地產(chǎn)：房企杠桿下降，行業(yè)集中度提升

林楠

回顧2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)，銷售韌性超預(yù)期、集中度仍在提升。譬如，三四線城市銷售韌性超預(yù)期，是年內(nèi)首個(gè)單月增速轉(zhuǎn)正的城市能級(jí)；房企銷售集中度提升或是長(zhǎng)期趨勢(shì)，盡管短期或受融資政策等影響有所回落。

展望2021年，天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)銷售面積略降2%，銷售金額略升1%，投資增速提升3.4%。此外，主流房企毛利率或于2021年底觸底回升。

回顧2020年：銷售韌性超預(yù)期

回顧2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)，從銷售端看，天風(fēng)證券認(rèn)為，銷售韌性超預(yù)期是一個(gè)核心點(diǎn)。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)SW（申萬(wàn)）房地產(chǎn)指數(shù)月度收益率與全國(guó)商品房面積累計(jì)增速表現(xiàn)、主要機(jī)構(gòu)年初預(yù)期銷售面積平均增速的表現(xiàn)，2016年來(lái)，行業(yè)銷售韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。

值得一提的是，三四線城市銷售韌性超預(yù)期，是2020年內(nèi)首個(gè)單月增速轉(zhuǎn)正的城市能級(jí)。天風(fēng)證券認(rèn)為，三四線城市超預(yù)期表現(xiàn)的原因在于：疫情影響下，三四線相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)體更快復(fù)工，企業(yè)補(bǔ)貨行為積極，而一二線城市由于管控更為嚴(yán)格，補(bǔ)貨行為相對(duì)滯后，供給端相對(duì)放緩；三四線城市也有較多藏富于民的城市，需求端有支撐。

天風(fēng)證券還認(rèn)為，房企銷售集中度提升或是長(zhǎng)期趨勢(shì)，盡管短期或受融資政策等影響有所回落。

根據(jù)克而瑞公布的200家房企銷售榜單的情況，天風(fēng)證券按銷售額從高到低將之劃分為綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市（包括中概股等）五檔。截至2020年9月，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市的集中度分別為11.3%、28.0%、11.1%、17.9%、14.9%，分別較上年末提升0.7pct（百分點(diǎn)）、提升2.0pct、持平、收縮0.8pct、提升2.4pct。

以不同檔次近兩年的集中度表現(xiàn)看，紅檔及橙檔企業(yè)集中度有放緩趨勢(shì)，而黃檔集中度提升最快，綠檔由于其對(duì)應(yīng)企業(yè)數(shù)量較少，整體集中度緩慢提升；以較長(zhǎng)時(shí)間趨勢(shì)看，未來(lái)綠檔企業(yè)的集中度將進(jìn)一步提升，同時(shí)非綠檔企業(yè)的集中度或逐步放緩；短期在三道紅線對(duì)于非上市企業(yè)的監(jiān)管尚未有相關(guān)細(xì)則或舉措下，非上市檔的企業(yè)集中度或持續(xù)提升。

從投資端看，天風(fēng)證券認(rèn)為，建安投資回升支撐整體投資增速。2020年1-9月份全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資103484億元，YOY（增長(zhǎng)率）提升5.6%，增速較1-8月份提高1.0pct，繼半年度累計(jì)增速轉(zhuǎn)正以來(lái)，投資端的表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。

以土地購(gòu)置費(fèi)/銷售金額作為行業(yè)整體拿地力度的考量指標(biāo)看，自2017年來(lái)伴隨銷售面積增速的緩慢下移，行業(yè)整體的拿地力度表現(xiàn)逐步提升，并于2020年的3月份創(chuàng)下新高。

縱觀指標(biāo)的周期表現(xiàn)看，大部分時(shí)間內(nèi)，行業(yè)整體土地購(gòu)置費(fèi)/銷售金額的比重保持在15%-25%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，考慮到未來(lái)行業(yè)整體周期性的熨平、房企投資定投化等現(xiàn)象的常態(tài)化，土地購(gòu)置費(fèi)/銷售金額的比重仍會(huì)在15%-25%這一區(qū)間內(nèi)。

天風(fēng)證券測(cè)算，主流房企銷售口徑毛利率或于2021年初開始陸續(xù)觸底回升，其中主流房企整體觸底時(shí)點(diǎn)或在2021年中，綠檔企業(yè)或早于行業(yè)，于2021年Q1便有所反應(yīng)；橙檔企業(yè)跟隨行業(yè)時(shí)點(diǎn)而變化；黃檔企業(yè)或略慢1個(gè)季度的時(shí)間。

從融資端看，天風(fēng)證券認(rèn)為，三道紅線下，融資向“好學(xué)生”靠攏，行業(yè)融資結(jié)構(gòu)或持續(xù)改善、整體融資成本下行空間可期。

從近幾年的趨勢(shì)表現(xiàn)上，房企銷售回款占到位資金比重自2015年來(lái)逐步提升，且自2017年來(lái)保持在45%-50%的區(qū)間內(nèi)變動(dòng)；考慮到融資三道紅線的影響，以及未來(lái)企業(yè)由融資驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)向運(yùn)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)質(zhì)量增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變上，銷售回款占到位資金的比重仍有較大可能性維持在45%-50%的區(qū)間。

以利率的變動(dòng)趨勢(shì)看，境內(nèi)債利率自2018年來(lái)逐步下行趨勢(shì)較為明顯，而海外債則在較高區(qū)間水平內(nèi)，但2020年海外債平均融資利率也有微幅下縮；從境內(nèi)債各類別工具平均利率的表現(xiàn)看，除卻企業(yè)債平均利率改善不明顯外，其余均有較為明顯的下行趨勢(shì)。

從庫(kù)存端看，天風(fēng)證券認(rèn)為狹義庫(kù)存處于低位。截至2020年10月，我國(guó)商品房待售面積為4.95億平方米，目前該待售面積水平已回到2013年的庫(kù)存水平；其中住宅口徑待售面積約2.23億平方米，該水平已接近2011年末的庫(kù)存水平。

以高頻數(shù)據(jù)跟蹤看，可跟蹤24城去化周期約為39.5周，其中，一線、二線及三線去化周期分別為38.7 周、40.8周、34.7周。以去化周期的趨勢(shì)表現(xiàn)看，2020年初由于疫情影響，整體去化周期迅速提升，后隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的正?；?，去化周期逐步收縮至相對(duì)低位的水平。

展望2021：銷售面積略降

展望2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，銷售面積略降2%，銷售金額略升1%。

天風(fēng)證券通過(guò)預(yù)測(cè)房貸增速及LTV（貸款價(jià)值）比率以預(yù)測(cè)新房的銷售額，并在房?jī)r(jià)漲幅一定預(yù)期區(qū)間內(nèi)推算出銷售面積的變化。

根據(jù)測(cè)算，得到2020年、2021年商品房銷售金額分別為16.64萬(wàn)億元、16.86萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)增速分別為+4.20%、+1.33%；在房?jī)r(jià)預(yù)期3.5%的漲幅下，對(duì)應(yīng)商品房銷售面積分別為16.98億平方米、16.63億平方米，對(duì)應(yīng)增速分別為-1.00%、-2.09%。

2020年由于年初疫情的影響，整體銷售增速呈現(xiàn)“ノ”先低后高的走勢(shì)。展望2021年，考慮疫情形成的銷售底部，全年銷售表現(xiàn)或呈現(xiàn)“”先高后弱的走勢(shì)。

關(guān)于房地產(chǎn)投資，天風(fēng)證券預(yù)測(cè)2021年施工面積為95.61億平方米，其中新開工面積為20.59億平方米，對(duì)應(yīng)增速為2.4%和-4.6%，在施工單價(jià)假設(shè)950元/平方米的情況下，2021年房地產(chǎn)投資額為14.38萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)增速為3.4%。

那么，未來(lái)在需求端，是否仍具備超預(yù)期的概率？

需求端的分析大部分均會(huì)回歸一個(gè)重要因素——人口。根據(jù)聯(lián)合國(guó)公布的《2019年度世界人口趨勢(shì)報(bào)告》顯示，2025年前后，我國(guó)人口將達(dá)到峰值，隨后逐步減少。

聯(lián)合國(guó)還預(yù)測(cè)，至2050年左右，我國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)75.81%。而截至2019年末，我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為60.60%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)局公布，2019年末城市戶籍人均居住面積為39.80平方米，折算成城鎮(zhèn)常住人口人均居住面積為29.15平方米。

假設(shè)2020-2050年城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步增長(zhǎng)，至2050年常住人口人均居住面積穩(wěn)定增長(zhǎng)，并假設(shè)2050年常住人口人均居住面積為60平方米（美國(guó)人均居住面積約67平方米，英國(guó)為40平方米）。

測(cè)算結(jié)果顯示，未來(lái)十年市場(chǎng)總量大概率在10-15億平方米的區(qū)間內(nèi)震蕩（人均60平方米的假設(shè)），市場(chǎng)中長(zhǎng)期需求中樞為12億平方米左右。

中性假設(shè)下，未來(lái)十年市場(chǎng)總量在10-12 億平方米左右或可實(shí)現(xiàn)；如果僅考慮剛性需求與改善需求，那么至2050年前，年均有9.2億平方米的需求，仍具備較強(qiáng)的韌性，對(duì)房地產(chǎn)銷量斷崖式下滑的擔(dān)心或可拋除。

消失的周期：房企杠桿持續(xù)下降

2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，包括碧桂園、恒大、萬(wàn)科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤(rùn)和陽(yáng)光城12家房企參與，在落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制基礎(chǔ)上，形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。

具體標(biāo)準(zhǔn)涵蓋三道紅線：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率>70%；凈負(fù)債率>100%；現(xiàn)金短債比<1，此外拿地銷售比是否過(guò)高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況兩個(gè)方面也將作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)考察的重要指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)在上述監(jiān)管指標(biāo)，分為紅色、橙色、黃色、綠色四檔。不同檔位的房企，有息負(fù)債規(guī)模增速對(duì)應(yīng)有所限制。

天風(fēng)證券認(rèn)為，此次融資新規(guī)的思路與以往房企融資調(diào)控思路有所不一，其實(shí)質(zhì)性改變?cè)谟冢酝康禺a(chǎn)行業(yè)作為刺激經(jīng)濟(jì)或抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的“工具”，采取融資渠道控制的思路可以對(duì)經(jīng)濟(jì)起到直接調(diào)節(jié)作用。而此次融資新規(guī)的出臺(tái)，在一定程度上呼應(yīng)了“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的原則，同時(shí)將防范房地產(chǎn)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的思想貫徹其中。

在推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)總體平穩(wěn)發(fā)展的總體方針指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)未來(lái)大幅度的融資收緊或放松動(dòng)作將會(huì)有所減少。同時(shí)，在融資渠道控制切換至規(guī)則約束的框架之下，房企在融資渠道的選擇及組合上，將更加自由和市場(chǎng)化。

天正證券判斷，伴隨融資趨緊，房企開始重視現(xiàn)金管理，加快銷售回款，提高內(nèi)生造血能力。而政策周期的不斷弱化，也導(dǎo)致行業(yè)周期逐漸弱化，且隨著中長(zhǎng)期趨勢(shì)穩(wěn)定。

天風(fēng)證券認(rèn)為，未來(lái)三年，三道紅線將深刻改變房企的經(jīng)營(yíng)行為，不少企業(yè)不得不加速推出降檔舉措，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率下行。

因此，在投資建議上，天風(fēng)證券認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)特殊NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值法）估值，實(shí)質(zhì)上和現(xiàn)金流估值是類似的，隨著行業(yè)逐漸成熟穩(wěn)定，行業(yè)的估值應(yīng)當(dāng)根本性的由ROE（凈資產(chǎn)收益率）結(jié)構(gòu)來(lái)決定。

基于此，尋找機(jī)會(huì)的關(guān)鍵是找到可持續(xù)性較強(qiáng)的高ROE公司且其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低的公司，或者ROE有顯著上升空間且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有明顯下降趨勢(shì)的公司，這類型的公司往往是強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的公司（低風(fēng)險(xiǎn)投資），而不是簡(jiǎn)單的強(qiáng)投資公司（高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)）。