2021年世界經(jīng)濟趨勢預判

[摘? ? 要] 遭遇新冠肺炎疫情重擊的世界經(jīng)濟在2020年發(fā)生大幅度倒退，除了失業(yè)率急速上升以及物價水平持續(xù)低迷外，國際金融市場還出現(xiàn)了負利率、負收益率、負油價以及股票市場大面積“熔斷”等極端現(xiàn)象。為了遏制與抗阻疫情對經(jīng)濟的深度撕咬與侵害，美聯(lián)儲亙古未有地將美元利率降至零，并罕見地啟動了無限制量化寬松，全球數(shù)十個國家跟隨美聯(lián)儲開啟并加大了寬松貨幣政策;另外，發(fā)達國家與新興市場國家還整齊劃一地實施了大規(guī)模的財政刺激計劃，國債、信用債的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，各種減稅舉措次第推出，多種政策的合力聯(lián)動終于讓世界經(jīng)濟自2020年第三季度開始顯現(xiàn)回升曙光。展望2021年，隨著新冠疫苗的落地使用，疫情將得到進一步控制，公眾免疫力也會得到有效加強，同時在寬松貨幣政策與積極財政政策的持續(xù)托舉之下，世界經(jīng)濟將出現(xiàn)力度不小的增長，但同時也會面臨諸如債務違約、通貨膨脹以及貿(mào)易摩擦等不確定因素的擾動。

[關鍵詞] 全球金融;財政政策;貨幣政策;負利率;負收益率

[中圖分類號] F820.4? [文獻標識碼] A? [文章編號] 1002-8129（2021）03-0069-16

引言

作為2020年全球范圍內飛出的最大一只“黑天鵝”，新冠肺炎疫情帶給人類的殺傷力幾乎超過了所有人的預期。從中國武漢為抗擊與阻斷疫情做出封城決策開始，美國、英國、澳大利亞等全球數(shù)十個國家先后大面積封城甚至封國，民眾生活鏈、企業(yè)生產(chǎn)鏈以及市場供應鏈因此被無情掐斷，全球經(jīng)濟出現(xiàn)人類現(xiàn)代史上罕見的大收縮與大衰退。其中在2020年第一季度做出了深幅下蹲的基礎上，進入第二季度后的世界經(jīng)濟又接連出現(xiàn)斷崖式下挫，全球所有的經(jīng)濟體齊刷刷地掉入最黑暗的冰窟之中。躺下去有多長，站起來就有多高。2020年三季度成為了世界經(jīng)濟開始爬坡的重要時間窗口，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場國家，期間GDP季度增幅創(chuàng)出歷史紀錄的不在少數(shù)。

然而，由于2020年第一季度與第二季度許多國家連續(xù)負增長，特別是第二季度跌幅太深，即便是接下來的兩個季度出現(xiàn)上揚，但依然不能改變全年經(jīng)濟大幅下挫的結果。根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）在《世界經(jīng)濟展望》中的最新預測，2020年全球經(jīng)濟萎縮4.4%，而聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議也預計世界經(jīng)濟在2020年將萎縮4.3%。就單一經(jīng)濟體而言，IMF預測中國將是2020年唯一一個經(jīng)濟能實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，實際增長幅度有望達到2.3%，其他所有國家無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，產(chǎn)出都會大大跑輸2019年的水平。其中美國經(jīng)濟全年將萎縮4.3%，歐元區(qū)萎縮8.3%（德國為-6%、法國為-9.8%、意大利為-10.6%），日本萎縮5.3%，英國萎縮9.8%，同期印度經(jīng)濟萎縮5.8%，巴西經(jīng)濟下降5.1%，俄羅斯與土耳其經(jīng)濟均會出現(xiàn)5%左右的萎縮。受到影響，發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場經(jīng)濟體2020年的經(jīng)濟將分別出現(xiàn)同比5.8%和3.3%的負增速。在IMF看來，2019年全球233個國際和地區(qū)GDP總量約為86.6萬億美元，新冠肺炎疫情在2020年所造成的實際折損可能超過10萬億美元。

一、通貨膨脹：體態(tài)與概貌

通貨膨脹往往從三個維度反映一國經(jīng)濟的增長現(xiàn)實，如物價指數(shù)（CPI）上漲過快或者惡性通脹代表經(jīng)濟出現(xiàn)過熱，同時也是資產(chǎn)泡沫破滅的前兆;如物價連續(xù)大幅下降兩個季度或者通貨緊縮說明經(jīng)濟景氣度低迷，并暗示可能出現(xiàn)投資與消費的萎縮，進而出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。而在溫和型通脹環(huán)境下，企業(yè)的產(chǎn)品價格將得以在成本價格線以上運行，生產(chǎn)資料價格（PPI）在成品與半成品適度漲價因素的作用下向上提升，商業(yè)投資將被有效激活，民眾消費也在通脹預期因素中被不斷刺激出來，宏微觀經(jīng)濟運行得以實現(xiàn)良性循環(huán)。正是如此，溫和型通貨膨脹是所有國家追求的共同調控目標。

歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體自本世紀初以來就一直錨定實現(xiàn)2%的通脹目標，而且金融危機后物價雖出現(xiàn)緩步抬升的跡象，但好景不長，新冠肺炎疫情的突襲讓稍稍轉暖的通脹情勢再度變冷，并重新拐頭向下。按照IMF的判斷，全球通脹因疫情傾軋在2020年總體持續(xù)疲弱，其中發(fā)達經(jīng)濟體的平均通脹水平由2019年末的1.7%下降至2020年年底的0.5%，下降幅度達到1.2個百分點，當然，在整個發(fā)達經(jīng)濟陣營中，物價疲軟與脆弱程度以美歐日等主要經(jīng)濟體更為典型。

美國往往以10年和30年期損益平衡值作為衡量通脹的預期指標，損益平衡值走高代表CPI會上升，反之則是下降。數(shù)據(jù)顯示，疫情期間美國損益平衡值一度創(chuàng)下1.2%的紀錄低點，對應的CPI環(huán)比下降0.7%，創(chuàng)下12年以來的最大降幅，同比增長放緩至0.3%，為過去5年以來的最小增幅。隨后自2020年8月開始美國核心CPI（除去食品與石油能源價格）和核心PCE（個人消費支出）逐月走高，至年底10年期損益平衡通脹率觸及1.83%，與此同時衡量五年平均通脹水平預期的掉期利率升至2.25%，盡管如此，美國的CPI依然沒有達到2%的目標水平。

如果說美國的通貨膨脹正在艱難地向著設定目標邁進的話，那么歐元區(qū)的物價前行步伐則是步履維艱。雖然其域內經(jīng)濟得到了一定的回升，但歐元區(qū)的CPI卻并沒有同樣令人樂觀的表現(xiàn)，而是伴隨著疫情的蔓延不斷走低，從2020年7月開始發(fā)生連續(xù)五個月的負增長。按照歐盟統(tǒng)計局的預計，2020年歐元區(qū)通脹率只有0.3%，核心通貨膨脹率不到2%，而在所有的歐元區(qū)國家中，希臘通貨膨脹的負值程度最大，為-0.6%，由此可以判斷歐元區(qū)不僅不可能實現(xiàn)2%的通脹目標，反而已經(jīng)陷入通貨緊縮。

從其他發(fā)達經(jīng)濟體的CPI走勢看，英國的物價漲幅在疫情最嚴重的月份一度負增長0.4%，創(chuàng)下5年來的最低，按年度推算，英國的CPI升幅不會高于0.2%;同樣，一直試圖擺脫通貨緊縮魔影的日本因疫情的重壓物價情勢更趨嚴峻，月度CPI曾經(jīng)發(fā)生0.2%的負增長，為該國過去5年來首次跌入物價負值區(qū)域。而據(jù)日本央行預測，2020年國內物價指數(shù)僅能上漲0.8%，為此日本央行下調了截至2021年3月的2020財年通脹預期;另外，雖然澳大利亞的物價上漲幅度在二季度以后開始轉正，但全年CPI 漲幅只能維持在1.5%以下，加拿大以及韓國的物價升幅都也不可能觸碰到2%的邊緣。

與發(fā)達國家物價水平整體表現(xiàn)出萬馬齊喑的生態(tài)有所不同，新興市場的CPI則呈現(xiàn)出冰火兩重天的格局，其中南非通脹率創(chuàng)下過去16年來的月度最低升漲紀錄，2020全年CPI漲幅不超過3.4%，同期印度尼西亞的通脹率跌至20年來的最低水位;而中國的物價同樣在2020年創(chuàng)下了過去11年來的月度漲幅新低，全年CPI漲幅為2.5%。與此相反，印度2020年的通脹率則將突破7.0%，高出該國央行設立的通脹容忍上限1個百分點，同期巴西的通脹率升至10.74%，大大高出該國8.5%的年度CPI 控制目標，而且也是巴西連續(xù)第二年未能實現(xiàn)控制通脹目標;另外，俄羅斯2020年的通脹率將突破4.0%，巴基斯坦的通脹率將飆升至10.74%，土耳其的CPI將突破12%，阿根廷的通貨膨脹更會躥升到37%。

綜合并平均以上情況，IMF預測新興市場經(jīng)濟體平均通脹會從2019年的5.4%下降至2020年的4.2%，降幅為1.2個百分點。而非常有意思的是，因受美國制裁影響，伊朗里亞爾匯率不斷走低，里亞爾在過去30年中貶值幅度超過3500倍，國內通脹異常劇烈，為此伊朗政府開始對里亞爾的“面值”進行改革，將官方貨幣由里亞爾變更為土曼（1土曼相當于10000里亞爾），而且伊朗議會投票通過《伊朗貨幣和銀行法》修正案，要求監(jiān)管機構重新估算新幣之下的國內通貨膨脹情況。

如果說伊朗政府基于通脹壓力而不得不在本幣上做文章只是一國貨幣管理行為的話，那么美聯(lián)儲對通脹目標管理態(tài)度所發(fā)生的鮮明改變則必然影響全球央行通脹政策的風向標。在2020全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾在《長期目標和貨幣政策策略》主題演講中正式引入了“平均通脹目標”的提法，代表著美聯(lián)儲對先前“對稱式通脹目標”概念的一次力度空前的改變，同時也意味著美聯(lián)儲不再將央行視作遏制通脹的力量[1]。

按照傳統(tǒng)理論，控制貨幣供應量并在此基礎上防止和遏制通脹是中央銀行的核心職能，為此，8年前美聯(lián)儲宣布了2%的“對稱式通脹目標”，其中要害就是要將通脹控制在2%以內，也就是只要CPI超過了2.0%，美聯(lián)儲就會進行貨幣緊縮。然而，由于美國的物價水平始終乏善可陳，導致菲利普斯曲線的斜率平坦化，美聯(lián)儲根本無法按照物價走勢來做出貨幣政策的決定，為此，“平均通脹目標”下美聯(lián)儲開始引入失業(yè)指標來引導貨幣政策，同時，雖然“平均通脹目標”對標的也是2%的物價上漲目標，但卻允許“一段時間內”物價上漲幅度可以超出2%，代表“平均通脹目標”之下美聯(lián)儲關注的不是短期物價走勢，而是長期目標狀況，也表明美聯(lián)儲對通貨膨脹在態(tài)度上顯示出更大的實際容忍度，也就是說，只要通脹率不同時攀升，當菲利普斯曲線中的失業(yè)率下降時，美聯(lián)儲也不會收緊貨幣政策。

美聯(lián)儲對通脹管理的新姿態(tài)已經(jīng)開始影響其他國家和經(jīng)濟體的中央銀行，其中歐洲央行開啟了對貨幣政策的全面審查，包括通脹目標。雖然歐洲央行不會抄襲美聯(lián)儲的平均通脹目標制，但卻可能與美聯(lián)儲一樣可以暫時容忍通脹超過目標，也就是將2%視為中期管理目標而不是上限或可實現(xiàn)的目標;同樣，日本央行也表示，通脹已經(jīng)不再獨占其注意力，與此同時中國央行前行長周小川也明確表示，應當拓展對通貨膨脹的觀測范圍。

二、貨幣政策：姿態(tài)與面貌

基于全球經(jīng)濟在金融危機之后出現(xiàn)了顯著改善，特別是美國國內失業(yè)率創(chuàng)出50年以來的新低，美聯(lián)儲開始邁動貨幣政策正常化的腳步，不過，還沒有來得及檢驗政策調整的成色，突襲而來的新冠肺炎疫情以其強大的負能量裹挾著美聯(lián)儲不得不進行急速與猛烈的轉身與變道。疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲共召開了2次緊急會議，最終將聯(lián)邦基金利率降至0%～0.25%，超額準備金率也同期從1.1%降至0.1%，美國正式進入零利率時代;不僅如此，美聯(lián)儲還啟動總額高達7000億美元的量化寬松（QE）計劃，之后又發(fā)展成為無限QE，即美聯(lián)儲無節(jié)制地購買美國國債和機構抵押支持證券，并且取消了存款準備金要求。

充當“最后貸款人”是美聯(lián)儲在過去一年中成色十足的角色扮演，這臺金融大戲主要由美聯(lián)儲與美國財政部聯(lián)袂合作完成，即由美國財政部提供資本金、美聯(lián)儲提供貸款，成立了規(guī)模在2.3萬億美元的信貸工具，為實體經(jīng)濟注入必要資金，其中主要包括商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）和貨幣市場基金流動性工具（MMLF），同時美聯(lián)儲將“最后貸款人”拓展至私人部門，由此形成了一級交易商信貸工具（PDCF）和小企業(yè)貸款流動性工具（PPPLF）、資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）、一級市場公司債信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）、“主街”貸款工具（MSLP）和市政債流動性工具（MLF）共9種融資工具。由此也不難看出，無論是從救市手段“花式”，還是政策投放頻率以及融資規(guī)模，美聯(lián)儲的貨幣寬松都絕對是史無前例。正是受此影響，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已擴充至7.1萬億美元。

作為“全球中央銀行”的美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率一次性沉降到0的水平，也很快引起了世界各國官方利率的“多米諾骨牌效應”。英國央行先后3次降息，將銀行利率下調至0.1%的歷史最低水平，同時金融機構存款準備金率從1厘下調至0厘;加拿大央行在過去一年2次宣布降息，基準利率下調至0.75%;同期澳洲聯(lián)儲也先后3次降息，銀行利率降至0.1%的歷史最低點。新興市場國家方面，巴西中央過去一年中以每次25個基點的幅度8次降低商業(yè)銀行利率，基準利率降至2.00%，創(chuàng)出該國自1999年采用通脹目標以來的最低水平;同期印度央行將回購利率降至4.4%，流動性借貸便利政策回購利率下調90個基點，存款準備金率下調至3%;此外馬來西亞國家銀行將官方隔夜利率從3%降低到最低點2.75%，泰國央行將基準利率調降至歷史最低水平。

實際上，包括歐洲央行（-0.5%）、日本央行（-0.1%）、瑞典央行（-0.25%）以及瑞士央行（-0.75%）等國中央銀行在內，全球已有超過40個國家在2020年的官方利率跌落到負值或者零值的范圍，而在零利率與負利率對貨幣政策的寬松空間形成不小約束的前提下，為了維護與刺激被疫情侵害的本國經(jīng)濟，各國中央銀行還不約而同地采取了臨時性政策安排。如歐洲央行將本地信貸申索的非統(tǒng)一最低金額門檻由先前的25000歐元調低至0歐元，以方便小型公司申請抵押貸款，同時信貸機構抵押品池中任何銀行發(fā)行的無擔保債務工具的最高份額由2.5%增至10%。另外，歐洲央行還全面降低抵押品價值減記20%這一固定操作利率，以提高銀行信貸業(yè)務的風險承受水平。

效仿歐洲央行劍走偏鋒的做法，德國聯(lián)邦金融管理局將逆周期資本緩沖從0.25%調降至0%，日本央行將放貸操作的范圍擴大到更多的銀行，將每個發(fā)行人購買商業(yè)票據(jù)和公司債券的最高限額分別提高到5000億日元和3000億日元，加拿大央行將定期回購操作增加到至少每周進行一次，愛爾蘭央行將逆周期資本緩沖率由1%降低至0%，墨西哥央行干脆實施規(guī)模為20億美元外匯對沖，以擴大流動性，而韓國央行則每周高頻率展開1萬億韓元的回購操作。另外，印度央行要求銀行和金融機構凍結股息支付，銀行和金融機構在2020財年不再支付任何股息，巴西國家貨幣委員會授權央行向金融機構發(fā)放抵押貸款，同時授權金融機構聯(lián)合信用擔?；鹗褂枚ㄆ诖婵畹忍厥鈸Ｈ谫Y。

因為QE與無限QE使用起來簡單方便，而且效果立竿見影，因此，如美聯(lián)儲大開貨幣閘門，全球其他發(fā)達國家的量化寬松程度毫無疑問也將齊刷刷地進入快道。歐洲央行最初啟動了7500億歐元緊急資產(chǎn)購買計劃（PEPP），三個月后資產(chǎn)規(guī)模又擴大至1.35萬億歐元;而日本央行在推出總額高達110萬億日元特別貸款計劃的同時，還宣布購買無限量的日本國債，并出手購買總額為20萬億日元的企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)，而且還加大了ETF（交易型開放式指數(shù)基金）的購入力度，購入金額超過34.2兆日元。同樣，英國央行除了推出一項3300億英鎊的貸款擔保外，還總共實施了規(guī)模為8950億英鎊的的債券購買計劃，澳大利亞中央銀行在釋放約3200億澳元財政-貨幣組合措施的基礎上，展開了規(guī)模高達1000億美元的大規(guī)模資產(chǎn)購買（LSAP）行動，而新西蘭央行針對本國國債的購買計劃規(guī)模也達到了300億新西蘭元。當然，新興市場國家的QE力度同樣超乎歷史，其中印度央行進行定向長期再融資操作規(guī)模高達1萬億盧比，歷來保守的印尼央行購買的政府債券全年也超過了110萬億印尼盾。初步統(tǒng)計，全球跟隨美聯(lián)儲展開QE操作的國家在2020年超過了40個。

特別值得指出的是，新冠肺炎疫情傾軋之下的流動性短缺已經(jīng)不只是一國與少數(shù)國家所面臨的難題，而是一個全球性話題，因此，這也意味著美聯(lián)儲已將“最后貸款人”擴展到了全球。一方面，美聯(lián)儲首先聯(lián)合加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布采取貨幣互換的協(xié)調行動，各央行一致同意將貨幣互換協(xié)議價格下調25個基點，同時美聯(lián)儲還將與上述五大央行的互換操作頻率從每周提高到每天;緊接著，美聯(lián)儲又與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典等9家中央銀行建立臨時性規(guī)模不等的流動性互換安排。另一方面，美聯(lián)儲創(chuàng)設了臨時性的回購便利工具（FIMA），該工具首次允許約170家外國央行和其他在紐約聯(lián)儲擁有賬戶的國際貨幣機構加入到一項稱為回購協(xié)議的貸款安排中，即將持有的美國國債換成美元，時間至少持續(xù)6個月，以有效緩解全球金融市場上的“美元荒”。

三、財政政策：步態(tài)與外貌

在宏觀調控的政策工具箱中，財政政策與貨幣政策歷來是珠聯(lián)璧合的“組合拳”，彼此的搭配矢量既有同向關聯(lián)性，也有異向共振性。比如在經(jīng)濟過熱狀態(tài)下，往往會選擇緊縮型貨幣政策與收斂型財政政策，而在經(jīng)濟下滑趨勢下，則啟用擴張型貨幣政策與積極型財政政策。同時在不同區(qū)域以及不同行業(yè)，貨幣政策與財政政策的作用力度也會存在錯位與差別，如對待高度市場化行業(yè)，貨幣政策可以放寬基本口徑，但財政政策不可進入太深，以免產(chǎn)生“擠出效應”。對于遭遇新冠肺炎疫情侵蝕與破壞的全球經(jīng)濟來說，無疑需要財政政策與貨幣政策在兩條不同的軌道上同時開足馬力賦能加速。

美國從最初設立第一輪主要用于支持醫(yī)療衛(wèi)生部門抗疫的救助基金，到接著美國國會通過的主要用于對家庭支持的第二輪救助計劃法案，再到向居民、企業(yè)和地方政府提供全面資金支持的第三輪救助措施，及至最后一輪價值近5000億美元的用于應對新冠肺炎疫情經(jīng)濟危機的新紓困法案，美國財政部在疫情暴發(fā)之后共推出了四輪財政刺激計劃，規(guī)模近3萬億美元，特別是第三輪2.2萬億美元的刺激方案創(chuàng)下了美國歷史上最大的單一經(jīng)濟刺激計劃規(guī)模，同時四輪刺激方案的總規(guī)模也創(chuàng)出了美國財政史的最高紀錄。

美國在疫情肆虐之下經(jīng)濟衰退導致財政收入銳減，國庫存量資金見底的狀態(tài)下，財政開支只能依賴于對外借債，即發(fā)行國債。值得注意的是，除了常規(guī)的1年期、3年期、5年期以及10年國債品種，基于對財政還債能力的擔憂，2020年美國政府30年來首次發(fā)售了規(guī)模為640億美元的20年期國債，整個疫情下來，美國財政部年度共發(fā)行了規(guī)模高達7.7萬億新增國債，國債總規(guī)模超過30萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。按照美國財政部公布的數(shù)據(jù)，2020財年美國國債總量將達到GDP的102%，升至1946年來的最高水平。

美國國債規(guī)模的膨脹同時意味著政府債務比（與GDP之比）和財政赤字（收入與支出之差）的增加，其中四輪財政刺激計劃下來，政府財政赤字就激增了1.1萬億美元。按照美國國會辦公室的估計，2020財年美國政府財政赤字規(guī)模將達3.7萬億美元，相當于美國國內生產(chǎn)總值的15.2%，是2019財年的三倍以上，也是二戰(zhàn)以來的最高水平。在政府債務比方面，2020年美國新增政府債務率16.4%，超過2009年的新增12.5%，創(chuàng)下過去74年來的新高，因此，按照惠譽國際的測算，2020年美國政府債務占GDP比重將超過130%。當然，在2020年新增的龐大國債規(guī)模中，美聯(lián)儲無疑充當了最大的買家，其先后吃進國債1.8萬億美元，財政赤字貨幣化的操作規(guī)模也創(chuàng)出了歷史紀錄。

歷來在公共財政赤字方面倍顯矜持的歐盟面對疫情的沖擊也完全放棄了先前的克制與約束。由于認為起初規(guī)模為5400億歐元的救助計劃不能對經(jīng)濟形成有效的提振，歐盟委員會經(jīng)過反復討論，最終推出了具有里程碑意義的“歐盟下一代”全面復蘇計劃。按照該計劃，歐盟擬發(fā)行7500億歐元的聯(lián)合債券，幫助歐盟成員國減小新冠肺炎疫情帶來的經(jīng)濟下滑影響，其中包括向成員國發(fā)放3900億歐元的救助金并為其提供3600億歐元的低息貸款。另外歐盟向成員國撥款3100億歐元，為發(fā)展“綠色經(jīng)濟”、進行數(shù)字化轉型等提供財政支持，因此，該資金規(guī)模與2021—2027年歐盟1.8萬多億歐元的預算一道，構成了歐盟歷史上最大的綠色經(jīng)濟刺激一攬子計劃，也被外界稱為當代版的“馬歇爾計劃”。

在歐盟整體“輸血”與“供氧”的基礎上，成員國也集體邁大了擴張性財政政策的步伐，其中德國啟動了總規(guī)模為1560億歐元的史上力度空前的一攬子經(jīng)濟紓困計劃，法國推出了總額約1000億歐元的經(jīng)濟重振計劃，即便是政府財政極度吃緊的希臘政府也不甘落后，推出了68億歐元的經(jīng)濟刺激計劃，而意大利與西班牙的經(jīng)濟援助計劃規(guī)模分別也達到了500億歐元與2000億歐元。債務擴張的結果就是赤字率的提升，據(jù)測算，疫情對2020年歐盟預算的總體影響近5%，赤字占比率提升2.75%，政府總債務將達到GDP的25%以上。當然，本已財政拮據(jù)的相關國家負債壓力更大，其中意大利債務占GDP的比重突破150%，遠超過此前歐洲債務危機爆發(fā)的水準，同期西班牙債務占比逼近130%，希臘的債務比更是升至170%。

除了疫情暴發(fā)后英國政府在短短5個月內就發(fā)行了1737億英鎊的公債，超過了其在全球金融危機期間12個月里創(chuàng)下的1577億英鎊的紀錄外，英國政府的借貸總額占國內生產(chǎn)總值的比重也迅速升至18.9%，抵至第二次世界大戰(zhàn)以來的最高水平。英國政府后來又發(fā)行了近3000億英鎊的國債，使其年度國債發(fā)行量超過了5000億英鎊。受到影響，英國政府債務超過2萬億英鎊，推動公共債務占比突破100%，成為該國自20世紀60年代初以來最重的債務負擔。另外，英國財政部還將購房印花稅的征收門檻從12.5萬英鎊提高至50萬英鎊，同時向酒吧、餐飲以及旅游業(yè)等提供200億英鎊的減稅、補助和其他措施。

其他發(fā)達經(jīng)濟體的財政擴張方面，日本政府出臺了史無前例的108萬億日元緊急經(jīng)濟救助計劃，規(guī)模相當于GDP的20%，為此，日本政府將2020財年發(fā)行的國債規(guī)模從年初的152.8萬億日元提高至200萬億日元;同樣，韓國政府在過去一年中先后4次通過召開臨時國務會議的方式修改補充預算案，經(jīng)濟刺激規(guī)模從最初的11.7萬億韓元擴張到277.8萬億韓元，相當于GDP的15%左右;另外，新西蘭聯(lián)儲在資產(chǎn)購買計劃中增加了330億紐元的地方政府融資機構債券，首先開啟了南半球國家財政赤字貨幣化的紀錄。

在新興市場經(jīng)濟體陣容中，印度政府推出了20萬億盧比的一攬子經(jīng)濟刺激計劃，規(guī)模相當于印度國內生產(chǎn)總值的10%;巴西政府實施了金額達882億雷亞爾經(jīng)濟紓困計劃。印尼政府開展了總額為120萬億印尼盾的刺激計劃，規(guī)模相當于本國GDP的0.8%，印尼央行購買了110萬億印尼盾的政府債券，首開新興市場國家財政赤字貨幣化的先河。另外，南非財政部針對南非儲備銀行向商業(yè)銀行的貸款提供了2000億蘭特的財政擔保支持。而在中國政府方面，除了增加財政赤字8.5萬億從而將財政赤字率升至創(chuàng)紀錄的3.6%之外，中國政府還發(fā)行了總額為1萬億元的特別國債，同時全年發(fā)行地方政府債券288萬億元，并且中國政府2020年為企業(yè)減稅降費超過2.5萬億元。

四、股票市場：情態(tài)與容貌

股市是經(jīng)濟的“晴雨表”，同時也是貨幣政策的“感應器”。一般而論，當經(jīng)濟處于上升周期，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會不斷改善，財務報表也相對好看，更多的資金也愿意入場，股市由此會作出較為積極的反應;即便此時的貨幣政策口徑會趨向收縮，而對股市構成一定壓力;而當經(jīng)濟進入下滑通道，企業(yè)收入多少會受到負面因素影響，虧損公司有可能增加，這種情況下資金往往會表現(xiàn)出更多的觀望，場內交易多為存量資金博弈，股市上揚力度也將受到制約甚至不排除開啟下跌窗口;但是，為阻止經(jīng)濟的過分收縮，貨幣政策又會做出逆向選擇，充分的流動性供給常常會構成對股市的推升之力，因此也不排除會出現(xiàn)階段性的牛市行情?；赝?020年全球股票市場，后一種市場痕跡似乎更為明顯。

2020年初至2月末，無論是道瓊斯還是納斯達克，美股都延續(xù)了過去一年持續(xù)揚升的態(tài)勢，甚至還創(chuàng)出了階段性新高，距離歷史最高點僅一步之遙。然而，高位盤整了20天后，美股還是未能抵擋住新冠肺炎疫情的蕩滌與撕裂，巨量資金蜂擁而出，投資人紛紛奪路而逃，道指出現(xiàn)一日約3000點的史詩級暴跌，為歷史所未有。資料顯示，從2020年2月24日-3月23日，一個月不到的時間美股先后出現(xiàn)5次熔斷，期間雖然閃現(xiàn)過一日超過9%的驚人漲幅，但整個時段空頭方依然占據(jù)絕對優(yōu)勢，最終道瓊斯與納斯達克指數(shù)分別被打到了18213和6631的階段性低點，同時也是過去5年來的最低點，代表著特朗普上臺以來美股的全部漲幅被悉數(shù)吞沒。

根據(jù)紐約證券交易所的規(guī)定，標普500指數(shù)若出現(xiàn)大幅下跌與震蕩，可在“三個熔斷門檻”處暫停交易，即以前一個交易日標普500指數(shù)的收盤點位為基準，暫停交易“門檻”分為三個級別，第一級是如果標普500指數(shù)下跌7%，則交易將會暫停15分鐘;第二級是如果標普500指數(shù)下跌13%，交易將再次暫停15分鐘;第三級是如果標普500指數(shù)下跌20%，則當天剩余時間全部停止交易，直至收盤。資料表明，美國證監(jiān)會于1988年建立熔斷機制之前，美股曾出現(xiàn)過一日暴跌22.6%的慘狀，但熔斷機制創(chuàng)建之后，美股再也沒有發(fā)生過熔斷險情，因此2020年的5次熔斷可謂打破了歷史紀錄。

其實，遭遇熔斷之殤的不僅僅只有美股。一天之內，除美國之外，巴西、加拿大、泰國、菲律賓、巴基斯坦、韓國、印尼、墨西哥、哥倫比亞、斯里蘭卡等11國股市均因暴跌發(fā)生“熔斷”，而且意大利富時指數(shù)一日劇挫17%讓美股根本無法企及，科威特股市開盤后30分鐘內暴跌11%的景象更是美股不可比擬。然而，股市不僅是重要的融資場所，也是關鍵的投資場所。市場的暴跌不僅會讓企業(yè)融資無法進行，也令投資者望而卻步，最終股市會變成一潭死水，投融資功能盡失。

因此作為緩沖性舉措，英國、意大利、西班牙、韓國、泰國相關監(jiān)管部門及時出臺了不同的限制賣空政策，其中西班牙市場監(jiān)管機構要求禁止賣空69只股票，意大利證券交易委員會宣布禁止做空85只股票，英國金融行為監(jiān)管局暫時禁止部分賣空工具和交易，泰國證交所臨時調整賣空規(guī)則，對賣空交易實行報升規(guī)則，韓國宣布禁止股票賣空交易6個月，同時放寬公司回購股份的限制。特別是菲律賓，針對熔斷干脆宣布暫停股市、債市和外匯市場交易，也因此成為第一個因新冠肺炎疫情而關閉金融市場的國家。

值得慶幸的是，還沒有等到各國監(jiān)管機構對限制性賣空的解凍，全球股市便在經(jīng)濟回升與寬松貨幣政策的聯(lián)袂推動下從低點出現(xiàn)躁動，并紛紛比肩攀高，而且美國道瓊斯指數(shù)在接下來的一路上升中出現(xiàn)過日漲2000點的驚艷紀錄。特別是受新冠疫苗臨床推廣的利好消息刺激，加之美國總統(tǒng)大選塵埃落定，許多不確定性因素的消失令美股可以“空中加油”，最終美國三大股指在2020年末成功達到歷史最高點，其中道瓊斯指數(shù)全年上漲7.25%，納斯達克則狂飆43.64%。

同美股一樣一路攻城拔寨的還有日本股市。雖然日經(jīng)225沒有承受住新冠肺炎疫情的覆壓一度下蹲至16358的年度階段性新低，但一旦站起后的日本股市向上大踏步行走的力度卻格外猛烈，日漲7%以上司空見慣，同時一月勁升15%以上也刷新了過往30年的歷史紀錄，最終日經(jīng)225全年上漲16.01%，登上30年的最高位置。不過，日本股市上漲的起步之日，正是日本央行擴大ETF買進規(guī)模之時，巨額的ETF購進規(guī)模成為了日本股市點火器，同時日本央行因此持有股票市值增加到了4000億美元，賬面浮盈超過560億美元，日本國內為此發(fā)出的詬病不絕于耳。

相比于日美股市，除了韓國股市贏得了高達30.75%的上漲成績外，歐洲與其他發(fā)達國家股市表現(xiàn)在整體上暗淡了許多，其中英國富時100收出一根帶下影的長長陰線，全年下挫14.34%，德國DAX30勉強收出一根漲幅不到3.55%的小陽線，法國CAC40也是全年下跌7.14%，富時意大利MIB跌幅超過5.40%，西班牙IBEX45和葡萄牙PSI20分別下跌15.45%和6.06%，而且二者至今還在歷史最低部位艱難爬行;另外，比利時、瑞典、奧地利以及冰島等歐洲國家的股市均出現(xiàn)了6.00%以上的年度跌幅。其他發(fā)達國家方面，加拿大S&P微漲2.17%，澳大利亞普通股小幅上漲0.71%，墨西哥BOLSI全年僅上漲1.24%。

再看新興國家市場，股市的分化現(xiàn)象非常明顯。其中印度孟買SENSEX全年錄得了高達15.75%的顯眼漲幅，成為繼美國之后全球股市創(chuàng)出歷史最高紀錄的第二個國家，同期越南胡志明上揚14.87%，巴西BOVESP上漲2.92%，富時馬來西亞上漲2.42%;下跌陣營中，俄羅斯RTS全年下跌10.42%，印尼雅加達綜合下跌5.13%，泰國SET下跌8.88%，菲律賓馬尼拉下跌8.64%?？傮w看新興市場股市是跌多漲少。另外，歷來相對獨立的中國A股市場兩大指數(shù)均收出了一根陽線，其中滬綜指全年上漲13.87%，深成指上漲38.73%。而綜合世界各國股市的漲跌幅度，雖上漲國家并不占多數(shù)，但美國、中國兩大市場所占全球上市企業(yè)的市值最大，因此，截至2020年年底，全球股票市場的總市值在歷史上首次突破了100萬億美元。

五、匯率市場：儀態(tài)與身貌

匯率市場的貨幣價格不僅決定于一國經(jīng)濟增長的成色，也很大程度上為本國貨幣政策所左右，同時可以兌換的其他貨幣價格也影響著一國貨幣價值。具體說來，國內宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)愈強勁，預期越樂觀，該國貨幣價格表現(xiàn)便較為強勢，同時基礎貨幣利率走低，也會拉低匯率市場的資金價格，二者呈現(xiàn)正相關關系。另外，國際市場上各國貨幣價格存在著競爭性，“蹺蹺板”效應非常明顯，尤其是在投資貿(mào)易結算領域占據(jù)著優(yōu)勢地位的美元利率變動對各國貨幣價格的聯(lián)動影響更為強烈[2]。

受到美聯(lián)儲零利率貨幣政策以及無限量QE的干擾，更因為美國經(jīng)濟的復蘇力度總體不盡如人意，美元終于放棄了過去10年中一路攻城掠地的霸氣，在創(chuàng)出了103的年度高點后徑直向下，年度跌幅達到6.78%。理論上，美元價格的走低會危及其在全球金融市場的霸主地位，但從目前和未來很長一段時間看，無論是歐元還是英鎊亦或是日元，包括人民幣在內，IMF貨幣籃子中的主流幣種仍舊沒有一個能夠與美元抗衡，取而代之的可能性也微乎其微。另外，美元價格下降也可在美國國內有力拉動還在低位盤整的通貨膨脹，對外則有利于促進美國的出口，進一步降低美國的貿(mào)易逆差。

從比較匯率來看，美元拐頭朝下應當撬動非美貨幣的昂首向上，因此，從發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣表現(xiàn)看，過去一年中除歐元和澳元兌美元分別勁升8.96%與9.63%之外，其他大多數(shù)貨幣包括IMF貨幣籃子中的主流貨幣行情均有精彩表現(xiàn)，其中日元兌美元全年上漲4.91%，英鎊兌美元上漲3.05%，瑞典克朗兌美元上漲12.11%，丹麥克朗兌美元上漲8.61%，瑞郎兌美元上漲8.58%，加元兌美元上漲1.97%，之所以出現(xiàn)如此整齊劃一的上漲現(xiàn)象，主要是相關國家在疫情之后經(jīng)濟也出現(xiàn)了一定的復蘇，同時過去多年被壓制的市場動能也存在釋放的必要。

再看新興市場國家貨幣，本應隨著美元的貶值而升值，但遺憾的是過去一年中不僅沒有看到新興市場貨幣升值的曙光，它們反而出現(xiàn)了集體性塌陷。之所以如此，一方面新興市場國家對旅游業(yè)和大宗商品出口的依賴程度高，因此經(jīng)濟遭受疫情的傷害都比較重，像印度、巴西還是全球疫情的重災區(qū)，而且這些國家的醫(yī)療基礎設施落后，防止疫情擴散蔓延的力量薄弱，經(jīng)濟重啟與恢復的效度也不明顯，進而難以形成對本國貨幣的托舉之力;另一方面，新興市場國家在金融危機對外以美元計價舉借了大量外債，同時，防控疫情以及提振經(jīng)濟的急需，新興市場國家又必須增大財政支出，公共稅收匱乏的情況下只能對外融資，形成老賬不能還新賬再壓頂?shù)膼盒匝h(huán)，違約風險乍現(xiàn)的情況下國際資本紛紛奪路而逃，乃至疫情肆虐期間短短兩個月就發(fā)生了高達550多億美元從新興市場流出的景象，相當于全球金融危機期間年度的2倍之多。當一國貨幣遭遇市場“用腳投票”力量的聯(lián)合打壓，其很難逃脫損身折骨的劫數(shù)。

總體上看，新興市場國家貨幣的貶值幅度雖略低于上一次經(jīng)濟危機時的水平，但代表性國家貨幣的損傷程度卻格外慘烈。數(shù)據(jù)顯示，巴西雷亞爾兌美元平均匯率為5.28，較上年貶值超過30%，成為2020年全球范圍內相對于美元貶值幅度最高的貨幣之一。同樣，由于受到美國財政部的制裁，伊朗的里亞爾兌美元創(chuàng)下了1：32.2的歷史新低;另外，由于海外銀行對土耳其的債權總額高達1660億美元，國際評級機構穆迪將土耳其的債務評級下調至垃圾級，國際資本對土耳其避而遠之，由此帶動了土耳其里拉的陰跌與連挫，整個2020年土耳其里拉大幅下跌40%，不僅兌美元創(chuàng)出了8.3的歷史最低紀錄，而且還是過去一年中全球貶值最為劇烈的貨幣，土耳其央行行長也因此被撤職。

作為全球少數(shù)成功阻擋與隔斷新冠疫情的國家，中國經(jīng)濟的提前強勁復蘇構成了對人民幣強大的支撐，全年人民幣兌美元升值6.25%，同時中國外匯儲備穩(wěn)定而殷實，2020年年底外儲規(guī)模超過3.1萬億美元，較前一年末增長超200億美元。雖然漂亮的經(jīng)濟基本面與厚實的外儲家底壘起了人民幣可以繼續(xù)升值的底氣，但為了減輕升值對出口造成的壓力，同時促成人民幣匯率的合理均衡，中國人民銀行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調為0，這種對逆周期調節(jié)工具的使用也容易形成市場對人民幣的穩(wěn)定預期。

六、大宗商品：事態(tài)與全貌

觀看國際市場原油期貨K線圖很容易發(fā)現(xiàn)，2020年開市后僅僅在前一年的位置維持了3天后，無論是紐約NYMEX原油期價還是倫敦布倫特原油期價都開始出現(xiàn)大幅跳水，而且動輒近10%的日跳水幅度讓原油產(chǎn)品的投資者驚慌失措和面如土色。公開資料顯示，過去一年中原油市場價格日跌最大幅度達到了35.78%，為歷史所罕見。

2020年開年不利的行情源于OPEC+成員國在原油減產(chǎn)協(xié)議上的巨大分歧。出于阻止過去幾年油價持續(xù)走低的目的，沙特阿拉伯提出在原有170萬桶/日減產(chǎn)協(xié)議的基礎上再額外減產(chǎn)150萬桶/日，但該建議隨后被俄羅斯斷然拒絕。遭遇甩臉的沙特隨后不僅作出了大幅降低售往歐洲、遠東和美國等市場原油價格的過激反應，而且揚言要將既定的970 萬桶/日的原油計劃增加到1200萬桶/日的紀錄水平。作為硬氣回應，俄羅斯決定將每日原油產(chǎn)量再增加 50 萬桶。“駱駝”與“北極熊”公開對仗之下，市場聞風喪膽，原油價格遭遇多次暴擊[3]。

讓好斗者沒有想到的是，還沒等到雙方?jīng)Q出勝負，新冠肺炎疫情暴發(fā)并在全球快速蔓延。由于國際和國內旅行線路被疫情打斷，全球范圍內許多交通工具歇菜與停用，服務性用油大幅下降;與此同時，全球產(chǎn)業(yè)鏈與供應鏈幾乎停頓，生產(chǎn)性用油急速銳減;另外，隨著不少國家因疫情全國性與局部性進入緊急狀態(tài)，當?shù)卦S多煉油廠開工率大幅下滑甚至不得已關停作業(yè)，提煉性用油空前收縮。當然，更重要的是，因全球經(jīng)濟大步倒退形成了對原油需求的強大壓制，反映到市場，紐約NYMEX原油期價和倫敦布倫特原油期價分別被推到6.5美元/桶和15.98美元/ 桶的歷史最低點;現(xiàn)貨市場上，油價出現(xiàn)一日重挫300%的慘淡景象，并在2020年4月20日跌落成負油價，日結算價格為-37.63美元/桶，世所罕見，聞所未聞。

當然，隨著全球經(jīng)濟在2020年第三季度開始出現(xiàn)回升，原油需求也變得逐漸旺盛起來，加之OPEC+成員國痛嘗到了前所未有的油價跳水對自己造成的超級別殺傷，不得不重新坐下來談判并達成了自OPEC+機制成立以來最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議，國際油價借此展開力度不小的日級別反彈與上攻，直至出現(xiàn)OPEC歷史上最大單日漲幅的暴力拉升。多空平衡之下，截至2020年底，紐約NYMEX原油價格下跌20.70%，倫敦布倫特原油價格下挫21.64%，分別吞并了前一年的所有漲幅。

天然氣與石油是同一連體，但相比原油，天然氣的儲存成本更高，即液化天然氣通常必須冷卻到零下160攝氏度，且有一部分天然氣儲存在巖洞之中，而巖洞基礎設施的修建以及天然氣的注入都需支出不小的成本;運輸上，原油可以儲存于油罐、卡車或火車向外運輸，但天然氣只能通過管道運輸，運力不足的情況下天然氣只能選擇直接燒掉，或者尋找特殊的裝備存儲，甚至不排除重新打回地下。因此，在原油因需求壓縮導致庫存猛增以及運輸成本陡升從而形成負油價的結果牽引下，國際市場的天然氣現(xiàn)貨價格同時也跌入負值區(qū)間，負油價與負氣價一起加入到了2020年由負GDP、負利率以及負收益率組成的價格“負”家族陣營中來。不過，與石油價格呈現(xiàn)出年度大幅收低完全不同，國際市場上天然氣期價的后續(xù)表現(xiàn)則格外堅強，且全年錄得了15.85%的不錯漲幅。

作為大宗商品的重要成員，避險資產(chǎn)黃金面對經(jīng)濟的蕭條具有對沖意義，即越是經(jīng)濟不景氣，投資者越會增加對黃金的倉位配置，需求力量從而構成對黃金價格的拉力。因此，從年初的1500美元/盎司開始起步，金價便在疫情的風聲鶴唳之中不斷逆行走高，突破2000美元/盎司的關鍵價位后最終升至年度紀錄也是歷史最高紀錄的2069美元/盎司位置，全年漲幅達到了24.85%，為連續(xù)第二年的價格勁升。緊追黃金價格，白銀也是一路走高，雖然沒有突破歷史新高，但卻升至過去七年的最高點，COMEX白銀價格全年上漲48.01%，為近十年來的最大漲幅。

與黃金價格伴隨全球經(jīng)濟增長在2020年三季度出現(xiàn)恢復從而開始階段性回調的走勢不一樣，作為純黃金的附屬品種，鉑金卻在過去一年持續(xù)攻城拔寨，最終紐約商業(yè)交易所鉑金期貨主力合約價格創(chuàng)出過去5年的新高，全年累計漲幅超過25%，而且是鉑金連續(xù)第5年上漲。資料顯示，鉑是一種天然形成的白色貴重金屬，與銥、銠、鈀等礦物同屬于鉑族金屬，主要可用于首飾制造、投資、化工原料的催化劑，汽車尾氣凈化器的催化劑以及燃料電池的催化劑等應用場景，其中伴隨著全球為滿足更嚴苛的排放水平，全球汽車業(yè)對鉑金需求在2020年同比增加24%，加上其他方面，2020年全年鉑金需求凈增幅度超過32%，再考慮到鉑金供應方產(chǎn)量的減少，鉑金價格的不斷沖高應屬順理成章。

從其他大宗商品的年度表現(xiàn)來看，雖然銅、鋁、鋅等主流金屬品種因疫情之壓起初出現(xiàn)了幅度不淺的下挫，但全球經(jīng)濟復蘇多少還是形成了感受得到的牽引力與托舉力。最終，銅價全年上漲25.85%，創(chuàng)出近8年的新高，同時鋁、鋅、鎳的價格均出現(xiàn)了20%左右的漲幅。特別值得指出的是，鐵礦石期貨價格在需求拉升力的作用下持續(xù)出現(xiàn)井噴，全年大漲51.74%，并創(chuàng)出了有史以來的最高價格，同時鐵礦石也是2020年漲幅最大的大宗商品。當然，登上歷史最高價格部位的鐵礦石身影也不孤單，其中國際期貨市場上玻璃價格強勁上揚25.44%，一舉躍上歷史價格的最高點，聚氯乙烯期價也是奮力高飛，以全年上漲9.36%的成績登陸歷史頂部點位。

七、數(shù)字貨幣：時態(tài)與新貌

從2020年3月的4000多美元開始起步，比特幣一路沖破1萬美元、1.5萬美元以及隨后的若干重要關口，直至在年底沖破2.9萬美元的歷史新高（注：發(fā)文時已突破51000美元），比特幣成為貨幣系列中2020年升值最為猛烈的幣種。簡單地測算，一年下來比特幣的升幅超過420%。作為主流虛擬貨幣，比特幣的強勁上漲也帶動了其他幣種的接續(xù)上揚。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，包括火幣、以太幣和BNB等在內的加密數(shù)字貨幣年度上漲幅度都在60%以上，且漲幅超過100%的幣種也不在少數(shù)。

比特幣價格不斷走高的直接推動力量來自于過去一年中全球法定數(shù)字貨幣的風起云涌。按照國際清算銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全球66家央行中，80%的央行正在研究數(shù)字貨幣，10%的央行即將發(fā)行本國中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC），這種陣勢既是過去幾年中所少見，也大大超過了人們的預期。

也許很多人不會想到，地處波羅的海的立陶宛會走在全球國家推出法定數(shù)字貨幣的最前面。據(jù)悉，在2020年7月，立陶宛就發(fā)行全球首枚央行CBDC，即LBCoin;與立陶宛比速，亞洲國家柬埔寨也發(fā)布了用名為Bakong的央行數(shù)字貨幣，同期新加坡金融管理局表示，新加坡已開發(fā)出基于區(qū)塊鏈的支付網(wǎng)絡，可以實現(xiàn)更快、更便宜的國際結算，并正在進行下一步的商業(yè)推廣計劃。

其實在CBDC 領域做得風生水起的亞洲國家并只有柬埔寨與新加坡。2020年初，泰國中央銀行就宣布在央行數(shù)字貨幣項目“ Inthanon”上邁出了重要一步，年中，泰國央行表示，數(shù)字貨幣進入第三階段，并且數(shù)字貨幣已應用于與大企業(yè)之間的金融交易中。與此同時，韓國中央銀行審查了引入數(shù)字貨幣的技術和法律，并宣布成立央行數(shù)字貨幣法律咨詢小組，而且相關的試驗系統(tǒng)研究也已啟動。菲律賓央行成立了本國法定數(shù)字貨幣委員會，開始研究發(fā)行數(shù)字貨幣的可行性和政策意義。

在南美洲，委內瑞拉在發(fā)行與使用數(shù)字貨幣方面一直走在前面。從3年前推出數(shù)字加密貨幣石油幣（Petro）作為該國的國際記賬單位開始，委內瑞拉政府就倡導并支持國內工資和商品、服務定價要以石油幣為基準，而且所有委內瑞拉人可以用法幣主權玻利瓦爾購買石油幣，同時可在6家主流國際虛擬貨幣兌換所交易和流通。數(shù)據(jù)顯示，2020年中委內瑞拉近15%加油站已使用Petro進行支付。

同許多小國在研究與推行法定數(shù)字貨幣中的積極性相比，發(fā)達經(jīng)濟體的總體節(jié)奏似乎慢了半拍。按照美聯(lián)儲的最新表態(tài)，美國正在研究央行數(shù)字貨幣帶來的機遇和挑戰(zhàn)，并與麻省理工學院進行相關合作;而歐洲央行雖在3年前就啟動了數(shù)字貨幣研發(fā)，但當時只將目標設定為“創(chuàng)建一個實時支付系統(tǒng)”，不涉及銀行間清算和結算，2020年在評估了推行數(shù)字貨幣的成本和收益后，歐洲央行發(fā)布了一份長達50頁的全面報告，承認了數(shù)字歐元的重要性，在此基礎上歐洲央行理事會設立了央行數(shù)字貨幣專門委員會以及CBDC高級別工作起草組，實質性加快研究數(shù)字貨幣進程。與歐洲央行一樣，日本央行最初對國家數(shù)字貨幣也是漫不經(jīng)心，但進入2020年后，日本感到了壓力，不僅對CBDC研究小組進行改組，還將其升格為正式的“數(shù)字貨幣組”，專司中央銀行數(shù)字貨幣推進之責[4]。

當然，發(fā)達經(jīng)濟體也有少數(shù)國家的法定數(shù)字貨幣開發(fā)不落人后，其中法國央行宣布匯豐銀行、埃森哲和法國興業(yè)銀行等8家公司被列入央行數(shù)字貨幣（數(shù)字歐元）測試的候選人名單，同樣開展測試的還有瑞典。資料顯示，瑞典央行所測試的數(shù)字貨幣名為“e-krona”，其會通過數(shù)字錢包等首先應用在付款、存款和取款等銀行日常業(yè)務中，而且瑞典央行提出了“e-krona”運用外幣清算的四種路徑與模式。特別值得關注的是，英國、瑞士、加拿大、瑞典、日本、歐盟還在2020年成立了“六大央行數(shù)字貨幣工作組”，決定就發(fā)行CBDC展開跨境合作。

與世界其他國家相競速，中國的法定數(shù)字開發(fā)與推進顯然走在了前面。按照設計，中國央行數(shù)字貨幣采取雙層運營體系，即央行是數(shù)字貨幣發(fā)行人，商業(yè)銀行負責儲存與保管數(shù)字貨幣，其他機構與用戶通過商業(yè)銀行存取與兌換數(shù)字貨幣，這樣，存放在商業(yè)銀行的數(shù)字錢包中，數(shù)字貨幣在性質上被認定為是央行負債，受到央行作為最后貸款人的保護，安全性極高。作為CBDC的落地成果，中國央行還于2020年在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景進行內部封閉試點測試，蘇州已有公務員領取用數(shù)字貨幣形式發(fā)放的部分工資，雄安新區(qū)麥當勞等19家公司已開始試用數(shù)字人民幣，深圳面向5萬名中簽人員發(fā)放總額高達1000萬的數(shù)字貨幣紅包，此外支付寶、美團、滴滴、B站、字節(jié)跳動等均已與央行數(shù)字貨幣項目銀行展開了合作。

八、投資并購：勢態(tài)與品貌

與全球經(jīng)濟在2020年第二季度跌入谷底相映襯，受到疫情的嚴重打擊，國際范圍內的資本并購市場也在當季受到重挫。根據(jù)富而德律師事務所（FBD）發(fā)布的《2020年第二季度并購市場觀點透視》報告，在截至2020年6月底的前3個月，全球并購交易額僅為3460億美元，創(chuàng)下過去17年來的最小交易規(guī)模。即使算上第一季度并未受到疫情沖擊的并購交易，2020年上半年全球并購交易量也只有區(qū)區(qū)1萬億美元，同比大幅跳水50%，創(chuàng)下過往10年來的最低水平。

不過，接下來經(jīng)濟的有力提升也強勁拉動了并購交易。FBD發(fā)布的最新并購報告顯示，2020年第三季度的全球并購交易額在本年度首次上升，7月至9月間公布的并購交易額達到了7860億美元，超過了去年同期，比前一個季度環(huán)比增加78%。算上接下來的10月份并購交易量，2020年前10月全球并購交易總額逼近2萬億美元。但是由于前期殺傷太大，國際范圍內投資并購的年度表現(xiàn)依然不容樂觀。初步估計，2020年并購交易規(guī)模將大幅低于2019年的2.9萬億美元，交易成交量約為2.3萬億美元。

從地區(qū)來看，并購交易受到疫情沖擊影響最大的是美洲地區(qū)，年度并購交易規(guī)模下降近一半;其次是歐洲、中東和非洲地區(qū)，并購活躍量分別下降43%、36%和34%;而亞洲國家的投資并購交易總體活躍程度僅下降23%。不過，盡管美國處于疫情肆虐最為嚴重的地區(qū)，但得益于寬松貨幣政策造就出的強大資金推動，美國國內的并購依然在全球首屈一指，全年前50大交易有近一半發(fā)生在美國，總體交易量達到2000億美元，占全球之比約10%。。

值得注意的是，雖然疫情讓美國國內的并購速度慢了很多，但以微軟、亞馬遜、Facebook、谷歌和蘋果為主陣的美國五大科技巨頭在并購市場表現(xiàn)卻格外地亢奮與活躍，抓住一切機會展開大規(guī)模商業(yè)豪賭的投資和收購交易接連不斷。其中Facebook在出資4億美元拿下了國內的動畫公司Giphy之后，又將商業(yè)腳步迅速邁出境外，斥資57億美元收購了印度首富阿巴尼（印度信實產(chǎn)業(yè)集團）旗下的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司Jio的部分股權，而且這也是Facebook自成立以來對一家外國公司實施的最大規(guī)模投資;與此同時，蘋果在2020年至少收購了4家公司，微軟收購了3家云計算公司，亞馬遜也將一家自動駕駛汽車初創(chuàng)公司收入囊中，而谷歌則出資收購了移動聊天和視頻服務領域的多家初創(chuàng)企業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭攪熱了全球科技行業(yè)的并購潮流。在芯片行業(yè)，美國半導體制造商ADI出資210億美元收購競爭對手美信（Maxim），由此造就了ADI歷史上最大規(guī)模的商業(yè)收購，合并后公司的市值約為680億美元，直接可與德州儀器叫板，不僅如此，ADI還吃進了FPGA（現(xiàn)場可編程邏輯陣列）龍頭賽靈思，交易規(guī)模達到350億美元。幾乎同時，英偉達與日本軟銀集團達成協(xié)議，以出資400億美元現(xiàn)金+股票的形式收購了后者名下Arm的全部股權，由此產(chǎn)生了有史以來全球最大規(guī)模的半導體收購案。粗略統(tǒng)計，2020年全球半導體行業(yè)并購規(guī)模超過900億美元，成為年度交易居第三的商業(yè)年份。

當然，傳統(tǒng)商業(yè)領域的并購同樣在疫情中逆勢而行。在能源行業(yè)，康菲石油公司出資97億美元收購了專注于Permian盆地的鉆探公司康喬資源，成就了2020年最大的頁巖行業(yè)交易案;法國能源巨頭達道爾從本國Bollore手中收購了倫敦最大的電動汽車充電網(wǎng)絡;美國第二大原油生產(chǎn)商雪佛龍斥資50億美元收購了油氣生產(chǎn)商諾貝爾能源公司，雪佛龍不僅由此獲得諾貝爾在地中海東部最大的天然氣田，而且成為第一個進入以色列的原油巨頭。在金融行業(yè)，摩根士丹利拿出130億美元的真金白銀收購了億創(chuàng)理財，使這個華爾街巨頭增添零售經(jīng)紀業(yè)務的同時，手中管理的客戶資產(chǎn)也在2.7萬億美元的基礎上再增加3600億美元。與此同時，全球第二大保險經(jīng)紀公司怡安保險集團以換股方式收購了業(yè)內第三大的韋萊韜悅，造就了全球保險行業(yè)迄今為止最大的并購交易。

跨國并購無疑全球商業(yè)并購矩陣中最吸引人眼球的看點，其中正大集團斥資106億美元收購了英國最大的零售商Tesco在泰國和馬來西亞的全部業(yè)務，法國阿爾斯通吃進了加拿大龐巴迪軌道交通設備公司的子公司龐巴迪運輸公司的全部股權，同期，加拿大魁北克儲蓄投資集團反手投資27億歐元買進了阿爾斯通約18%的股份，并成為后者的最大股東;另外，美國消費品巨頭金佰利克拉克以約12億美元現(xiàn)金的價格從第三方股東手中取得了印尼快速增長的個人護理市場領軍企業(yè)Softex Indonesia的控制權。統(tǒng)計結果顯示，屬于跨國并購的交易量占到了2020年全球商業(yè)并購交易量的15%。

九、金融整治：常態(tài)與地貌

鑒于金融機構極其容易在內部形成系統(tǒng)性風險與道德風險，同時也更會向外部傳染負外部性，自金融危機以來全球主要經(jīng)濟體就從來沒有放松過對銀行等金融機構的監(jiān)管，除了對違規(guī)行為罰款成為家常便飯而且罰金不斷創(chuàng)出新高外，許多國家還成立與完善了新的監(jiān)管機構，同時健全相應的制度與機制，監(jiān)管范圍覆蓋了從傳統(tǒng)金融到互聯(lián)網(wǎng)金融等各個領域[5]。

美國老牌銀行花旗銀行應該是被監(jiān)管機構施以處罰的?？汀０凑彰缆?lián)儲的說法，花旗未能改善自身風險管理系統(tǒng)，在系統(tǒng)的基礎架構上出現(xiàn)缺陷，而且該系統(tǒng)又不能精確識別潛在風險，可能使銀行犯下成本高昂的破壞性失誤，為此，花旗在2020年接受了美聯(lián)儲開出的一張高達4億美元的罰單。而在此之前，花旗銀行鬧出大烏龍，該行將一筆本應為150萬美元的客戶轉賬，“手滑”轉成了1.75億美元，由此也印證了美聯(lián)儲有關花旗銀行風險管理缺失的說法。

摩根大通在華爾街歷來是“模范生”，但2020年也因產(chǎn)生丑聞而被課以巨額罰款。因涉嫌在超過8年時間里對金屬期貨白銀和美國國債交易中對市場的操縱，摩根大通被美國司法部提起訴訟，最終在2020年同意支付超過9.2億美元的罰款了卻這樁官司，其中包括4.364億美元的罰款、3.117億美元的賠償金以及超過1.72億美元的非法所得，受罰總額創(chuàng)造了美國對單一金融機構處以罰款的最高歷史紀錄，同時也是美國司法部多年來對操縱市場行為打擊中最為嚴厲的制裁措施。

與花旗、摩根相比，歐洲的瑞銀集團在歷史上吃到的罰款可謂有過之而無不及。來自美國證監(jiān)會（SEC）的權威說法是，瑞銀集團在長達4年時間里將一些面向散戶投資者的債券優(yōu)先認購權分配給被業(yè)內稱為“炒家”的人，后者即刻將這些債券轉售給了其他經(jīng)紀交易商以謀利，而這些操作又主要由瑞銀集團旗下的瑞銀金融服務公司來完成。違規(guī)行為被查后，瑞銀同意支付超過1000萬美元的罰金，以了結有關部門的指控。

與以往更多地是以歐美監(jiān)管機構對違規(guī)金融機構展開鐵腕行動有所不同，2020年金融監(jiān)管風暴之聲也有不少來自非歐美國家。其中因3年中進行5.3萬余次的可疑轉賬，澳洲規(guī)模最大的銀行澳洲聯(lián)邦銀行被澳洲金融管理局處以高達7億澳元的罰款，等于該行2019年7%的凈利瞬間蒸發(fā)，同時本次罰金是澳洲企業(yè)中有史以來的最大一筆罰金。而在中國香港、中國臺灣、新加坡、馬來西亞、印度和巴基斯坦等國家和地區(qū)，過去一年監(jiān)管機構對金融違規(guī)行為作出的罰款額共計超過40億美元。

馬來西亞監(jiān)管機構對政府基金被盜丑聞的處罰震動全球。調查結果顯示，華爾街著名的投資銀行高盛在馬來西亞通過3次發(fā)行債券籌集到65億美元，且該筆融資貼上了馬來西亞政府基金的標簽，高盛據(jù)此公開宣布融資將用于對發(fā)電廠和石油鉆探企業(yè)的投資。但實際情況是，其中超過45億美元流向了由馬來西亞和阿布扎比腐敗官員控制的欺詐性空殼公司，而且主要被馬來西亞政府顧問Jho Low竊取，最終大量資金用于豪華游艇、豪華公寓、高端奢侈品以及一系列高端派對的支出上。對此，Jho Low在2019年向美國當局上繳了超過7億美元的資產(chǎn)，馬來西亞的監(jiān)管機構接著在2020年展開了涉案價值最高的執(zhí)法行動，監(jiān)管機構與高盛達成了和解，后者同意支付25億美元的罰款，并保證退回14億美元的資產(chǎn)。

值得注意的是，鑒于巴塞爾銀行監(jiān)管委員會發(fā)布的《國內系統(tǒng)重要性銀行框架》以及金融穩(wěn)定理事會出臺的評估標準已經(jīng)在2019年底正式生效，至2020年全球已有30多個國家的中央銀行結合自身實際建立起了系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管政策框架與評判標準。中國人民銀行在發(fā)布《關于完善系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管的指導意見》的基礎上也推出了《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》，明確了系統(tǒng)重要性銀行的認定依據(jù)與標準，從而構筑起了中國系統(tǒng)重要性銀行“大而不能倒”的堅實屏障。

不過，與全球許多國家在制度層面不斷收緊對金融機構的監(jiān)管有所不同，美聯(lián)儲、美國貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦存款保險公司則在2020年批準了對沃爾克規(guī)則的修改，允許銀行增加對風險投資基金的投資，同時還取消了銀行在與其關聯(lián)機構交易衍生品時必須持有保證金的要求。沃爾克規(guī)則旨在禁止銀行自營交易，包括禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款進行自營交易、投資對沖基金或私募基金等，而美國監(jiān)管機構放寬對銀行的限制措施，在為華爾街銀行創(chuàng)造更多盈利空間的同時也埋下了不小的風險因子。

十、相關指標預測：動態(tài)與面貌

對于2021年全球經(jīng)濟的動態(tài)預測，IMF設定了兩種不同疫情情景：一是悲觀情景，即如果2021年初或者稍晚大規(guī)模暴發(fā)第二輪疫情或者病毒發(fā)生變異并大面積傳播從而導致再度行政性“封城”和“封國”，到時即便有寬松貨幣政策與財政刺激政策的進一步對沖，甚至各國采取逆周期政策規(guī)模是2020年2倍，但疫情同樣會造成長久的“傷痕”效應，包括企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增加、生產(chǎn)率放緩、失業(yè)率趨勢上升，2021年全球GDP將繼續(xù)收縮4.9%。二是樂觀情景，即疫情隨著全球目前采取的防疫措施得到有效控制，全球金融條件持續(xù)寬松，貨幣政策與財政政策并未出現(xiàn)收斂，由此市場信心明顯提升，經(jīng)濟“傷痕”效應顯著減少50%，帶動2021年經(jīng)濟加速復蘇，當年GDP可完成5.2%的擴張。

比較來看，IMF預設的第二種情景出現(xiàn)的概率較高。截至目前，美國輝瑞公司、德國BioNTech以及美國阿斯利康和中國醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)出的疫苗已經(jīng)在不同國家開始接種。按照輝瑞醫(yī)藥團隊的預測，其研發(fā)的疫苗在2021年底之前可以供應13億針、供6.5億人口接種。到2021年底，全球可以有30億人口接種疫苗、18億人口免疫。在這種情形下，2021年全球疫情數(shù)量持續(xù)下降，并在2021年底清零，同時實現(xiàn)群體免疫。因此，按照世界衛(wèi)生組織的權威判斷，隨著疫苗的陸續(xù)投放與使用，全球經(jīng)濟有望從2021年3月起開始一輪上升周期。

不過，從增長結果看，2021年的全球經(jīng)濟可能帶有以下兩個方面的明顯特征：一是相對于2020年而言，世界經(jīng)濟在2021年會顯示出“V”型增長模式，而且力度不小;另一方面，2021年世界經(jīng)濟之所以能夠實現(xiàn)大幅增長，并不是該年度的絕對增長速度，而且因為2021年預期的高增長是建立在2020年低基數(shù)基礎之上的。從這個意義上說，即便是2021年世界經(jīng)濟能夠實現(xiàn)預期增長，但依然還是一種“弱復蘇”，當年的全球經(jīng)濟總量也或許只是恢復到了2019年的水平，由此也很難界定整個世界經(jīng)濟增長節(jié)奏是否真的進入到上升周期。立足于這樣的宏觀經(jīng)濟背景，筆者對2021年主要金融指標作出客觀性預測。

第一，美元指數(shù)方面。按照美聯(lián)儲2020年年底最后一次聯(lián)席會議所作出的決策，0～0.25%的聯(lián)邦基準利率至少將維持到2023年底，而且繼續(xù)堅持每月至少1200億美元的債券購買力度，由此勢必給美元構成進一步的壓制;但是，已經(jīng)主政的拜登政府決定啟動高達1.9萬億美元的擴張性財政政策，因此2021年美國經(jīng)濟的超強復蘇是大概率事件，從而對美元的下跌空間構成封堵;更重要的是，從貨幣競爭力的角度看，在組成美元指數(shù)的貨幣加權平均值中，歐元權重為57.6%、日元權重為13.6%、英鎊權重為11.9%，而這三大經(jīng)濟體在2021年的經(jīng)濟復蘇強度肯定要弱于美國，其主權貨幣并不具備大幅升值的空間，由此帶給美元的后拉效應也就不顯著。因此，綜合來看，即便美元在2021年繼續(xù)下貶，但超過10%的跌幅將是市場的極限。

第二，股票市場方面。寬松貨幣政策造就的充沛流動性將令美股繼續(xù)獲得“空中加油”的機會，加之經(jīng)濟強勁復蘇的托舉，美股極有可能在2021年再度創(chuàng)出歷史新高;但是，美股市盈率在2020年底已經(jīng)達到33.71，相當于歷史長期中值16.72的大約兩倍，其中標準普爾500指數(shù)市盈率升至近20年來的最高水平，納指市盈率也達到15年最高位置，企業(yè)的盈利空間收縮或許對美國構成壓制，因此全年美股的基本走勢是漲跌幅度一般為±4%。與美股不同，歐洲股市將在域內經(jīng)濟向上引力以及本幣升值的作用下不斷走高，各主要國家的股指突破前一年新高極有可能，同時日本股市只要政府干預力度不減也存在創(chuàng)出歷史新高的可能。在新興市場，得益于美元貶值，國際資本會持續(xù)進場加碼相關國家的風險資產(chǎn)，尤其是巴西股市將在大宗商品強大需求的拉力下得到有效提振，不過，印度股市由于受到政府財政疲軟以及主權信用度不佳的影響將出現(xiàn)回調，而中國股市由于投融資的失衡，上證指數(shù)在突破3500點的階段性高點后極有可能在全年橫盤震蕩，出現(xiàn)大幅拉升的概率微乎其微。

第三，債券市場方面。理論上看美聯(lián)儲維持零利率對美債收益率會產(chǎn)生壓制，但是宏觀經(jīng)濟基本面的明顯改善又會對一級市場債券價格構成提拉上引力量，因此在2021年中，美國國債收益率將出現(xiàn)整體改善的局面，其中至當年年底10年期美債收益率將升至1.3%;與此同時，像日債、歐債收益率盡管在負利率的作用下難以大幅走高，但同樣域內經(jīng)濟的上揚會不斷抬高債券收益率上行的底部，負值區(qū)間的下限也會隨之墊高;而在新興市場，市場對通貨膨脹的擔憂極容易形成對相關國家債券收益率走高的預期。因此全面地看，二級市場上的全球債券很難出現(xiàn)過去一年的風光局面，且各種債券品種價格日漸走低是一種大趨勢。

第四，黃金市場方面。雖然全球宏觀經(jīng)濟的大力度復蘇構成了對黃金上升的負面預期，但地緣政治等“黑天鵝”隨時可能為黃金價格插上翅膀，即便排除這種風險推升力量，按照歷史上出現(xiàn)的三輪黃金牛市行情，一般平均名義漲幅要達到20%，對比之下，本輪黃金升勢顯然還沒有完結;另外，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的龐大規(guī)模以及全球負收益?zhèn)木揞~數(shù)量也是支撐金價的兩大關鍵因素，即投資者持有黃金這一不生息資產(chǎn)的機會成本很大程度上因此消失了，一些新的投資資金會接續(xù)進入黃金市場;不僅如此，按照花旗的預測，2021年全球珠寶需求預計將飆升35%，同時各國央行在中長期內會繼續(xù)扮演黃金凈買入者的角色，從而對黃金價格上行形成推動。動態(tài)看來，2021年黃金價格將再次突破2000點并刷出歷史新高。

第五，大宗商品市場方面。世界經(jīng)濟的強勁復蘇將顯著加大對石油、天然氣等能源產(chǎn)品以及銅、鋼鐵等金屬產(chǎn)品的需求，尤其是OPEC+達成的自成立以來最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議構成了對國際市場原油價格的有效托舉，并且不排除該組織針對市場可能采取進一步的減產(chǎn)行動，因此新的一年原油價格一改過去一年的陰霾是極有可能的事實，并帶動其他大宗商品一起走高。不過，大宗商品價格持續(xù)上揚會向下游消費品形成傳導，通脹的加速令人憂慮，特別對于新興市場陣營來說，部分國家在過去一年本已遭受通脹的煎熬，如果進一步惡化，勢必最終吞噬民眾財富與經(jīng)濟增長成果，使得經(jīng)濟復蘇過程變得更為艱難[6]，某種程度上也會對全球金融市場構成不小的擾動。

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[4]? 張銳.菅義偉的經(jīng)濟考卷如何作答[N].國際金融報，2020-09-21.

[5]? 張銳.WTO改革必須堅守多邊自由貿(mào)易立場[N].證券時報，2020-05-21.

[6]? 張銳.新興市場債務危機一觸即發(fā)[N].國際金融報，2020-06-08.

[責任編輯：汪智力]

Forecast of World Economic Trends in 2021

ZHANG Rui

Abstract： The world economy， hit hard by the new crown pneumonia epidemic， will undergo a major retreat in 2020. In addition to the rapid rise in unemployment and the continued downturn in price levels， negative interest rates， negative yields， negative oil prices， and large stock markets have also appeared in the international financial market. Extreme phenomena such as area "fuse". In order to contain and resist the epidemics deep bite and damage to the economy， the Fed has unprecedentedly reduced the US dollar interest rate to zero， and has rarely initiated unlimited quantitative easing. Dozens of countries around the world have followed the Fed to initiate and increase easing. Monetary policy; In addition， developed countries and emerging market countries have implemented large-scale fiscal stimulus plans uniformly. The issuance of national debt and credit bonds has reached a record high， various tax reduction measures have been launched for the first time， and multiple policies have been combined. Finally， the world economy began to show signs of recovery from the third quarter of 2020. Looking forward to 2021， with the introduction of the new crown vaccine， the epidemic will be further controlled， and the public's immunity will be effectively strengthened. At the same time， under the continuous support of loose monetary policy and proactive fiscal policy， the world economy will be very strong. Growth， but at the same time it will also face disturbances from uncertain factors such as debt default， inflation and trade frictions.

Keywords： global finance; fiscal policy; monetary policy; negative interest rate; negative rate of return

[收稿日期] 2020-12-13

[作者簡介] 張銳（1964-），男，湖北孝感人，廣東外語外貿(mào)大學管理學院教授，中國市場學會理事，主要從事國際金融與服務貿(mào)易研究。