信用債務(wù)違約的解剖與政策建議／閆 平

【摘要】近年來(lái)，伴隨我國(guó)信用債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)債務(wù)違約事件日益增多，特別是2018年之后，信用債務(wù)違約表現(xiàn)出了違約規(guī)模與數(shù)量大幅攀升、違約主體與涉及行業(yè)持續(xù)擴(kuò)大等市場(chǎng)特征。在剛性兌付逐步打破的背景下，信用債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步上升。基于此，應(yīng)繼續(xù)健全信息披露和企業(yè)信用評(píng)級(jí)，鼓勵(lì)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行違約債券投資，并根據(jù)債券實(shí)際情況實(shí)施分類處置，同時(shí)多方位健全信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及監(jiān)管機(jī)制，從而有效防范信用債務(wù)違約，維持債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】信用債務(wù)違約? 債券市場(chǎng)? 信用風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.24.013

2015年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），成為我國(guó)信用債務(wù)發(fā)展歷程中極具里程碑意義的事件。該《辦法》大幅擴(kuò)展了公司債券發(fā)行人的范圍，從先前僅限于在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市的公司大踏步擴(kuò)張為全部公司制的市場(chǎng)主體，同時(shí)進(jìn)一步增設(shè)了非公開發(fā)行制度，這些重大利好政策直接引發(fā)了信用債券市場(chǎng)的快速繁榮，債務(wù)規(guī)模在近幾年持續(xù)上揚(yáng)。在企業(yè)信用債務(wù)的急劇擴(kuò)容有力助推我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展，紓解其融資困境的同時(shí)，隨著近幾年大批發(fā)債企業(yè)進(jìn)入債務(wù)償付期，信用債務(wù)違約問題也開始浮現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅2020年上半年，我國(guó)債券市場(chǎng)就出了65只違約債券，涉及資金規(guī)模高達(dá)近815億元。雖然當(dāng)前企業(yè)信用債務(wù)違約尚未出現(xiàn)大范圍蔓延的局面，但其逐漸累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于我國(guó)金融體系建設(shè)已經(jīng)形成了不小的威脅，尤其是剛性兌付打破之后，信用債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)可能會(huì)更加惡化，因此，需要對(duì)其進(jìn)行深入的剖析和研究。

信用債務(wù)違約的主要市場(chǎng)特征

2017年之后，我國(guó)信用債券違約數(shù)量居高不下，債務(wù)違約規(guī)模以及違約率不斷刷出新高，同時(shí)違約主體結(jié)構(gòu)也在逐漸分化，行業(yè)分散度持續(xù)提升。具體而言，違約狀況主要呈現(xiàn)出以下市場(chǎng)特征。

違約債券規(guī)模與數(shù)量大幅攀升，花式違約增多。從2014年我國(guó)出現(xiàn)第一起違約事件到現(xiàn)在，信用債務(wù)違約已經(jīng)存在了6年多，違約債券數(shù)量與規(guī)模也隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不斷變化。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年，違約債券數(shù)量最少，只有6只，違約規(guī)模也僅有13.4億元。之后的2015年、2016年出現(xiàn)大幅抬頭，違約數(shù)量增長(zhǎng)到78只，違約規(guī)模突破390億元。進(jìn)入2017年，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見成效以及宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)向好，違約債券數(shù)量出現(xiàn)了顯著回落，但到2018年，受到金融去杠桿、去產(chǎn)能過剩以及整體監(jiān)管收緊等因素的影響，債務(wù)違約集中爆發(fā)，違約數(shù)量（123只）與規(guī)模（1198.5億元）都出現(xiàn)了劇烈增長(zhǎng)。及至2019年，惡化趨勢(shì)仍在繼續(xù)，違約數(shù)量與規(guī)模均創(chuàng)新高，分別達(dá)到了178只和1627.2億元。進(jìn)入2020年，違約數(shù)據(jù)也未出現(xiàn)緩解跡象，再疊加新冠肺炎疫情擴(kuò)散以及國(guó)際形勢(shì)變動(dòng)的不利影響，狀況仍不容樂觀。而在違約形式方面，與最開始的到期、付息違約相比，現(xiàn)在演化出了更多非傳統(tǒng)形式的花樣違約，如債務(wù)展期、場(chǎng)外兌付、交叉違約、提前到期違約、回售勸退等。

違約債券發(fā)行人仍以民營(yíng)企業(yè)居多，且逐漸向高等級(jí)主體蔓延。從近幾年的債務(wù)違約主體構(gòu)成來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)一直都是重災(zāi)區(qū)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2019年，信用債券市場(chǎng)的整體累計(jì)違約率為1.6%，而同期民營(yíng)企業(yè)的該數(shù)值則達(dá)到了12.6%，在該年新增的39家違約主體中超過70%的是民營(yíng)企業(yè);2020年上半年，一共出現(xiàn)了11家新增違約發(fā)行人，而其中有9家是民營(yíng)企業(yè)，占比達(dá)到了八成以上?？梢姡m然國(guó)家在這幾年陸續(xù)推出了一系列針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資紓困政策，但民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)爆發(fā)。此外，違約企業(yè)屬性還呈現(xiàn)出向高等級(jí)主體蔓延的趨勢(shì)，如2019年發(fā)生違約的青海鹽湖、北大方正以及中民投三家企業(yè)，其在發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)都達(dá)到了3A級(jí)別。

違約主體的行業(yè)分布進(jìn)一步擴(kuò)散，行業(yè)特征已十分淡化。2018年之前，違約債券發(fā)行人具有比較明顯的行業(yè)特征，即以產(chǎn)能過剩的行業(yè)為主，違約企業(yè)主要集中于鋼鐵、化工、太陽(yáng)能、建筑裝飾等具有產(chǎn)能過剩問題的行業(yè)中。但在2018年之后，違約主體的行業(yè)分布越來(lái)越分散，不再局限于傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)，而是快速向更大范圍擴(kuò)散，行業(yè)差異逐漸弱化。

企業(yè)信用債務(wù)違約成因剖析

造成企業(yè)信用債務(wù)違約的客觀成因多元龐雜，其中既包括宏觀維度下的經(jīng)濟(jì)下行壓力以及貨幣政策趨緊等外部因素，也包括微觀維度下的企業(yè)自身治理不力、投資決策失誤等內(nèi)部原因，同時(shí)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的供需不平衡以及其他相關(guān)市場(chǎng)傳導(dǎo)進(jìn)來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)同樣也會(huì)引發(fā)信用債務(wù)違約。具體而言，債務(wù)違約主要是由以下方面的因素造成的。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期因素。當(dāng)前，我國(guó)正步入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，在這一階段傳統(tǒng)企業(yè)固有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)大幅減弱，相應(yīng)的投資邊界效益也會(huì)明顯“縮水”，企業(yè)亟待通過技術(shù)革新來(lái)形成新的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。在這種形勢(shì)下，如果企業(yè)自身轉(zhuǎn)型不力，盈利水平走低，那么企業(yè)的償債能力將會(huì)大幅下滑。而在預(yù)算軟約束以及外部監(jiān)管失位的整體環(huán)境中，一些企業(yè)財(cái)務(wù)部門通常會(huì)采用借新債還舊債的手段來(lái)維持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，這樣就形成低效益經(jīng)營(yíng)與高杠桿舉債彼此強(qiáng)化的惡性反饋循環(huán)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)不斷累積、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，很容易出現(xiàn)債務(wù)違約。

金融監(jiān)管政策因素。為了嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)監(jiān)管層在近三到四年內(nèi)制定了一系列業(yè)務(wù)新規(guī)來(lái)降低金融杠桿水平，包括：實(shí)施增發(fā)新規(guī)，從增發(fā)規(guī)模、增發(fā)資金用途和增發(fā)時(shí)間間隔等角度對(duì)上市公司增發(fā)融資進(jìn)行限制;出臺(tái)減持新規(guī)，從減持主體、減持方式以及信息披露等方面從嚴(yán)規(guī)范鎖定期滿的股東減持行為;執(zhí)行資管新規(guī)，利用全面叫停通道業(yè)務(wù)、大幅提高股票質(zhì)押業(yè)務(wù)“門檻”、嚴(yán)格限制多層嵌套產(chǎn)品等途徑來(lái)釋放資管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，還推進(jìn)了債轉(zhuǎn)股以及IPO常態(tài)化等措施。這些政策的落地雖然有效提升了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康度，但同時(shí)也對(duì)很多企業(yè)的融資鏈條造成了相當(dāng)程度的損傷，再加上近幾年信用債務(wù)集中進(jìn)入兌付期，雙重壓力下部分借債企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性不足，以致債務(wù)違約事件頻發(fā)。