投資策略：配置“全球化的中國公司”

林楠

A股市場(chǎng)整體格局判斷，2020年賺“估值彈性”的錢，2021年賺“業(yè)績(jī)確定性”的錢——仍然是少部分公司的牛市。

天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)顯示，從盈利方面看，2021年非金融A股前高后低，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)22.6%；從信用方面看，抗疫政策有序退出、資管新規(guī)2021年底到期，將促使2021年進(jìn)入信用收縮周期；從資金面看，主力仍是公募、保險(xiǎn)和銀行理財(cái)穩(wěn)步流入，短期不宜高估；從股債收益差看，處于歷史均值附近。

因此，在整體格局上，2021年A股市場(chǎng)類似于2010年、2013年、2017年，即信用收縮、估值壓縮，但盈利有支撐，因此全年指數(shù)不悲觀、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出；在具體節(jié)奏上，重點(diǎn)把握春季躁動(dòng)、規(guī)避二季度風(fēng)險(xiǎn)，下半年觀察資管新規(guī)到期和央行對(duì)沖力度。

2021年：從“估值彈性”轉(zhuǎn)向“業(yè)績(jī)確定性”

對(duì)2021年A股市場(chǎng)整體格局，天風(fēng)證券從盈利、信用、資金面、股債收益差、市場(chǎng)節(jié)奏等多個(gè)方面進(jìn)行了判斷。

在盈利方面，天風(fēng)證券自上而下，通過預(yù)測(cè)PPI、GDP進(jìn)而對(duì)較有代表性的非金融A股盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)。

在中性假設(shè)背景下，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)非金融A股2021年盈利前高后低，預(yù)計(jì)其2021年盈利增速20%以上。

在信用方面，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)2021年進(jìn)入信用收縮周期。

2020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)沒有出現(xiàn)過度收緊政策的表態(tài)，整體表述偏溫和。另一方面，隨著2021年資管新規(guī)續(xù)期到期，從目前的存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)型情況來看，在政策的嚴(yán)格執(zhí)行下信用周期繼續(xù)收縮。

而從目前來看，銀行、券商資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型仍然有一定壓力。銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到16081只，在銀行理財(cái)產(chǎn)品中占比僅為36%；券商定向資管計(jì)劃產(chǎn)品已經(jīng)從2016年年底高峰時(shí)的20000只以上，下降到2020年三季度的11497只，但在券商資管產(chǎn)品中占比仍然高達(dá)65%。

從規(guī)模上來看，截至2019年末，銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額規(guī)模為10.13萬億，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的43.27%，同比上升16.01個(gè)百分點(diǎn)；而券商定向資管計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)從2017年一季度高峰時(shí)的16萬億，下降到2020年三季度的7萬億，但在券商資管產(chǎn)品中占比仍然高達(dá)73%。因此，從這個(gè)角度來看，相關(guān)產(chǎn)品的清理與轉(zhuǎn)型仍然存在信用被動(dòng)收縮的可能。

在資金面上，天風(fēng)證券判斷2021年公募發(fā)行規(guī)模大概率回落，但仍然是最確定增量。

2019年和2020年市場(chǎng)連續(xù)兩年較大幅度地抬估值，市場(chǎng)情緒高漲，推動(dòng)了公募基金發(fā)行數(shù)據(jù)。隨著政策投放逐步退出超常量狀態(tài)，2021年公募發(fā)行可能出現(xiàn)回落。

但2019年以來，在理財(cái)剛兌打破、利率中樞下移、注冊(cè)制等資本市場(chǎng)制度改革推動(dòng)下，趨勢(shì)性流入的動(dòng)力增強(qiáng)。MSCI（摩根士丹利資本國際公司新興市場(chǎng)指數(shù)）納入空檔+全球利率難大幅下行的背景，導(dǎo)致外資流入存在不確定性；信用周期回落+市場(chǎng)情緒降溫，導(dǎo)致兩融難成為主導(dǎo)增量。因此，整體來看，公募話語權(quán)有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

天風(fēng)證券還認(rèn)為，短期對(duì)保險(xiǎn)資金入市和理財(cái)子公司不宜太過樂觀。

中長(zhǎng)期看險(xiǎn)資和理財(cái)子公司是穩(wěn)定增量，原因如下：《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》提高保險(xiǎn)投資權(quán)益上限，中長(zhǎng)期在利率下行+打破剛兌的“資產(chǎn)荒”下，險(xiǎn)資加大權(quán)益資產(chǎn)配置是大勢(shì)所趨；理財(cái)子公司2019年啟動(dòng)之后，目前已初具規(guī)模，未來將繼續(xù)承接母行的存量產(chǎn)品；2020年5月證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席表態(tài)推動(dòng)將提高商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品權(quán)益投資活躍度。

短期難以放量，以平穩(wěn)流入為主，原因如下：IFRS9（國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)）的核心變化一方面是對(duì)金融資產(chǎn)分類與計(jì)量由四分改為三分法，另一方面是金融資產(chǎn)減值采用預(yù)期信用損失模型，會(huì)導(dǎo)致險(xiǎn)企業(yè)績(jī)波動(dòng)加大，因此險(xiǎn)資權(quán)益布局很難出現(xiàn)放量，甚至有縮量的風(fēng)險(xiǎn)，配置上也會(huì)加大高分紅資產(chǎn)的比重；理財(cái)子公司目前仍以存量遷移為主，增量受制于理財(cái)產(chǎn)品收益率的持續(xù)下行；此外，提升權(quán)益比重也有待投研體系完善。

在股債收益差方面，天風(fēng)證券認(rèn)為當(dāng)前位于歷史中樞位置。

從以滬深300衡量的股債收益差的角度，當(dāng)前狀況與2017年初、2010年初接近，但高于2013年初。

不過，業(yè)績(jī)的正增長(zhǎng)，導(dǎo)致殺估值的情況不會(huì)像2018年、2008年那么悲觀，更類似2010年、2013年、2017年的情況，也就是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比估值彈性更能帶動(dòng)股價(jià)上漲。

整體而言，天風(fēng)證券判斷，2020年賺的是“估值彈性”的錢，2021年賺的將是“業(yè)績(jī)確定性”的錢。

因此，在市場(chǎng)節(jié)奏的把握上，天風(fēng)證券認(rèn)為，春季躁動(dòng)不容錯(cuò)過、規(guī)避二季度風(fēng)險(xiǎn)，下半年觀察資管新規(guī)到期和央行對(duì)沖力度。因?yàn)锳股盈利周期2020Q4-2021Q1增速繼續(xù)擴(kuò)張，2021Q2開始回落。

配置策略之一：順周期中的全球化公司

那么，具體可配置哪些策略？

回答這一問題之前，天風(fēng)證券拋出了一個(gè)問題：為何美股屢創(chuàng)新高而A股總是萎靡不振？

2009年以來，中美主要指數(shù)估值變化差異很大。標(biāo)普500，PE從15倍擴(kuò)大至35倍；滬深300，PE從13倍擴(kuò)大至15倍。

長(zhǎng)期來說，維持一個(gè)穩(wěn)定的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，背后反映的要么是高增長(zhǎng)，要么是高回購，要么是高分紅。

而對(duì)于一個(gè)公司而言，其長(zhǎng)期的增長(zhǎng)能力、分紅能力、回購能力，背后都取決于一點(diǎn)——是否有拔群的商業(yè)模式。商業(yè)模式是一個(gè)很大的話題，抽象出來看，對(duì)于中美股票市場(chǎng)中的上市公司而言，一個(gè)最為顯著的商業(yè)模式差別在于：A股市場(chǎng)中大部分公司是賺中國本土市場(chǎng)的錢，而美股市場(chǎng)存在大量的跨國公司巨頭，它們賺的是全球市場(chǎng)的錢。

疫情暴發(fā)，給了中國企業(yè)切入全球供應(yīng)鏈的機(jī)會(huì)，即全球化的國運(yùn)。

外需影響的三個(gè)階段：防疫、宅經(jīng)濟(jì)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)。2020年3月開始，防疫物資等需求爆發(fā)，持續(xù)至3季度末，整體呈現(xiàn)“倒V型”需求形態(tài)。4月之后，居家辦公的“宅”經(jīng)濟(jì)需求爆發(fā)，8月之后增速放緩，呈現(xiàn)“李寧型”需求形態(tài)；6月份以來，海外供需錯(cuò)配，出口大增，呈現(xiàn)“V型”需求形態(tài)。

從具體的出口商品品類來看，2020年出口金額累計(jì)增速高的行業(yè)有三類：防疫物資相關(guān)的商品，如紡織制品、醫(yī)療儀器及器械等；景氣足夠高的細(xì)分行業(yè)，如新能源汽車；下半年需求快速恢復(fù)且有海外替代效應(yīng)的商品，主要是偏向于整機(jī)、成品類的消費(fèi)品，如家用電器、體育用品、摩托車等。

而從出口金額增速邊際改善程度來看，當(dāng)前需求回升趨勢(shì)更顯著的商品，主要是受益于海外生產(chǎn)恢復(fù)、補(bǔ)庫需求的中上游零部件、原材料等，如汽車及零部件、機(jī)械及零部件、化工品等。出口商品的趨勢(shì)，已從前三季度的成品類（防疫需求、替代需求的醫(yī)療器械、家電等），慢慢轉(zhuǎn)向當(dāng)前的中間品類（復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求、補(bǔ)庫需求的生產(chǎn)零部件、原材料）。

天風(fēng)證券認(rèn)為，2020年是順全球需求周期，2021年則是順全球生產(chǎn)周期，預(yù)計(jì)2021年海外補(bǔ)庫存的需求比較明顯，補(bǔ)庫方向?qū)南M(fèi)品到資本品、中間品。

具體影響，從兩個(gè)層面梳理：訂單回升、庫存低位的中上游原材料及加工機(jī)械，比如鋁和有色、金屬鑄造件、礦山石油機(jī)械、裝卸轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備、通風(fēng)采暖空調(diào)和制冷設(shè)備、金屬加工機(jī)械等；訂單回升、庫存低位的中下游元器件及成品，比如，電氣設(shè)備和組件、家用電器、家具、汽車車身及零部件、電子元件等。

從國內(nèi)行業(yè)出口交貨值來看，趨勢(shì)向上的行業(yè)主要有：有色冶煉、家具、金屬制品、橡膠塑料、汽車、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、非金屬礦物、紡織服裝、專用設(shè)備、化學(xué)制品等。

因而，總體配置策略是，從順 “全球需求”周期，到順“全球供給”周期。

配置策略之二：細(xì)分行業(yè)集中度高、產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)的公司

天風(fēng)證券給出的另一配置策略是，兩維度篩選行業(yè)格局顯著變好的細(xì)分方向。

度量行業(yè)格局變化的維度之一，是行業(yè)集中度提升的細(xì)分行業(yè)。2018年以來，行業(yè)集中度顯著提升的行業(yè)主要集中周期資源行業(yè)、公用事業(yè)、中游制造業(yè)以及下游的醫(yī)藥。

天風(fēng)證券選取標(biāo)的個(gè)數(shù)在15個(gè)以上的申萬二級(jí)行業(yè)（統(tǒng)計(jì)范圍為2017年及以前上市的公司），計(jì)算其營收CR5（行業(yè)集中度）自2017Q3以來的變化，其中，相較于2017Q3，營收CR5提升幅度在5個(gè)百分點(diǎn)以上的二級(jí)行業(yè)主要有稀有金屬、一般零售、環(huán)保工程、電氣自動(dòng)化設(shè)備、電源設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、營銷傳播、物流、高速公路、專用設(shè)備、生物制品、中藥、房地產(chǎn)開發(fā)。

行業(yè)集中度的提升，主要來自于去杠桿下行業(yè)供給側(cè)改革、貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下海外份額向龍頭集中，以及疫情沖擊下中小企業(yè)很難保住市場(chǎng)份額，對(duì)應(yīng)龍頭市場(chǎng)份額在2018年、2019年和2020年出現(xiàn)顯著的跳升。而在行業(yè)集中度提升的過程中，部分細(xì)分行業(yè)龍頭盈利能力也在改善。

度量行業(yè)格局變化的維度之二，是行業(yè)占款和回款能力，這兩個(gè)維度代表產(chǎn)業(yè)鏈地位。

高占款、弱回款主要在杠桿較高的ToG、ToB行業(yè)，通常在產(chǎn)業(yè)鏈地位不強(qiáng)：園林、基建、專業(yè)工程雖然和地產(chǎn)相似，對(duì)上游占款能力較強(qiáng)，但不同于地產(chǎn)的ToC，主要針對(duì)ToG、ToB導(dǎo)致業(yè)務(wù)回款困難，顯示出極強(qiáng)的占款能力但是薄弱的回款能力。

高占款、高回款這類行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位通常較強(qiáng)，主要出現(xiàn)在下游或者上游寡頭的能源材料：地產(chǎn)開發(fā)、高速公路、飲料制造、電源設(shè)備、文化傳媒、煤炭開采、水泥制造、橡膠、環(huán)保工程與服務(wù)、造紙等。

從產(chǎn)業(yè)鏈地位提升角度來看，中游制造和材料、公用事業(yè)等行業(yè)提升較多。具體來看，中游制造和材料有專用設(shè)備、電源設(shè)備、造紙、通用機(jī)械、電氣自動(dòng)化設(shè)備、橡膠、塑料；公用事業(yè)有環(huán)保工程與服務(wù)、燃?xì)?、港口；資源 （受益于供給側(cè)改革）有煤炭開采；部分TMT（偏應(yīng)用）有文化傳媒、計(jì)算機(jī)應(yīng)用；部分可選消費(fèi)有房地產(chǎn)開發(fā)、 汽車整車。

整體而言，環(huán)保工程及服務(wù)、專用設(shè)備、電源設(shè)備、造紙、電氣自動(dòng)化設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)這六個(gè)行業(yè)的占款能力和集中度在近兩年均提升。

配置策略之三：生產(chǎn)線設(shè)備、軍工上游、新能源車

天風(fēng)證券還提出，淡化宏觀不確定性，尋求產(chǎn)業(yè)確定性，即從年度維度相對(duì)收益視角來看，行業(yè)自身景氣度決定排名。

本質(zhì)是PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）的邏輯：在大部分時(shí)候，不管市場(chǎng)是牛市、熊市，還是震蕩市，不管風(fēng)格是藍(lán)籌還是成長(zhǎng)，也不管板塊輪動(dòng)是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當(dāng)年的景氣度（扣非增速）呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。

天風(fēng)證券的指標(biāo)構(gòu)建，是梳理新基建及相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域共17大科技細(xì)分行業(yè)，并持續(xù)追蹤各細(xì)分領(lǐng)域的估值分位和盈利預(yù)測(cè)情況。

基于此，天風(fēng)證券判斷，從未來兩年增速預(yù)測(cè)情況來看，Q3業(yè)績(jī)?cè)谥鸩絻冬F(xiàn)，盈利有望在2021年維持30%以上增長(zhǎng)，或者顯著加速的行業(yè)是：生產(chǎn)線設(shè)備（工業(yè)軟件、工控機(jī)器人、功率半導(dǎo)體）、軍工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源車（智能化、電動(dòng)化）。

那么，多高的增速，可以淡化估值的影響？

天風(fēng)證券通過定量回測(cè)發(fā)現(xiàn)，30%的扣非增速是重要門檻：絕對(duì)高增長(zhǎng)和絕對(duì)負(fù)增長(zhǎng)情況下，估值對(duì)漲跌幅沒有區(qū)分度；但0-30%的增長(zhǎng)區(qū)間，估值高低對(duì)超額收益排名影響較大。

遵循以上原則，天風(fēng)證券認(rèn)為，2020年Q3產(chǎn)業(yè)周期已經(jīng)比較明朗且大概率能夠延續(xù)到2021年的3個(gè)方向，是前文提及的生產(chǎn)線設(shè)備、軍工上游、新能源車。