面，產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)直接對(duì)銀行貸款進(jìn)行干預(yù)提高銀行的貸款額度進(jìn)而提高企業(yè)的投資額；另一方面，產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)間接的方式干預(yù)銀行信貸是指產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施向銀行釋放了一種政策信號(hào)，這種政策信號(hào)使得銀行對(duì)受到重點(diǎn)鼓勵(lì)和支持產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景充滿(mǎn)信心，擴(kuò)大銀行信貸從而提高企業(yè)投資額。但是，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施存在明顯差異。銀行基于金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮對(duì)政府關(guān)聯(lián)較弱、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不完整、效率較低的民營(yíng)企業(yè)減少貸款投放，而國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人是政府機(jī)構(gòu)，因此銀行更加愿意擴(kuò)大對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款投放，若國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，各級(jí)政府機(jī)構(gòu)將會(huì)替國(guó)有企業(yè)償還銀行貸款，如陳耿等（2015）。然而，有持反對(duì)觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為銀行信貸的增加對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生了顯著的抑制作用，其原因在于銀行的憂(yōu)患意識(shí)。部分學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施帶來(lái)的銀行貸款的增加使得企業(yè)盲目增加投資行為，一旦企業(yè)無(wú)法償還銀行的貸款，企業(yè)的控制權(quán)將為銀行所有，因此企業(yè)為了降低金融風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)慎重制定投資決策，不會(huì)輕易增加企業(yè)的投資額。基于上述理論分析，文本提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施通過(guò)激勵(lì)銀行信貸行為進(jìn)而影響了企業(yè)的投資行為，但企業(yè)基于風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮使得銀行信貸對(duì)企業(yè)投資發(fā)揮的作用弱化了產(chǎn)業(yè)實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以手動(dòng)整理A股上市企業(yè)在2001年～2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為總體研究樣本，剔除金融、ST以及PT類(lèi)企業(yè)，最終得到的研究樣本共有1355家公司，共16530個(gè)觀(guān)測(cè)值。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于對(duì)“十五”規(guī)劃和“十一五”規(guī)劃中產(chǎn)業(yè)提及次數(shù)排在前五名的產(chǎn)業(yè)的整理。為了消除極端值的影響，本文針對(duì)連續(xù)變量的1%和99%進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

2.模型設(shè)定與變量選取

根據(jù)雙重差分法的基本原理和設(shè)定步驟，本文以政策發(fā)布時(shí)間2006年為界限構(gòu)建政策虛擬變量和時(shí)間虛擬變量。（1）實(shí)驗(yàn)組和控制組虛擬變量。實(shí)驗(yàn)組為產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)扶持的企業(yè)，取du=1；對(duì)照組控制組，即未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)，取du=0。（2）政策時(shí)間虛擬變量。在年份year≥2006時(shí)，取dt=1；在年份year＜2006時(shí)，取dt=0。基于以上分析，本文將模型形式設(shè)定如下：

式（1）中，invest表示的是因變量企業(yè)的投資額，本文的核心系數(shù)是政策虛擬變量與時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)did的系數(shù)，其中did=du×dt。下標(biāo)i和 t分別表示企業(yè)和年份，controls表示控制變量，和μt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)擾動(dòng)的誤差項(xiàng)。

為了分析產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為的內(nèi)在作用機(jī)理及如何影響企業(yè)投資行為，本文采用Baron等（1986）推薦的中介檢驗(yàn)程序，分三步對(duì)其作用機(jī)理進(jìn)行回歸，在式（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

式（2）中，M表示的是本文的中介變量銀行貸款（loan）和銀行貸款現(xiàn)金流（cfoloan）。式（2）檢驗(yàn)的是產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施是否會(huì)對(duì)銀行信貸行為產(chǎn)生影響，式（4）檢驗(yàn)的是產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施是否通過(guò)影響銀行信貸行為進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。

3.變量選取

（1）被解釋變量

本文將企業(yè)投資額作為被解釋變量，其原因在于企業(yè)投資額能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)投資行為發(fā)生的微妙變化，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，本文將企業(yè)投資額定義為：投資額（invest）=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/年初總資產(chǎn)（王克敏等，2017；張新民等，2017）。

（2）核心解釋變量

本文的核心解釋變量是政策沖擊（did），即如何定義受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)和未受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)。為此，在閱讀大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)宋凌云等（2013）的做法，將“九五”“十一五”“十三五”規(guī)劃中產(chǎn)業(yè)提及次數(shù)排名前五的定義為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。

（3）控制變量

本文的控制變量包括企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（lev）、企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)現(xiàn)金流量（cfo）、企業(yè)盈利能力（profit）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（growth）、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（assetstruc）、企業(yè)權(quán)益凈資率（roe）、企業(yè)托賓q值（tq）、企業(yè)管理費(fèi)用率（adm）。

四、實(shí)證分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)前文的理論分析，根據(jù)雙重差分模型的基本原理和基本檢驗(yàn)步驟實(shí)證分析了本文的研究問(wèn)題。具體來(lái)講，首先對(duì)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為影響的總效應(yīng)進(jìn)行了分析，實(shí)證回歸結(jié)果如表1所示。實(shí)證研究結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生的促進(jìn)作用和對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生的抑制作用最終使得產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)總體企業(yè)無(wú)明顯影響，這與前文的研究假設(shè)1相符合。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

本文根據(jù)中介效應(yīng)模型的基本原理和基本檢驗(yàn)步驟對(duì)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施的內(nèi)在作用機(jī)理進(jìn)行了分析。表2中回歸結(jié)果顯示產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施的確對(duì)銀行擴(kuò)大信貸、放寬貸款額度產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。表3回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是總體企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，還是民營(yíng)企業(yè)，其結(jié)果都與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。根據(jù)中介因子檢驗(yàn)中介效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施是以銀行信貸為中介途徑進(jìn)行傳導(dǎo)的，但產(chǎn)業(yè)政策通過(guò)影響銀行信貸行為進(jìn)而影響企業(yè)投資行為的這條中介效應(yīng)途徑都產(chǎn)生了不同程度的遮掩效應(yīng)，因此產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資行為影響的總效應(yīng)被弱化了。

表2 產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施對(duì)銀行信貸的影響

表3 產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)

3.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分法必須滿(mǎn)足的一個(gè)前提假設(shè)條件就是實(shí)驗(yàn)組和控制組在未受到政策沖擊前企業(yè)投資額的變化趨勢(shì)應(yīng)該一致，因此本文平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果如圖1所示。實(shí)證結(jié)果顯示在產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施的時(shí)間2006年以前，企業(yè)投資額invest的變化趨勢(shì)滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。

圖1 invest的平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

4.安慰劑檢驗(yàn)

為了排除其他隨機(jī)因素對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的干擾，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。本文的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明隨機(jī)因素不會(huì)干擾產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在明顯差異。本文內(nèi)在作用機(jī)理回歸結(jié)果顯示產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資的影響的確是以銀行信貸為中介路徑，但銀行信貸對(duì)企業(yè)投資的影響弱化了這種作用，具體表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施能顯著提高東部、中部企業(yè)的投資額，但西部地區(qū)并未受到明顯影響?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出以下三條政策建議。

第一，黨中央應(yīng)該積極領(lǐng)導(dǎo)地方各級(jí)政府出臺(tái)相關(guān)文件和產(chǎn)業(yè)政策努力破除民營(yíng)企業(yè)面臨的金融歧視，支持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。民營(yíng)企業(yè)常常因?yàn)榕c政府關(guān)聯(lián)較弱、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不完整、效率低等問(wèn)題，在向銀行貸款時(shí)面臨更多的限制。國(guó)家出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言是一次絕佳的發(fā)展機(jī)遇，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)牢牢抓住這個(gè)機(jī)遇發(fā)展自己，其原因在于產(chǎn)業(yè)政策向銀行清晰展示了重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，使得銀行對(duì)貸款給民營(yíng)企業(yè)充滿(mǎn)信心。

第二，要大力提倡銀行向民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期貸款，減少銀行的短期貸款行為。由于短期金融負(fù)債對(duì)企業(yè)投資行為存在著剛性約束效應(yīng)，因此企業(yè)會(huì)基于違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮不會(huì)盲目增加企業(yè)投資。短期金融負(fù)債說(shuō)明銀行對(duì)企業(yè)的貸款是短期的，一旦銀行要求企業(yè)償還，銀行必須馬上償還貸款，否則企業(yè)控制權(quán)歸銀行所有，出于這種考慮企業(yè)會(huì)抑制投資行為，因此應(yīng)該提倡長(zhǎng)期貸款。

第三，要采取強(qiáng)有力的措施促成西部地區(qū)中小民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群，改善企業(yè)投資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)投資額的提高。產(chǎn)業(yè)政策對(duì)西部地區(qū)企業(yè)投資額無(wú)明顯影響的原因是西部地區(qū)受到技術(shù)發(fā)展水平的制約，無(wú)法利用生產(chǎn)技術(shù)將資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，因此西部地區(qū)應(yīng)該形成產(chǎn)業(yè)集群，促進(jìn)創(chuàng)新能力的提高，努力將資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)西部地區(qū)企業(yè)投資額的提高。